【东兴证券】房地产行业2024年投资展望：适应新形势，探寻新发展.pdf

2023-11-30

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1. 行业新形势：行业基本面分化下行，投资低迷融资不振，政策发力供需两端

1.1 新房销售与土地成交持续下行，高低能级区域明显分化

1.1.1 新房：新房销售持续低迷，低能级城市面临更大的量价压力

从全国销售来看，新房销售从 2021 年 7 月开始持续下滑，仅在 2023 年 3-5 月出现了短暂的同比增长。销售不振之下，东部地区销售额占比持续提升，全国销售均价也明显提升，这表明销售更加向经济发达、均价较高的地区集中。从全国销售面积来看，2022 年商品房销售面积同比增速为-24.30%，2023 年 1-10 月商品房销售面积同比增速为-7.8%。2023 年 10 月商品房销售面积同比增速为-10.95%、9 月为-10.14%。从全国销售金额来看，，2022 年商品房销售金额同比增速为-26.70%，2023 年 1-10 月商品房销售金额同比增速为-4.9%。2023 年 10 月商品房销售金额同比增速为-8.08%、9 月为-13.55%。从全国销售金额占比来看，2022 年东部地区的商品房销售金额占比为 58.07%，2023 年 1-10 月东部地区的商品房销售金额占比为 61.57%。从全国销售均价来看，2022 年商品房销售均价为 9,813 元/平,同比增速为-3.21%。2023 年 1-10 月商品房销售均价为 10,495 元/平，同比增速为 7.21%。2023年 10 月商品房销售均价同比增速为 7.45%、9 月为 0.67%。

从城市销售来看，经济发展和人口流入更具优势的高能级区域，新房的销量和价格韧性都更强，而低能级区域则面临着较大的销售下行压力。从销售面积来看，一线城市（4 城）的销售韧性最强，三大核心都市圈（15 城）的销售情况优于非核心都市圈（17 城）。从销售价格来看，自 2022 年 4 月以来，70 个大中城市新建商品住宅价格同比持续下跌，一二线城市房价下行压力明显小于三线城市。从分城市能级的销售面积累计值来看，我们跟踪的一线城市(4 城)、新一线城市(8 城)、二线城市(9 城)和低能级线城市(11 城)，2023 年 1-9 月商品房累计销售面积同比增速分别为 2.14%、-13.92%、-13.23%、-5.09%。从分都市圈的销售面积累计值来看，我们跟踪的三大核心都市圈(15 城)和非核心都市圈(17 城):，2023 年 1-10 月商品房累计销售面积同比增速分别为-8.18%和-11.28%。从 70 大中城市新房价格来看，，2023 年 10 月 70 个大中城市新建商品住宅价格指数同比增速为-0.58%、9 月为-0.57%。分城市能级来看，2023 年 10 月一线城市、二线城市、三线城市的新建商品住宅价格同比增速分别为 0.40%、0.30%、-1.50%，9 月分别为 0.70%、0.20%、-1.40%。

1.1.2 二手房：二手房成交出现复苏势头，挂牌量显著增长下房价持续下跌

从我们跟踪的 8 城二手房销售来看，今年以来二手房销售出现了明显的修复。我们认为二手房销售的景气主要源于：1）前期“带押过户”和税收补贴等支持政策大幅提升了市场的活跃度；2）限购限售政策和房贷政策的陆续放松提升了换房需求；3）对新房交付问题的担忧也一定程度上推升了二手房的需求。4）政策放松、房价下行之下，挂牌量的提升也一定程度上提升了市场有效供给，促进了二手房成交。从二手房价格来看，自 2022 年 2 月以来，70 个大中城市二手住宅价格同比持续下跌，一线城市二手房价格的下行压力明显小于二三线城市。从 8 城二手房销售面积合计来看，2022 年 8 城二手住宅销售面积同比增速为-27.98%，2023 年 1-10 月 8 城二手住宅销售面积同比增速为 23.75%。2023 年 10 月 8 城二手住宅销售面积同比增速为 17.14%，9 月为 0.29%。从 70 大中城市二手住宅价格来看，，2023 年 10 月 70 大中城市二手住宅价格指数同比增速为-3.36%、9 月为-3.25%。分城市能级来看，2023 年 10 月一线城市、二线城市、三线城市的二手住宅价格同比增速分别为 -1.90%、-3.30%、-3.60%，9 月分别为-1.40%、-3.20%、-3.50%。

