【交银国际】医药行业2024年展望：底部反弹进行时.pdf

2023-12-01

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2024 年展望：底部反弹进行时

在经历了 2022 和 2023 年的大幅下跌后，板块整体性价比已较高，A 股、港股主要机构持仓已跌至低位，年内影响股价的各项负面因素也基本反映在股价中。随着支付端政策利好、美联储降息预期提升，以及部分板块高基数效应逐渐消除，我们建议 2024 年可适当提升风险偏好，逐步加仓医药股。对于市场关心的行业政策、机构持仓/资金流向以及板块估值情况，我们对于 2024 年有以下判断：

政策面：继 2023 年改革后，支付端继续边际向好

2023年是医保支付改革密集发布之年。例如，医保谈判新规首次提出，对未达 8 年的谈判药，连续协议期达到或超过 4 年的品种以简易方式续约或新增适应症触发降价的，降幅减半。有利于稳定企业预期，减轻后期降价压力，减少续约失败的可能性。2023 年5 月，北京医保局发布《关于我市第一批DRG 付费和带量采购政策联动采购方案征求意见的通知》对于 DRG 联动采购涉及的主要 DRG 病组，在全市范围内推行实际付费，首年不因产品降价而降低病组支付标准，并根据产品是否参与 DRG 联动采购、谈判降幅和任务量完成等情况，通过不同 DRG 结余比例奖励政策，与医疗机构共享结余。政策在坚定扶持创新的同时也进一步规范临床试验的开展，有效抑制同质化恶性竞争、促进行业长期健康发展。例如，CDE 于2023 年发布三份药物临床试验相关的技术指导原则，对创新药的新药临床试验的设计与实施要求进一步提高。此外，2023年内共开展两批集采，规则持续优化的同时、整体影响相比此前批次进一步减小。

进入 2024 年，我们认为扶持真实有效的医药创新、医保支付改革深化、药械集采扩围等政策大方向将和 2023 年保持一致，利好政策的持续出台有望推动行业情绪和基本面预期稳步复苏。近期，医保局价格和招标采购司副司长翁林佳在一次公开演讲中表示：1）探索创新药不同生命周期下的分阶段价格管理机制，给予创新药合理的价格回报；2）坚持市场对价格起决定性作用，企业自主定价；3）药品上市申请受理同时，企业便可以挂网申报，医保局集中受理，有望缩短企业挂网申报的时间。我们认为，这为后续创新药定价机制优化、上市审批进一步加速奠定了基调。

资金面：3Q23 机构整体加仓趋势不改，2024 年有望维持资金流入趋势

A 股医药 – 内外资持续超配。2Q 加仓后，公募基金在 3Q 继续加仓医药板块，在总流通市值中的持股比例进一步提升至 6.0%，但外资（陆股通）持股比例则略微下降 0.2 个百分点至 3.5%。港股医药 – 内资继续加仓，外资仓位出现拐点。内资在 3Q 继续加仓港股医药板块，而外资则结束了近两年的减仓趋势，3Q 末在板块中的持股比例分别为 16.8%/29.8%，相比 2Q 末分别提升 2.1/0.9 个百分点。

进入 2024 年，我们对于机构医药持仓有以下预期：当前 A 股医药板块机构持股比例和配置比例依旧低于历史水平，而对于港股医药内资持续加仓、外资仓位处于过去三年底部。考虑到板块估值仍低于历史均值，我们认为未来医药板块仍有较大机会吸引资金回流。在子板块方面，我们建议重点关注基本面稳健或有反弹机会、但被明显低配的子板块，包括化学制剂、医疗器械、疫苗、流通等。根据过往经验，获机构增持较多的子板块往往会录得优于全行业的股价表现。

估值：底部区间，2024 年修复空间大

目前 MSCI 中国医药卫生指数前瞻市盈率为 28.1x，相比 2021 年中阶段性高点 58x 已下行过半。该估值水平低于过去五年均值0.4个标准差，目前板块仍处于整体被低估的状态，仅略高于 2018 年底至 1H19 的情绪面/基本面双底部。我们预计，随着投资情绪复苏、公司业绩稳健增长、政策/创新药出海等利好落地驱动中长期业绩能见度提升，板块估值有望迎来较大修复空间。

基于以上展望和判断，我们继续看好 2024 年和中长期内医药行业层面的估值修复机会，同时建议在以下两条主线中寻找拥有较高确定性跑赢大市/行业的个股α机会：1）创新属性强、基本面+估值双反弹的戴维斯双击机会（处方药> 生物科技>CXO>创新器械）；2）大消费复苏趋势下，存在需求反弹预期的消费医疗相关标的，包括医疗服务、疫苗、零售药店和中药。

处方药——情绪反弹+基本面拐点+估值底部区间

处方药板块市场回顾及 2024 年展望

处方药板块市场表现回顾：2023年板块经营情况整体改善。2023年前三季度， A 股处方药板块整体收入 3125.4 亿元，归母净利润 251.7 元，分别同比变化 +2.7%/+8.5%，而 2022 年收入和归母净利润同比增速为+2.5%/-14.0；3Q 板块收入和归母净利润 992.7 亿元/72.8 亿元，分别同比-4.5%/+5.2%。当前 A 股/H 股处方药板块前瞻市盈率分别为 38.4x/17.3x，相较近五年历史平均 0.3/-0.5 个标准差。

