一、神经专科特色的连锁民营医疗集团
深耕神经医学二十载，全国布局积累深厚。2003 年以来，公司始终坚持“高端技术服务 普通大众”的宗旨，从一家位于北京的单体医院逐渐探索成为为连锁化经营、在全国范 围内布局的医疗集团。借助旗舰院区北京三博的技术实力、人才输送、管理和服务经验， 公司在云南、重庆、福建、河南等多个省市共计经营 6 家医院，实现年门诊量接近 50 万 人次，住院患者超过 4 万人次。目前，三博脑科的神经专科技术能力在国内处于领先地 位，过去几年收入和利润实现较快增长。未来公司有望持续以高端技术驱动发展，探索 社会办医发展模式和经营业态的创新，做学院型民营医院的探路者和先行者。
（一）二十载深耕神经医学，规模技术全国领先
公司是神经医学领域的领先民营连锁医院集团。自 2003 年成立以来的 20 年间，公司从 一家位于北京的单体医院逐渐发展成为连锁化经营、在全国范围内布局的医疗集团。目 前，公司在云南、重庆、福建、河南等多个省市经营着 6 家医院，并有 2 家医院正在建 设中。公司年门诊量接近 50 万人次，住院患者超过 4 万人次。多年来，在神经医学领域 的深耕使得公司神经专科技术能力在业内处于领先地位。
（二）股权结构集中，稳定管理层助力公司扩张
公司股权较为集中，创始人为实际控制人。公司实际控制人张阳、栾国明、于春江和石 祥恩通过《一致行动协议》对公司实行共同控制，共合计持股比例为 21.86%，持股比例 较高。TBP 持股比例为 15.7%，不参与公司经营管理。
公司核心管理层稳定，丰富经验助力公司扩张。公司董事长张阳自 2004 年起任公司总经 理，2014 年至今任公司董事长兼总经理。公司核心管理团队有丰富的医院工作经验、管 理经验，助力公司不断扩张。
（三）近几年公司经营稳健，2023 年以来重回增长
2020-2023Q3 公司收入分别为 9.87、11.37、10.68 和 9.60 亿元，2020、2021 年公司收入 分别同比-3.1%和+15.2%，2022 年受宏观经济波动影响，公司收入同比略下滑 6%，2023Q3 公司收入全面恢复正常增长。2020-2023Q3 公司归母净利润分别为 0.62、0.77、0.63 和 0.72 亿元，2020 年和 2021 年公司归母净利润同比增速超过 20%，2022 年归母净利润受 宏观经济波动影响同比下滑 17.7%。展望 2023 年全年，随着国内院内诊疗秩序恢复，公 司业绩有望重回较快增长。
二、神经外科医疗服务空间广阔，民营医院规模不断扩张
神经外科医疗服务空间广阔，民营医院规模不断扩张。我国国内整体医疗市场规模随医 疗需求提升而增长，2013-2021 年国内卫生总费用从 31,669 亿元增长到 75,594 亿元，年 复合增长率约 11.49%。医疗需求促进民营机构数量增加，截至 2021 年，国内民营医院数 量达到 24766 个，占比达 67.72%，民营医疗机构在国内医疗体系中成为不可或缺的重要 组成部分。在神经外科医疗市场中，公立医院以学术声誉和医疗资源优势占主导地位， 而民营机构凭借优质医疗服务和管理优势不断扩张。
（一）医疗市场持续扩张，神经外科需求攀升
医疗市场不断扩大，次均费用持续增长。随着人们对医疗需求的提升，我国医疗服务市 场快速发展。从 2013 年到 2021 年，我国卫生总费用从 31,669 亿元增长到 75,594 亿元， 年复合增长率约为 11.49%。从次均费用看，我国的医院门诊费用和住院人均费用稳定上 升。2013-2021 年，医院门诊费用从 205 元增长到 329 元，住院人均费用从 7,442 元增长 到 11,003 元。
