出境游恢复规模测算
我们估算 2023 年中国境内旅游支出恢复至 2019 年的 88%，出行人次预计达到 55 亿，恢复至 2019 年的 92%，相当于中国人均出行 3.9 次/年，对比 2019 年的 4.3 次/年，仍有恢复空间，我们预计 2024 年中国境内旅游出行人次有望继续提 升，但相较 2023 年积压需求得到释放，以及出境游恢复对境内旅游的部分分 流，预计境内旅游行业人次增 5%。 出境仍有恢复空间：我们估算 2023 年出境旅游人次恢复至 9500 万（上半年为 4000 万，中国旅游研究院数据），恢复至 2019 年的 62%（预计上半年 50%/下 半年 75%），随着出境航班的继续恢复，预计 2024 年行业呈现继续复苏的趋 势，旅游人次有望恢复至 2019 年的 9 成，人次较 2023 年增 5 成，远高于境内 旅游人次增速。
估值反映增速放缓预期，需求数据好转将有反转机会
从平台竞争格局来看，我们依然维持行业错位竞争、竞争格局良性的观点，亲 子游、银发群体出游、演唱会下沉等拉动异地酒店需求等将继续成为行业增长 点。行业近期进入出游淡季，对相关公司股价带来压力，但对 2024 年旅游行 业收入增速放缓的预期已经反映在当前股价中，若出游需求释放好于此前预 期，平台业绩仍有上调空间。 公司方面，偏好携程，看好公司在出境游产业链的领先地位。预计2023年OTA 平台收入增速恢复至常态化增长，预计增速区间为 15-21%。预计 2024 年携程 出境游及纯国际收入带动公司收入增长，境内收入个位数增长。 从利润率的角度看，预计携程利润率同比 2023 年高基数将有所下降，主要因 2023年行业需求爆发早于公司营销投入，反映平台用户心智优势，调整后利润 率较 2019 年提升 8 个百分点，提前实现公司指引长期利润率 20-30%的上限， 预计 2024 年恢复常态化营销投入后对利润同比增速带来一定影响，但中长期 仍有望实现双位数利润增长。
本地生活服务行业规模持续提升，平台利润仍承压
2023 年 ， 本 地 生 活 到 店 服 务 平 台 加 大 投 入 ， 以 获 取 更 大 流 量 ， 根 据 QuestMobile 数据显示，2023 年 8 月，美团、大众点评全景流量较 2022 年 12 月分别有 9000 万/5000 万的月活跃用户增量，体现了美团加大投入带来的流量 效果以及 GMV 翻倍增长，带动行业规模及渗透率加速提升。
对比 2023 年年中展望时的 GMV 估算逻辑，行业整体规模基本符合我们预期， 但是我们根据美团本地生活服务业绩表现，上调 2023 年 GMV 估算从 6000 亿元 人民币到7000亿元，行业规模合计估算已超1万亿元。抖音本地生活服务管理 团队近期调整，相比于电商品类的丰富供给和商家渠道多元带来的价格竞争 力。美团作为本地生活服务平台领先平台，在本地属性、店铺运营层面，以及 用户消费的确定性和目的性上，仍有优势，可通过位置标签直接锁定本地商圈 和用户群体，仍是商家日常运营主要平台。 同时，美团通过加速覆盖店铺数量，以及神券节、直播等形式，以及通过在低 线城市的代理转自营，加强地推团队建设，加速在本地生活服务市场的防御及 扩张。到 2024 年，虽然平台规模已翻倍，但从渗透率角度，行业线上化率仍 有提升空间，用户体量及下单频次相比电商平台增势，也将持续稳定提升。预 计 2024 年，美团到店 GMV 增速 28%达到超 9000 亿元规模。 2023 年，我们估算抖音本地生活服务规模达到 2500 亿元，约是美团的 1/3，按 餐饮、综合服务及酒旅三个主要品类划分，餐饮、酒旅核心优势更大，综合服 务由于品类繁多，需要较强的本地属性及点评体系支撑增长，相比于美团到综 规模仍有差距。预计 2024 年，抖音本地生活服务 GMV 规模达到 3500 亿元，同 比增 40%+，仍然受品类扩充拉动。