展望 2024 年： 1）未来3-6 个月内，板块情绪有望恢复。随着行业学术会议正常举行、短期业绩能见度逐步回升，叠加医保谈判等催化剂，板块情绪有望逐步企稳复苏。长期来看，处方药的刚需属性明显，而创新药在临床疗效和安全性上有明确优势，聚焦医药创新的龙头药企将在销售合规化的大趋势下持续受益。 2）集采已经第九批，2024 年或是基本面拐点。从 2020 年到 2023 上半年，中国处方药行业面临集采、个别细分赛道竞争恶化等多重压力，行业增速出现较大波动。但是，随着这些短期因素从 2H23-2024 起逐步消退，我们预计行业有望恢复正增长。 3）板块仍被机构低配，但配置比例呈上升态势。从机构配置的角度来看，除 A 股公募基金外，目前化学制剂板块在各类机构中均被低配，且配置比例持续下降多年后，今年出现回升迹象。我们预计，随着基本面和市场情绪逐步改善，未来机构会开始重新加大对处方药板块的配置。我们重点推荐先声药业，看好其较低的集采风险、丰富的临床和产品审批催化剂、现有创新药的持续放量和差异化显著的管线布局，短中长期业绩增长均有高确定性。

未来 3-6 个月内，板块情绪有望恢复

板块股价过度反应后，未来 3-6 个月有望迎来情绪反弹：近期医药销售合规要求有所提升，但同时卫健委也反复强调，要大力支持、积极鼓励规范开展的学术会议和正常医学活动。我们认为这些举措有利于规范处方药企的销售行为，长期来看，利好目前合规体系已相对完善的龙头药企。目前A股+港股处方药板块的平均销售费用率为31%，各家龙头企业的费用率基本在 25-35%之间，处于相对合理的水平。此外，从 2H13 至 2014 年初起，行业也经历了为期三年的销售合规提升行动，但从实际业绩表现来看，上市药企的整体收入增速在 2014-2015 两年间短暂放缓至 5-8%，从 2016 年起又恢复至 10% 以上；从那时起，行业又经历过数次规模较小的合规行动，龙头药企的内审和合规体系已有明显改善。因此，我们预测，此次为期仅一年的销售合规行动对业绩的影响可能相对有限、且维持时间较短，而目前资本市场对行业前景过于悲观；未来3-6个月内，随着行业学术会议正常举行、短期业绩能见度逐步回升，叠加医保谈判等催化剂，板块情绪有望逐步企稳复苏。长期来看，处方药的刚需属性明显，而创新药在临床疗效和安全性上有明确优势，聚焦医药创新的龙头药企将在销售合规化的大趋势下持续受益。

轻装上阵，2024 年或是基本面拐点

从 2020 年到 2023 上半年，中国处方药行业面临集采、个别细分赛道竞争恶化等多重压力，行业增速出现较大波动，2020 和 2022 年出现负增长。但是，随着这些短期因素从 2H23-2024 起逐步消退，我们预计行业有望恢复正增长； Frost & Sullivan也预测，2023-2025年行业整体增速将恢复至7-9%，此后五年内维持在 5%以上。

我们认为，如果后续集采规则没有方向性变化，降价幅度将和此前批次类似，而市场对于集采降价也已形成合理的预期，主因：1）从集采涉及品种的销售规模来说，随着越来越多大品种已被纳入，每一批集采的总体规模和品种平均规模均有下降趋势；2）如果我们观察 2019 年的化学仿制药销售额（全国集采开展前一年），目前已纳入集采的品种占49%，随着创新药和首仿/难仿药销售占比提升，后续行业整体层面的风险敞口（即可采但未采的比例）将越来越有限。

随着集采的深入和创新药放量，主要处方药企创新药占成药业务收入比重不断提升。新型疗法渗透率和市场份额将进一步提升，我们预计主要处方药企创新药比重仍将继续提升。

生物科技——渐入佳境

生物科技板块市场回顾及 2024 年展望

生物科技板块市场表现回顾：2021 年 7 月 CDE 发布“关于公开征求《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》意见的通知”，叠加全球加息对于未盈利生物科技公司估值的影响，投资者对该板块的投资情绪逐渐回归理性。近期国家医疗保障局医药价格和招标采购司副司长翁林佳在演讲时表示“医保部门正在探索建立药品在不同生命周期下的分阶段价格管理机制。在创新药上市早期，医保部门更多地关注这些药品的可获得性，并给予合理的价格回报”，提振市场信心，板块估值迎来小幅反弹。2023年初至今，恒生港股上市生物科技指数跌幅 16.4%。

展望 2024 年：1）创新药发展是大趋势，医保谈判政策不断优化。2023 年医保谈判规则提出：对未达 8 年的谈判药，连续协议期达到或超过 4 年的品种以简易方式续约或新增适应症触发降价的，降幅减半。有利于稳定企业预期，减轻后期降价压力，减少续约失败的可能性。我们认为，随着医保谈判的不断深入，医保政策将继续不断优化。2）监管继续加强，投资更为谨慎，行业出清进行中。CDE 于2023 年发布三份药物临床试验相关的技术指导原则，对创新药的新药临床试验的设计与实施要求进一步提高。在监管收紧和海外利率高企的背景下，创新药融资难度增加。2023年前三季度，中国新药投融资金额分别下降至 94 亿元/196 亿元/111 亿元。部分公司在手现金紧张，截至 1H23，港股 22 家生物科技公司在手现金（现金及等价物+交易性金融资产）可覆盖研发费用（以 2022 年为参照）小于 2 的比例超过 45%（10/22）。3）出海渐入佳境。 2H23 接连 3 款国产创新药在美获批上市提振了投资者度对国产创新药投资的信心。随着内地创新药临床研发高质量发展，我们认为未来更多国产创新药有望销往海外。

