【国开证券】2024年利率债投资策略报告：稳增长与货币政策定力的平衡.pdf

2023-12-07

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1、2023 年长端利率复盘

2022下半年以来，对于经济修复的“强预期”与“弱现实”相互交织，叠加年末债市赎回潮，使得利率整体走势不甚明朗。彼时市场对于2023年经济修复具有较强预期，然而从实际情况看，房地产下行压力仍然较大，货币政策从二季度开始超预期宽松，使得全年利率走势呈现“N”型。从具体债市走势来看，今年1-2月10年期国债收益率从2.80%开始阶段性攀升超过2.9%，后续在基本面偏弱和政策频繁出台的背景下，3月份以后长端利率呈现出持续下行态势，并于8月下旬创下全年新低。总体来看，2023年中的大部分时间表现出总体趋势性下行态势，这与2022年的预期博弈震荡式行情具有本质上的区别。

开年至2月末：经济恢复预期较强，叠加资金面偏紧，长端利率总体上行。1 月初开始，稳地产政策持续发力，1月5日央行、银保监会发布《关于建立新发放首套住房个人住房贷款利率政策动态调整长效机制的通知》，《通知》提出，自 2022年第四季度起，各城市政府可于每季度末月，以上季度末月至本季度第二个月为评估期，对当地新建商品住宅销售价格变化情况进行动态评估。对于评估期内新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限，这使得市场对于“宽信用”预期大幅升温。此外，2022年12月金融数据明显超预期，企业中长期信贷表现亮眼，经济数据的改善令10年期国债收益率从2.80%左右快速上行至1月中旬的2.93%左右。此后至1 月末，央行公开市场操作力度偏弱，仅采用14天逆回购进行跨节操作，且对到期的MLF亦只进行了小幅的超额续作，资金面偏紧态势令长端利率总体在2.9%以上高位震荡。节后开始，央行加大公开市场操作力度，资金面呈现边际转松态势，带动长端利率小幅回落。随后债市交易缺乏明确信号，2月下旬开始由情绪面走弱带动长端利率重新回到2.90%上方。

3月初至8月末：基本面恢复偏弱，货币政策超预期宽松，长端利率持续下行。这一阶段整体而言收益率呈现持续下行态势，由2.90%左右持续下行至8月21日的 2.54%，幅度接近40个BP。具体看，3月两会政府工作报告将全年经济增速目标设置为5%左右，市场认为目标设定偏谨慎，加之2月CPI和进出口等数据低迷，市场对于此前乐观预期出现修正，长端利率开始下行。3月MLF加量续作叠加超预期降准，资金宽松提振债市，3月末10年期国债收益率下行至2.85%左右。4月开始，经济数据不及预期情况开始增多。首先，3月通胀数据表现偏弱，市场开始担忧“通缩”的出现；其次，高频数据显示基本面恢复不及预期；再次，从4月开始广东、河南、湖北等地多家中小银行陆续开始下调存款利率，这对收益率构成向下的推动力；最后，4月央行逆回购开始加码，资金面呈现宽松态势。这些因素共同推动10年期国债收益率到4月末下行至2.78%左右。进入5月，收益率加速下行，经济数据和金融数据继续不及预期，尤其是地产数据持续低迷。同时，资金面持续宽松，“资产荒”情况加重。银行间质押式回购成交量均值从 3 月的 6.3 万亿上行至 5 月的 7.4 万亿，在 5月下旬达到 8.2 万亿的历史新高，且大部分时间里隔夜占比均在 90%以上的高位。至5月末，10年期国债收益率大幅下行至 2.69%左右。6月初，国有大行开启了第二轮下调人民币存款挂牌利率行动，从负债端减轻银行净息差压力，并由此导致市场降息预期再度升温。6月中旬OMO政策利率下调10BP，降息落地。6月末央行大幅加码逆回购，对于资金面维稳的态度较为明确，债市情绪偏强，10年期国债收益率震荡下行至2.64%附近。7月下旬之前债市整体持续震荡态势，7月20日左右受政策预期弱化及经济数据低于预期带动，10年期国债收益率下行至2.59%附近，随后7月24日政治局会议召开，宽信用政策发力预期强化，长端利率快速上行至2.66%左右。8月金融数据超预期走弱，经济数据则继续筑底。8月15日，央行开展2040亿元公开市场逆回购操作和4010 亿元MLF操作，其中，1年期MLF中标利率较上期下调15个BP至2.5%，7天逆回购利率较上期下调10个BP至1.8%，这是央行三个月两度降低政策利率，且本次降息超出了市场预期，这导致10年期国债收益率在8月21日创下2.54%的年度低点。

