1. 2023 年保险股价及基本面复盘
2023 年初至今，在资产端和负债端等因素的共同影响下，保险指数整体走势呈 现震荡但仍跑赢沪深 300 指数，实现了一定的相对收益。
1.1 保险指数呈震荡下行，相对收益年末收窄
2023 年以来，A 股整体呈现震荡下行走势，市场波动较大且行业表现显著分化， 截至 2023 年 11 月 30 日，沪深 300 指数下跌 9.7%，保险指数下跌 7.4%，保险指数 取得的超额收益在四季度明显收窄，截至 11 月底保险指数仅取得 2.3%的正超额收 益。
通过复盘年初至今的保险股走势，我们发现保险指数在 4 段时间里实现了阶段 性的上涨行情。1）1 月上旬（1.3-1.13）：资产端的经济修复预期增强 推动保险指数 上涨 9.7%。2023 年初经济复苏预期较为强烈，出行、消费等高频数据也显示国内经 济步入复苏阶段。在国内经济预期复苏背景下，10 年期国债收益率也呈现上升趋势， 进而推动了保险股迎来上涨行情。2）4 月初至 5 月中旬（4.6-5.15）：负债端的新单 销售数据持续高增，以及“中特估”行情催化带动保险指数大幅上涨 20.4%。从中国 人保披露的月度寿险新单保费来看，2023 年 2 月至 4 月人保寿险的单月长期险首年 期交保费同比增速分别为+63.4%、+109.0%、+136.6%，新单销售数据持续向好且增速 超出市场此前预期，对 23H1 负债端构成了有力支撑，进而带动股价上涨。叠加“中 特估”成为市场主线行情，保险公司多为低估值的央国企也得到充分受益，股价也迎 来一定的上涨。3）7 月底至 8 月上旬（7.24-8.3）：7 月政治局会议定调积极带动保 险板块的资产端预期改善，进而推动保险指数上涨 13.0%。7 月 24 日召开的中央政 治局会议对推动经济高质量发展、促进房地产市场平稳健康发展、化解地方政府债务、 活跃资本市场及提振投资者信心等方面均有积极定调，保险股作为顺周期、高 beta、 低估值的板块充分受益，股价表现也领先市场。4）8 月底至 9 月上旬（8.24-9.6）：关于“活跃资本市场，提振投资者信心”和推动房地产市场平稳健康发展等方面的利 好政策频出，利于修复市场对保险公司资产端的预期，进而带动保险指数上涨 8.6%。 “认房不认贷”、下调存量首套住房贷款利率等房地产政策和印花税减半征收等“活 跃资本市场”政策密集出台，市场情绪得以提振，保险股股价也取得较好表现。
9 月以来保险股回调较为明显，主要是由于市场对保险板块资负两端和政策端存 在显著担忧。对于资产端，今年权益市场震荡下行及利率维持低位导致各保险公司前 三季度的净利润表现整体低于预期。对于政策端，8 月以来金融监管总局颁布的《关 于规范银行代理渠道保险产品的通知》和《关于强化管理促进人身险业务平稳健康发 展的通知》提出“银保渠道的佣金费用要求做到‘报行合一’”、“保险公司不得大幅 提前收取保费并指定第二年生效”等内容，市场担忧在“报行合一”和“不得提前预 收”等监管政策的影响下，寿险行业 2024 年一季度和全年的负债端销售将大幅承压。 叠加短期市场风格向成长切换背景下资金对保险板块有所减配，导致保险股的股价 有所超调，当前保险板块估值重回历史低位。
1.2 各上市公司股价走势一致但幅度有所分化
分个股来看，2023 年至今 5 家 A 股上市保险公司的股价走势基本一致，但涨跌 幅存在一定的差异，截至 11 月 30 日，新华保险、中国太保、中国人保、中国平安、 中国人寿年初至今的累计涨跌幅分别为+6.4%、+2.1%、-0.6%、-8.7%、-17.9%，除中 国人寿外其余公司均跑赢沪深 300 指数（-9.7%）。各个时间段内不同个股的股价涨跌 趋势基本一致，但估值水平以及基本面差异决定了股价的波动幅度，其中新华保险由 于 2022 年业绩基数和估值均更低使得 2023 年股价弹性更大，中国人保凭借财险板 块优异的基本面使得股价跑赢沪深 300 指数，中国太保上半年的股价表现相对领先 主要得益于优于同业的 NBV 表现，中国人寿和中国平安的股价表现稍微落后则主要 受制于负债端增速偏弱、外资流出等多方面因素。
