【申万宏源】在手订单保障主业持续成长，新能源助力降本增效.pdf

2023-12-07

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1. 公司成长为水环境及固废综合服务商，业绩进入高速成长期

1.1 公司为水环境及固废综合服务商，入选国家级专精特新

公司自渗滤液起家，目前已成长为水环境及固废综合处理服务商，2022 年入选国家专精特新小巨人。天源环保成立于 2009 年，2015 年在新三板挂牌，2021 年登陆创业板， 2022 年公司入选成为国家级专精特新“小巨人”企业。公司传统主营渗滤液，是国内早期专业从事渗滤液治理行业的企业之一，目前已成长为集渗滤液、高难度污废水等水环境综合治理、环保新能源、固废处置与资源化、高端装备制造为一体的环境综合服务商。

公司传统主营垃圾填埋场渗滤液处理，逐步拓展到污水处理、垃圾焚烧、污泥、餐厨垃圾等多领域。公司主要业务为环保装备定制化销售、环保整体解决方案、水处理及衍生产品服务。公司采用 EP、EPC、PC、PPP、BOT、BOO 等多种经营模式，快速响应下游客户需求。 1）环保装备定制化销售：公司针对不同的项目特点，为客户量身定制环保领域的各种设备和技术。在设备安装、调试、运营等环节，严格把控，确保设备的稳定运行，为客户提供优质的服务。 2）环保整体解决方案：公司向客户提供完整且品质优良的整体解决方案，包括项目方案、工艺设计、设备生产、项目实施管理、运营调试等各个阶段。 3）水处理及衍生产品服务：公司采用投资建设的特许经营权项目、委托运营项目、第三方服务项目等模式，提供市政污水、工业废水、垃圾渗滤液等高难度污废水长期的处理运营服务，实现长期稳定的收益。

公司大股东天源集团持股 34%，实控人为黄开明家族，第二大股东康佳集团持股 15%。截至 2023 年三季度末，湖北天源环保集团有限公司持有公司 34.36%的股份，公司董事长黄开明拥有其 86.27%的股份；黄开明与黄昭玮系父子关系，黄昭玮与李娟系夫妻关系，黄开明、黄昭玮和李娟系公司实际控制人。公司股权结构清晰稳定，管理决策效率高。同时，公司在 2017 年引入康佳集团战投，目前持有 14.65%股份，为公司第二大股东。

公司董事长兼创始人黄开明具有 20 多年环保行业经验。其撰写了著作《垃圾渗滤液处理优化组合工艺及工程应用》（科学出版社 2007 年出版），主编行业标准《生活垃圾渗沥液膜生物反应处理系统技术规程》。黄开明先生曾先后获得“第八届武汉市十大杰出创业家”“武汉市五一劳动奖章”“武汉市黄鹤英才（企业家）”“湖北省优秀中国特色社会主义事业建设者”等多项荣誉。公司 2022 年发布股权激励，激励价格为 6.04 元/股，推动公司发展。2022 年 5 月，公司审议通过《2022 年限制性股票与股票期权激励计划（草案）》，7 月公司完成了《2022 年激励计划》授予 81 名激励对象 841 万 A 股普通股股票的授予登记工作。在本次激励计划中，公司对 99 名核心员工进行激励，激励价格为 6.04 元/股，规模为 1,100 万股，其中预留 200 万股在 2023 年授予登记完成，股票来源为公司向激励对象定向发行 A 股股票，其中首期激励三个解除限售期的归属比例分别为 30%，30%与 40%，预留部分在两个解除限售期比例各为 50%。三期股权激励行权目标业绩考核为：2022、2023 年、2024 年公司营业收入相比 2021 年增长分别不低于 40%、80%、120%，且净利润相比 2021 年增长分别不低于 30%，60%，90%。股票期权的激励对象为黄开明、黄昭玮、邓玲玲，为公司董事、高管，行权价格为 12.07 元/份，规模为 100 万份，归属条件与股票激励相同。 2023 年 7 月 28 日公司发行 10 亿元可转债，原股东优先配售 62%，助力公司发展。 2023 年 7 月 28 日，天源环保向不特定对象发行 1,000 万张可转换公司债券，发行总额为 10 亿元。债券期限六年，转股价格 10.30 元。根据发行结果公告，本次发行原股东优先配售的缴款工作已于 2023 年 7 月 28 日（T 日）结束，本次发行向原股东优先配售天源转债 6,178,074 张，占本次发行总量的 61.78%。