对于竞争，我们认为美团与抖音的竞争仍呈各自差异化优势，继续扩大市场。 一方面抖音仍受益于流量优势，可为商家创造爆品，获客引流，另一方面，区 别于直播电商货找人、不断创造购物需求，可以使流量成为带动规模提升主要 依据，由于到店团购需要线下履约核销，对商户承载能力、用户时间占用上均 有较高要求，因此我们对市场格局的判断，仍然维持美团抖音 2：1 的判断。
即时零售及即时配送行业规模估算
即时零售仍然分为即时餐饮配送和非餐零售两大品类。2023年，线下餐饮的恢 复情况较好，餐饮配送行业线上化渗透率基本维持 2022 年水平，神抢手等营 销活动，以及拼好饭、中小餐饮商家的恢复运营，都使得餐饮外卖单均价格有 所下降，略微影响行业渗透率。 我们预计 2024 年，餐饮外卖增长仍主要依靠用户下单频次的提升拉动，从下 单场景、下单时段等更多元需求入手，继续提升用户粘性。预计 2024 年 1 季 度，单均价格仍然较2023年同期有较大下降，但2季度起将有所企稳，我们预 计2024全年，餐饮外卖规模将接近1.7万亿元，同比增长15%。即时零售平台， 虽然由于 2023 年 1 季度的高基数原因，在 2024 年 1 季度也仍然将看到单均价 格的下降以及单量或同比承压，但是，我们认为由于品类更加多元，即时零售 全平台下单频次仍低，通过平台运营活动及补贴带来用户粘性增加，预计行业 单量仍然呈稳定增长趋势，我们估算2024年行业规模增速19%，至6210亿元， 线上化渗透率继续提升。
本地生活平台变现及盈利能力
本地生活服务平台的变现能力是 2024 年关注的焦点。从变现率角度看，佣金 收入的增长主要受到 GMV 增长拉动，而广告营销服务等相关变现情况，受到 1）广告主投放意愿；2）商户增值服务等影响。2024 年，我们预计，以美团 为代表的本地生活服务平台变现率相比 2023 年企稳，但较 2022 年约 9%仍有一 定下降，主要由于美团在加速扩张进程中，面对低线城市商户的商户通会员费 降费措施，以及美团在过去一年增加团购产品加速提升 GMV 及市占率，带来 相对较低的货币化率。对于到家服务平台，我们预计餐饮外卖及即时零售平台 的货币化率将维持相对稳定趋势。 从成本及利润趋势角度分析各平台变现能力，主要考虑补贴及地推成本的增加 带来的利润率影响，以及单均配送成本对平台 UE 的优化作用。2024 年，本地 生活服务平台，包括即时配送、支付、途虎汽修平台，调整后运营利润率均呈 提升趋势，规模化效应持续体现。对于即时配送平台来说，随着骑手供给充 足，单均配送成本也仍有优化空间，我们估算对比 2023 年，美团、饿了么单 均配送成本或有 0.1 元/单下降，加上平台变现能力的提升，尤其是商户对于广 告营销投放的需求提升，将缓解公司补贴力度加大和 AOV 下降带来的单均 UE 的压力。
虽然美团到店业务 2024 年利润率指引仍维持 30%-35%，低于 2022 年及以前的 40%左右，但是从平台规模增长幅度及潜在变现带来的规模效应，以及行业的 竞争格局及美团仍是商家日常运营的首选地位来看，利润率仍有机会恢复到 35%或以上。 在公司的选择上，美团股价持续波动，但现价对应 2024 年市盈率仅 14 倍，我 们若对标电商行业三大平台的估值水平，阿里/京东由于电商交易规模增长承 压，现价对应电商业务 2024 年市盈率分别为 7-8 倍/9-10 倍，由于美团外卖、 到店业务仍处于行业领先地位，虽然面临竞争，但在积极投入下，市占率已经 相对稳定，考虑到美团核心业务 2024 年增速仍超 15%，我们认为给与 15 倍市 盈率，对应其外卖 75%市占率，到店 60%市占率，仍属合理范围，最低估值水 平也达到 95 港元/股，高于现价 9%。现价已是公司价值底部，未来美团股价向 上空间大。