1、神经外科介绍
神经外科是外科学的一个分支，是在外科学以手术为主要治疗手段的基础上，研究人体 神经系统（脑、脊髓和周围神经系统）及其附属机构（颅骨、脑膜、头皮、脑血管）的损 伤、炎症、肿瘤、畸形和某些功能紊乱疾患（如神经痛、癫痫等）的病因、发病原理、症 状、诊断与防治的理论和技术。神经外科治疗的疾病主要可以划分为中枢神经系统肿瘤、 功能神经外科疾病、脑血管病以及颅脑损伤等。
（1）中枢神经系统肿瘤
中枢神经系统肿瘤指起源于中枢神经系统内的组织或结构的一组良恶性疾病，病变在大 脑、脑膜、脊髓和脑神经等部位，由于病变部位敏感，具有高死亡率和高致残性的特点。 根据中华医学会第十五次全国检验学学术会议数据，我国脑瘤死亡率在各类恶性肿瘤中 排名中，男性排序第 10，女性排序第 9。
（2）功能神经外科疾病
功能神经外科手术主要治疗的疾病包括运动障碍疾病（帕金森病、肌张力障碍等）、癫痫、 顽固性疼痛（带状疱疹神经痛、幻肢痛等）。帕金森疾病多发于中老年，随着我国老龄化 程度的加深，帕金森疾病患病人数逐年上升。根据 2000 年 WHO 的调查结果（包括中国 五省），癫痫的整体患病率约为 0.7%，按此估算，我国大约有 600-900 万癫痫患者。
（3）脑血管病
脑血管病神经外科手术主要治疗的疾病包括脑动脉瘤、颅咽管瘤、烟雾病（颅底异常血 管网症）、脑出血、颈动脉狭窄等疾病。根据卫健委《中国卫生健康统计年鉴 2021》数据， 2020 年我国城市居民脑血管病死亡率约为 135.18/10 万人，农村居民脑血管病死亡率约 为 164.77/10 万人。神经外科手术和介入治疗是脑血管病的重要治疗手段。
（4）颅脑损伤
颅脑损伤指暴力作用于头颅引起的损伤。包括头部软组织损伤、颅骨骨折和脑损伤。病 因常见于意外交通事故、工伤或火器操作。颅脑损伤的手术治疗主要针对开放性颅脑损 伤、闭合性颅脑损伤伴颅内血肿或因颅脑外伤所引起的合并症或后遗症。
2、神经外科手术量
神经外科手术量随着医疗需求的增加而提升。随着全国城乡居民平均寿命的增长，神经 系统疾病导致的死亡率和位次不断上升，因此高质量的神经外科医疗服务需求必然快速 增长。据统计，2017 年中国各类神经外科手术总量达到 255,453 例，其中颅内肿瘤、脑 血管病、颅脑损伤和功能神经外科手术位列前四。由于这些疾病的发病率和患者人数持 续增长，国内神经外科相关手术的数量预计仍将保持增长态势。
（二）民营医院快速发展，规模及影响力不断提升
国内民营医院数量不断增长，规模和影响力近年来迅速提升。截至 2021 年，国内的民营 医院数量占比已达到 67.72%。与此同时，民营医院的床位数、诊疗人次和入院人数都得 到了快速增长，民营医疗机构的床位数占医院床位总数的比重从 2013 年的 15.6%增长到 2021 年的 29.8%，民营诊疗人次占比从 2013 年的 10.6%增长到 2021 年的 15.7%，民营医疗机构入院人数占比从 2013 年的 12.1%提升到 2021 年的 18.6%。
神经外科领域公立医院占主导，民营医院地位逐渐提升。由于神经外科手术对医疗技术 的要求极高，因此发展历史悠久、占领技术高地的公立医院在神经外科行业绝对领先， 例如北京天坛医院、上海华山医院、四川华西医院等神经外科专科实力较强的公立医院 在学术声誉和医疗资源上优势显著。民营医院中，三博脑科自成立之初就凭借专家声誉 吸引众多患者前来就诊，并通过优质的医疗服务和诊疗效果进一步积累患者口碑，吸引 更多患者前来就诊，形成正向循环，在行业内的影响力不断提升。
