【中原证券】汽车行业年度策略：拥抱智能化行业变革，全球化进展加速.pdf

2023-12-04

23页

2MB

1. 2023 年行业回顾

1.1. 汽车行业整体估值历史中位偏高水平

2023 年截止 11 月 20 日：汽车(中信)板块上涨 14.41%，同期沪深 300 指数下跌 7.63%，跑赢沪深 300 指数 22.04 个百分点，位列中信一级行业第 6 位。子版块表现来看，乘用车、商用车、汽车零部件、汽车销售及服务分别上涨 10.13%、33.45%、16.83%，摩托车及其他、汽车销售及服务分别下降 5.39%、15.91%。个股表现来看，汽车(中信)板块中上涨个股 164 个，下跌个股 56 个，涨幅前五个股分别是圣龙股份（336.73%）、贝斯特（204.80%）、博俊科技（193.63%）、中马传动（155.11%）、北特科技（130.69%），华为汽车产业链相关零部件公司涨幅居前。

行业当前估值历史中位偏高水平，汽车(中信)行业整体估值 PE(TTM)23.42 倍，处于近 5 年以来 63.28%分位，位于 30 个中信一级行业市盈率排名第 11 位；乘用车板块整体估值 PE(TTM)21.46 倍，处于近 5 年以来 29.02%分位；商用车板块整体估值 PE(TTM)17.92 倍，处于近 5 年以来 30.59%分位；汽车零部件板块整体估值 PE(TTM)28.01 倍，处于近 5 年以来 68.24%分位；摩托车及其他板块整体估值 PE(TTM)20.64 倍，处于近 5 年以来 41.57%分位。

1.2. 乘用车市场景气度回升，出口持续贡献增量

2023 年 1-10 月乘用车市场累计批发销量 2066.4 万辆，同比增长 7.5%。一季度乘用车累计销售 513.8 万辆，同比下降 7.3%，市场需求受购置税优惠政策以及新能源补贴退出影响承压明显；4 月受促销潮影响，消费者持观望情绪，乘用车销量环比下滑 10.2%；5 月终端价格企稳，新能源汽车下乡政策利好，充电基础设施建设布局加速，国六 B 政策落地，叠加新车型密集上市，市场需求回暖；6 月国常会确定延续和优化新能源车车购税减免政策，提振市场情绪；三季度以来汽车行业景气度回升，终端观望情绪显著缓解，新增优质供给车型刺激市场需求释放。

库存系数整体水平合理范围内。2023 年一季度受政策切换期以及价格战影响，乘用车市场需求较弱，库存系数保持 1.8 以上较高水平。4 月上海国际车展及各地春季车展活动开展，多款换代和新车型密集发布提升消费热情，同时经销商加大国六 B 非 RDE 车型清库力度，库存系数下降至警戒线附近。5 月汽车终端价格稳定，经销商面临销量考核，补库动力较强，库存系数为 1.74。6 月乘用车需求持续修复，库存系数为 1.36 位于警戒线以下。三季度以来乘用车市场景气度回升，销量持续修复，8、9 月库存系数均位于警戒线以下。10 月库存系数为 1.70，同环比分别-3.4%/+12.6%，新车周期经销商补库阶段备战年内目标，库存系数整体水平合理范围内。 10 月各品牌库存系数环比均有所上升，合资品牌库存系数为 1.91，环比+17.9%；自主品牌库存系数为 1.59，环比+1.9%；豪华及进口品牌库存系数为 1.36，环比上升 19.3%。整体来看，2023 年 1-10 月合资品牌库存水平最高，自主品牌库存系数波动幅度趋于稳定，侧面反映自主品牌市场需求持续向好。

乘用车市场价格结构持续上行，中大型车型销量占比不断提升。总量上看燃油车销量下滑明显，增量主要来源于新能源汽车的快速增长。2023 年 1-10 月新能源乘用车零售销量 595.7 万辆，同比+34.7%，新能源乘用车渗透率较去年提升 7pct 至 34.1%。

