1. 2023 年金融债行情复盘
2023 年以来金融债供给端整体呈现先抑后扬的走势，上半年商金债发行节 奏最快，但从三季度开始商业银行次级债发行开始放量。今年以来金融债发行持 续放量，截至 10 月末，金融债（除政金债）发行总规模为 3.33 万亿元，较去年 同比增长 13.73%。从债券类型来看，今年上半年商金债的发行节奏更快，发行 规模更大，但从三季度开始随着新一批资本补充债券批文的落地和亟待补充 TLAC 缺口的需求，二永债规模明显放量，供给节奏边际加快。
二永债仍是金融债品种中流动性最好的两类品种，各品种整体换手率的排序 为商业银行永续债>商业二级资本债>商业银行普通债，证券公司次级债的换手 率最低。二级资本债在发行之初市场化程度不高，主要以银行之间互持为主，因 此最开始流动性不强；永续债由于起步晚，投资者结构较为集中，整体的年成交 规模小于二级资本债。在去年的“理财赎回潮”下，商业银行的三类债券成交量 和换手率出现了大幅的攀升，说明在调整行情中商业银行债券的交易属性更加凸 显。2023 年前 10 个月二永债的月度换手率均值分别为 16.82%和 19.06%，商金 债的为 15.10%，均显著高于除证券公司短融之外的金融债品种，因此二永债仍 维持住“高流动性”的优势。
二永债利差较去年同期均上行超 50BP，尚有博弈空间。与去年 10月末，各金融债品种的利差均出现不同幅度的上行，其中证券公司次级债和商业银行普通 债的利差空间较小，分别为 0.62BP 和 2.18BP，二永债的利差空间最大，分别为 50.80BP 和 56.88BP，存在一定的收益挖掘空间。从银行类型来看，各个类型银 行二永债的利差虽未恢复到理财赎回超前的水平，但整体呈现收窄的趋势。与去 年同期相比，国股行当前的博弈空间较小，国有大行二永债的利差水平为 28.18BP 和 31.06BP，股份行二永债的利差水平为 29.09BP 和 19.92BP。城农 商行的利差空间较大，城商行二永债较去年上行了 46.69BP和 66.93BP，农商行 二永债利差水平分比为 73.93BP 和 52.01BP。
在二永债择券方面，市场对区域下沉仍保持谨慎态度，强区域的二永债信用 利差挖掘较为充分。年初的时候各区域商业银行受理财赎回负反馈的影响，二永 债利差水平整体处于高位，随着债市不断调整，大多省市的二永债估值逐渐修复。 具体对各个地区二永债的选择上，市场机构更加青睐优质区域的二永债，如北京、 上海、广东等地的信用利差整体较低，收益空间被较为充分地挖掘。反观当前二 永债信用利差在 350BP 以上的地区多为经济实力较弱的地区，且全年利差呈现 走阔的趋势，说明机构对这些区域城农商行发行的二永债下沉意愿较弱。
2. 2024 年金融投资策略
供给端方面，2023 年全年商业银行响应政策支持实体经济，加大信贷投放 力度，银行整体充足率水平有所下降，考虑到四大行 TLAC 缺口压力较大，9 月、 10 月二永债到期赎回体量较大，叠加未来一两年内银行支持城投化债等压力， 商业银行补充资本的需求或进一步提升，二永债供给可能会持续放量。需求端方 面，2024 年 1 月 1 日开始正式落地执行的《商业银行资本管理办法》或影响银 行自营的二永债的配置力度，从而对二永债的估值走势产生扰动，我们预计在明 年一季度二永债的估值变动更明显，二季度及之后在市场不出现较大波动的情况 下，二永债或会跟随基准利率进行调整。
行情波动下，票息策略仍是占优策略。当前金融债各品种 3 年期和 5 年期的 信用利差均处于历史较高分位水平，整体性价比较高。具体到发行机构来看，商 业银行发行的二永债信用利差均超 50BP，目前 3-5 年期、中高等级二永债的利 差水平处于较高历史分位，具有投资性价比。AA 级证券公司普通债较同等级的 证券公司次级债有更高的信用利差水平，AA+证券公司次级债则比同等级的证券 公司普通债更有票息优势。此外，3-5 年期的保险公司资本补充债均处于 45%以 上的历史分位水平，也可进行关注。综上，从票息角度来看，建议关注中高等级 3-5 年期的二永债和证券公司次级债，对于风险偏好较高的机构可适当关注 3-5 年期 AA+和 AA 的证券公司普通债和保险公司资本补充债。