2023 年 8 月 11 日大股东增持，反应股东信心，促进公司发展。2023 年 8 月 11 日，公司公告控股股东湖北天源环保集团有限公司拟自公告日起 6 个月内通过集中竞价方式增持公司 A 股股份，增持金额不低于 4000 万元，不高于 8000 万元。截至 11 月 10 日，已累计增持 4,064,000 股，占公司总股本比例为 0.97%，金额为 43,025,091.18 元，增持均价为 10.59 元/股；天源集团占公司总股本比例从增持前的 33.69%增加至 34.65%。

1.2 公司业绩高速增长，近四年净利润 CAGR 达 53%

公司近 4 年营收 CAGR 达 48%，归母净利润 CAGR 达 53%。近四年公司营收与归母净利润持续上升，分别实现 CAGR 48%与 53%的增长。2022 年公司收入 12.72 亿元，归母净利润 2.02 亿元。

分业务来看，工程建造收入受新增订单增加而快速提升，运营服务收入受渗滤液业务量价下滑而略有下降，环保装备受内部需求及竣工节奏影响下滑明显。随着公司规模扩大，承接大型项目能力提升，环保工程建造在近两年大幅增加，收入随之增加。2022 年环保装备收入下降幅度较大，主要是公司的环保装备研发制造与集成主要满足内部工程需求，对外销售较少；且该业务在竣工后一次性确认收入，2022 年部分在建项目未竣工，2023 年一季度已实现 2,426 万元收入。2021 年环保项目运营服务收入略有下降，原因为部分委托运营项目因处理规模扩大或服务期限延长，续约价格下降；2022 年进一步下降主要为部分运营项目所在地受极端干旱天气等因素影响，可处理水量减少。

公司毛利率受收入结构调整而有所下滑，期间费用保持相对稳定。2021 年后毛利较低的环保工程建造收入大额增加，毛利率较高的运营服务减小，同时运营毛利率受渗滤液量价下滑以及浓缩液影响也有所下降，此外 2021 年部分项目采用降价增产的策略，2022 年干旱天气导致收入下降而固定成本难以同步下降。期间费用率方面，整体相对平稳，其中管理费用率受收入增加及管理优化而有所降低，同时公司加大研发投入，财务费用受益 IPO 及再融资而持续降低。

截止 23Q3，公司在手现金类资产充裕（19.52 亿，占净资产比重 76%），负债率在 49%左右。截止 2022 年底，公司在手现金类资产达 10.97 亿，占净资产比重的 52.0%。截止 2023Q3，公司在手现金类资产达 19.52 亿，占净资产比重的 76%。2021 年底公司上市，逐步偿还部分有息负债，ROE、资产负债率与有息负债率均显著降低。2022 年有息负债增加，主要系子公司大理开源新增的专项借款 20,000 万元。2022 年及 2023 年资产负债率升高，主要原因为应付账款增加以及公司发行 10 亿可转债所致。

公司经营活动净现金流变动较大，受地方政府、国有企业支付款项影响。2021 年经营活动现金流为负，主要因为部分主要客户由于洪涝等不可抗力等因素支付款项延缓，且公司环保工程建造业务存在已完工未结算项目。筹资活动现金流除 2021 年上市、上市后偿还部分债务外，情况基本不变。投资活动现金流整体流出，主要为公司购建固定资产、无形资产等非流动资产。