1.3 NBV 步入正增长阶段，利润波动显著加大
2023 年初以来，寿险负债端整体呈现较好复苏态势，长周期下的“拐点”逐步 明确，但不同公司由于业务节奏差异导致表现有所分化。2023 年前三季度各保险公 司的 NBV 增速分别为：中国太保（+36.8%）、友邦保险（+32.8%，实际汇率口径）、中 国平安（+29.9%）、中国人寿（+14.0%），NBV 整体延续了年初以来较好的增长态势， 长周期来看寿险负债端复苏的态势明朗。
23 年资本市场波动较大及新会计准则切换导致各保险公司的净利润波动性显著 加大。新准则下 2023 年前三季度各保险公司的归母净利润增速分别为：中国平安（- 5.6%）、中国人保（-15.5%）、新华保险（-15.5%）、中国太保（-24.4%）、中国财险（- 26.2%）、中国人寿（-36.0%）。各保险公司的净利润表现均有所承压且降幅环比逐季 扩大，主要是由于权益市场震荡下行带动保险公司的投资收益承压以及新会计准则 切换导致 23 年投资收益受损。
1.4 财险股价跑赢指数，COR 好于预期是主因
2023 年初至今，中国财险累计上涨 29.7%，显著跑赢恒生指数（-13.8%）。分节 奏来看，中国财险在 2 段时间里有明显的上涨行情。1）2 月底至 5 月初（2.28-5.8）： 23Q1 公司的 COR 同比改善且显著好于市场预期，带动公司股价上涨 49.8%。2023Q1 中国财险整体 COR 为 95.7%（中国新准则口径下的数据），同比改善 0.9Pct，显著好 于市场此前预期，此前市场担忧 2023 年汽车出行恢复以及 22 年同期高基数下公司 COR 会有所抬升，但实际经营结果超出市场预期带动公司股价显著上涨。2）8 月底到 10 月上旬（8.21-10.12）：上半年 COR 稳健向好及净利润增速表现领先同业，推动公 司股价上涨 22.3%。2023 年上半年中国财险整体 COR 为 96.4%（中国新准则口径下的 数据），同比仅抬升 0.1Pct；且公司 23Q2 单季的归母净利润增速仅下滑 2.6%，显著 好于其他可比寿险同业，在稳健向好的业绩催化下公司股价也迎来上涨。
2. 寿险需求向好将助力行业复苏
2023 年 8 月人身险产品预定利率下调以来，寿险新单销售出现阶段性回落，市 场对于后续的新单销售也较为担忧。但整体来看，在居民风险偏好较低、预定利率为 3.0%的保险产品的收益率较高且稳定性更强、“保险+”生态圈逐渐成为销售重点等 因素的影响下，我们预计寿险需求有望延续向好，进而助力行业长期复苏。
2.1 居民风偏下降背景下储蓄意愿依旧较强
2021 年 6 月以来，万得全 A 指数的 12 个月移动平均风险溢价水平持续上升，表 明居民的投资风险偏好程度持续下滑。截至 2023 年 11 月，万得全 A 指数的 12 个月 移动平均风险溢价水平为 2.97%，远高于 2000 年以来的风险溢价中枢 1.49%，可以 看出当前居民的投资风险偏好程度仍处于低位。
居民的风险偏好下降导致其对基金和股票的配置意愿出现下滑。近年来外部不 确定性因素增多及国内权益市场震荡下行导致居民的投资风险偏好进一步下降，截 至 2023 年 10 月股票型和混合型基金的份额为 6.11 万亿份，环比 2022 年 12 月仅增长 0.21 万亿份。从基金发行情况来看，2023 年 10 月股票型和混合型基金的新发份 额为 90.3 亿份，同比下滑 49.8%；从基金发行节奏来看，2021 年 1 月以来整体基金 发行节奏明显放缓。
在 22Q4 银行理财“赎回潮”的影响下，银行理财存续产品的规模也出现了下降。 2022 年底债券市场出现明显回撤，银行理财以“固收+”为主，债市下行导致破净理 财产品数量快速上升，并进一步引发大规模赎回，2023 年银行理财存续产品的规模 呈现下滑趋势。
