货币政策
“稳增长+化风险”贯穿2024全年，短端流动性呵护为主
经济修复确定性增强，但修复的过程较为曲折，预计2024 年稳增长政策继续发力。 实体部门资金来源：结构不佳。 实体部门资金去向：实体部门信心不足，存款高增且定期化。 企业和居民之间资金循环不畅通。
居民风险偏好边际提振，但弹性和可持续性不足 。居民高储蓄的原因：（1）居民收入增速下降，且未来不确定提升；（2）房地产市场景气度低迷；（3）金融产品投资收益不佳。 疫情后时代，促销费政策持续出台，但由于前三个因素并没有出现扭转，因此居民消费意愿虽有所改善但仍处在较低水平。
“三驾马车”比较：基建仍是加杠杆主力部门
民营企业投资信心疲软；2024年需警惕外需的超预期下滑冲击。 二季度企业中长期融资短暂反弹后，三季度再次进入下行通道，企业主动投资意愿较弱。 从加杠杆主体来看，当前基建仍是主要加杠杆部门，民企投资增速则持续下降至低位，表明民营企业投资意愿偏弱。截止2023 年 10月，民间固定资产投资累计下降0.50%。 另外，2024年海外经济面临较大压力，需要警惕海外经济表现不佳对出口的拖累。
货币政策宽松助力风险化解
国家一揽子化解地方政府债务风险方案正加速落地；中国人民银行、金融监管总局、证监会此前也公开表态，统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，丰富防范化解债务风险的工具和手段，强化风险监测、评估和防控机制，推动重点地区风险处置，牢牢守住不发生系统性风险的底线。
降准降息可期，流动性宽松预期未止
综上，我国经济修复确定性增强但过程会比较曲折，货币政策将维持偏宽松态势为经济增长和风险化解保驾护航。预计2024年降准和降息各有2-3次，市场利率或进一步下行。 信用扩张缓慢恢复，但弹性不足，预计2024年M2和社融增速或小幅下行，但剪刀差将有所收敛。政策继续引导银行降低负债端成本，存款挂牌利率继续下调，存款吸引力下降，理财等金融产品或迎来较好增长。但考虑到2024年货币政策偏宽松，且居民风险偏好提升不明显，因此预计存款仍将实现不错增长。
银行配置
资本新规对企金业务经营影响（针对5000亿以上银行）
对一般企业业务风险风险划分更加细致：新增“投资级公司”和“中小企业”两类风险暴露，扩大小微企业范围；整体提高了房地产开发贷款的风险权重，但相较于征求意见稿，正式稿对房地产开发贷款的资本金比例要求有所下降，满足“项目资本金比例符合国务院关于固定资产投资项目资本金制度相关要求”，将继续适用100%的风险权重。 房地产抵押与抵质押水平、居住用房占比、是否符合审慎要求有较大关系；正式稿下调了以居住用房地产为抵押的资产权重——对标国际版新巴三，最低权重由40%下降为20%，利好住房按揭贷款业务和其他以居住用房地产为抵押品的业务。 项目融资要求更加细化；票据承兑、国内信用证业务影响细化，尤其一年以内国内信用证业务信用转换系数提升，带来资本占用上升。但相较于征求意见稿，表外项目中，基于服务贸易的国内信用证的信用转换系数由征求意见稿的100%下调至50%。
资本新规对公房地产抵押业务影响
对公房抵贷：先区分居住用房和商业用房，再根据还款是否实质性依赖于房地产产生的现金流、是否符合审慎要求、贷款价值比进行判断。1. 注：贷款价值比=贷款余额（最新余额）/房地产价值（押品发放价值，不考虑房价波动）； 2. 注：交易对手是一般公司风险权重是100%，小微企业风险权重是75%； 3. 注：审慎要求条件有6个，其中包括房地产是否完工； 4. 注：目前银行普遍要求房地产类押品抵押率不高于70%，同时大多数业务还款不依赖于抵押房地产所产生的现金流，预计对公房地产抵押业务将呈现下降趋势。
商业银行自营结构:股份行和城商行是“投基大户”
资金成本是影响投资行为的主要因素。基于负债成本差异，六大国有银行自营投资以债券投资为主，股份行和城商行相对偏好基金投资。
商业银行投资公募基金规则适度放松
穿透法：放松穿透法下对独立第三方认定的要求。正式稿中新增“特定情况下，包括资产管理产品管理人”表述。《资本监管政策问答》中进一步说明，现阶段“特定情况”是指商业银行投资的资产管理产品是公开募集证券投资基金。从实际操作看，预计大部分银行投资公募基金后续或将依托基金管理人计量风险加权资产，而后乘以1.2倍。授权基础法：银行投资公募基金，其中底层银行债权风险（如NCD）暴露可以统一按照40%风险权重。
长期看预计流动性“狭义平衡，广义宽松”或维持