从二手房挂牌来看，2023 年以来二手房挂牌量显著提升，同时挂牌价有所下跌。除一线城市外，各能级城市的二手房市场都面临一定压力，挂牌量大幅增长的同时挂牌价格显著下滑。从全国二手房出售挂牌量指数来看，2023 年 10 月末，全国城市二手房挂牌量指数较 2022 年末增长 64.6%，其中一线城市、二线城市、三线城市、四线城市分别增长 10.2%、73.8%、76.2%、80.2%。从全国二手房出售挂牌价指数来看，2023 年 10 月末，全国城市二手房挂牌价指数较 2022 年末下滑 3.8%，其中一线城市、二线城市、三线城市、四线城市分别下滑 0.6%、4.6%、5.1%、2.8%。

1.1.3 土地：土地成交继续萎缩，成交更加集中于核心区域

整体而言，土地市场需求依然较弱。土地成交水平在经历了 1 季度的回暖后开始陷入萎靡。我们认为，今年前期的土地市场回稳可能是由于年初房企的资金相对充裕，且一季度销售的显著回暖提升了部分房企的拿地信心。而随着市场销售开始走低，市场拿地热度自然也开始有所下滑。土地成交总量下滑和溢价率走低的背景下，土地成交均价出现了明显提升，这意味着土地成交向核心区域集中。

从成交土地出让金来看，2022 年住宅建设用地成交土地出让金同比增速为-35.48%，2023 年 1-10 月住宅建设用地成交土地出让金同比增速为-18.23%。2023年10月住宅建设用地成交土地出让金同比增速为6.87%， 9 月为-19.48%。从全国土地成交面积来看，2022 年住宅用地成交土地建设用地面积同比增速为-34.41%，2023 年 1-10 月住宅用地成交土地建设用地面积同比增速为-26.63%。2023 年 10 月住宅用地成交土地建设用地面积同比增速为-10.75%，9 月为-26.57%。从全国土地成交均价来看，2022 年住宅用地成交土地均价同比增速为-1.64%，2023 年 1-10 月住宅用地成交土地均价同比增速为 11.45%。2023 年 10 月住宅用地成交土地均价同比增速为 19.68%，9 月为 9.54%。从全国土地成交溢价率来看，2021 年 4 月住宅用地成交土地平均溢价率高达 26.38%，随后快速下降，2023 年 10 月住宅用地成交土地平均溢价率为 3.47%。

从不同能级城市的土地成交来看，土地成交整体显著下滑，高低能级城市有所分化，一线城市土地市场下滑幅度小于二三线城市。无论是从土地成交金额和面积的同比增速、还是从土地成交的溢价率水平来看，高能级城市的土地市场都强于低能级城市。在今年土地成交总量低迷的情况下，成交均价反而有明显的提升，表明在市场分化之下，土地成交更加向核心区域聚焦。同时中央严查地方通过虚构土地交易等方式虚增财政收入的行为，也可能迫使部分地方城投平台放弃对土地市场的持续托底，进一步打击低能级区域的土地成交，促进了高低能级城市的土地市场分化。

从百城土地出让金来看，2022 年 100 大中城市中一线城市、二线城市、三线城市住宅类用地成交土地总价同比增速分别为-19.10%、-23.77%、-23.07%，2023 年 1-10 月 100 大中城市中一线城市、二线城市、三线城市住宅类用地成交土地总价同比增速分别为-25.06%、-38.56%、-35.14%。从百城土地成交面积来看，2022 年 100 大中城市中一线城市、二线城市、三线城市住宅类用地成交土地规划建筑面积同比增速分别为-41.14%、-23.02%、-9.81%，2023 年 1-10 月 100 大中城市中一线城市、二线城市、三线城市住宅类用地成交土地规划建筑面积同比增速分别为-30.16%、-43.44%、-36.59%。从百城土地成交均价来看，2022 年 100 大中城市中一线城市、二线城市、三线城市住宅类用地成交土地楼面均价同比增速分别为 37.43%、-0.98%、-14.70%，2023 年 1-10 月 100 大中城市中一线城市、二线城市、三线城市住宅类用地成交土地规划建筑面积同比增速分别为 7.30%、8.63%、2.29%。从百城土地成交溢价率来看，2021 年 4 月 100 大中城市中一线城市、二线城市、三线城市住宅类用地成交土地溢价率分别为 11.71%、20.23%、41.90%，随后快速下降，2023 年 10 月 100 大中城市中一线城市、二线城市、三线城市住宅类用地成交土地溢价率分别为 4.29%、2.82%、2.89%。