销量结构来看，低价车型销量持续减少，10 万以下乘用车零售销量占比由 2017 年 40.4% 下降至 2022 年 24.4%，2023 年 1-10 月进一步下滑至 18.4%。自主新能源品牌带领结构上行， 15w 以上车型销量占比持续提升，其中 30-40w 车型销量增速最快，2023 年至今较去年提升近 2.6 个百分点，主要增量来源于新能源汽车。 2023 年 1-9 月 30w 以上新能源乘用车热销车型多为自主品牌。

分级别来看，A0/A00 级别车型销量占比保持稳定，维持在 16%左右，目前乘用车销量仍主要集中在 A 级别，A 级别车型市场份额不断下降，2023 年 1-10 月销量占比下滑 4.3pct 至 48.7%。中大型车型销量占比不断提升，B 级别车型市场份额增速明显，较 2022 年增加 2.3pct 至 29.3%。

出口稳定增长持续贡献增量。2021 年起中国乘用车出口爆发式增长，根据海关总署口径 2023 年 1-10 月中国乘用车出口 359.8 万辆，同比+72.7%；新能源乘用车累计出口 140 万台，同比+77%，新能源乘用车拉升带动效应明显，出口销量占比不断提升。新能源乘用车主要出口比利时、英国等欧洲国家和泰国、菲律宾等东南亚国家。伴随自主车企出海布局进展加快，持续看好海外市场的快速发展以及新能源汽车在欧洲、东南亚和拉美地区的渗透提升作用。

1.3. 乘用车盈利能力企稳回升，重卡“出口+天然气重卡”结构机会

乘用车板块行业景气度上行，盈利能力企稳回升。2023 年前三季度汽车(中信)行业合计实现营收 25592 亿元，同比+17.2%；实现归母净利润 1012 亿元，同比+28.5%。乘用车板块前三季度实现营收 13155.2 亿元，同比+19.69%；实现归母净利润 468 亿元，同比+22.76%；实现毛利率/归母净利率分别为 14.24%/3.56%，同比分别+1.7%/+0.09%。比亚迪、长安、长城等自主车企超预期业绩兑现,受益于乘用车销量修复，规模效应凸显，板块利润增速高于收入。

商用车板块触底回暖，重卡“出口+天然气重卡”结构增量。2023 年前三季度商用车市场行业需求回暖，根据中汽协数据，2023 年 1-9 月商用车累计销售 293.9 万辆，同比+18.3%，其中轻客/中客/大客累计销量分别为 27.9/2.5/3.7 万辆，同比分别+22.6%/+23.3%/+30.1%；微卡/轻卡/中卡/重卡累计销量 43.7/136.5/8.3/70.7 万辆同比+20% /10%/7% /35.2%，重卡板块增速最快。

国内经济逐步复苏，出口持续拉动，重卡板块迎来向上拐点。2023 年前三季度重卡板块实现营收 2863.33 亿元，同比+20.8%；实现归母净利润 112.69 亿元，同比+109.24%；实现毛利率/归母净利率分别为 16.61%/3.94%，同比分别+2.38%/+1.67%，板块盈利能力大幅提升。年初至今高位油气差持续影响下，天然气重卡表现亮眼快速渗透，10 月天然气重卡渗透率超过 30%，有效拉动行业整体增长。根据第一商用车网报道，2023 年 1-10 月天然气重卡累计销售 13.06 万辆，同比+312%，爆发式增长。重卡出口数量屡创新高，2023 年 1-10 月出口总量超 23 万辆，远超去年全年出口销量水平。

零部件板块营收利润表现弱于乘用车板块但整体业绩持续优化。2023 年前三季度板块累计实现营收 6456.08 亿元，同比+13.74%；实现归母净利润 353.91 亿元，同比+13.86%；实现毛利率/归母净利率分别为 17.59%/5.48%，同比分别+0.7%/+0%。伴随海外市场电动化渗透率的快速提升，零部件配套供应链的响应需求增加，根据海关总署数据显示，2023 年 1-9 月，汽车零部件出口金额同比+8.1%，占汽车商品出口总额的 48.5%。汽车零部件公司受益于智能化产业变革以及海外产业链的扩张，前三季度利润表现排名靠前的零部件公司中增速较快的公司为智能化增量属性公司以及特斯拉产业链的关键零部件公司。