政策不断优化，创新药发展仍是长期鼓励的方向

随着医保目录动态调整方案的实施，近年来越来越多的创新药通过价格谈判进入国家医保目录，且医保谈判规则持续优化。自 2019 年医保常态化谈判启动后，谈判成功率逐年递增，每轮谈判的平均降价幅度也基本稳定在 50-60%左右。2022 年的医保谈判成功率达到 82%，创下历年之最。我们观察到监管机构对于医保谈判的规则持续优化，有利于稳定企业预期，减轻后期降价压力。

监管部门对临床试验设计提出更高要求

CDE 对于新药临床试验的设计与实施要求进一步提高。2021 年 7 月 CDE 发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》，指出药物上市的根本目的是解决患者的需求，药物研发应以患者需求为核心，促进抗肿瘤药科学有序的开发。2022年底，CDE发布《新药获益-风险评估指导原则》，其中规定：使用阳性对照时，需要确保与已批准的可选择疗法相比，该药没有不可接受的获益/风险，或该药相较现有疗法更有效。2023 年 7 月 CDE 发布三份药物临床试验相关的技术指导原则（包括《以患者为中心的药物临床试验设计技术指导原则》、《以患者为中心的药物临床试验实施技术指导原则》、《以患者为中心的药物获益-风险评估技术指导原则》）。具体来看，新发布的技术指导原则：1）对更多病种的临床研发提出要求。相较 2021 年提出的临床研发指导原则，新发布的技术指导原则对自免、减重等热门药物领域的药物研发均提出要求。2）提升参照药物的对比要求。新发布的技术指导原则进一步提出：建议在结合患者体验数据，选择当前临床实践中最佳且可及的治疗的基础上，关注其他可用治疗，评估未来一段时间内治疗需求的动态变化，前瞻性地选择对照组。

产业正出清，机构投资趋于谨慎，短期在手现金是关注点

2022 年创新药 NDA 建议批准量同比减少，低质量创新管线正在出清。2022 年 CDE 批准/建议批准创新药注册申请 1649 件（947 个品种），同比增长 1.29%。其中创新药 IND 1615 件，同比增长 3.59%，创新药 NDA 34 件，同比减少 50.72%。我们认为，随着更多“以临床价值为导向的”技术指导原则的发布，过往盲目追求快速上市的研发策略和过度同质化的产品将难以适应，以临床价值为导向的真实而有效的医药创新和差异化显著的创新药产品才能获得监管层和临床医学界的青睐。创新药投资更为谨慎，短期关注在手现金。2023年前三季度，中国新药投融资金额分别为 94 亿元/196 亿元/111 亿元，而在创新药投资高峰时期的 2020 年第四季度，单季度投资金额为 605 亿元。截至 1H23，港股 22 家生物科技公司在手现金（现金及等价物+交易性金融资产）可覆盖研发费用（以2022年为参照）小于 2 的比例超过 45%（10/22）。

内地创新药支付端确定性有望提升，国产出海渐入佳境

2000-2022 年，中国 65 岁以上人口比例从 7%增长至 14.9%。随着老龄化，中国医保与基金当年结存率2020年和2021年降到15.3%/16.3%，2022年恢复到20% 以上。近期国家医疗保障局医药价格和招标采购司副司长翁林佳在演讲时表示 “医保部门正在探索建立药品在不同生命周期下的分阶段价格管理机制。在创新药上市早期，医保部门更多地关注这些药品的可获得性，并给予合理的价格回报”，提振市场创新药投资的信心。但我们认为老龄化和医保基金支出增加的背景下，支付端改革仍将继续深入，因此内地创新药定价仍存不对确定性，出海仍然是打开创新药行业收入天花板的的重要目标。 2023 年 3 款国产创新药成功在美国获批上市，国产创新药出海渐入佳境。尽管 2022 年多款国产创新药（包括百济和信达的 PD-1 产品，和黄药业的索凡替尼等）出海面临阻力，但是2H23接连3款国产创新药在美获批上市（包括君实生物的特瑞普利单抗、和黄药业的呋喹替尼、以及亿帆药业的艾贝格司亭 α 注射液）提振了投资者对国产创新药的信心。随着内地创新药临床研发高质量发展，我们认为未来更多国产创新药有望销往海外。

CXO——估值低位，利空因素基本反映，但基本面复苏仍略有不确定性

CXO 板块市场回顾及 2024 年展望

2023 年CXO 板块市场回顾。2023 年初至今A 股主要CXO 企业涨跌幅范围-63.5% 到+21.6%，港股主要 CXO 企业涨跌幅范围-63.1%到+12.9%。我们认为这主要是因为：1）2H21 CDE 发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》，市场预计生物医药研发管线将逐渐收紧。2）2H20 全球投融资达到近年来峰值，随后投融资进入下行周期；3）估值从过高的水平回调，在回调过程中出现情绪过于悲观、矫枉过正的情况。估值上，截至目前，A 股/H 股 CXO 板块前瞻市盈率分别为 26.1x/20.8x，相较近三年平均-0.8/-0.7 标准差，处于底部区间。