9月至今：财政政策发力，流动性重归偏紧，长端利率震荡上行。9月初开始资金面悄然收紧，14日虽然央行宣布降准0.25个百分点，但难阻资金利率的上行，这其中主要原因为信贷投放的发力以及政府债券供给的放量，以国债看，9月国债净融资近8000亿元，显著高于2021和2022年同期水平。至9月末，长端利率已快速上行至2.68%左右。国庆假期过后，9月经济数据显示基本面修复的确定性有所增强，同时10月开始特殊再融资债启动发行且发行节奏较快，10月本身即为缴税大月，因此整体上看10月流动性均处于紧张态势，两者共同导致债市情绪上偏弱，至10月末长端利率进一步回升至2.70%左右。11月上旬至中旬，长端利率持续处于2.65%左右运行，至月末由于政府债发行放量，资金面重回上行，深圳调整二套住房最低首付款比例进一步加重了对债市情绪面的压制，11月27日长端利率最高回升至2.71%，随后重回下行。

2、从央行对利率调控框架看中期利率走势

如果把10年期国债收益率走势拉长，可以发现从2013年以来，走势呈现出典型的区间收敛状态。从波动周期的角度看，高点为2013年末的4.7%、2017年末的 3.8%、2020年末的3.4%和2023年初的2.9%，整体呈现逐次降低的态势；而低点则较为稳定，不论2016年、2020年或者2023年来看，低点中枢均在2.6%左右。如何解释这一现象的成因呢？我们不妨从中期视角观察央行对于利率的调控框架。

2.1 黄金法则与央行货币政策定力

央行原行长易纲在2021年9月《金融研究》上发表《中国的利率体系与利率市场化改革》，其中表示理论上，自然利率是宏观经济总供求达到均衡时的实际利率水平……中长期看，宏观意义上的利率水平应与自然利率基本匹配。由于自然利率是一个理论上抽象出来的概念，具体水平较难估算，实践中一般采用“黄金法则（Golden Rule）来衡量合理的利率水平，即经济处于人均消费量最大化的稳态增长轨道时，经通胀调整后的真实利率r应与实际经济增长率g相等。黄金法则源于新古典经济增长理论的“索洛模型”，简单来说，在这一理论下，当投资带来的新增资本能够覆盖资本折旧+人口增长+技术进步对资本的损耗时，人均资本和经济都会进入稳态，这一稳态可以使人均社会福利最大化，即“黄金律稳态”。采用公式表示即资本边际回报率=折旧率+人口增长率+技术进步率，其中资本边际回报率-折旧率即大致等于实际利率，而人口增长率+技术进步率则大致等于经济的潜在增速。

学者白重恩在2017年发表的论文《中国经济增长潜力预测：兼顾跨国生产率收敛与中国劳动力特征的供给侧分析》中测算提出，中国2016-2050年间各年的潜在经济增长率逐年下降：在2016—2020年间降至6.28%左右、2021—2025年间降至 5.57%左右、2026—2030年间降至4.82%左右、2031—2035年间降至3.94 %左右。因此，从定性的角度看，就不难理解中国10年期国债收益率的波峰逐次下降是经济潜在增速下行造成的。再看利率波动底部稳固的这一情况。从名义利率角度观察，我们选取金融机构人民币贷款加权平均利率和10年期国债收益率分别代表实体融资利率和金融市场融资利率。二者利差自2013年以来处于持续下行阶段，利差已经由高点3.5个百分点下降到目前约1.5个百分点左右。

从资金成本视角讲本身实体融资成本就贵于金融机构间融资成本，但是这种利差的下行，我们认为合理的解释为央行保持货币政策定力的结果。在《2023年一季度货币政策执行报告》中，央行强调“近几年，全球经济面临的超预期冲击较多，经济环境和政策效果的不确定性较大。在此情况下，人民银行对利率水平的把握可采取“缩减原则”（Attenuation Principle），符合“居中之道”，即决策时相对审慎，留出一定的回旋余地，适当向“稳健的直觉”靠拢。政策利率调整时，在考虑当前经济金融形势基础上，向历史周期和全球各区域的平均值收敛，降低政策利率的波动”，这是近年来利率波动区间不断收窄的原因。而之所以长端利率底部稳固，主要是货币政策对短端利率的控制在发挥作用。从期限利差看，2013年以来绝大部分时间10Y-1Y国债利差均处于50分位甚至25分位之下，这说明收益率曲线在这一时期大部分时间处于平坦化的状态。考虑到 2013年以来经济整体处于趋势性下行阶段，因此就不难说明央行货币政策对于短端下行是抱有整体克制意图的。