整体来看，在居民风险偏好下降背景下，基金、银行理财等非保本金融资产的收 益承压进一步带动了居民对于“保本保收益”金融资产需求的提升，储蓄需求仍有望 维持在较为旺盛的水平。
2.2 保险产品保本保收益特征满足客户需求
2023 年以来在居民“保本保收益”需求旺盛、预定利率下调的政策催化、保险 公司的积极销售等因素的推动下，各公司的储蓄型险种保费持续增长。2023H1 中国 人寿的寿险业务新单保费同比增长 38.1%，新华保险的传统险新单保费同比增长 234.8%，这验证了保险产品在当前环境下的“稀缺性”。
2023 年 8 月以来随着人身险预定利率迎来下调，市场担忧预定利率下调后的保 险产品对客户的吸引力将减弱，但通过对比预定利率为 3.0%的增额终身寿险和其他 竞品的收益率情况，我们发现在当前的市场环境下，保险产品的收益率仍优于银行定 期存款、股票和基金等主要竞品。预计后续随着居民的需求延续向好，增额终身寿等 保险产品凭借其具备保本保收益且收益率相对较高等优势仍有望受到客户青睐，进 而支撑寿险新单保费持续增长。
2.3 “保险+”服务逐渐成为保险销售的新动能
对于保险产品的销售，我们认为不能局限地从“收益”维度去看待，随着客户需 求不断演变，“附加服务”对于客户的“吸引力”愈发强劲。近年来各保险公司也均 在积极布局“保险+服务”体系，一方面是为了通过康养等服务来促进保险产品的销 售，另一方面可以为庞大的保险资金找到更好的投资方向。从各上市保险公司在“保 险+”上的布局来看，中国平安依托集团医疗健康生态圈为客户提供医疗健康管理服 务、一站式居家养老服务、高品质养老服务；中国人寿启动“健康养老生态工程”以 满足客户多层次的健康养老需求；中国太保发布“352”大健康施工蓝图，围绕保险支付、服务赋能和生态建设三大能力圈层，形成覆盖未病、已病、康复、养老的全场 景健康养老服务体系；新华保险的“尊享、乐享、颐享”三大养老产品线全面落地， 并初步形成了“康养综合社区+照护医养社区+休闲旅居社区+健康管理中心”的全功 能康养服务体系。通过对“保险+服务”体系的持续布局，当前各上市保险公司在“保 险+”生态圈的建设上已取得了一定的成效，后续随着人口老龄化进程加深、居民的 健康管理意识增强，消费者对于医疗健康和养老服务的需求还将持续增长，而保险公 司通过构建“保险+服务”体系，能为消费者提供优质的医疗健康服务和“一站式” 养老解决方案、满足其健康保障和养老储备等需求。长期来看，保险公司在康养领域 已经形成了明显优势，而这也有望铸就保险公司坚固的护城河。
对于康养服务，招商信诺、胡润研究院《2022 中国高净值人群健康投资白皮书》 的调研数据显示，当高净值人群对目前医疗情况不满意时，通过购买高端医疗险成为 其提升医疗服务满意度的首选解决方案。同时 2022 年有 53.78%的高净值人群愿意为 更好的医疗服务支付溢价。因此可以看出当前保险公司正在大力布局的高端医疗、高 端养老社区等生态圈内容高度契合高净值人群的需求，且其价值也逐渐获得客户认 可。后续预计“保险+”服务对保险公司主业的赋能效应也将持续提高。
2.4 2024 年保险产品仍处于有利的销售环境
展望 2024 年，在利好政策的推动下房地产市场预计将平稳发展，经济增长动能 切换下预计经济有望呈现温和复苏态势、行业发展预计将仍有所分化，权益市场预计 将呈现小幅震荡上行、结构性牛市等特征。 从居民的储蓄意愿来看，2023Q2 倾向于“更多储蓄”的居民占比达 58.0%，相比 2019Q1 抬升了 13.0Pct，这意味着当前居民的储蓄意愿较为强烈，也反映了居民的风 险偏好较低，因此预计 2024 年收益更为稳定的金融资产仍将受到其追捧。近年来银 行的定期存款利率持续下调，而当前银行面临较大的息差收入压力，监管要保持银行 合理的息差水平，因此预计 2024 年定期存款利率还将维持较低水平，在存款搬家背 景下保险产品仍处于有利的销售环境。
3. 监管供给侧改革利好行业龙头