1.2 投资与新开工持续低迷，房企融资未见改善

1.2.1 投资：投资与新开工持续下滑，竣工显著改善

整体而言，行业投资力度与销售情况较为同步，开发投资自 2022 年开始显著下滑，新开工面积也在持续下滑。竣工受益于“保教楼”政策的发力和前些年销售的楼盘的进入交房周期，正迎来持续好转。我们认为，土地市场的弱势和销售恢复程度的不确定性将会持续制约新开工和投资的恢复速度。房企特别是民营房企投资信心的恢复，还需要等到资金面和销售预期出现更加实质性的改善。从全国开发投资来看，2022 年全国房地产开发投资同比增速为-10.00%，2023 年 1-10 月全国房地产开发投资同比增速为-9.30%。2023 年 10 月商品房销售面积同比增速为-11.27%、9 月为-11.26%。从新开工面积来看，2022 年房屋新开工面积同比增速为-39.37%，2023 年 1-10 月房屋新开工面积同比增速为-23.66%。2023 年 10 月房屋新开工面积同比增速为-21.23%、9 月为-15.18%。从竣工面积来看，2022 年房屋竣工面积同比增速为-15.00%，2023 年 1-10 月房屋竣工面积同比增速为 19.00%。2023 年 10 月房屋竣工面积同比增速为 13.28%、9 月为 25.34%。

1.2.2 融资：行业到位资金未见明显改善，监管部门强调满足房企合理融资需求

行业资金面依然较为紧张，行业到位资金未见明显改善，但随着金融监管部门进一步落实对地产行业的支持，金融机构对民营及混合所有制房企的融资支持有望增强。10 月底的中央金融工作会议提出促进金融与房地产良性循环，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求。11 月 17 日，央行、金融监管总局、证监会联合召开金融机构座谈会，会议强调，要一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷；支持房地产企业通过资本市场合理股权融资；加大保交楼金融支持，推动行业并购重组。从房企到位资金来看，2022 年房地产开发企业到位资金同比增速为-25.90%，2023 年 1-10 月房地产开发企业到位资金同比增速为-13.80%。2023 年 10 月商品房销售面积同比增速为-16.85%，其中，国内贷款同比增速为-9.8%；自筹资金同比增速为-17.7%；定金及预收款同比增速为-18.6%；个人按揭贷款同比增速为 -15.0%。从各渠道到位资金占比来看，2022 年房地产开发企业到位资金中，国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款和其他资金的累计占比分别为 11.67%、35.54%、33.08%、15.99%、3.72%。2023 年 1-10 月房地产开发企业到位资金中，国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款和其他资金的累计占比分别为 12.2%、32.4%、34.1%、17.2%、4.0%。

1.3 需求端政策走向宽松，融资端政策有望加强

自 2021 年下半年以来，行业销售、投资和融资进入全面下行阶段，当前市场仍然面临量价齐跌的局面，中央根据行业面临的新形势，适时调整了政策方向。面对行业形势的重大变化，今年 7 月 24 日的中央政治局会议提出要“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求”，从中央层面对房地产行业面临的新形势进行了定调。中央定下政策基调后，各部委积极响应，“认房不认贷”、下调首付比例、下调二套房及存量房贷利率等重磅需求端政策相继推出。7 月 27 日，住建部企业座谈会强调，要大力支持刚性和改善性住房需求，进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施。8 月 25 日，住建部、央行、金融监管总局发布《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”等政策措施。8 月 31 日，央行、国家金融监管总局重磅宣布房贷政策调整，降低存量房贷利率、统一全国商业性个人住房贷款最低首付款比例政策下限。随着中央和部委发布政策指引，各地方城市迅速跟进，放松限购限贷政策，目前四大一线城市均执行了“认房不认贷”政策，一线城市中广州放松了四区限购、部分二线城市全面放开了限购。

在销售走弱的形势下，房企资金面紧张的问题依然突出，随着需求端政策持续走向宽松，融资端政策也有望进一步加强。10 月 31 日，中央金融工作会议强调，促进金融与房地产良性循环，健全房地产企业主体监管制度和资金监管，完善房地产金融宏观审慎管理，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求。11 月 17 日，央行、金融监管总局、证监会联合召开金融机构座谈会，会议强调，要要一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷；支持房地产企业通过资本市场合理股权融资；加大保交楼金融支持，推动行业并购重组。随着中央层面对满足房企融资的一再强调，对民营房企和混合制房企的融资支持有望得到实质性的加强。