从二级市场收益率来看，商业银行二永债的配置价值最高，但债券期限偏长， 商业银行二级资本债和保险公司债 1 年以内收益率均在 4%以上，有较大的收益 空间。截至 2023 年 11 月 16 日，商业银行二级资本债和永续债的平均估值收益 率分别为 4.89%和 4.33%，和其他几类金融债品种相比绝对收益率更高，但同时 平均剩余行权期限也更长，均超过 2.5 年。对于追求稳定性和短期收益的机构， 可关注 1 年内到期的商业银行二级资本债和保险公司债，平均收益率分别为 4.06% 和 4.18%；对于愿意适当拉长久期的机构投资者，可关注 1-2 年期的商业银行二 永债和保险公司债，平均收益率在 3.90%以上。
国股行二永债配置价值凸显，各期限均处于近三年较高历史分位水平；建议 关注 1 年-2 年期二永债投资机会，永续债可适当拉久期至 3 年期。从二永债当前 的配置价值来看，国有行和股份行 3 年期以内二级资本债的配置性价比更高，处 于较高历史分位数，其中 1 年以内利差分别为 34.84BP 和 47.58BP，处于 25.64% 和29.57%的分位数水平。永续债方面，国股行仍有一定的收益挖掘空间，1年以 内利差分别为 42.81BP 和 82.54BP，处于 50.68%和 31.81%分位数水平。考虑 到 TLAC 缺口下金融债或进行供给放量，以及资本新规即将落地或影响银行投资 者的配置意愿，中长期限银行二永债估值可能受以上因素扰动更多，因此建议谨 慎拉久期，重点以 1 年-2 年期的二永债作为基础仓位，关注资本新规实际落地后 的效果。由于我国银行自营一般都将永续债计入权益工具，相比二级资本债可能 出现的估值扰动，此次资本新规对商业银行次级债权风险权重的上调对永续债影 响或相对较小，因此永续债可适当拉长久期至 3 年期，以博取更高收益。
在二永债的资质下沉方面，优先关注优质区域中高等级的城农商行，对于经 济基本面较好的区域如福建、河北、湖南、四川、浙江等地的城农商行，可适当 拉久期至 3 年期。考虑到近年来发生二级资本债不赎回事件的银行主体主要为弱 资质的城农商行，且已经发生过不赎回事件的省份再次发生不赎回的可能性较大，因此在城农商行二永债择券上，建议对主体信用资质和区域选择进行一定的筛选， 重点关注中高等级、且区域内未发生过或较少发生过不赎回案的头部城农商行。 具体到区域的选择上，地方经济情况和金融资源相互作用，形成正向反馈，城农 商行作为地方性银行更是与地方经济发展强力绑定，因此建议关注本身经济基本 面较好的区域，如福建区域 1-2 年期农商行二级资本债收益率均值 9.22%、河北 区域 1-3 年期城商行二永债收益率在 5%左右、湖南区域 2-3 年期农商行二级资 本债收益率约 7.18%、四川区域 1-3 年期城商行二级资本债收益率在 5%以上、 浙江区域各个期限的农商行二级资本债收益率均在 4.3%及以上。
从证券公司发行债券的配置价值来看，证券公司永续次级债相较于证券公司一般次级债更具配置性价比。根据 2023 年 11 月 16 日数据，对于普通债方面， 隐含评级为 AAA 和 AAA-证券公司普通债均比同等级的商业银行普通债具有更高 的收益空间，均高出 10BP 左右；隐含评级 AAA-和 AA+证券公司永续债的信用 利差分别高于商业银行永续债 15.24BP和 14.09BP，因此中高等级证券公司普通 债和永续债比同等级的商业银行普通债和商业银行永续债更具投资性价比。从证 券公司的三类金融债品种进行横向比较，AAA-和 AA+证券公司永续次级债比一 般次级债分别高出 30.65BP和 35.32BP，同时处于较高的历史分位水平，建议关 注隐含评级 AAA-和 AA+的证券公司永续次级债，对于追求更高收益的机构可关 注隐含评级 AA 的证券公司普通债。
3. 产业债
3.1. 横向比较境内外信用债、城投债和产业债
对比来看，产业债所处历史分位点更高：城投债基本面尚未明显改善，化债 举措催化了整体利差大幅下行的行情，可以预见的是，后续一方面可以继续追随 化债措施演绎之前的行情，另一方面，若收益率到了更低的分位点，参与的性价 比不高时，可以等到舆情波动、城投收益率上行后，选择有基本面支撑的区域。 但预计 24 年地产上下游链行情明显好转的可见性不强，可从个别细分行业以及 个券入手，选择一些尚未被市场错杀的主体继续挖掘，整体而言机会不如城投债 多。另一方面，随着制造业升级、消费升级，产业债发行行业和主体也越来越丰 富，这方面增加关注，或许也有不错的机会，需静待时机。 对比境内外债来看，境外债收益率普遍高于境内债，境外融资成本的高启预 计会让更多中资企业选择减少发行美元债，转而到境内发债；目前来看，若境内 债整体信用资质还不错，选择境外债可以获取相对更高的收益，但需注意部分主 体选择提前兑付境外债可能带来的损失。
3.2. 产业债各行业概况及展望