展望 2024 年： 1）预计主要 CXO 上市公司表观增速有望小幅复苏。2018-2022 年，药明康德在手订单的同比增速分别为 52.98%/33.24%/83.53%/12.77%，2021 在手订单增速高主要是因为新冠项目影响。1H23 药明康德在手订单为 338.95 亿元，同比下降 3.53%，主要受到新冠相关大订单下滑的影响；但剔除新冠影响后在手订单同比增长 25%，同样低于 2020 年前水平。药明生物利润增速同样呈现放缓趋势，管理层指引2023-2025年经调整净利润增速分别约26%/30%/30%，而2020- 2022 年经调整净利润增速分别约 60.0%/100.3%/47.1%。进入 2024 年，由于上述龙头企业的订单中新冠药物占比已较低，我们预计表观业绩增速有望企稳回升，但或许难以回到 2020 年前后的高增速水平。 2）中国创新药投融资依然低迷，但海外新药投融资有望随着美国降息预期提升而逐渐回暖。根据药智数据，中国投融资数据依然低迷，2023 年前三个季度，中国新药投融资金额分别为 94 亿元/196 亿元/111 亿元，分别同比变化54%/+24%/-44%。海外投融资逐渐回暖，连续两个季度海外投融资金额同比正增长。3）估值底部，安全边际高。我们认为行业景气度下行和企业经营业绩增速下滑已经反映在估值中。随着海外投融资回暖，以及减肥药等相关重磅药品快速打开市场，而 ADC、CGT 板块估值有望持续修复。

中国新药投融资仍存不确定性，但海外新药投融资逐渐回暖

根据药智网数据，2023 年前三季度，海外新药投融资金额分别为 428 亿元/734 亿元/844 亿元，分别同比变化-19%/+8%/+84%，连续两个季度海外投融资金额同比正增长，表明海外投融资逐渐回暖。2023年前三季度，中国新药投融资金额分别为 94 亿元/196 亿元/111 亿元，分别同比变化-54%/+24%/-44%。我们认为中国新药投融资仍存不确定性，主要因为：1）CDE 对新药研发管线创新性提出更高要求导致 me-too/me-worse 候选分子的研发推进延后或取消。2）投资者对创新药企的盈利能力和自我造血能力提出更高要求，投资更为谨慎。

主要 CXO 企业预计业绩增速放缓，但估值已在底部区间

2023 年多数 CXO 企业收入增速放缓，前瞻性指标在手订单仍不乐观。 2023 年前三季度业绩：药明生物（1H23 数据）/药明康德/康龙化成/泰格药业收入增速分别为 18%/4%/16%/5%，大幅低于 2022 年收入增速，凯莱英收入增速由正转负，同比变化-18%。金斯瑞蓬勃生物 1H23 外部收入较去年同期增长了 7.0%。在手订单：药明生物 1H23 末在手订单 201.1（vs 2022 年末 205.7 亿元），药明康德在手订单 339.0 亿美元（vs 1H22 末 351.4 亿美元）、康龙化成 1H23 末在手订单较 1H22 末增长 15%，凯莱英 1H23 末在手订单 9.1 亿美元（vs 2022 年末 11.5 亿美元）。 2018-2022 年，药明康德在手订单的同比增速分别为 52.98%/33.24%/83.53%/12.77%，2021 在手订单增速高主要是因为新冠项目影响。1H23 药明康德在手订单为 338.95 亿元，同比下降 3.53%，剔除新冠影响后在手订单同比增长25%，同样低于2020年前水平。药明生物利润增速同样呈现放缓趋势，管理层指引 2023-2025 年经调整净利润增速分别约 26%/30%/30%，而 2020-2022 年经调整净利润增速分别约 60.0%/100.3%/47.1%。

创新器械——高基数效应逐渐走弱

医疗器械板块市场回顾及 2024 年展望

2023 年医疗器械板块业绩表现整体走弱。根据申万医药分类，医疗器械板块 2022 年实现营业收入 3110.6 亿元，同比变化-28.3%。体外诊断板块： 2023 年前三季度业绩下滑明显，整体收入同比减少 69.9%，主要由于 2022 年海外大规模使用新冠抗原检测试剂，内地相关试剂企业出口大幅增加，带动业绩高增长，造成高基数；2023 年由于该类需求大幅减弱，导致整体收入下滑明显。医疗设备： 2023 年前三季度收入增速达14.8 %，1Q23-3Q23单季度增速分别为 21.5%/15.5%/4.2%，收入增速逐季放缓；4Q22 医疗专项债、年度规划补助资金以及贴息贷款等资金支持下，板块收入录得高增，因此我们预计 4Q23 医疗设备收入增速仍将在低位。

我们认为当前板块高基数效应逐渐走弱，尤其是体外诊断子板块。展望 2024 年，我们预计板块营收增速将逐步恢复。我们建议关注医疗设备和高值耗材。 1) 医疗设备：持续关注医疗新基建投资主题。2022 年以来，高质量发展公立医院深入推进，优质医疗资源不断下沉扩容，医疗专项债、年度规划补助资金以及贴息贷款等资金支持，使得医疗设备千亿商机持续兑现，国产企业有望持续受益。 2) 高值耗材：关注手术需求回升，把握集采落地后的修复机会。2022 年由于手术开展受到影响。2023 年部分公司的营收增速良好，启明医疗 1H23 收入增速 21.7%（vs 2022 年 -2.3%）。我们预计 2024 年，医疗服务需求的稳健增长将带动高值器械需求。此外，针对器械集采的影响，我们认为集采会降低企业的盈利能力，但由于销售放量营收端恢复良好。以骨科集采为例，2022 年是人工关节带量采购落地执行的首年，骨科关节龙头爱康医疗 2022 年收入 10.52 亿元，接近 2020 年的 10.35 亿元；1H23 收入 6.5 亿元，同比增长 22.1%，毛利率和净利率分别达到 61.9%/20.4%，相较 2022 年 60.5%/19.5%均有所提升。