2. 房企新形势：房企更加聚焦高能级区域，央企国企销售融资明显领先

2.1 销售：主流房企销售更加向高能级区域倾斜，央国企销售情况显著优于非央国企

从整体销售情况来看，百强房企和我们跟踪的 40 家主流房企的销售额增速明显落后于全国水平。我们认为，这主要是由于过往销售额排名靠前的大量民营房企陷入债务困境进而销售暴跌，导致主流房企的合计销售情况落后于全国整体。从销售均价的显著提升来看，主流房企销售结构上更加向高能级区域倾斜，而随着 2023 年下半年高能级区域销售的明显走弱，主流房企的销售压力也进一步加大。从统计局公布的全国销售额来看，2022 年商品房销售额同比增速为-26.70%，2023 年 1-10 月商品房销售额同比增速为-4.9%。2023 年 10 月商品房销售额同比增速为-8.08%，9 月为-13.55%。

从克而瑞公布的百强房企销售额来看，2022 年百强房企累计销售额同比增速为-42.26%，2023 年 1-10 月百强房企累计销售额同比增速为-13.96%。2023 年 10 月百强房企累计销售额同比增速为-28.32%，9 月为 -29.51%。从我们跟踪房企(40 家)的销售额来看，2022 年跟踪房企累计销售额同比增速为-39.43%，2023 年 1-10 月跟踪房企累计销售额同比增速为-15.90%。2023 年 10 月跟踪房企累计销售额同比增速为-32.04%，9 月为 -28.04%。从统计局数据计算的商品房销售均价来看，2022 年全国商品房销售均价为 0.98 万元/平，同比增速为-3.21%； 2023 年 1-10 月全国商品房销售均价为 1.05 万元/平，同比增速为 7.21%。从我们跟踪房企(40 家)的销售均价来看，2022 年跟踪房企(40 家)的累计销售均价为 1.60 万元/平，同比增速为 3.60%；2023 年 1-10 月跟踪房企(40 家)的累计销售均价为 1.72 万元/平，同比增速为 8.33%。

从我们跟踪的 40 家主流房企销售情况来看，央国企与非央国企的销售情况自 2022 年开始显著分化，央国企的销售下滑幅度明显小于非央国企，销售均价及其增速也显著高于非央国企。在当前高低能级区域分化下行的背景下，布局于高能级区域的央国企正在抢占高能级区域的销售份额。过去布局低能级区域的房企和民企，如今也需要更多的依靠高能级区域的销售。我们认为央国企实现全面领先的原因主要有两点：1）在民营房企大规模发生信用危机的背景下，央国企在销售端和融资端都获得了明显的信用优势。2）主流央国企布局更偏向于高能级城市，销售均价明显领先于民企，在低能级城市销售面临更大压力的背景下，布局高能级城市的央国企销售压力自然相对更小。

按企业所有制性质对我们跟踪的房企(40 家)分组：从销售额来看，2022 年央国企组(10 家)商品房累计销售额同比增速为-13.20%，非央国企组(30 家)为-49.27%。 2023 年 1-10 月央国企组(10 家)商品房累计销售额同比增速为 10.05%，非央国企组(30 家)为-31.07%。2023 年 10 月央国企组(10 家)商品房累计销售额同比增速为-20.64%，9 月为-11.03%；非央国企组(30 家) 商品房累计销售额同比增速为-40.95%，9 月为-40.50%。从销售均价来看，2022 年央国企组(10 家)的累计销售均价为 2.12 万元/平，同比增速为 8.19%；非央国企组 (30 家) 的累计销售均价为 1.38 万元/平，同比增速为-3.36%。2023 年 1-10 月央国企组(10 家)的累计销售均价为2.23万元/平，同比增速为4.49%；非央国企组(30家) 的累计销售均价为1.42万元/平，同比增速为2.63%。

2.2 土地：房企拿地更加聚焦高能级区域，非央国企拿地情况有所恢复，央国企拿地力度更大

从整体土地成交来看，2023 年 1-10 月，跟踪房企(38 家)的累计拿地金额同比降幅明显小于全国整体水平，拿地力度较 2022 年显著提升，说明主流房企对土地市场的信心有所恢复。从拿地均价来看，主流房企普遍倾向于在高能级区域拿地，成交土地均价接近 35 个大中城市的土地均价水平。从拿地金额来看，根据同花顺 iFinD 数据，2023 年 1-10 月全国商住用地累计成交土地出让金同比增速为 -18.8%；其中，35 个大中城市商住用地累计成交土地出让金同比增速为-17.0%。根据克而瑞数据，2023 年 1-10 月百强房企累计新增土地价值同比增速为-13.9%，其中跟踪主流房企(38 家)的累计新增土地价值同比增速为-4.3%。