2. 环保：依托核心优势拓展，在手 52 亿订单保障高速发展

公司传统主业优势显著：包括 1）多样化的服务能力+高效专业的售后。公司具有环保工程专业承包壹级、建筑机电安装工程专业承包贰级、市政公用工程施工总承包贰级、水污染环境综合治理甲级、固体废弃物处理处置甲级、城镇集中式污水处理设施运营服务一级、生活垃圾渗滤液处理设施运营服务一级等资质，可采用 BOT、 EPC、PC、设备销售、委托运营、第三方服务等模式。同时公司能为客户的设备维修维护及项目运营管理提供专业、高效的售后服务。2）技术优势。截至 2023 年 6 月 30 日，公司自主研发了 20 余项核心技术，拥有 96 项有效专利，获评为国家级专精特新“小巨人”企业、湖北省企业技术中心单位、湖北省支柱产业细分领域隐形冠军示范企业、武汉市企业技术研究开发中心、武汉市专家科创工作站设站单位，自主研发的“高浓度难生化渗滤液全量化高效处理技术及应用”被湖北技术交易所评定整体达到国际先进水平、被生态环境部生态发展中心列入 “无废城市”建设先进适用技术。3）品牌优势。近年来，公司荣获生活垃圾渗滤液处理设施运营服务一级、城镇集中式污水处理设施运营服务一级以及水污染治理甲级认证证书。

公司 2023 年在手销售订单 52 亿元，主要涉及垃圾焚烧及水环境治理等领域。根据公司 11 月投资者关系活动记录表，截止 2023 年 11 月，公司在手订单 52 亿元，新增订单主要业务种类包含垃圾焚烧发电、水环境治理、城市内涝雨污整治工程、乡村振兴等。重点市场区域在云南、广西、贵州、湖南、湖北、河南、重庆等省份，各区域业务订单比例，云南占比 30%左右，湖北占比 20%左右，其他地方比例都较为平均。

2.1 水环境：传统废水积极拓展，新增光伏+半导体废水加速落地

我国污水行业整体进入成熟期。根据 Wind，2022 年我国城市污水处理厂处理能力达 2.16 亿立方米/日，同比增速+4%，城市污水处理厂集中处理率 98.1%；2022 年，我国县城污水处理厂处理能力达 0.42 亿立方米/日，同比增速+5%，县城污水处理厂集中处理率 96.9%。污水行业仍存在一定短板，十四五提出新增污水处理 1200 万方/天，新增再生水产能 1000 万方/天。与此同时，我国污水短板弱项依然突出，特别是污水管网建设改造滞后、污水资源化利用水平偏低、污泥无害化处置不规范，设施可持续运维能力不强等问题，与实现高质量发展还存在差距。2023 年 7 月，国家发改委等三部门印发《环境基础设施建设水平提升行动（2023—2025 年）》，提出：到 2025 年，环境基础设施处理处置能力和水平显著提升，新增污水处理能力 1200 万立方米/日，新增和改造污水收集管网 4.5 万公里，新建、改建和扩建再生水生产能力不少于 1000 万立方米/日。

公司基于渗滤液业务逐步拓展高难度废水及市政污水运营业务，旗下污水厂运营项目已达 11 座，合计产能 27 万吨/天。

此外，公司还正在积极拓展光伏、半导体废水相关项目，有望实现二次增长。根据公司投资者关系活动记录表，公司今年陆续承接了“大理经济技术开发区先进装备制造产业园光伏废水”、“云南东川产业园区光伏废水”、“重庆康佳半导体光电产业园半导体废水”等污水处理项目。