在保险行业转型发展的大背景下，监管近年来持续发文引导保险公司有序竞争，过往部分保险公司通过加大渠道费用投入、激进定价等方式粗放竞争，为行业长期健 康发展埋下了一定的隐患。针对此类问题，监管近期出台了包括“报行合一”和收紧 “开门红”等政策，这也表明监管力度有所加强。在行业供给侧改革的背景下，头部 保险公司在定价、品牌和服务上具备明显优势，预计其竞争优势有望扩大。
3.1 “禁止预收”下 1 月新单正增仍可期
10 月 18 日，金管局向人身险公司下发《关于强化管理促进人身险业务平稳健康 发展的通知》（下称《通知》），提出“保险公司不得采取大幅提前收取保费并指定第 二年保单生效日的方式进行承保，不得将客户实质为保费的资金存放于其他投资理 财类账户，防止出现承保空档，引发合同纠纷，滋生经营风险”。该《通知》预计将 对保险公司 2024 年 1 月 1 日前的预收动作产生实质的负面影响，保险公司的预收保 费量或将大幅缩水。在《通知》的引导下，预计各保险公司的业务重心将转向客户储 备，以便将保单集中到 2024 年 1 月 1 日承保生效，但保费的不确定性有所增加。我 们认为《通知》的颁布不会影响客户的总体需求，只是会影响新单的承保节奏，预计 2024 年 1 月初的新单销售同比会出现负增长，但 1 月全月有望修复到正增长。 从基数方面来看，2023 年 1 月寿险行业的保费增速仅为 5.1%，增速较低，因此 2024 年 1 月行业的基数压力并不大。考虑到客户对保本保收益的金融资产的需求依 旧旺盛、保险产品的吸引力仍在，预计有望对 2024 年 1 月的新单保费形成支撑。从 2023 年单季的 NBV 表现来看，各保险公司的 NBV 增速整体呈现中间高两端低的倒“V” 型，因此对于 2024 年来说，24Q1 和 24Q4 的基数压力相对较小，全年在需求向好的 推动下仍有望实现正增长。
从上市保险公司 2024 年初的主打产品来看，产品形态仍以年金险、两全险、终 身寿险、分红险为主，部分保险公司增加了养老年金险以满足客户的养老需求。从产 品特点来看，年金险和终身寿险均以趸交、3 年交、5 年交的短交型为主，且可以搭 配保底利率为 1.75%/2.0%的万能账户进行投保以增厚收益，预计 2024 年初的主打产 品对客户的吸引力依旧较强。
从上市保险公司往年的业务节奏来看，在提早完成全年的 NBV 目标后，各保险公 司的业务重心均会逐渐转向启动下一年的营销推广活动。从2023年各保险公司的NBV 达成情况来看，中国平安、中国太保 2023 前三季度的 NBV 占 2022 年的 NBV 比重分 别为 116%、112%，中国人寿、新华保险、中国人保 2023 上半年的 NBV 占 2022 年的 NBV 比重分别为 86%、102%、104%，因此预计各保险公司 2023 年均已经实现了 NBV 正 增长。在提前 1 个季度完成 2023 年全年 NBV 目标的背景下，23Q4 各保险公司均在积 极筹备和启动 2024 年的营销推广活动，期望能够实现 2024 年“开门红”，为全年 NBV 正增开好头。
3.2 “报行合一”相对利好头部保险公司
在 1-7 月高增销售数据的支撑下，各保险公司基本都已较早完成了 2023 年全年 的业绩目标，因此也更早启动了 2024 年的营销推广活动。在此背景下，监管适时颁 布了《关于规范银行代理渠道保险产品的通知》、《关于强化管理促进人身险业务平稳 健康发展的通知》等政策发文以引导各保险公司严格执行“报行合一”，旨在解决过 往行业费用管理较为粗放、炒停销售等问题。