从拿地均价来看，根据同花顺 iFinD 数据，2023 年 1-10 月全国商住用地累计成交土地均价为 0.67 万元/平，同比增速为 7.1%；其中，35 个大中城市商住用地累计成交土地均价为 1.73 万元/平，同比增速为 10.3%。根据克而瑞数据， 2023 年 1-10 月跟踪主流房企(38 家)的累计新增土地均价为 1.59 万元/平，同比增速为 4.6%。从拿地力度来看，用克而瑞统计的跟踪主流房企(38 家)的累计新增土地价值除以累计销售金额，得到 2023 年 1-10 月跟踪房企的整体拿地力度为 21.6%、2022 年该值为 17.1%。

从跟踪的 38 家主流房企拿地情况来看，非央国企组(28 家)的拿地金额同比止跌，拿地均价和拿地力度均有明显提升，拿地聚焦高能级区域的势头明显。央国企组(10 家)的拿地均价和拿地力度明显领先于非央国企组 (28 家)。根据克而瑞数据，按企业所有制性质对跟踪主流房企(38 家)分组：从新增土地价值来看，2023 年 1-10 月央国企组(10 家)累计新增土地价值同比增速为-7.0%；非央国企组(28 家)累计新增土地价值同比增速为 1.6%。从新增土地均价来看，2023 年1-10 月央国企组(10 家)累计新增土地均价为1.68 万元/平，同比增速为-0.3%；非央国企组(28 家)累计新增土地均价为 1.44 万元/平，同比增速为 14.8%。从拿地力度来看，用克而瑞统计的房企累计新增土地价值除以累计销售金额，得到 2023 年 1-10 月央国企组 (10 家)的整体拿地力度为 29.7%、2022 年该值为 30.0%；非央国企组(28 家)的整体拿地力度为 13.9%、2022 年该值为 8.7%。

2.3 融资：央国企债券融资占比持续提升，股权融资重启下央国企占据先机

从境内债券融资情况来看，央国企债券融资额占比持续提升。地方国企债券融资增速明显领先。央国企内债融资额占比从 2020 年的 64.6%提升至 2022 年的 92.6%，2023 年 1-10 月进一步提升至 94.7%，民企债权融资规模大幅缩减，央国企与民企债权融资能力持续分化。从不同所有制房企的内债发行额累计值来看，2023 年 1-10 月央企房企的境内债券累计发行额的同比增速为 -28.1%、2022 年同比增速为 61.0%；地方国有房企的境内债券累计发行额的同比增速为 20.0%、2022 年同比增速为-10.5%；非央国企房企的境内债券累计发行额的同比增速为-12.3%、2022 年同比增速为-68.2%。从不同所有制房企的内债发行额占比来看，2023 年 1-10 月央企房企的境内债券累计发行额的占比为 19.1%、 2022 年为 29.2%；2023 年 1-10 月地方国有房企的境内债券累计发行额的占比为 75.6%、2022 年为 63.3%； 2023 年 1-5 月非央国企房企的境内债券累计发行额的占比为 5.3%、2022 年为 7.4%。

从 A 股股权融资情况来看，国有背景房企在股权融资中依旧占据先机。自从 2022 年 11 月证监会发布调整优化房企股权融资方面的“第三支箭”政策以来，房企股权市场再融资的进展一直较为缓慢。自从 6 月中旬以来，有关部门终于加速了房企股权融资的进度，当前已经有 7 家上市房企收到证监会出具的关于同意向特定对象发行股票注册的批复，股权融资终于取得实质性的进展。从房企所有制来看，目前定增落地的 7 家房企中有 3 家央企和 2 家地方国企，5 家央国企的预计融资总额合计 371 亿元，占据 7 家企业预计融资总额的 90.5%，央国企当前在股权融资市场中依然占据批复速度和融资规模的优势。