央行对于利率调控采用的是利率走廊模式，由DR007作为短端市场利率并向金融市场传导。最为明显的例子即2020年疫情期间，彼时5月份开始疫情得到初步控制，货币政策先于经济数据及市场预期开始收紧，DR007在年初下跌至1%左右的低点后即在5月份开始快速反弹并返回利率走廊下限，也就是7天逆回购利率附近。而从2023年情况看，尤其是8月末以后，大部分时间中资金面均处于收紧状态。同时，央行在《2023年一季度货币政策执行报告》也将中美近年来政策利率进行了对比，以说明货币政策维持的定力以及操作上的“居中之道”。

回到黄金法则上来，根据央行表述，我国采取黄金法则的目标是令实际利率总体保持在略低于潜在经济增速这一水平，这样有利于债务可持续，即债务杠杆率保持稳定或下降，从而给政府一些额外的政策空间。但r也不能持续明显低于g，若利率长期过低，会扭曲金融资源配置，带来过度投资、产能过剩、通货膨胀、资产价格泡沫、资金空转等问题。实际上对于中国经济而言，投资率高企始终是压制消费的一大问题，过度投资和产能过剩这些都是2017年供给侧改革前经济所面临的主要问题。资本边际回报率持续下行导致高收益资产逐步减少，因此债市才多次出现“资产荒”这一现象，其背后所折射的就是流动性宽松下的资金空转问题，进而会导致金融风险的加剧。事实上，2020年5月22日,政府工作报告中明确指出“加强监管，防止资金套利”， 2022年年中和2023年8月，央行在官方场合也都提及了防止资金套利和空转，这些时期对应的都是DR007明显低于政策利率的阶段。综上而言，当前央行中长期利率调控框架采取的是黄金法则，从实践经验看，我国大部分时间实际利率略低于潜在经济增速，这使得利率呈现出低波动、区间收敛的状态。同时，央行出于防止金融风险的目的，对政策利率控制较为严格，才使得在利率传导机制下长端利率底部呈现出较为稳固的态势。

2.2 区间收敛态势将走向何方

中长期来看，随着名义GDP的持续下行，我国的名义利率下行趋势应该会继续。从历史上美国、日本、德国等国家情况来看，均符合这一规律。

继续考察资本边际回报率=折旧率+人口增长率+技术进步率这一公式，可以发现决定资本边际回报率的指标主要就是人口增长情况和技术发展情况，而这些都是中长期内需要政策推动才能改变的慢变量，而非短期为之。从人口的角度看，朱超、易祯（2020）采用DSGE模型对194个国家或地区（包括35个发达经济体，159个发展中经济体）1960-2017年间的样本进行估计发现，人口老龄化不仅会导致自然产出增速下降，还会导致自然利率下降。这里的自然利率（Natural Interest Rate）指的是货币政策在无加速性通货膨胀或失业情况下的合理的利率水平。他们认为，未来较长时期内少年人口占比将下降、中年和老年人口占比上升，将在长期内压低中国的自然利率。2020年疫情过后，我国出生率呈现出加速下行态势，同时人口老龄化意味着劳动生产率的下降，这些因素均将导致自然产出和自然利率的下降。