行业大盘趋势
2020年以来游戏用户规模相对持稳，本土游戏市场维持用户侧存量竞争。但新 游供给增加刺激游戏支出增长，端/手游市场均维持复苏趋势。
根据我们对手游大盘和头部公司重点手游跟踪数据，1-10 月：米哈游/网易增 速领先 54%/27%，主要受到新游《逆水寒》/《崩坏：星穹铁道》的拉动，这 两款游戏均登 1-10 月 Top 10 流水榜单。 腾讯流水增长主要集中在 1 季度和 3 季度，季节性相对明显，3 季度收入恢复正增长，主要因《王者荣耀》等老游 戏实现流水增长，体现了运营强化下老游戏的稳定表现。 基于各公司 12 月及明年游戏上线计划，如网易《燕云十六声》/《射雕》，腾 讯《元梦之星》/《三角洲行动》等，我们预计新游增量贡献仍有望带动市场 实现健康增长，但考虑 2023 年重点游戏上线高基数，预计增速将有所放缓， 我们预计 2024 年本土手/端游大盘增 8%/5%。
出海及小游戏拓展新增量
2024 年，出海或延续增长趋势
7-8 月，海外恢复常态运营满 1 年，受新游拉动重启同比增长，3 季度腾讯、网 易海外收入分别贡献公司收入 29%/5%，重点公司海外布局稳步推进，我们预 计 2024 年出海收入将延续增长趋势。
看好腾讯新游上线带动的估值回调机会，网易业绩仍有确定性
我们预计腾讯/网易2023 年游戏收入分别增 7%/12%，其中腾讯海外游戏贡献相 较稳定（29%），网易海外占比仍小。 本土游戏市场，我们更看好网易的增长确定性。按 3 季度业绩各公司披露新游 管线及苹果应用商店显示预计上线时间，网易《燕云十六声》/《射雕》/《零 号任务》已获版号，将在 2024 年 2 季度前上线，2024 年或带来 80 亿元收入增 量。腾讯老游戏表现稳定，新游中《大航海时代:海上霸主》/《元梦之星》或 于年内上线，《王者荣耀：世界》等新游或定档明年，但新游需达到一定数量 才可拉动公司游戏业务的整体增长，我们预计 2024 年增量 60 亿元，同比增 5%。
电商行业竞争持续激烈，货架电商增量来自下单频次
我们预计 2024 年电商行业，淘天/京东平台 GMV 增速呈现恢复趋势，预计同比 增 5%/8%，对比 2023 年的 2%/5%，主要受到平台提升价格力战略下，用户回 流、拉动下单频次提升、部分品类 2023 年消化囤货高基数的影响及业务健康 度调整结束（京东）。 预计电商行业拼多多/抖音/快手持续提升市占率，2024 年 GMV 增速为 18%/35%/26%，达到 5 万亿元/3.1 万亿元/1.5 万亿元，预计抖快合计 GMV 市占 率提升 3 个百分点（2023 年为 5 个百分点）至 21% 。我们认为直播电商对经济 恢复、满足消费者需求、拉动就业具有重要意义，预计直播电商行业治理将规 范行业健康增长，对店播占比更大的平台影响更小。 预计货架电商 GMV 增长主要动力来自频次提升拉动 ARPU，而直播电商平台用 户渗透率仍有提升空间。预计行业建设价格力用户心智的战略将会继续，除拼 多多外，多数平台客单价将呈现下降趋势，订单量增长将快于 GMV 增长。
淘天重点电商品类市占仍承压
我们分析了电商各品类的竞争格局变动趋势，从品类来看，预计 2024 年抖音 及快手线上渗透率中：服饰（38%）>珠宝文玩（36%）>鞋靴箱包（28%）>化 妆品（27%）>食品饮料/个护家清（25%）>运动户外（22%），相较之下，母 婴（16%）、家居用品（14%）、3C 数码（8%）有更大的提升空间。预计直播 电商对线上品类渗透率继续提升，考虑品类结构差异，对淘天的冲击大于对京 东的冲击（京东在 3C 数码线上市占率较稳定），但随着淘天战略调整，边际 效应有望减弱。
电商平台变现分析：拼多多增速最快