疫苗板块——关注大品种成人疫苗

疫苗板块市场回顾及 2024 年展望

2020 年至今疫苗板块表现回顾。2020 年，疫苗行业由于新冠疫苗需求增长，板块估值迅速拉升；2021年，新冠疫苗接种需求上升，疫苗企业业绩兑现，估值消化。2022 年至今，疫苗板块估值一直受到压制，主要因为：1）随着 2022 年新冠疫苗接种率见顶，竞争逐渐充分，价格下降至底部，相关企业新冠疫苗收入和利润断崖式下降。2）部分疫苗企业此前投入大量资源研发或生产新冠疫苗，这部分资产由于价值下滑需要减值。3）市场对疫苗爆品（包括 HPV 疫苗和 13 价肺炎疫苗）成长性的担忧。

展望 2024 年： 1) 疫苗板块估值处于低位，具备投资性价比。当前疫苗板块的估值为 18.8x 市盈率，低于近 5 年历史平均 1.6 个标准差。 2) 重点关注大品种成人疫苗。在品种选择上，我们认为：a）成人苗>儿童苗。未来几年儿童疫苗的批签发次数成长空间有限。2023 年初至今，五联苗批签发次数同比增长仅 2.5%（2022 年 +26.6%），13 价肺炎球菌多糖结合疫苗批签发同比变化为-9.9%。b）短期重点关注带状疱疹疫苗和 9 价 HPV 疫苗。2023 年初至今，9 价 HPV 疫苗批签发次数同比变化为+74.6%（vs 2022 年 51.2%），但考虑到9价HPV疫苗在研管线数量，我们仅建议短期关注。带状疱疹疫苗尽管在推广上难度大于 HPV 疫苗，但受众群体数量庞大（弗若斯特沙利文预测 2030 年中国 50 岁以上人口将达到 5.7 亿人），仍是值得关注的重磅产品。2023 年百克生物的国产带疱疫苗获批上市，中国带疱疫苗批签发数量大幅提升，2023 年初至今，带疱疫苗批签发次数同比增长 414.3%。

疫苗企业业绩分化，但低估值使板块具吸引力

2023年前三季度，疫苗企业业绩分化。部分疫苗企业由于核心产品销售放缓，收入呈现负增长。2023 年前三季度，沃森生物的 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗批签发次数同比变化为-4.5%，公司前三季度收入同比变化 -15%，归母净利润增速仅为4%；万泰生物的2价HPV疫苗批签发次数同比变化为+21.9%（vs 2022 年 +76.7%），公司前三季度收入同比变化-43%，归母净利润同比变化为-54%。智飞生物和百克生物分别得益于 9 价 HPV 疫苗和带状疱疹疫苗批签发同比大幅增长，收入和利润双增。2023 年前三季度，智飞生物的 9 价 HPV 疫苗批签发次数同比变化为+74.6%，公司前三季度收入同比变化+41%，归母净利润增速仅为 +16%；2023 年百克生物的带状疱疹疫苗首次获批上市，公司前三季度收入同比变化+44%，归母净利润同比变化为+56%。

估值具备吸引力，3Q23 获公募加仓。当前疫苗板块的估值为 18.8x 市盈率，低于近 5 年历史平均 1.6 个标准差，因此当前疫苗板块估值仍具吸引力。3Q23 公募基金在 A 股疫苗板块持仓占比结束连续 5 个季度的下滑，提升至 5.4%（vs 2Q23 4.7%）。

警惕竞争加剧，重点关注大品种成人疫苗

看好成人疫苗多于儿童疫苗。未来几年儿童疫苗的批签发次数成长空间有限。以水痘减毒活疫苗为例，2020-2023 年，水痘减毒活疫苗批签发次数增速逐年下降，2022 年和 2023 年（1-11 月）同比变化-13.1%和-34.0%，下滑趋势明显。而多联多价策略也面临挑战，肺炎 13 价疫苗 2022 年批签发同比增速仅为 +3.8%，2023 年（1-11 月）更同比变化-9.9%。赛诺菲的五联苗 2023 年 1-11 月批签发增速下滑至2.5%。以HPV疫苗和带状疱疹疫苗为代表的成人疫苗相较儿童疫苗批签发次数增速明显更快，2023 年前 11 个月，HPV 疫苗增速 20.1%，带状疱疹疫苗增速 414.3%。

HPV 疫苗批签发增速放缓，后续竞争将加剧，看好带状疱疹疫苗前景。

二价 HPV 疫苗批签发增速放缓，九价 HPV 竞争格局将加剧。默沙东九价 HPV 疫苗于 2018 年 5 月于中国获批上市，万泰的首款国产二价 HPV 疫苗于 2019 年 12 月获批，两款产品在上市后销售额快速增长。经历几年的高速发展后，九价 HPV 疫苗依然维持高增速，而二价 HPV 疫苗的增速大幅放缓，2023 年初至今，9 价 HPV 疫苗批签发次数同比变化为+74.6%，万泰的二价 HPV 疫苗批签发次数同比变化+21.9%（vs 2022 年 76.7%）。根据医药魔法数据，当前有三款处于临床 III 期的九价 HPV 疫苗管线。