从银保渠道来看，过去几年在疫情和代理人渠道改革等因素影响代理人展业和 保险公司 NBV 增长的背景下，银行渠道凭借其广泛的线下网点和多元化的手机 App 及 网上银行等线上服务场景的优势重获保险公司青睐。2020 年以来国内主要上市保险公司均在积极发力银保渠道，这也导致银保渠道的竞争加剧、费用高企，价值率也处 于较低水平。因此监管在银保渠道率先严格执行产品“报行合一”，根据金融监管总 局初步估算，“报行合一”落实后，银保渠道的佣金费率较之前平均水平下降约 30%， 预计银保渠道的 NBV Margin 有望显著提升。当前银保渠道的 NBV Margin 显著低于 全渠道的 NBV Margin，2023H1 中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险银保渠道 的 NBV Margin 分别为 19.7%、9.6%、6.9%、2.7%，而全渠道的 NBV Margin 分别为 22.8%、18.0%、13.4%、6.8%，可以看出当前银保渠道对 NBV 的贡献水平较低，后续 随着银保渠道的 NBV Margin 显著提升，其对 NBV 的贡献比重也有望提高。 同时考虑到利差收窄的背景下，银行对中收的诉求依旧强烈，在客户对保本保收 益的金融资产的需求依旧旺盛下，预计银行仍会积极推动保险产品的销售，2024 年 银保渠道有望迎来“量价齐增”。因此银保业务占比更高、价值率改善幅度更大的保 险公司有望取得更好的 NBV 表现。
从代理人渠道来看，近年来代理人渠道的 NBV Margin 持续走低，2023H1 中国平 安、中国人寿、中国太保、新华保险的代理人渠道 NBV Margin 分别为 29.3%、27.0%、 27.8%、23.9%，同比分别下滑 7.4Pct、1.5Pct、1.4Pct、3.0Pct。因此监管提出后续 也会启动个人代理渠道、经纪代理渠道的“报行合一”，但由于具体的执行时间尚未 确定，预计会有一定的过渡时间，因此短期来看政策对代理渠道的业务影响相对有限。 同时从代理人的贡献情况来看，保险公司的 NBV 主要是由头部代理人贡献，中尾部 代理人对 NBV 的贡献相对有限，因此后续若代理人渠道执行“报行合一”，因收入下 滑而流失的代理人预计主要以中尾部代理人为主，对公司整体的 NBV 冲击预计也较 小。
产品定价方面，在相同的承保条件下，对于同一类保险产品，大型保险公司的保 费相对更高，中小型保险公司的保费相对更低，根据产品定价三要素法，预计主要是 由于中小公司在定价费用假设等方面设置的较低，但由于小公司的成本相对更高，也 就意味着后续在“报行合一”严格执行的背景下，小公司的产品价格将提升，且理论 上并不能实现比大公司更好的价格优势，基于此，预计在大公司的品牌和服务优势下， 行业格局有望进一步向头部公司集中。
从寿险公司的经营情况来看，2023 年以来在权益市场震荡下行、利率维持低位 等因素的影响下，保险公司的投资收益率出现了显著下滑，进而拖累了保险公司的净 利润表现。2023 年前三季度老六家寿险公司保持盈利态势，中小寿险公司中出现亏 损的数量有所增加，经营亏损的寿险公司占比也有所提升。
从各寿险公司的保险业务收入增速和利润贡献情况来看，2023 年前三季度老六 家的保险业务收入增速低于行业平均水平，但利润贡献比重较 2022 年全年有所提升， 反映了中小寿险公司中“增收不增利”的现象较为明显，这也表明头部公司的竞争策 略相对更为稳健合理。
3.3 销售新规对头部险企影响相对有限
展望保险行业 2024 年的监管态势，10 月底召开的中央金融工作会议提出“做好 金融工作必须以推进金融高质量发展为主题，以深化金融供给侧结构性改革为主线， 以全面加强监管、防范化解风险为重点”等内容。金管局党委书记、局长李云泽指出， 为贯彻落实中央金融工作会议精神，金管局会紧紧围绕强监管严监管以提升监管质 效、加快推进中小金融机构改革化险以有效防范化解金融风险。在中央金融工作会议 的指引下，金融行业的监管预计还将继续趋严。 针对保险行业销售不规范的问题，10 月国家金融监管总局发布了《保险销售行 为管理办法》（下称《办法》），《办法》的主要内容包括：对产品和销售人员进行分级 和“按级销售”，严禁保险公司炒停售、强制搭售、虚假宣传等行为。《办法》是行业首个对保险销售行为提出全方位规范要求的政策发文，彰显了监管对于规范保险销 售行为的重视程度。11 月中国保险行业协会向各规范编制工作组和自律工作协调组 成员单位发布了《关于征求<个人保险代理人销售能力资质等级标准（人身保险方向） （讨论稿）>意见建议的函》，该文件是对《办法》的具体落实，旨在进一步推动代理 分级和产品差异化授权的工作，预计代理人分级正式执行会对代理人展业造成一定 的压力。