展望明年，流动性“狭义平衡，广义宽松”的流动性环境或将维持，核心是金融让利实体经济。2020年以来的狭义流动性和广义流动性持续分化，银行间回购利率始终窄幅震荡，但贷款利率不断创出新低。此次中央金融工作会议提出“保持流动性合理充裕、融资成本持续下降”，指引贷款利率将继续走低，对应存款利率、政策利率都有下行空间。而狭义流动性预计维持在合理水平，银行间回购利率继续围绕政策利率波动。
广义基金
银行理财：监管政策持续完善，净值化转型基本完成
理财产品体系持续进化。随着资管新规落地，银行理财开启全面净值化转型。此次中央金融工作会议强调推动我国金融高质量发展，理财产品亦从“产品净值化”迈向“高质量发展”阶段。
银行理财全面迈入净值化时代，公允价值计量产品过半
净值型产品逐年提升。截至2023年6月末，银行理财产品资金余额为25.34万亿元，其中开放式净值型理财产品24.31万亿元，全行业净值化产品占比从2019年6月末的29.47%提升至2023年6月末的95.94%。
长久期理财靠垂直场景与配置能力
丰富养老理财产品体系，健全产品风险管理体系。伴随个人养老金制度正式落地，养老理财将成为第三支柱个人养老金融的重要组成部分，是实现普惠型养老金融的重要发展方向。
收益拟合：下半年收益随债市波动明显
除了含权类理财外，2023年以来各类产品收益水平整体绝对收益明显，10月以来收益表现略有波动。我们以组合管理的思路拟合了主要类型银行理财产品的业绩表现，10月我们模拟的相关产品收益情况为：纯债类产品收益率0.1%，“纯债+非标”产品收益率0.2%，“固收+”产品收益率-0.4%，现金管理类产品收益率0.2%。
公募基金：迎接被动投资时代
主动基金超额收益下降和ETF风险对冲属性引致ETF规模发展迅速。一是随着资本市场深化改革和投资者向机构化发展，市场有效性不断提升，主动基金获取超额收益能力减弱，指数基金优势凸显；二是2018年注册制改革启动以来，其“宽进严出”增加投资者选股难度，ETF指数投资规则可以有效弱化收益波动并赚取平均收益，使得ETF成为投资者和投顾的较优资产配置选项。截至2023年8月4日，ETF资产净值19785亿元，较2022年末增长19%，2018-2022年复合年均增长率达到30%；资产净值占基金市场规模比例达到7.13%，占比较2022年末提升约1个百分点。
险资年金
负债端：定价利率下调，优化产品创设
在长端利率下行和权益低位震荡的背景下，险企负债端通过下调定价利率、调整产品结构、优化销售渠道等方式降低利差损。目前，行业主要从拓宽可承保年龄范围、优化产品组合、丰富产品供给等方面捕捉市场需求，我们持续看好2024年负债端的改善。
资产端：稳定固收“基本盘” ，拉长配置久期
截至11月24日，30年期国债与10年期国债的利差水平已经收敛至26bp附近，保险对长端和超长端利率债、短端信用债持续增持，其中对7至10Y年期和30年期利率债的配置意愿最强，拉长资产端久期；
预计未来险企将进一步加大长久期利率债配置，回归金融主业。具体来看，截至2022年末，保险资管业国债及政府债配置比例提高3.4pt，金融公司债提升1.4pt，非金融公司债则下降4.9pt。结合监管引导，将助力险资长期资金入市。
行业利差
银行同业存单配置价值较高
近期在特殊再融资债券发行等影响下，同业存单利率大幅上升。展望明年，同业存单配置价值相对较高。一是当前同业存单利率处于较高水平，除了严监管特殊时期，一年期股份行同业存单利率超过MLF的情况难以长期持续；二是前期特殊再融资债券发行等募集的资金后续将逐步回流银行体系，缓解流动性压力；三是随着年初“开门红”，银行存款流入、负债压力短期缓解，或促进存单利率回调。
保险： “偿二代”对保险资本构成强约束
由于“偿二代”强调促进保险企业增强服务实体功能，因此在资本认定标准变更之后，部分险企的核心偿付能力充足率将有一定下降，间接抬升了险企补充资本的需求。
保险：永续债配置价值
在险企面临“资产荒”及偿付能力充足率承压的背景下，迎来保险永续债的配置机遇，我们主要从发行需求、信用评级、横向比较等方面对险企永续债配置价值进行分析。
消费金融：居民加杠杆下量价均有吸引力
2023年11月24日，簿记发行“2023年第一期金融债券”，预示消费金融债自2021年四季度暂停发行的重启。截至2023年11月底，市场存续消费金融债规模130亿元，债券最新评级均为AAA级。除兴业消费金融最新发型的债券外，其余债券剩余期限均为1年以内。当前，兴业消费金融簿记发行的“2023年第一期金融债券”到期收益率与中短期票据利差为14bps，或具备一定性价比。
报告节选：
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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