2. 2024 年行业展望

2.1. 电动化仍是长期趋势，插混增速有望延续

世界新能源汽车发展具有不平衡性，中国新能源车优势明显。随着产销规模的扩大，中国新能源汽车增速放缓，但渗透率仍在不断提升。2022 年新能源汽车累计销量 687.2 万辆，同比 +95.9%，渗透率达到 25.6%，同比+12.2pct，低于德国的 28%；2023Q1 中国新能源汽车渗透率达到26.1%，赶超德国的17.9%；2023年1-10月新能源汽车累计销量728万辆，同比+37.8%，新能源汽车渗透率达到 30.4%，同比+6.4pct，月度渗透率自 5 月以来维持在 30%以上水平。车企电动化趋势明确，2023Q2 以来多家自主品牌车企纷纷发布新能源战略规划，加快电动化转型速度。市场需求回升且新能源车型供给日益丰富，我们预计 2024 年中国新能源汽车渗透率将突破 40%。

电动化长期趋势确定，全球渗透率扩展空间广阔。2023 年前三季度全球新能源汽车渗透率达到 15.1%，美国新能源汽车市场 2023 年以来增速较快，2023 年前三季度新能源汽车渗透率为 9.4%，同比+2.4pct ，IRA 新规补贴优惠政策激励效果明显。政策端持续发力，2023 年 4 月美国环保局发布新碳排放标准法规草案，将 2032 款轻型车碳排放目标设定为 82 克/英里。若该项草案得到实施，2032 年新车中纯电动车占比必须达到 67%，车企需要加速电动化转型来满足更为严苛的碳排放标准。欧洲各国由于芯片和零部件短缺情况改善促进电动车销量增长，根据 ACEA 数据，2023 年 1-8 月纯电动车销量 128 万辆，同比+54%，但由于欧盟新能源车的原产地规则以及对中国产电动车启动反补贴调查，欧洲新能源销量增速将会有所影响。中国新能源市场对于全球的拉升作用以及北美市场渗透率的快速提升，我们预计2024年全球新能源车销量可达到1800万辆，同比增速约 30%，渗透率达到 20%。

插混渗透率还将快速提升。插电混动车型有效解决了纯电动车型的续航里程问题，具有不错的燃油经济性且比纯电动车型具有一定的价格优势。插电混动乘用车发展相较于纯电动乘用车稍显滞后，随着比亚迪 DMi 系列的推出以及高位不下汽油价格的影响， 2022 年插电混动乘用车市场爆发式增长，销量占比达到了 23.1%，相较于 2021 年提升了 5.0 个百分点，2023 年 1-10 月销量占比进一步突破 30%。自主车企纷纷发布混动技术，2023 年 1 月长安发布智电 iDD 插混技术；2023 年 2 月吉利发布新一代电混系统---雷神电混 8848，首搭吉利银河 L7；2023 年 4 月长城推出智能四驱电混技术 Hi4，搭载于新车型枭龙 MAX，吉利发布第三代混动系统-- 鲲鹏超性能电混 C-DM 系统，首搭艾瑞泽 8。优质产品持续供给，强产品力驱动市场。双积分政策对燃油车的要求日趋严格，实现纯电动化的周期较长，插电混动车型作为燃油车到纯电动车型的过渡产品还将快速发展，预计 2024 年插电混动乘用车销量占比有望提升至 35%。

2.2. 智能化重塑行业格局，行业集中度将快速提升

智能化重塑行业竞争格局，2024 年围绕车企的智能化竞争逐渐白热化。智能化变革下，传统车企纷纷与科技企业进行合作来弥补与新势力品牌之间智驾差距。以华为、小米等为代表科技型企业纷纷入局汽车智能化产业链，一方面提升了消费者对于汽车智能化产品的认知度，刺激了消费市场智能化需求，另一方面行业格局发生改变，车企加速由传统的垂直分工产业链经营模式转变为生态圈式分工，联合上下游产业链，建立共同的价值平台形成闭环。智选模式再升级，持续推进技术平台战略赋能车企。11 月 28 日华为首次正式发布华为智选车模式的全新升级版本，鸿蒙智能汽车技术生态联盟—鸿蒙智行，将联合中国汽车产业伙伴为用户打造智能电动汽车产品以及提供智慧出行体验，打造开放、共享的技术平台。华为在智能汽车领域目前主要三种运行模式，零部件供应模式、与长安合作的 HI 模式，提供全栈集成的解决方案以及全新升级为鸿蒙智行的智选车模式。

