银行债：风险边际收敛，业绩为王
银行二永核心判断①：2024年，银行二永发行前置
高等级二永+TLAC债券利差中枢下行、低等级二永利差中枢稳定。 需求端来看，二永超额需求可能来自城投供给的萎缩。①针对券商自营、公募而言，银行二永仍是性价比资产； ②资本新规下债基穿透底层难度不大、货基乘以1.2倍权重计算风险权重概率较大，资本新规对银行→货基→存单 影响较大。 资本新规对银行二永估值影响有多大？假定国股行10%互持、城农商行30%互持，影响幅度在5bp~15bp（ ROA×50%风险权重调整×互持比例），但考虑到理财等表外资金对二永的配置力量，预计影响幅度更小。 供给端来看，2024年银行债供给为二永+TLAC债券。其中四大行TLAC债券缺口在1~1.2万亿规模以上，12月、1月 、3月或为阶段性的供给高峰。明年银行债的供给规模有多大？约1万亿的银行二永（根据历史规模推出测）+1万 亿规模的TLAC债券（若2024年落地）+1.2万亿商金债。明年的二永供给压力或在1月、3~4月。考虑到今年由于批 文因素导致的二永发行后置，预计2024年新发批文前后1月、3~4月可能存在供给高峰。
低营收与高净利同行，保利润还是保拨备？
23Q3，银行资产负债表、利润表的两重背离。 第一重背离：资产总额同比高增而营业收入同比低增。23Q3上市行资产总额同比增加10.9%，营业收入同比增加 0.01%；分类型来看，大行、股份行23Q3营业收入增速为-4.02%、-3.33%。背后是贷款投放收益下滑、金融投资利 率的下降。 第二重背离：营业收入同比低增而净利润增速同比高增。对比来看，23Q3营业收入同比增加0.01%、净利润同比 增加7.84%； 2022营业收入同比增加3.17%、净利润同比增加10.8%。（42家上市行23Q3拨备计提绝对金额同比下 降10.2%，占营业收入比重同比下降3.88%）
银行二永核心判断②：估值风险不大，但持仓体验或有限
银行拨备计提力度趋弱的背后是什么？ 以42家上市行为例，2021年、2022年拨备同比下降 4.1%、11.1%，若考虑约10%的资产增速，实际拨备计 提力度可能更弱。背后逻辑可能是①大行放贷、小行 买债；②银行资产质量的出清；③信贷资源向优质主 体的进一步集聚。 拨备占营业收入比重由22Q3的29.3%下降至25.5%，即 使考虑到拨备对利润的抵补，往后看银行二永债的持 仓体验大概率有限。
拉低银行业绩核心因素，在于负债端而不是资产端
资产端收益率普遍降低，而银行负债端成本率“体感各异”。 资产端：一般贷款利率由2022年末的4.57%下降至23Q3的4.51%；10Y国债由1月初的2.82%下降至11月末的2.67%。负 债端：分化显著，部分银行计息负债成本逆势走高。 哪些因素制约银行负债成本下行？存款定期化（长期来看仍处下行空间）、同业负债占比高（资金波动冲击负债成 本）、对公存款议价权。其中城商行受后两者影响程度高于农商行。
银行二永核心判断③：与其选择城商行、不如先下沉农商行
①资产质量改善，传统指标如不良率、拨备覆盖率对银行的区分度减弱，需更关注持仓二永的体验。 ②资产端， 收益率均在下行，而负债端农商行下行概率与幅度更大。 ③农商行在资产端流动性更好，城商行关注资产端的投 放是否能带来负债端存款？④关注“城市型农商行”二永机会，如顺德农、东莞农、秦农等。
券商债：并购预期渐起，alpha收益仍存
23Q3，自营对券商营收的支撑进一步提升
23Q3券商业绩为何大增？ 42家证券公司为例，23Q3营业收入同比+9.6%、净利 润同比+57.2%、自营同比+99%；与之相对的是经纪业 务同比-11.8%、投行业务同比-7.8%。对比剔除自营业 务前后证券公司的营业收入，部分中小券商其他类业 务下滑明显。 剔除自营业务收入，哪些券商营收稳健？ 中金、国联、浙商、银河等上市老牌券商各项业务更 为稳健。
证券行业并购预期起，如何博弈？
关注两个点：合并重组预期&股权变更 。 2023年11月3日，证监会表示“支持头部证券公司通过并购重组等方式做优做 强，打造一流的投资银行”。 我国证券公司经历四轮并购浪潮。①1995-2001年：“分业经营”并购潮；② 2004-2006年：“综合治理”并购潮；③2008-2010年：“一参一控”并购潮； ④2012年至今：“市场化”并购潮。 可关注龙头券商合并预期下中小券商债投资机会、股权变更下中小券商投资机 会。
租赁债：谨慎乐观，把握尺度
“城投系”租赁公司，资产质量迎来确定性利好？
不轻易拉长债券久期 。 短期来看，“城投系”租赁公司现金回流确定性进一步增强，但需关注回款金额及回款时间；长期来看，业务 新增投放压力以及负债端融资结构亦需关注。
abs到期，信用债/银行贷款接续压力有多大？
关注abs规模调整对租赁公司融资结构的冲击 。 今年下半年以来租赁abs发行规模（7-11月）：284亿元、446亿、358亿、354亿、339亿。分主体来看，国泰租赁 、狮桥租赁、海发宝诚、青岛城乡abs占存续债券的比例分别为92%、75%、61%、61%。
金租重启发债，如何进行择券？
目前仅头部金租公司发行债券，获得债券批文 ≈安全边际高。 2021年金租公司债券发行缩量，2023年10月金租债再 次发行。2023年10月国家金融监管总局发布《非银行 金融机构行政许可事项实施办法》，2023年11月正式 实施，提出取消非银机构发行非资本类债券审批，改 为事后报告制，明确资本类债券储架发行机制。 现阶段金租发了多少债？目前发行的5只债均为3Y， 目前估值高于票面利率，可参与银行在一级市场认购 后二级市场的高估值出券。
对比12号文，8号文有何新要求？
新规落地，提出回租限额管理，对债券投资影响 有限 。 行业层面，租赁“融物”属性进一步增强。从2022年扩 表情况来看，永赢金租、渝农商金租、苏州金租排名前 三。从行业分布上看，租赁和商务服务、电力热力等仍 是金租公司主要的扩表方向。 债券投资层面，影响有限。17家披露回租占比的租赁公 司，回租平均值为83.6%。头部金租公司回租占比不高， 且考虑飞机、船舶等回租豁免情况及过渡期，预计50% 直租占比目标影响有限。
报告节选：
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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