但近年来监管已先后发布了多个关于规范保险公司和代理人的销售行为的政策 文件，在监管的持续引导下，头部保险公司早已启动了代理人渠道改革，当前改革成 效已经有所显现。从代理人的产能来看，2023H1 中国太保、中国人寿、中国平安、 新华保险的代理人人均产能均有显著提升。因此后续在《办法》正式实施后，头部保 险公司的代理人队伍预计受到的影响有限。
从保险行业的竞争情况来看，头部保险公司在产品定价及销售、费用投放、信息 披露等方面普遍更加规范、完善，因此在监管持续趋严的背景下，头部公司受到的冲 击预计较小，而中小公司受到的冲击预计较大，中小公司的经营情况也将进一步恶化。 2023 年二季度末，186 家保险公司中有 12 家保险公司的风险综合评级结果为 D 类， 环比 2023 年一季度末增加了 1 家，后续随着监管延续趋严，中小保险公司的经营压 力预计还将加大。
3.4 2024 年上市险企 NBV 维持低位增长
基于上述对寿险需求、监管政策等方面的分析，我们预计 2024 年上市保险公司 可实现 NBV 正增。分渠道来看，对于银保渠道，2024 年银保渠道 NBV 实现正增长的 确定性预计更高，主要是由于“报行合一”严格执行后，银保渠道的 NBV Margin 将 迎来显著提升；叠加银行对中收的诉求强烈以及居民挪储趋势还将持续，银保渠道的 新单销售有望延续高增，预计 2024 年各保险公司的银保渠道将呈现“量稳质升”的 态势。对于个险渠道，2024 年个险渠道 NBV 预计将小幅承压，主要是由于 2023 年基数较高、代理人渠道执行“报行合一”会对代理人队伍产生一定冲击。
4. 财险承保盈利能力将持续向好
在监管持续规范车险费用竞争下，当前财险行业已经步入了精细化管理时代，头 部保险公司凭借更精准的定价模型和更优异的管理能力有望进一步扩大竞争优势， 行业整体在规范竞争下也有望实现较好的承保盈利。
4.1 自然灾害是前三季度财险 COR 同比提升的主因
2023 年前三季度各财险公司的 COR 分别为：人保财险（97.9%，同比抬升 1.7pct）、 太保财险（98.7%，同比抬升 1.0pct）、平安财险（99.3%，同比抬升 1.6pct），各财 险公司的 COR 同比均有所抬升，主要是由于车险市场竞争加剧导致费用率抬升，汽 车出行恢复以及 Q3 自然灾害较多导致赔付率抬升所致。归因来看，平安财险前三季 度的整体 COR 同比抬升 1.6Pct，其中受台风、暴雨等灾害影响导致 COR 增加 1.1Pct， 可以看出自然灾害加剧是影响前三季度 COR 表现的主要原因。 2023 年前三季度各财险公司的净利润分别为：人保财险（193.86 亿元，同比26.2%）、太保财险（45.11 亿元，同比-27.0%）、平安财险（99.65 亿元，同比-8.0%）， 各财险公司的净利润均出现了不同程度的下滑，主要是由于承保端和资产端均有所 承压所致。
4.2 行业盈利承压及监管趋严将推动 24 年竞争收敛
从财险公司 2023 年前三季度的经营情况来看，老三家财险公司保持了盈利态势， 中小财险公司中出现亏损的数量明显增加，经营亏损的财险公司占比也显著提升，预 计主要是由于 2022 年行业整体实现了承保盈利，因此中小财险公司 2023 年加大了 费用投放力度，导致费用率提升；以及汽车出行恢复和自然灾害影响加剧导致赔付率 抬升。
在车险市场费用率抬头导致行业承保亏损扩大的背景下，2023 年初以来监管出 台了《关于进一步扩大商业车险自主定价系数浮动范围等有关事项的通知》、《关于规 范车险市场秩序有关事项的通知》、《关于加强车险费用管理的通知》等政策发文，旨在规范车险市场的不当竞争行为。同时为了进一步加强行业自律、强化合规经营，11 月 17 日人保财险、平安产险、太平洋产险、国寿财险、中华财险、大地保险、阳光 产险、太平财险等 8 家公司共同签署了《车险合规经营自律公约》，约定严格执行“报 行合一”。预计在监管趋严和自律公约等的推动下，后续财险行业的承保盈利水平有 望迎来改善。