鸿蒙智行是目前华为与车企合作最全面、最紧密以及最深入的模式，当前主要的合作车型有与赛力斯推出的问界、和与奇瑞推出的智界系列，产品包含问界 M5、问界 M7、问界 M9 以及智界 S7 等。该模式下合作车型可以搭载最先进的华为智能汽车技术且智能体验更优秀，比如问界新 M7 首发的全向防碰撞系统，搭载华为全栈解决方案的问界 M9 以及首搭泊车代驾技术的智界 S7。鸿蒙智行模式下合作车型表现亮眼，截止 11 月 27 日，问界新 M7 上市两个半月累计大定突破 10 万台，M9 还未上市当前订单已突破 33000 台，智界 S7 预定量已突破 1.5 万台，后续与北汽、江淮合作车型也将陆续上市，有望成为热销车型带动车企销量增长。技术平台战略持续推进，11 月 26 日，长安汽车发布公告称与华为共同签署了《投资合作备忘录》，公司及其关联方拟出资获取华为新公司股权，比例不超过 40%，根据战略内容华为新公司还将对现有战略合作伙伴车企及有战略价值的车企等投资者逐步开放股权，成为股权多元化的公司。此次华为与长安的合作是华为智能汽车领域平台战略的进一步推进，未来还将有更多车企的加入，来共同打造电动智能化平台。

智能化差异加剧新能源车企分化现象，行业集中度将快速提升。2024 年电动化渗透率放缓，汽车智能化差异给消费者最直接的感知体验，国内新能源市场智能化竞争愈发激烈。2024 年华为平台战略下赋能的部分车企有望在市场占据一席之地，此外以比亚迪、特斯拉为代表有一定技术积累且形成相应规模效应，以及以理想为代表在一定细分市场销量持续增长的车企保持着竞争优势，对于一些智能化进展较慢，品牌、产品影响力有限的车企销量有所压力，竞争格局头部集中，淘汰赛拉开序幕。

2.3. 高阶智驾落地再加码，助推软硬件迭代升级

L2+渗透率不断提升，助推软硬件迭代升级。2023 年 11 月 17 日四部委发布《关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知》，首次对搭载 L3/L4 自动驾驶功能的智能网联汽车开展上路通行试点，《通知》首次明确了事故责任划分，进一步加快 L3+智驾技术的落地，推进自动驾驶产业化进程。自动驾驶主要包含两个领域，整车企开发可以实现量产的自动驾驶产品 ( L2/L2+级)和基于 L4+级打造新的移动出行模式。自动驾驶等级分为 L1-L5，以 L3 级别为分水岭，L1-L3 级别 ADAS 辅助驾驶，L4、L5 级可实现无人驾驶。目前国内智能汽车市场自动驾驶技术依旧停留在稳定 L2、冲击 L3 的阶段，规划到 2025 年前 L2、L3 级销量占比超过 50%。L2+级别渗透率不断提升，根据佐思汽研数据显示，2023年 1-7 月搭载 L1 ADAS 功能乘用车销量 123.59 万辆，同比-17.6%，渗透率为 11.2%，同比 -2.89pct；搭载 L2+ ADAS 功能乘用车销量为 487.39 万辆，同比+42.3%，渗透率为 44.4%，同比+12.05pct。智驾方案的应用不断下探主力销量市场。以城市 NOA 为代表 L2+功能搭载价位持续下行，根据高工智能汽车数据，2023 年上半年乘用车前装标配 NOA 新车交付均价为 38.32 万元，同比上年同期下降 3.27 万元。国内新能源品牌纷纷推进城市 NOA 量产落地，华为、小鹏等品牌带动智驾升级提速，供需良好循环，产业链端技术持续迭代，在车企相应车型规模效应的带动下成本逐渐降低，有利于车企推出更多低价位智驾车型带动消费者需求。