带状疱疹疫苗商业化潜力已经在海外市场被验证，国产带状疱疹疫苗获批后市场教育速度加快，有望带动行业加速发展。GSK 的 Shingrix 是一款重磅疫苗产品，2022 年销售额同比增长 72%至 29.58 亿英镑（约 36 亿美元）。2019 年 5 月 Shingrix 在中国获批上市，但是由于带状疱疹疫苗受众群体为 50 岁以上成人，GSK 在中国市场的销售推广面临阻力，叠加 COVID19的影响，2020-2022年Shingrix在中国的需求始终没有得以释放，批签发次数从 2020 年的 17 次下降到 2022 年的 7 次。2023 年 1 月，百克生物的首款国产带状疱疹疫苗获批上市，价格更低（1369 元/人 vs 3200 元/人），且接种频次更少（1 次 vs 2 次）。截至 11 月，百克带状疱疹疫苗 2023 年批签发23批次。我们认为相较HPV疫苗受众群体，带状疱疹疫苗的受众群体教育难度显然更高，但是基于带状疱疹疫苗庞大的受众群体（弗若斯特沙利文预测 2030 年中国 50 岁以上人口将达到 5.7 亿人），以及更多公司参与其中，带状疱疹疫苗仍然是一个值得期待的赛道。

医疗服务——医疗需求刚性，看好其长期稳健增长

医疗服务板块市场回顾及 2024 年展望

医疗服务疫后经营复苏情况出现分化，但板块估值仍在低位。2023 年，多数刚需属性较强的医疗服务集团经营显著改善，例如民营眼科龙头爱尔眼科 2023 年前三季度收入增速 23.0%（vs 2022 年 7.4%），其中刚需属性更强的白内障业务增速明显快于公司整体；民营肿瘤龙头海吉亚的 1H23 收入增速也维持了较快的 15%（剔除核酸检测后 +21%）。而消费属性更强的细分赛道表现更参差不齐，齿科龙头通策医疗 2023 年前三季度收入增速仅 2.1%（vs 2022 年 -2.2%），医美服务提供商朗姿股份、雍和医疗和医思健康的增速则在 11-33%不等。当前 A 股/H 股医疗服务板块前瞻市盈率分别为 37.1x/26.3x，分别相较近三年平均-1.0/-0.6 个标准差，板块估值仍在低位。

展望 2024 年，我们有以下观点： 1) 持续看好医疗需求反弹和长期稳健增长。2010-2019 年，中国医疗服务需求逐年增长（依据总诊疗人次数和住院人次数），2020-2022年短期下行， 2023 年医疗服务需求显著反弹，但截至 2023 年 5 月仍然未恢复到 2019 年同期水平。老龄化背景下，我们看好 2024 年严肃医疗服务需求继续反弹，并看好其长期成长性，而消费医疗服务的需求或将取决于内地整体消费复苏情况。 2) DGR/DIP 支付方式的全国范围内推广势在必行，我们看好以海吉亚为代表的运营效率高的民营医院。

医疗服务疫后经营复苏势头强劲

消费型医疗服务需求在 2022 年受到抑制。我们选取 6 家 A/H 眼科/齿科专科医疗集团（包括爱尔眼科、通策医疗、何氏眼科、普瑞眼科、希玛眼科和朝聚眼科）为样本，5 家公司 2022 年收入增速均大幅下滑，连眼科医疗服务龙头爱尔眼科 2022 年收入增速也仅为 7.4% （vs 2021 年 25.9%），通策医疗 2022 年收入增速降至-2.2%（vs 2021 年 33.2%）。 2023 年多数消费型医疗服务集团经营显著改善，5/6 样本收入增速反弹明显。按照2023年前三季度收入增速高低排序，普瑞眼科收入增速51.2%（vs 2022年 0.9%），朝聚眼科 30.0%（vs 2022 年 -0.8%），爱尔眼科 23.0%（vs 2022 年 7.4%），何氏眼科 22.4%（vs 2022 年-0.7%），通策医疗 2.1%（vs 2022 年 - 2.2%）。严肃医疗由于需求相对刚性，疫后收入增速反弹/维持较高水平的确定性更高。以海吉亚医疗为例，1H23 收入/经调整净利润分别为 17.6 亿/3.5 亿元人民币，均同比增长 15.3%。剔除核酸检测影响后收入/经调整净利润同比增速分别为 21.1%/27.1%。1-3Q 爱尔眼科的白内障业务增速也明显高于屈光、视光等消费属性较强的服务项目。而以齿科、医美为代表的消费医疗服务，反弹情况更加参差不齐，与内地整体消费复苏情况有更高的相关性。

DRG/DIP 全国性推广正在进行中，看好经营能力优异的医疗机构

随着人民消费水平提升，医保覆盖范围扩大，2013 年 7 月至 2021 年 9 月，三级公立医院人均住院费用从 11702 提升至 14481 元，涨幅达 23.7%。2019 年 5 月国家医保局设立 30 个 DRG 付费试点城市，支付方式改革开始启动。2021 年 9月国务院发布《关于印发“十四五”全民医疗保障规划的通知》，力争“十四五” 末达到 70%以上。2022 年 6 月，国家医保局和财政部发布《关于进一步做好基本医疗保险跨省异地就医直接结算工作的通知》着力破解异地就医备案、结算和协同三个难题。在多方努力下，支付端改革初见成效，2023 年 5 月三级公立医院人均住院费用降至 13545 元，相较 2021 年 9 月下滑 6.5%。