随着用户回流/活跃度提升、新广告产品（淘天）/生态改善（京东）拉动广告 主数量增长及投放意愿提升，预计 2024 年广告货币化率呈现提升趋势。由于 平台对中小商家提升扶持力度、白牌等商品占比提升，预计淘天、京东佣金率 呈现下降趋势，佣金收入或有小幅下降，但会被广告收入的增长所弥补，整体 广告+佣金变现率呈上升趋势，我们预计淘天/京东平台广告+佣金收入实现高个 位数/低双位数增长。 预计2024年拼多多电商平台收入（广告+佣金）收入增20%，高于淘天及京东， 变现率提升较 2023 年的边际效益将减弱，拼多多业绩增长受 GMV 拉动更为明 显。预计 2024 年行业竞争虽仍然激烈，但在规模效应、业务健康度提升（缩 减亏损业务）、ROI 驱动下的营销投入的带动下，预计电商平台利润率保持稳 中提升的趋势，预计2024年淘天/京东零售/拼多多主站利润增长8%/10%/25%， 分别达到 2140 亿元/400 亿元/1080 亿元，淘天或在 2024 年难以扭转其低于电 商大盘增速的局面，但在商家服务体系以及盈利规模上仍然在内地电商行业具 备重要地位和长期价值。 电商行业我们仍偏好拼多多，当前预期仍有上调空间，在我们的乐观假设下， 考虑商家在寻求业务增量的环境下对拼多多平台的广告投放意愿有望进一步提 升，主站收入/利润增速有望上调至 25-30%/30%+，好于目前预期的 20%/25%， 若主站广告增速持续高于 20%，主站市盈率有望从当前 15 倍上调至 20 倍，对 应乐观情境下目标价 219 美元。
2023 年广告行业表现不一，增量主要来自 1）线下活动恢复；2）短视频电商 营销增长；3）新增广告库存拉动，如微信视频号、哔哩哔哩。随宏观经济逐 渐恢复，我们认为广告行业仍将持续稳定增长，预计 2024 年，互联网广告行 业增量 740 亿元，总市场规模达到 7,880 亿元，增量最大贡献仍来自短视频平 台广告，及加快视频号变现、完善生态闭环的腾讯。
短视频平台贡献主要增量，继续关注内循环电商、微信视频号
短视频平台广告增量仍主要来自内循环广告增长，继续受其电商交易规模增长 带动。2024年，我们预计抖音、快手广告收入分别增长21%/15%，其中内循环 广告增速37%/28%，分别达到1830/390亿元，对应电商GMV 变现率为6%/3%。
2023 年腾讯广告收入增速 21%，领先行业，一方面受到互联互通，电商广告投 放加大，以及微信视频号变现加速，小程序流量拉动广告转化，另一方面受到 广告联盟的恢复拉动。2024年，我们认为，腾讯广告收入增速由于基数效应减弱，相较2023年增速会有所放缓，约15%。但是在微信视频号产品上，对比其 他短视频平台，仍有较大增量，微信搜索或在更长期成为广告增量的主要动 力。对于 AIGC 的应用，我们认为 AI 混元大模型将对有利于腾讯内容投放的精 准性，提升用户活跃度，同时有效提升广告产品投放转化。
AIGC 对广告营销工具的加持，或重塑广告平台结构，带动收入增长
虽然其他广告平台增速及增量贡献较小，但我们也看到与腾讯广告一致的趋 势，随着各互联网公司 AI 大模型发布并加速升级/重塑现有产品架构，AI+广告 产品的升级将是最先落地的变现产品之一，例如百度轻舸、阿里万象台，均是 AIGC 营销方案工具，帮助广告主优化广告投放方案并提升转化效率，让营销、 经营更简单，有效解决中小广告主痛点。随着互联网平台通过内容、流量运营 提升平台活跃度，随着 AI+工具的落地，预计将逐渐体现在广告收入的企稳回 升。
持续看好短视频、在线音乐变现增长潜力 短视频：MAU 仍有小幅增长，收入主要受电商 GMV 增长驱动的内循环广 告变现及佣金率变现驱动。
传统直播平台受玩法调整及短视频平台竞争影响，持续面临用户流失及变 现下滑。如虎牙 3 季度收入同比降 31%，持续下降趋势。