根据联合国《世界人口展望2022》预计，到2050年中国人口将下降到13亿，2100 年下降到7.71亿，意味着人口因素将长期压制中国的自然产出和自然利率。要提升资本边际回报率，重点就必须依靠技术进步来弥补，与人口因素这种慢变量相比，技术进步是近几年政府需要重点实现的。2023年2月国务院新闻办就 “深入实施创新驱动发展战略加快建设科技强国”举行发布会，会上科技部部长王志刚表示“科技创新在党和国家事业全局中的地位提升前所未有，作用发挥前所未有，科技赋能成为高质量发展的显著标志，科技创新成为引领现代化建设的重要动力”。高性能装备、智能机器人、激光制造等重点产业以及人工智能、大数据、区块链、5G等新兴技术将是未来发展的主要方向。另一方面，徐忠、贾彦东（2023）认为过去几年投资增速下降及投资结构不合理，是造成投资专有技术进步和资本形成效率下降，进而影响整体技术进步的直接原因。政府投资和房地产投资对其他投资，尤其是制造业投资的挤出，可能是造成资本形成效率下降以及整体技术进步增长放缓的深层次原因。因此，当前政府债务化解和房地产行业的出清才显得尤为重要。我们认为，在这两项任务尚未完成之前，金融环境更为需要整体稳定。债务整顿约束了举债规模和支出力度，带来的是需求下降，本身对自然利率存在向下的拉动作用，这就要求央行不能过度收紧资金，从而进一步影响总需求。而房地产领域的鼓励政策本身也是扩大总需求的，只是目前销售情况到底能恢复到何种程度尚不明确。在两项任务合力下，货币政策宽松实际上仍有空间和必要性，但央行对货币政策的定力也难以短期内明显弱化，这可能意味着短期内长端利率的这种总体收敛态势仍将持续。

3、2024 年基本面仍将呈现温和复苏

3.1 2024 年库存周期有望见底反弹

经济短周期最重要的驱动因素仍然是库存，在经济下行过程中，企业预期经济仍会恶化，这种库存的去化为主动去库存，然而经济在企稳回升初期，企业由于仍对未来判断不明朗，导致价格回升反而进一步刺激了库存的加速下降，此为被动去库存，真正进入量价齐升的主动补库存阶段，则是在企业判断未来经济仍会进一步向好后才会发生。以工业企业效益数据观察，从目前来看，库存周期已经由主动去库存阶段转为被动去库存阶段，1-10月全国规模以上工业企业利润增速实际同比下降7.8%，降幅较1-19月收窄1.2个百分点，自2023年2月以来利润增速已经连续8个月降幅收窄。同时产成品存货实际同比2023年以来持续下行，从历史数据看，已经降至较低区间，未来进一步下降的空间或将有限。从制造业PMI数据观察，产成品库存指标仍处于荣枯分界线下的收缩区间，11月为48.2%，略好于6-8月情况；同时原材料库存指标亦处于收缩区间，整体较6月数据小幅改善，两者同时指向去库存阶段。11月新订单和新出口订单指标分别录得49.4%和46.3%，较10月重新走弱，显示需求端不足的情况仍然有待改善。综合两者情况，目前被动去库存的态势较为明显，至于何时被动去库存结束，目前相关迹象尚不明显，因此2024年逆周期调节政策仍然需要进一步发力。

从中观数据来看，近期焦煤价格和主要钢材价格均有所上行，焦煤价格回升至 2022年三季度水平，主要钢材价格也脱离了2023年的底部区间。从库存看，2023 年整体上螺纹钢库存均低于近年来同期水平，这可能是近期价格具备较高弹性的基础。从需求端看，万亿国债的发行对基建资金形成了较为有力的支持，2024年基建有望带来一定增量需求。同时城中村改造也将贡献积极因素，据住建部消息，目前超大特大城市正积极稳步推进城中村改造，住建部城中村改造信息系统投入运行两个月以来，已入库城中村改造项目162个。

3.2 消费恢复重点在于提振信心

2023年消费整体乏力，从社零增速看，二季度开始社零增速大幅回落。此外，房地产市场低迷对消费影响也较大，地产类商品消费增速放缓明显。

消费乏力的主要原因一是疫情以来导致居民收入持续下滑，二是居民消费信心不足，储蓄意愿大幅上升，表现为预防性储蓄。从央行公布的2023年二季度城镇储户调查问卷来看：第一，收入感受与收入信心指数二季度重新回落。本季收入感受指数为49.7%，比上季下降1个百分点。其中，14.4%的居民认为收入“增加”，比上季减少1.5个百分点，15.1%的居民认为收入“减少”，比上季增加0.6个百分点。收入信心指数为48.5%，比上季下降1.4个百分点。居民可支配收入的下降，是消费低迷的主要因素。