三、先进技术构筑竞争优势，集团化运营助力全国扩张
先进技术构筑竞争优势，集团化运营助力全国扩张。自 2014 年起公司以旗舰院区北京三 博为核心，通过自建、合资、改制等多种方式探索京外拓展，在昆明、福州和郑州等城市 开办了多家神经专科医院，技术水平均在当地处于领先地位。公司还积极借助改制机遇 在重庆市设立了两家综合医院，2022 年重庆三博长安和重庆三博江陵的净利率分别为 13% 和 11%，盈利能力较好。
（一）医疗技术实力卓越，核心专家具业内影响力
1、核心技术情况
公司在神经医学领域拥有卓越的技术实力，广泛应用先进的诊疗技术于临床实践中。作 为国内知名的神经专科医疗集团，公司拥有丰富的临床医疗资源和知名专家团队。在功 能性神经外科、颅底肿瘤、脑血管疾病和肿瘤等不同领域的科室中，公司掌握了前沿的 核心治疗技术，并在临床实践中积累了丰富的成功案例。
2、临床指南和专家共识
公司专家具行业影响力，参与编写多条临床指南和专家共识。临床指南是中华医学会组 织专家制定的行业医疗服务指导原则；专家共识是临床上某一细分领域的专家们对于医 疗诊疗和护理方法的经验共识。2014 年至今，三博脑科的专家学者作为核心成员参与了 2 则临床指南和 9 则专家共识的讨论、制定和编写，推动了各项细分领域诊疗行为的规 范化和发展进步。
（二）医教研一体化发展，奠定医疗技术进步基础
1、科研情况
公司坚持探索学院型民营医院之路，科研实力强大，承担了众多科研项目。自三博脑科 成立以来，下属院区共承担了国家级、省部级以及校局级各类科研项目 160 余项。2017 年以后，三博脑科承担的各类科研课题共计 123 项，其中包括 49 项基础研究和 74 项临 床技术应用研究，以及 6 项国家自然科学基金培育项目和 15 项自主立项课题。这些科研项目的开展推动了国内相关学科的临床研究和基础医学的发展。
2、学术论文
公司发表了大量高质量的学术论文，学术成果得到广泛认可。自 2011 年至 2022 年，北 京三博已发表学术论文共计 700 余篇，其中 SCI 论文共计 395 篇，其中影响因子在 5 分 以上的 SCI 论文共有 56 篇。这些论文的发表不仅彰显了公司在学术研究领域的影响力， 也为学术界和临床实践提供了宝贵的科学依据。
3、学术会议
公司多次主办学术会议，提升了公司在行业内的影响力。公司举办或协办了多次学术会 议，涵盖了神经外科、神经病学、麻醉、护理等多个领域。例如，三博国际神经科学论 坛、三博显微神经外科技术研讨会、中国医师协会神经调控专业委员会会议等。通过这 些学术会议的举办，公司进一步提升了在行业内的影响力，促进了和行业的学术交流和 合作。
（三）集团化运营有效管理，连锁化发展助力扩张
公司通过集团化运营和连锁化发展形成了有效的管理模式，助力规模化扩张。自 2014 年 起公司以旗舰院区北京三博为核心，通过自建、合资、改制等多种方式探索京外拓展， 在昆明、福州和郑州等城市开办了多家神经专科医院，技术水平均在当地处于领先地位。 公司还积极借助改制机遇在重庆市设立了两家综合医院，2023H1 重庆三博长安和重庆三博江陵的净利率稳定在 10%以上，盈利能力较好。借助公司打造的医教研一体化平台， 公司对于优秀人才的吸引力不断增强，未来公司有望逐步建成覆盖全国重点区域的神经 医学服务网络。
1、深耕神经专科领域，成就民营医院标杆
北京三博