在线视频：用户企稳，但付费用户仍面临短期增长瓶颈（1.2-1.3 亿）。通 过减促及增加高阶会员占比，有望收窄 ARM 与刊例价差距，驱动长期收入 及利润增长。
在线阅读：免费阅读拉动 MAU 正向增长，并部分冲击付费阅读变现。短剧 加速发展，或将盘活阅读平台中长尾内容价值。
在线音乐：我们维持云音乐首次覆盖报告中观点，预计音乐 MAU 应维持在 6.2亿或有小幅增长。腾讯音乐/云音乐通过付费墙、权益提升等运营手段， 付费会员有望维持增势，预计 2024 年季度会员增量 300 万/130 万，另外， ARPPU 亦有望在减促及高级会员驱动下进一步提升。
文娱新趋势：线下演出、短剧市场是新增量，AIGC 内容创作提效大
线下演出需求维持强劲，并呈现地域下沉趋势
1-9 月，线下演出票房同比增 454%，并已超 2019 年全年 57%。根据图表 113， 电 影 演 出 类 APP 用 户 中 ， 四 线 及 以 下 城 市 用 户 占 比 持 续 提 升 至 19% （QuestMobile，7 月），显示下沉市场用户需求持续释放，同时在促消费、拉 动旅游需求的大背景下，地方政府/企业也在积极吸引音乐节/演唱会合作。 公司侧，将持续利好以大麦为代表的线下演出票务平台，另外，拥有丰富音乐 人资源的音乐平台，如腾讯音乐，也有望通过加大线下演出布局，提振招商收 入增长。
短剧市场快速发展，利好上游网文平台及下游营销分发平台
短剧市场供给持续增长，监管引导发展与治理并重。 2023 年月均备案、上新 短剧数量较 2022 年均有大幅提升（图表 114）。各平台加强短剧治理，预计行 业将迈向精品化健康发展趋势。 短剧受众粘性高。短剧满足碎片化时间 PGC 内容观看需求，契合短视频用户内 容消费习惯。另外对比长视频 DAU/MAU 约 17-18%（QuestMobile，2023 年 6 月），微短剧每天观看用户占比 36%，用户粘性是长视频的 2 倍。 短剧用户画像偏下沉及大龄。据巨量引擎数据，短剧用户画像与在线小说相 近。鉴于视频化内容消费较文字内容门槛更低，我们认为长期短剧用户结构较 网络文学或将更加下沉及大龄化。
短剧加速网络文学平台中长尾内容变现。产业链公司中，我们认为上游 IP 方， 如阅文等有望释放中长尾内容改编价值。公司此前介绍平台上仅不到 1%的内 容进行精品剧集改编，对应阅文平台 1600 万作品库，仍有大量内容存在开发 机会。 平台方：短视频平台短剧投放消耗快速增长。长视频平台将更多专注精品化短 剧，满足平台用户多元化需求。抖音、快手、视频号等短视频平台契合短剧用 户碎片化观看需求，用户基数大，使用频次高，可通过投量助力付费短剧触达 更多用户。根据快手 3 季度业绩介绍，2022 年下半年起，付费短剧在快手的投 放消耗逐月提升，2023 年 3 季度投放消耗同比增 300%+，环比增近 50%。 根据 Tech 星球数据，2023 年短剧市场规模或达 300 亿元，其中小程序付费短 剧为 180 亿元，基于 6%的制作方分成及 1.1-1.5ROI，测算付费短剧投流规模为 115-155 亿元。估算快手平台付费短剧投流或占外循环广告收入低个位数。
AIGC 应用在内容制作、产品功能等场景加速落地
1）内容制作：基于 AI 大模型等技术能力加速内容制作周期，拓展产能，降低 成本，促进收入、利润双增长。如网络文学方面，阅文推出网文大模型“妙 笔”，通过内容灵感、知识服务辅助作家创作；华策影视成立AIGC应用研究院， 基于大模型训练，探索影视生产、宣发全流程应用；2）用户体验：基于大模 型能力满足个性化使用需求。如爱奇艺上线 AI 搜索，基于“剧情搜索”功能通过 AI 视频理解能力实现一键直达搜索剧情。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