2.2 垃圾焚烧：公司错位竞争积极拓展，目前在手项目达 4930 吨/天

我国城市垃圾焚烧进入成熟期，县城垃圾焚烧仍有一定空间。根据 Wind，截至 2022 年底，我国城市生活垃圾焚烧产能 80.5 万吨/日，城市焚烧产能占无害化处置总产能比例 72.5%，已提前完成《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》目标，“到 2025 年底，全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到 80 万吨/日左右，城市生活垃圾焚烧处理能力占比 65%左右”。与此同时，由于县城垃圾清运规模较小，地方财政能力相对有限，2022 年我国县城垃圾焚烧产能仅 19.5 万吨/日，生活垃圾清运量 0.67 万吨，焚烧处置量 0.37 万吨，从生活垃圾清运量及焚烧处置率来说，都有较大提升空间。2022 年，发改委、住建部等部门先后发布《关于加强县级地区生活垃圾焚烧处理设施建设的指导意见》、《关于加快补齐县级地区生活垃圾焚烧处理设施短板弱项的实施方案》，县级垃圾焚烧处理市场待释放。

公司积极布局小规模垃圾焚烧发电市场，公司择优发展+发挥差异优势保障收益。针对垃圾焚烧项目的区域选择，公司主要三个标准：1）标杆电价较高省份；2）项目本身有附加供热、供气等条件；3）经济较好县市。与同行相比，公司有以下不同：1）调整、创新、优化小规模垃圾焚烧处理技术工艺；2）对项目建造成本进行控制，对设备配置进行优化； 3）创新运营管理模式，在运营过程中提质增效；4）将餐厨、污泥及工业固废进行协同处理，以保障处理量达到设计要求。公司通过以上措施，满足小规模垃圾焚烧发电项目整体经济效益和良好的收益。截至2023年 11月，垃圾焚烧发电项目共有10 个，已形成垃圾焚烧发电处理规模 4930 吨/天。

此外，公司还在积极开发东南亚垃圾焚烧市场，未来有望进一步提升业绩。根据公司 11 月投资者关系活动记录表，公司海外业务包括海外装备和垃圾焚烧，其中垃圾焚烧正积极开展东南亚市场的开发，目前正在与泰国、越南方面进行对接。

2.3 其他固废：积极拓展污泥、飞灰等协同业务。

十四五期间，国家提出新增污泥处置规模不少于 2 万吨/天。国家《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》明确指出，到 2025 年，新增污泥（含水率 80%的湿污泥）无害化处置设施规模不少于 2 万吨/日。公司耗时五年自主研发“高速旋流低温污泥干燥技术”，优势显著。该技术具有占地面积小、干化效果好、运行温度低、自动化程度高、运行成本低、投资成本相对较低等优势。具体而言：①脱水效果好，可将 85%含水率的污泥干化至 30%以下；②运行温度低，污泥在 60°C 以下进行干化，出料温度低，无粉尘、无恶臭问题；③占地面积小，处理量为 70 吨/日的整套生产线占地面积不超过 500m²；④自动化程度高，系统采用 PLC+触摸屏智能控制，可实现远程集中控制，无人值守；⑤运行成本低，污泥脱水无需额外投入热源及化学药剂等。

公司已有多个污泥项目落地，未来将成为示范。目前公司对自主研发的技术进行工程应用，分别在“长葛市城北污水处理厂及污泥处置中心项目”以及“赤水市污泥集中处理项目”进行使用，这两个项目将成为公司污泥处理技术的示范项目。此外，公司还携手华科积极研发飞灰处置等技术。公司与华中科技大学联合成立低碳能源与环境资源联合研究中心，重点围绕固体污染物处理处置、低碳燃料制备、水环境治理、资源回收等领域开展科学研究及产学研究，包括：垃圾焚烧飞灰脱盐解毒及产物资源化利用技术、生物质熔盐储热燃料化技术、污水厂提质增效等关键技术的研究与相应装备的研发，同时开展高端人才共同培养，联合申报和共建研发平台。