硬件端以线控制动为代表的智能底盘技术渗透率不断提升。智能驾驶在感知、决策和执行三方面重塑整车价值，车辆通过硬件设备感知周围环境，信息至软件系统决策分析并制定相应的控制策略执行。高级别自动驾驶会对执行器的精度及冗余有更高的要求，线控制动不依赖制动踏板与助力结构之间的机械连接，可实现底盘与车身之间的解耦，更好的适配 L3 级别以上的智能驾驶方案。线控制动系统主要分为电子液压线控系统(EHB)和电子机械制动系统(EMB)，其中 EHB 实现难度较低，是当前主流的线控制动产品。根据佐思汽研数据，2023 年 1-6 月 EHB线控制动装配量接近 200 万台，同比+59%，装配率突破 21%，同比+4.92pct。根据集成度的不同，EHB 分为 Two-box 和 One-box 两种解决方案，One-box 方案高度集成汽车电子稳定系统等一些传统制动部件，具备集成度高、成本低、体积小的特点，安全冗余性也可满足当前快速进阶到 L3 级别智驾。根据高工智能汽车数据显示，2023 年 1-8 月中国市场（不含进出口）乘用车前装标配 One-Box 线控制动方案交付 306.48 万辆，同比+77.27%，前装搭载率 23.75%；Two Box 线控制动方案交付 175.83 万辆，同比增长 16.34%，前装搭载率为 13.63%。近年外资供应商因芯片短缺问题导致产能不足，主机厂引入国内供应商的意愿增强，以伯特利、弗迪动力为代表的本土供应商正在快速突围，One-box 方案纷纷落地。

智能网联应用场景增加，突破单车智能阶段。L3+智驾技术的推进促进了网联化的发展，稳定的自动驾驶需要多场系的融合方案，智能网联应用场景增加。中国整车智能化发展当前处于单车智能快速发展期，单车智能通过摄像头和雷达等传感器可以有效保证个体性能，但并不能有效应对城市道路复杂情况，在极端天气下感知能力具有一定的局限性，因此需要配备大量传感器来弥补感知信息差，导致单车成本增高。更高阶的智能驾驶仅仅依靠单车智能难以落地，对于智能驾驶的突破，单车智能需要通过网联化与人、车、路、云端进行智能信息交换从而实现替代人来操作汽车。智能网联化汽车升维更进一步，智能网联汽车在通过软硬件工程和人机交互实现一定智能化的基础上，融合现代通信与网络技术，通过座舱域控制器和车联网帮助现代汽车实现驾舱智能化，弥补单车智能模式下的不足，让自动驾驶更加安全高效。高阶智驾落地加速，车联网渗透率显著增长，根据高工智能汽车数据显示，中国市场乘用车联网前装标配搭载量从 2018 年的不到 400 万辆，增长至 2022 年的 1300 多万辆，渗透率由不到 20%提升至近 70%。智能网联汽车已成趋势，2023 年 1-9 月，前装标配智能网联系统车型交付量不断增加，中国市场前装同时搭配搭载智能座舱+车联网+OTA+智能辅助驾驶（L2+ 级别）交付新车 416.29 万辆，同比增长 67.64%，前装搭载率升至 28.09%。

智能驾驶由场景定义转化为里程迭代，车企聚焦 AI 大模型。里程数据是驱动智能驾驶迭代的核心，特斯拉 BEV+Transformer 的技术架构引领自动驾驶感知算法发展，特斯拉通过使用从每辆车收集的图像数据进行深度学习训练来提高自动驾驶中物体识别的准确性。自动驾驶软件平台借助于人工智能技术持续获得突破，AI 大模型的应用使自动驾驶算法具备更强的泛化能力驱动自动驾驶向更高等级迈进，传统车企纷纷聚焦 AI 大模型，加快智能化与数字化转型。长安汽车分别与华为、百度、腾讯在智能网联领域开展深入合作；广汽集团推出 AI 大模型平台，将率先落地智能语音交互场景；奇瑞联手科大讯飞打造 AI 语音助手，讯飞星火认知大模型首搭星纪元 ES；长城汽车和吉利旗下亿咖通科技成为首批文心大模型智舱应用探索伙伴，部分功能有望在长城、领克、smart 等量产车型上率先落地。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）