2023 年5 月，北京医保局发布《关于我市第一批DRG 付费和带量采购政策联动采购方案征求意见的通知》，提出对于 DRG 联动采购涉及的主要 DRG 病组，在全市范围内推行实际付费，首年不因产品降价而降低病组支付标准，并根据产品是否参与DRG联动采购、谈判降幅和任务量完成等情况，通过不同DRG结余比例奖励政策，与医疗机构共享结余。北京市此次的探索使医疗机构不会因 DRG 付费的执行而影响其经营效益，同时也将提升医疗机构执行DRG 付费的积极性。 DRG/DIP 核心目标是提升医疗服务的效率和质量，降低医疗服务的成本。相关政府部门在不断探索新的政策来调动医疗结构积极性，未来在全国范围内推广实施是大势所趋。DRG/DIP 将对医疗机构的运营管理能力和成本管控能力提出要求，相关能力突出的的医疗机构将从中受益。

海吉亚医疗——经营稳健的肿瘤特色民营医院

成本管控能力和管理能力优秀，有能力应对 DRG/DIP 和近期开展的医药反腐。2023 年 8 月以来医药反腐在全国范围内展开，但公司 8 月收入仍增长约 20%。长期来看，我们认为随着反腐深入，海吉亚能够直接对接药企，并通过逐渐明显的规模优势和议价能力降低药耗成本。此外，针对支付端 DRG/DIP 的推广，集团通过提升高技术含量的手术（例如介入手术）提升单床产出，1H23 该类手术量同比增长超 50%；目前仅重庆海吉亚和开远海吉亚还未实行 DRG/DIP。 2) 扩张计划清晰，增长确定性高。海吉亚目标 2024 年床位数达 12,000 张。 1）并购医院：宜兴海吉亚医院 7 月单月收入达 2,000 万元，同比增 19%，净利润率提升至 14%（并购前为亏损）；公司预计长安医院 9 月或 10 月初完成股权交割。2）二期医院：重庆二期（1,000 张床位）和单县二期（500 张床位）已分别于 5 月和 6 月投用；成武二期（350 张床位）公司预计 4Q23 投用。3）新建医院：德州（800 张床位）、无锡海吉亚（800- 1,000 张床位）、常熟海吉亚（800-1,200 张床位）公司预计分别于 2023/2024/2025 年交付。

零售药店——高基数效应减弱，门诊统筹对接药店有望逐步落地

连锁药店板块市场回顾及 2024 年展望

连锁药店板块市场回顾：1Q22 受外部环境影响，四类药品销售受限，6 家连锁药店上市公司收入同比变化+16.9%，归母净利润同比变化-1.4%。随着四类药品限制陆续放松，居民整体需求持续释放，2022年药店行业利润端逐级改善，板块估值持续修复。2023 年以来，板块估值持续走低，主要是因为：1）2022 年板块收入高增长造成高基数，导致 2023 年收入增速放缓；2）1Q23 之后，感冒、发烧用药需求下降，板块投资情绪也随之冲高回落；3）对于医保统筹改革，市场解读不一，存在一定争议；4）小规模纳税人税收政策调整，对公司利润端有一定短期负面影响。估值：当前连锁药店前瞻市盈率 17.6x，低于近 3 年历史平均 0.8 个标准差，处于历史低位。

展望 2024 年，我们展望如下： 1）收入高基数效应逐渐减弱。2022 年前三季度 A 股连锁药店板块收入增速为 23.4%（vs 2021 年 13.7%），2023 年行业在高基数的影响下，收入增速下滑， 2023 年前三季度，板块收入增速降至 17.0%。 2）门诊统筹对接连锁药店逐步落地，四类药品家庭库存逐渐消耗，板块经营情况边际向好。2023 年 2 月 15 日，国家医疗保障局办公室发布《通知》强调，积极支持定点零售药店开通门诊统筹服务，鼓励符合条件的定点零售药店自愿申请开通门诊统筹服务。这项政策将为连锁药店带来销售额增量。此外，随着四类药品家庭库存逐渐消耗，用药需求将持续释放，我们认为 2024 年板块经营情况边际向好。

高基数效应逐渐减弱，经营边际向好

1Q22 受外部环境影响，四类药品销售受限，连锁药店板块收入同比变化 +16.9%，归母净利润同比变化-1.4%，板块利润承压。限制陆续放松，居民整体需求持续释放，药店行业利润端逐级改善，2Q22-1Q23，板块归母净利润增速分比为+8.2%/+19.8%/134.5%/30.1%。由于去年同期的高基数，2Q23 板块收入和归母净利润增速放缓至+16.6%和+18.6%，3Q23 板块收入和归母净利润增速放缓至+11.8%和+8.8%。我们认为，4Q22 和1Q23 居民对四类药品的大量采购，导致这两个季度的收入和归母净利润较高，因此预计 4Q23 和 1Q24 板块同比增长仍然较弱，但是 2Q24 开始板块收入端和利润端的增速均有望恢复。

门诊统筹陆续落地，有望加速处方外流并推动零售药店收入提升

2023 年 2 月 15 日，国家医疗保障局办公室发布《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》。《通知》强调，积极支持定点零售药店开通门诊统筹服务。各级医保部门要采取有效措施，鼓励符合条件的定点零售药店自愿申请开通门诊统筹服务，为参保人员提供门诊统筹用药保障。此外，要完善定点零售药店门诊统筹支付政策，包括明确门诊统筹基金支付范围，完善门诊统筹总额预算管理，加强门诊统筹医保服务协议管理，做好门诊统筹费用审核结算。门诊统筹延伸至零售药店，带来的直接影响：1）便利购药者。零售药店分布范围广、市场化程度高、服务灵活便捷。原先购药者需要去医院买药才能使用统筹报销，门诊统筹延伸至零售药店后，购药者可以在分布广泛的零售药店购买，更为便捷。2）零售药店的收入有望提升。原先门诊统筹支付的药品销售行为将逐渐在零售药店完成，这部分增量将直接拉动零售药店的收入。3）零售药店毛利率可能下降。门诊统筹延伸至零售药店能够带来更多客流和成交额，但是由于纳入集采的药品不允许加成，这部分药品将拉低药店的毛利率。