北京三博成立于 2008 年 1 月，是以神经外科为特色的三级医保定点专科医院。作为公司 旗舰院区，北京三博拥有“医教研”一体化综合平台，向患者提供优质神经专科医疗服 务的同时，坚持医疗、教学、科研协同发展战略，担负着三博脑科人才培养输出基地、疑 难重症诊疗中心、科研创新和临床转化中心的职能。 北京三博发挥旗舰引领作用，行业影响力不断提升。医疗方面，北京三博临床技术实力 强大。近几年北京三博年均手术量 3,800 台左右，其中四级手术占比超过 85%，肿瘤择 期手术量超过 50%，床位使用率 90%以上，多个病种的疾病诊疗能力名列前列。教学方 面，北京三博不仅是首都医科大学的硕士点、博士点和博士后流动站，而且面向全国基 层神经专科医生开办国家级、省市级等继续教育项目及学习班，提升基层神经专科诊疗 水平的同时增强三博脑科在全国的影响力。科研方面，北京三博设有癫痫病临床医学研 究北京市重点实验室，是北京脑重大疾病研究院癫痫病研究所依托单位。通过积极搭建 科研平台、致力科学研究，北京三博保持了较强的科研创新能力，锻炼了人才队伍。
北京三博作为旗舰引领的单体医院，医疗服务业务率先恢复。2019-2023H1 北京三博营 业收入分别为 43,150 万元、39,365 万元、46,341 万元、39,062 万元和 23,994 万元，同比 增速分别为 7%、-9%、18%、-16%和 36%。2019-2023H1 北京三博净利润为 4,263 万元、 2,718 万元、5,263 万元、4,014 万元和 2949 万元，2020-2023H1 分别同比增长-36%、94%、 -24%和 73%。2022 年受宏观经济波动影响，收入和净利润均有所下滑，但在 2023 年上 半年随着医疗服务业务全面恢复运营，北京三博作为公司旗舰院区业绩表现突出。
福建三博
福建三博是福建省首家三级神经专科医院，2017 年 7 月正式营业，由三博脑科和福能集 团共同出资设立，诊疗科目包括神经外科、神经内科、神经康复、急诊等。福建三博结合 福建省优质医疗资源和北京先进神经专科技术，除了汇集张金锋、翁超群等一批在福建 省内具有丰富临床经验和现代医学理念的知名神经医学专家外，北京三博派驻神经外科首席专家林志雄、神经内科首席专家吴钢常驻福建，组建专业科室、培养医学人才。 2019-2023H1 福建三博营业收入分别为 6,952 万元、8,687 万元、10,367 万元，10,757 万 元和 5495 万元，2019-2023H1 同比增速分别为 58%、25%、19%、4%和-1%。2019-2023H1 福建三博净利润为-9 万元、28 万元、255 万元、616 万元和 181 万元，2021-2023H1 同比 增速为 817%、142%和-44%。自福建三博在成立第三年成功扭亏以来，始终保持较为稳 定的盈利能力。
公司在专科医院的扩张路径上不断积累成功经验。公司以提供高精尖神经外科的综合医 疗服务为主，在异地扩张过程中公司首先将技术水平、诊疗能力和服务能力对外进行输 出。公司的第一家京外医院昆明三博近两年 CMI 达到 1.6，在云南省达到全省第一，提 高公司的知名度和市场影响力。同时，多年探索中公司异地复制的成功经验也在不断增 加。以福建三博为例，在获取医保资质后 3 年左右就实现盈亏平衡，相比昆明三博福建 三博的盈亏平衡期大幅缩短。综合看公司的专科医院在异地扩张过程中技术影响力不断 增加，同时在医院的选址、专家团队赋能等方面都积累了大量经验，未来异地复制的成 功概率有望不断提高。
2、紧抓改革机遇，探索综合医院模式
除了专科医院之外，三博脑科还通过积极参与原国家卫生计生委和国务院国资委“央企 主辅分离改革试点项目”，于 2014 年 12 月将重庆长安医院和重庆江陵医院改制为重庆三 博长安和重庆三博江陵。