3. 新能源：拓展光伏风电实现降本增效，同时发展充电桩及储能业务

2023 年 8 月 28 日，公司公告设立武汉天源能源有限公司，拓展光伏、风电业务，同时发展充电桩、储能业务，拓展氢能领域。公司与蒋春、黄昭玮、罗名然、王猛拟共同出资设立武汉天源能源有限公司，注册资本为人民币 5,000 万元，其中公司持股 65%；蒋春持股 19%；黄昭玮（上市公司总裁）持股 10%；罗名然持股 3%；王猛持股 3%。根据公司投资者关系活动记录表，新能源公司将主要利用公司资源开展商用光伏业务，利用公司的平台开展集中式风电的投资，同时发展充电桩、储能业务，拓展氢能领域。公司旗下运营 10 多座污水厂，通过发展光伏+污水厂，可有效降低公司污水运营成本，助力绿色发展。污水处理厂抽水深度深、处理量大，参照首创环保数据，污水动力成本占污水运营成本的 25%。引入光伏发电手段，实现自发自用、余量并网，可有效降低污水厂运营成本。伴随当前光伏发电成本持续降低，加之污水处理厂地面空间广阔，污水厂+光伏前景广阔。2022 年 6 月，生态环境部等七部门印发《减污降碳协同增效实施方案》，提出在污水处理厂推广建设太阳能发电设施。公司目前运营 10 多个污水厂，通过建设分布式光伏电站，公司污水运营成本有望有效降低。

填埋场逐渐封场，2022 年出台政策鼓励填埋场+光伏风电业务模式，公司传统主营填埋场渗滤液，未来开发填埋场光伏业务具有先天优势。在原生垃圾“零填埋”政策倒逼下，生活垃圾填埋方式正逐步走向尾声，大量老旧填埋场的修复治理工作提上日程。根据 Wind，我国城市及现场垃圾填埋场数量持续降低，2022 年运营中填埋场数量由 1665 座降低至 1401 座，反应我国填埋场逐渐封场趋势。垃圾填埋场不再受纳垃圾而停止使用时，需要做封场处理。垃圾填埋场一般占地面积大，如果不能充分利用，则会造成资源闲置。在此背景下，2022 年 6 月，生态环境部等 7 部门联合印发《减污降碳协同增效实施方案》，方案提出，要研究利用已封场垃圾填埋场等污染地块，因地制宜规划建设光伏发电、风力发电等新能源项目。

根据国家统计局数据，2020 年全国 333 个地级行政区、2844 个县级行政区，按照地级 2 座填埋场、县城 1 座填埋场估算，我国填埋场资源达 3510 座，填埋场+光伏风电业务前景广阔。以杭州天子岭填埋场为例，根据 2023 年 8 月 4 日中国建设报报道，杭州市能源集团拟在天子岭垃圾填埋场建设光伏、储能、充电一体化绿色能源项目。该项目将充分利用已封场的天子岭垃圾填埋区域，在草坪场区和综合体水泥屋面安装光伏和储能设施，装机容量约 7.87 兆瓦，配置 1 套 200 千瓦/400 千瓦时储能系统。作为对比，根据落基山研究所（RMI）估计，美国有超过 1 万个关闭和闲置的垃圾填埋场，仅利用其中不到一半的填埋场，即可安装超过 63GW 光伏发电厂，每年产生 83 太瓦时的电力。

天源能源的设立，有助于依托公司客户资源，拓展光伏、风电等业务。历经十余年深耕细作，天源环保为各地政府部门、事业单位、大型国有企业客户持续提供更高效、更环保的解决方案，在行业内树立了杰出的品牌形象和稳固的市场口碑，为公司大力开展光伏、风电等领域赢得了广阔的市场发展空间。 2023 年 10 月 9 日，公司公告设立新能源产业合伙基金，助力新能源业务进一步发展。公司全资子公司三亚天源环保投资拟与广东行至私募基金、广州南沙区科工创业投资基金共同投资设立广州南沙天源行至新能创业投资基金合伙企业（有限合伙），认缴出资额 10,000 万元，其中天源投资作为有限合伙人以自有资金认缴出资 5,000 万元，占 50%的基金份额。该基金主要投向新能源领域，有助于公司获取产业前沿技术信息、行业动向和市场机遇，发掘和培育优质项目。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）