4.3 精细化管理红利释放下行业龙头优势有望扩大
在行业监管趋严的背景下，财险行业逐渐步入了精细化管理红利释放期，后续定 价、风控、经营管理等方面的能力将成为决定财险承保盈利的胜负手。当前头部财险 公司加大了对高亏业务的优化力度，通过调整业务结构、压降高亏险种的规模和占比、 提高风险识别和管控能力等举措来改善自身的承保盈利水平。2022 年经济下行导致 企业经营压力加大，保证险、责任险、企财险等法人业务的赔付率明显提升。2022 年 平安财险的保证险 COR 同比抬升 40.2Pct 至 131.4%，对公司整体的非车险 COR 形成 了一定的拖累，因此 2023 年公司压降了保证险的保费规模和占比，2023H1 公司的保 证险保费同比下滑 79.3%至 21.88 亿元，保证险占总保费的比重同比下滑 5.8Pct 至 1.4%。人保财险持续提高自身对责任险、企财险等险种的风险识别和管控能力，从而 优化法人业务 COR，2023H1 公司的责任险、企财险 COR 同比分别优化 2.0Pct、4.9Pct 至 102.8%、92.0%。预计后续随着财险龙头公司持续注重优化非车险业务结构、提升 风险管控能力、提高经营管理能力，其竞争优势有望进一步扩大。
财险行业龙头在实现承保盈利的基础上，持续坚持效益优先、加强业务结构优化， 并积极践行风险减量服务。具体来看，对于保前和保中环节，人保财险通过搭建的“万 象云平台”助力公司风控部门开展保前的风险勘察，从而达到识别客户风险的目的； 在承保后，人保财险为客户提供气象预警、隐患排查、监测预警、线上培训等非临灾 性的风险减量服务，从而达到降低风险发生概率的目的。对于理赔环节，人保财险积 极践行“保险+风险减量服务+科技”的新商业模式，围绕“保防救赔”开展理赔风险 减量管理，通过灾前组织预防、灾中快救快赔、灾后风险反馈以实现降赔减损的目的。 后续随着人保财险“保险+风险减量服务+科技”的新商业模式持续推进，公司有望进 一步降低成本、提升业务价值、优化服务，公司相较同业的优势也有望进一步扩大。
4.4 2024 年财险龙头 COR 有望迎来同比持续性改善
基于上述对车险监管趋严、财险行业步入精细化管理红利释放期等方面的判断， 我们预计 2024 年财险行业的承保盈利水平有望迎来改善，其中财险龙头的领先优势 有望进一步扩大。分险种来看，对于车险业务，2024 年在车险严格执行“报行合一” 和自律公约的推动下，车险 COR 有望迎来改善。对于非车险业务，2024 年自然灾害 的影响预计将有所减弱，农险业务的承保盈利有望同比改善；经济稳步复苏有望推动 企业经营向好，法人业务的赔付率有望下降、承保利润有望增长，因此 2024 年非车 险 COR 也有望迎来改善。而财险龙头公司凭借更精准的定价模型、更强的风险管控 能力和经营管理能力等优势，有望保持行业领先的承保盈利水平，且相较行业的竞争 优势有望继续扩大。
5. 新准则下 2024 年行业利润有望高增
2023 年受权益市场波动加剧以及新旧准则切换的影响，保险公司季度间的净利 润增速波动加剧，前三季度保险公司整体的净利润表现也有所承压，因此 2024 年在权益市场有望边际改善、2023 年低基数下，保险公司的净利润有望实现高增。
5.1 新准则执行首年导致净利润有所“失真”
在新保险合同准则（IFRS17）下，保险服务收入、保险服务费用、总投资收益和 承保财务损益等的内涵和计算方式均发生了变化，导致保险公司净利润增速的波动 性有所加大。在新金融工具准则（IFRS9）下，更多的股权投资资产和债权投资资产 将被分类至以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL），净利润增速 的波动性将被进一步放大。