截至 23 年 11 月 24 日，AAA（1 年期、3 年期和 5 年期）产业债利差分别 位于 47%、28%和 16%的历史分位点，相对而言明显高于同等级同久期城投债， 但本身所处历史分位点也不高，因此在各个行业行情没有明显催化因素的前提下， 尤其是地产端上下游链，我们预计产业债整体利差在 24 年很难有大幅下行的行 情。
但从不同行业分化的角度来看，仍有一定可挖掘的机会。结合 23 年三季度 各行业表现来看，地产链上下游（化工、建材等）ROE 表现一般，整体上可参 与的主体不多；主要推荐位于产业链较上游的煤炭行业，因其下游产业链众多， 不单单受地产产业链影响，预计 24 年在环保限产、极端天气影响下，煤炭需求 仍稳中有升，个别煤企仍有一定收益率，可适当参与。23 年疫情政策优化后， 消费端经营情况整体好转，如食品、美容护理、商贸、交运和食品饮料等，预计 24 年上述行业仍有结构性的机会，可关注这类行业景气度修复、现金流好转带 来的机会。此外，随着煤价回归到合理水平，可关注国企背景的电力企业。
从行业净利润来看，大部分行业净利润均为正，只有农林牧渔行业在 23 年 前三季度净利润为负。在 22 年前三季度石油石化行业的净利润最高，其次是非 银金融行业；在 23 年前三季度，石油石化和非银金融行业仍旧是净利润最高的 两个行业，但二者的差距在缩小。 从 22、23 年前三季度的行业净利润同比变化来看，近三分之二的行业净利 润同比增加。其中公用事业的净利润增加值最大，超 500 亿元，其次是交通运输、 汽车、食品饮料、电力设备和通信等行业；基础化工行业的净利润减少最多，减 少了近 900 亿元，其次是煤炭、有色金属、医药生物和电子等行业。
3.3. 煤炭、黑色金属、有色金属等
煤炭方面，虽然地产方面难以超预期，但新能源不稳定、制造业升级大背景 下，煤炭需求有一定支撑，供给方面或受到进口的边际影响，中短期煤价或高位 震荡。此外，海外的巴以冲突，包括全球能源价格普涨，可能会进一步的带动整 个煤价中枢的向上。 具体到煤企，结合剩余期限和收益率，根据隐含评级分类，推荐以下三类： 第一类为 AA+，主要推荐兖矿能源 1-2 年期的债券。 第二类为 AA 和 AA（2），晋能控股煤业集团、晋能控股电力集团、华阳新 材料集团、晋能控股装备制造集团、冀中能源、开滦集团、兰花集团和晋城国投。 其中冀中能源集团作为河北省国资委下属第一大煤炭企业，公司在资产注入、 融资等方面持续获得河北省政府的支持。 第三类为 AA-，主要推荐平煤股份 1-2 年期的债券。
金属、非金属与采矿业方面，结合剩余期限和收益率，根据隐含评级分类， 推荐以下主体：包钢股份 0-1 年期债券（平均估价收益率 4.16%左右），洛阳钼 业 0-1 年期债券（平均估价收益率 3.32%左右），河钢 0-3 年期债券（平均估价 收益率 2.9%至 3.8%左右），华友钴业 0-1 年期债券（平均估价收益率 3.4%左 右），和山东钢铁集团 0-3 年期债券（平均估价收益率 3%到 3.4%左右）。其中河 钢具有一定规模优势，地处京津冀环渤海中心地带，区域优势明显，存在一定成 本控制压力。
3.1. 电力、地产、消费等等
电力方面，在能源结构转型背景之下，火电的托底作用、煤炭的“压舱石” 作用更加凸显。 可重点关注净利率上升的企业，盈利修复速度较快，如平海发 电，广东省整体经济发展稳健，用电需求较大，为平海发电的电力业务发展提供 了较好的经济环境。北方电力是央企子公司煤电企业，发电机组集中在内蒙古， 经营获现能力好；以火电为主，23 年一季度盈利能力有明显修复。
近年各地对新能源发电支持力度加大，可重点关注省属新能源发电企业。由 于新能源发电企业前期投资规模大，后期运营成本相对低，可重点关注这类电企 投资项目的资金来源，若股东背景强且支持力度大、确定性高，股东可在资金支 持或资产注入等方面对电企提供支持。如甘肃电投集团。 此外，今年消费链有所修复，可适当挖掘旅游、餐饮和交运等行业债券机会。 如海宁皮革城、小商品城等。
4. 中资美元债
展望 24 年，预计美债收益率仍会在高位震荡。投资方面，可适当参与投机 级中资美元债，板块方面，建议重点关注城投和金融板块；产业板块和地产板块 目前性价比有限，可关注后续行业走势与处置进展。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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