重庆三博长安
重庆三博长安成立于 2014 年 12 月，是一所集医疗、预防、康复、保健、社区卫生服务 为一体的现代化二级综合医院。重庆三博长安在改制以来，确立了“大专科、强综合”的 发展方向，以神经外科为龙头，重点打造神经内科、心血管内科、骨科、创伤外科、呼吸 与危重症医学科、肿瘤内科等临床学科，为重庆及周边省市患者提供优质医疗服务。 2019-2023H1 重庆三博长安收入分别为 26,188 万元、26,956 万元、31,040 万元、29,666 万元和 15,607 万元，2019-2023H1 同比增速分别为 7%、3%、15%、-4%和-1%。2019- 2023H1 重庆三博长安净利润分别为 2,557 万元、3,066 万元、3,714 万元、3,777 万元和 1,894 万元，2020-2023H1 同比增长为 20%、21%、2%和-14%。除 2022 年受宏观经济波 动影响外，净利润增长较为稳定。
重庆三博江陵
重庆三博江陵是一所集医疗、康复、社区卫生服务为一体的现代化二级综合医院，成立 于 2014 年 12 月。重庆三博江陵设有临床、医技、行政后勤等科室，拥有层流手术室和 中心 ICU，承担着为周边居民提供综合诊疗服务和社区健康服务的功能；除院区外，重 庆三博江陵还运营着一家社区卫生服务中心。改制以来，重庆三博江陵在神经外科方面 由三博脑科委派专家前往坐诊、引入资金和设备、纳入集团管理，同时发展神经内科、 糖尿病专科、结石病专科、创伤外科等临床学科，向“大专科、强综合”的方向不断发 展。 2019-2023H1，重庆三博江陵收入分别为 18,757 万元、18,958 万元、20,427 万元、18,911 万元和 11,402 万元，2019-2023H1 同比增长分别为 9%、1%、8%、-7%和 14%。2019- 2023H1，重庆三博江陵的净利润分别为 1,808 万元、1,987 万元、2,144 万元、2,121 万元 和 1,563 万元，2020-2023H1 同比增长分别为 10%、8%、-1%和 15%，除 2022 年受宏观 经济波动影响外，重庆三博江陵的净利润均保持了稳定增长。
公司在综合医院的运营管理上卓有成效。尽管公司两家综合医院已经进入了成熟运营的 轨道上，未来盈利能力依然有提升空间。2023H1 重庆三博长安和重庆三博江陵的净利率分别为 12.1%和 13.7%，体现了公司较强的运营管理能力。在此基础上，公司未来仍然有 望通过：1）重庆两家综合医院的常见治疗疾病仍然以常见病、多发病为主，未来随着自 身提高学科建设能力和医疗技术水平，有望提高患者的病种数量和技术难度；2）两家二 级综合医院或有望合并、升级为三级综合医院，届时单床收入提升，或会进一步提升两 家综合医院的净利率。
四、打造“十百千”工程，助力全国化扩张
公司还积极响应国家政策，打造“十百千”工程，与医联体协作医院在医疗技术服务与 医院管理等多方面进行合作，落实分级诊疗制度。将来三博要：1）拥有位于不同省会城 市的 10 余家集团控股连锁医院，2）与 100 余家有志发展神经科学的三级甲等综合医院 或二级脑科医院建立医疗合作核心医院关系，3）与 1000 余家二级和一级医院建成双向 转诊的医疗联合体，最终建设成为规模领先、技术一流的脑科医疗集团。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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