在新准则下，利润的变化幅度主要受到资本市场情况（例如权益市场波动、利率 走势）、业务结构和公司资产配置等多因素的综合影响。2023 年二季度以来，受权益 市场震荡以及利率下行等因素的影响，各保险公司的整体净利润表现有所承压，且单 季度的净利润增速波动加大。
口径不一致是各保险公司净利润显著承压的另一主因。在新准则执行首年，各 保险公司均按照 IFRS17 的规定追溯调整了 2022 年同期保险业务相关的对比数据， 按照 IFRS9 的规定选择不追溯调整 2022 年同期投资业务相关的对比数据（除了中国 平安，其已于 2018 年开始执行 IFRS9），这表明除中国平安外，其他保险公司 2023 年的净利润是 IFRS17 和 IFRS9 口径下的数据，而 2022 年的净利润基数是 IFRS17 和 IAS39 口径下的数据，因此 2022 年和 2023 年的净利润并不是同口径下的数据，这也 是净利润增速“失真”的核心原因。 2022 年沪深 300 指数震荡下跌 21.6%，而各保险公司没有回溯调整 2022 年同期 投资业务相关的数据，这会使得回溯的 2022 年净利润数据高于实际值（即 IFRS17 和 IFRS9 口径下的净利润），进而拖累 2023 年的净利润增速。而中国平安由于数据口径 完全一致，因此其净利润增速更能反映 2023 年保险公司的真实经营状况。
5.2 新准则下分红政策预计将会动态调整
在 2023 年净利润增速承压下，对于新准则下的分红政策，各保险公司均表示会 综合考虑多方面的因素来决定，其中中国平安、中国太保的分红政策仍主要与营运利 润挂钩，而新准则的实施对营运利润的影响较小，因此新准则下中国平安和中国太保 的分红政策不会发生较大变化；中国人寿、中国人保、新华保险的分红政策主要与净 利润挂钩，新准则下公司的净利润波动较大且 2023 年全年预计承压，因此新准则下 中国人寿、中国人保、新华保险的每股分红会受到一定的影响。考虑到新准则下保险 公司 2023 年的净利润预计有所承压，因此各保险公司预计将会动态调整 2023 年的 分红政策。
5.3 FVTPL 占比高导致净利润波动性加大
在 IAS39 下，保险公司会将可供出售金融资产（AFS）作为调节利润表的有效工 具，因为当 AFS 的公允价值下跌时，不处置该资产就不会影响公司的利润；当 AFS 的 公允价值上涨时，处置该资产就可以将其公允价值变动收益计入当期损益，从而贡献 利润。但在 IFRS9 下，金融资产一旦被计入以公允价值计量且其变动计入其他综合收 益的金融资产（FVOCI）后便不可调整，后续时间中该资产带来的股息可以计入损益、 其他利得只能计入净资产，这使得 FVOCI 无法再为保险公司“创造”利润。因此对于 保险公司来说，如果希望股权投资实现的资本利得贡献利润，则必须将股权投资资产 计入 FVTPL，但这会使得净利润对市场波动的敏感性加大。从上市保险公司的具体数 据来看，2023 年上半年中国平安、中国太保计入 FVTPL 的投资资产比重分别为 22.7%、 23.0%，环比 2023 年初均有所提升，这也是 2023 年保险公司净利润波动加大的原因， 但这也意味着 2024 年随着资本市场回暖，各上市险企的净利润弹性有望得以体现。
5.4 2024 年上市险企净利润有望实现高增
受权益市场震荡下行、利率维持低位、新旧会计准则切换但口径不完全一致等因 素的影响，2023 年各保险公司的净利润预计均有所承压。展望 2024 年，我们预计经 济有望温和复苏，进而将带动利率企稳回升；在利好政策持续加码和房地产市场风险 有序化解等因素的推动下，市场情绪有望迎来修复，进而支撑权益市场整体上行。在 权益市场上行、利率企稳回升、2023 年低基数等因素的推动下，2024 年各保险公司 的净利润均有望显著改善、实现高增。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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