第二，就业感受指数重新回落。本季就业感受指数为37.6%，比上季下降2.3个百分点，虽较2022年有所改善，但整体仍处于近年来低点区间。其中，11.9%的居民认为“形势较好，就业容易”，43.7%的居民认为“形势严峻，就业难”或“看不准”。就业预期指数为 48.7%，比上季下降4.6个百分点。

第三，居民储蓄意愿维持高位，医疗保健需求具有刚性，而购房和大额商品购买需求仍在下降。2023年二季度，倾向于“更多储蓄”的居民占58%，继续维持在近年高位。问及未来三个月准备增加支出的项目时，居民选择比例由高到低排序为：医疗保健(26.6%)、旅游(26%)、大额商品(17.7%)、购房(16.2%)。旅游意愿大幅上升，但由于旅游季节性较为突出，大额商品和购房才是支撑消费的主要力量，因此可以看出目前居民消费意愿改善幅度较为有限。

因此，7月31日，国务院办公厅转发了国家发改委发布的《关于恢复和扩大消费的措施》，该《措施》从稳定大宗消费、扩大服务消费、促进农村消费、扩展新型消费、完善消费设施、优化消费环境等几个方面提出20条针对性举措。加上 2022年末发布的《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》，从政策层面确保了鼓励扩大消费的方向。

3.3 房地产投资与销售有望边际改善

近年来经济持续下行，其中房地产下行对实体影响较大，而结构性政策的缓释难以对其构成对冲。今年以来虽然房地产支持政策持续推出，但效果不及市场预期。2023年三季度房地产市场成交规模再度下降，十大城市商品房成交套数降至13.45万套，其中一线城市7.21万套，二线城市6.24万套，均低于2022年同期水平。二线城市的单季度成交套数已经达到2012年以来的最低点（除2020年一季度受疫情严重影响的时期）。整体房价也相较二季度末有所下行，三线城市平均住房每平米单价跌至1万元以下。在房地产开发投资完成情况方面，目前，全国房地产开发投资额增速已是连续9 个月下降。据国家统计局数据显示，今年1-10月份，全国房地产开发投资约9.59 万亿元，同比下降9.3%。其中，住宅投资约7.28万亿元，同比下降8.8%。新开工是衡量房企供给端扩张的重要指标，今年1-10月份，房屋新开工面积同比增速下降23.2%，商品房销售面积同比增速回落7.8%，降幅较1-9月进一步扩大。

造成房地产市场恢复偏慢的主要原因可能是居民加杠杆空间已经有限。根据国家金融与发展实验室数据，2023年三季度居民部门杠杆率上升了0.3个百分点，从二季度末的63.5%上升至63.8%，前三季度居民杠杆率共上升了1.9个百分点。针对上述问题，管理层今年以来进一步大规模出台支持房地产行业政策，2023年 10月，中央层面《关于规划建设保障性住房的指导意见》（国发〔2023〕14号文）进一步提升了保障性住房的地位，明确了市场化商品住房和保障性住房双轨并行的房地产发展总体路径，中央金融工作会议则从“防范化解房地产行业风险” “支持刚性和改善性住房需求”“加快保障性住房等三大工程建设，构建房地产发展新模式”等角度对下一阶段房地产金融工作作出了具体部署。相对一二线城市，今年以来三四线城市政策持续加码，核心举措主要包括优化住房信贷政策、发放购房财税补贴、加大住房公积金支持、鼓励房票安置、优化土地出让政策和房企预售监管等。总体而言，房地产市场在2024年仍将面临不小的压力，政策推动下，房地产投资与销售有望迎来边际改善，但库存出清整体仍然将较为困难。

4、货币政策将兼顾稳增长和防风险

12月2日、3日，新华社相继刊发对中国人民银行党委书记、行长潘功胜以及国家金融监督管理总局党委书记、局长李云泽的专访。央行行长潘功胜表示，中国人民银行制定和执行货币政策，必须平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡的关系，始终保持稳健性，管好货币总闸门，守护好老百姓的钱袋子，为稳定物价、促进经济增长、扩大就业、维护国际收支平衡营造良好的货币金融环境。一是更加注重跨周期和逆周期调节，保持货币信贷总量和社会融资规模合理增长。二是加强与财政、监管等政策的协调配合，持续加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度。三是合理把握利率水平，推动实体经济融资成本稳中有降。四是统筹内外均衡，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。国家金融监管总局局长李云泽表示，将加快推进中小金融机构改革化险。加大力度推进风险处置，充分考虑机构和市场的承受能力，有计划、分步骤开展工作，切实防范处置风险的风险。推动“一省一策”“一行一策”“一司一策”制定风险处置方案，避免“一刀切”。结合7月政治局会议提出的“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”这一要求来看，2024年政策需要兼顾稳增长和防风险两项重大任务。