连锁化率提升仍有空间，头部连锁药店扩张维持高速

以《关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》（以下简称《意见》）为指导，连锁药店和医药流通企业集中度仍有很大提升空间。根据商务部 2021 年发布的《意见》，目标到 2025 年，培育形成 1-3 家超五千亿元、5-10 家超千亿元的大型数字化、综合性药品流通企业；5-10 家超五百亿元的专业化、多元化药品零售连锁企业；100 家左右智能化、特色化、平台化的药品供应链服务企业。药品批发百强企业年销售额占药品批发市场总额 98%以上；药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额 65%以上；药品零售连锁率接近 70%。截至 2022 年底，中国药店连锁化率仅为 56.9%，6 家连锁药店的收入均为超过 500 亿元，仍有进一步提升的空间。龙头连锁药店仍维持高速扩张。2023年前三季度，六大连锁药店新增门店分别为：老百姓 2282 家（较 2022 年底变化+21.2%）、大森林 2948 家（+29.3%）、一心堂 802 家（+8.7%）、益丰药店 2082 家（+20.3%）、健之佳 656 家（+16.2%）、漱玉平民1322家（+24.2%）。除了一心堂扩店增速低于10%，其余五家依然维持高增速。

中医药——长期仍需观察政策落地情况

中药板块市场回顾及 2024 年展望

中药板块市场回顾。复盘 2021年下半年至今中医药板块相关政策及股价走势，每一次政策利好都能带来板块估值在短期内迅速拉升；2021 年 12 月、2022 年 3 月、2022 年 10 月、以及 2023 年 2 月，每次关于中医药行业的重大利好政策发布后，板块估值均迅速拉升，但回落也较快。在政策利好刺激下，申万中药行业指数 1H23 上涨 9.1%，但 2H23 至今下跌 6.7%。

展望 2024 年，我们有以下判断： 1) 政策依然是中医药行业的重要风向标。基于 2021 年下半年开始持续的政策支持，我们认为政府对于中医药行业的支持力度大且态度坚定，预计未来仍将有相关政策给予支持从而带动行业长期稳定发展。例如，2023 年中药配方颗粒国药标准再扩容，截至目前共发布 265 个品种中药配方颗粒国家药品标准。我们预计集采政策落地以及国标标准扩容后，相关公司经营有望边际向好。 2) 集采或继续扩面。2023 年多项中药领域集采落地，中药饮片集采平均降价 29.5%，中成药集采平均降幅为 49.4%，中药配方颗粒集采平均降价 50.77%，相较化药集采，整体降价温和。我们认为，考虑到目前中药集采尚在起步阶段，后续仍有可能纳入更多品类和品种，不确定性仍存。

政策利好频出：支持中医药发展方向不变，中药配方颗粒再扩容

支持中医药发展大方向不变。2021 年 12 月 14 日，《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》明确指出及时将符合条件的中医医疗机构、中药零售药店纳入医保定点协议管理，中医医疗机构暂不实行 DRG 付费；2022 年 3 月，《“十四五”中医药发展规划的通知》指出到 2025 年中医药健康服务能力明显增强，中医药振兴发展取得积极成效；2022 年 10 月，《二十大报告》指出促进中医药传承创新发展；2023 年 2 月，《中医药振兴发展重大工程实施方案》又一次明确了推进中医药振兴发展。每一次政策的出台都带来板块估值迅速拉升，但又迅速回落，我们认为主要是出于对板块长期稳定成长的担忧。未来估值是否能得到进一步的提升很大程度上取决于更多利好政策的出台。

2023 年中药配方颗粒国药标准再扩容，截至目前共发布 265 个品种中药配方颗粒国家药品标准。集采政策扩底后，相关公司经营有望边际向好。以中国中药为例：2021 年首次推出中药配方颗粒国标标准，由于配方颗粒国标/省标尚处于逐步落地阶段，在新旧标准转换阶段暂未实现全品种供应，致临床短期组方受限；且医疗终端需要时间消化原企标产品库存，致 2022 年终端需求阶段性减少。2023年，国标持续扩容，配方颗粒销售回升和规模效应，公司盈利能力边际改善。 1H23 公司毛利率和净利率分别为 51.1%/6.6% （ vs 2022 年 50.3%/5.0%）。我们认为，随着相关集采政策的落地，中药配方颗粒国标持续扩容，中药行业将稳健前行。

集采陆续落地，行业边际向好

2023 年多项中药领域集采落地，需持续关注后续扩面情况。1）中药饮片集采： 2023 年 5 月 22 日，全国首次中药饮片省级联采拟中选结果揭晓，平均降价 29.5%，最大降幅 56.5%。2）中成药集采：2023 年 6 月 21 日，首次全国中成药集采拟中选结果公布，中选品种平均降幅为 49.4%。3）中药配方颗粒集采：10 月 27 日，山东省公共资源交易中心公布全国首次中药配方颗粒省级联盟集中带量采购拟中选结果，平均降价 50.77%。我们认为，随着此前批次集采取得初步成功、配方颗粒国标扩容，集采有较大可能将持续扩面，给中药企业和主要未采品种带来更多不确定性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）