4.1 流动性继续保持合理充裕，降息降准均有可能

对于货币政策表述，2023年以来有两个新的提法，一是中央金融工作会议强调 “始终保持货币政策的稳健性”，增加了“始终”二字；二是货币政策司司长邹澜表示“准确把握货币总闸门的新规律、新特点，管好货币总闸门”。

“始终”这一提法指向中期政策导向，即货币政策大概率不会出现明显的大起大落，以平衡短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡为主，为高质量发展提供适宜的货币金融环境，这也是上文所述央行采取黄金法则来对利率进行决策的主要目的。从量的角度看，央行继续保持流动性整体的合理充裕，保持货币信贷总量和社会融资规模合理增长；从价的角度看，合理把握利率水平，推动实体经济融资成本稳中有降，这意味着政策利率整体上还有下调的空间，但大概率会采取小幅度、渐进式的这种下行方式。从以往经验看，“管好货币总闸门”往往意味着总量层面流动性的收紧，新规律、新特点则更加强调结构上的把握。一方面，过去体量较大的基建、房地产等领域贷款需求在趋势性减弱，如不引导资金流向，则容易重新流入这些传统领域导致风险累积；另一方面，新兴产业以及一些重点领域信贷可得性仍然较差，需要政策进一步向其倾斜。整体来说，新的“管好货币总闸门”体现了政策有保有压，这与始终保持货币政策的稳健性是一脉相承的。具体来看，2024年央行仍将通过公开市场操作维持流动性的合理充裕，由于MLF 明年一季度和四季度为到期高峰，我们认为届时央行可能采取降准的方式补充流动性，全年次数为2次。价格方面看，由于存款利率的下行为趋势性，为保证商业银行息差稳定，以及促进实体融资成本的进一步下降，预计2024年上半年或将采取10BP的降息1次。

4.2 结构性政策工具加力使用，突出强调精准性

为了更好的支持经济发展，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，央行逐步构建了适合我国国情的结构性货币政策工具体系。结构性货币政策工具是央行引导金融机构信贷投向，发挥精准滴灌、杠杆撬动作用的工具，通过提供再贷款或资金激励的方式，支持金融机构加大对特定领域和行业的信贷投放，降低企业融资成本。其中，2021年四季度至今，央行共创设碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、科技创新再贷款、普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、设备更新改造专项再贷款、普惠小微贷款减息支持工具、收费公路贷款支持工具、民企债券融资支持工具、保交楼贷款支持计划、房企纾困专项再贷款和租赁住房贷款支持计划等多项结构性再贷款工具。截至2023年9月末，结构性货币政策工具余额为70180亿元。

预计2024年，央行将继续强调结构性货币政策工具的重要性，强化对重点领域、薄弱环节和受疫情影响行业的支持，切实发挥结构性货币政策工具在稳增长中的作用。

5、财政政策加力提效，政府债券融资保持规模

10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，明确中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元。增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板。其中，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元。本次增发后，全国财政赤字将由 3.88万亿元提升至4.88万亿元，财政赤字率预计由3%提高到3.8%。本次国债增发预示着2024年财政政策将更为积极，2024年政策总体基调将是“宽财政+稳货币”，预计2024年赤字率将在3.5%左右。

政府债券融资保持规模，也是财政政策积极的体现。如以3.5%的赤字率计算，国债方面，2024年中央预算赤字规模为3.6万亿，这一部分基本全部由发行国债筹集，即国债净融资额为3.6万亿。地方债方面，2024年地方预算赤字规模为1.2万亿，这一部分全部对应一般债新增额度。2023年新增专项债发行规模已经达到4.15万亿，考虑到化解地方政府债务的要求，我们认为2024年新增专项债规模可能会略低于这一数据，预计整体在 3.8万亿左右，而城中村改造、保障性住房是重点支持领域，专项债额度将向这两个领域倾斜。综上，2024年政府债券净融资大概在8.6万亿元，规模仍将不低。发行节奏上看，二、三季度国债和地方政府债发行较为集中，叠加后对流动性影响或将较大。

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