3. 探寻新发展：增速转轨，发展转型，推进城中村改造，探索住房双轨新模式

3.1 行业：改善需求成为未来主导，保守估计下年均商品住宅需求约在 8.05~11.85 亿平

房地产市场高速增长阶段已经结束，整体上“有没有”的问题基本得到解决，人民群众对住房的品质有了更高的要求，改善需求成为未来主导。根据统计局数据，我国城镇居民人均住房建筑面积由 2012 年的 32.9 平方米，增加至 2021 年的 41.0 平方米，住房需求正在从“有得住”向“住得好”转向。随着居民对美好生活的向往不断提升，对居住品质的需求正在不断释放，商品房市场的改善性需求占比持续提升。从数据来看，自 2015 年以来，90 平米以上住宅的投资规模占比持续提升，2020 年以后已经超过 80%，且占比还在缓慢提升，改善性需求明显成为市场主导。

从短期来看，当前居民购房能力和对楼市的预期都处于相对低位。从购房能力来看，家庭部门杠杆率从 2008 年末的 17.9%持续上升到 2023 年一季度的 62%，年均上升超过 3%，已经接近日本的 68%的水平，居民杠杆水平已经处于相对高位。结合当前人均可支配收入增速放缓和城镇调查失业率走高，居民加杠杆购房的能力和意愿自然也会有所减弱。根据央行的城镇储户问卷调查，当前居民的收入信心有所下降，未来 3 个月准备增加"购房"支出的储户比例持续走低，预期房价"下降"的储户比例有所提升，居民对于收入和楼市的预期都处于相对低位。

从中长期需求来看，高速工业化、高速城镇化这两个市场重要推动已近尾声，住房面积紧缺的情况已经发生了根本性的转变，叠加人口出生率和适龄购房人口的持续下滑，购房需求中枢在中长期的下滑已经基本成为共识。地产投机性需求也将随着房地产发展新模式的逐渐完善和住房紧缺形势的逆转而进一步弱化，住房的居住和消费属性更加凸显。

根据我们的保守估算，预计到 2035 年，商品住宅年均需求大约在 8.05~11.85 亿平米。我们根据三个方面的驱动力进行需求测算： 1）新增城镇人口驱动的增量需求：城镇化率：假定城镇化率从 2022 年的 65.22%线性递增至 2035 年的 70%。人口增速：悲观情况下，假定人口增速从 2022 年的-0.06%线性递减至 2035 年的-0.17%。此处参考日本人口下滑趋势，根据世界银行的数据，日本从 2009 年开始人口开始首次出现下滑，截至 2022 年，人口年均增速为-0.17%，且下滑幅度逐年递增。中性情况下，假定人口保持恒定，增速为 0%。 2）人均居住面积提升驱动的增量需求：城镇人均居住面积：悲观情况下，假定 2022 年-2035 年的城镇人均居住面积保持 2021 年的 41 平。中性情况下，假定 2022 年-2035 年的人均居住面积年均增长 0.3 平，作为参考，1998 年-2021 年的城镇人均居住面积年均增长 0.97 平，从 18.66 平增长至 41.00 平。 3）住宅拆除更新驱动的增量需求：住宅拆除更新率：根据我国建筑设计规范中多数住宅 50 年的设计使用年限来估算。悲观情况下，假定存量住宅的拆除更新率为 2%。中性情况下，假定 1998 年后累计销售的商品住宅拆除更新率为 2%，非商品住宅普遍相对老旧，建筑质量可能低于商品住宅，假定存量非商品住宅拆除更新率为 3%。 4）保障性租赁住房解决的增量需求：根据住建部，“十四五”期间我国计划筹建保障性租赁住房约 870 万套，按套均 70 平米计算，年均解决的住宅建筑面积约为 1.22 亿平米。

3.2 房企：“三高”模式走到尽头，高质量转型成为必然

“高负债、高杠杆、高周转”的旧模式过于强调规模和周转，属于低质量的粗放式扩张，高质量转型成为必然。“三高”模式通过加杠杆，高周转，促回款的方式提升项目的 IRR，是特定时期快速扩张规模的利器，但也滋长了部分房企逆势扩张的”赌性” ，累积了巨大的行业风险。自 2015 年的去库存以来，”三高”模式造就了一批跨越式发展的房企，在企业的扩张冲动和融资手段花样翻新的背景下，该模式逐渐成为民营房企的主流发展模式。随着“三条红线”和预售资金监管政策的出台后，房企的融资能力、回款能力和项目间的资金周转能力都受到了较大的限制。伴随着行业基本面的下行，房企的流动性风险开始加速暴露。当前地产行业的发展阶段已经迎来转变，行业金融属性弱化，住宅开发逐渐回归实体经济本源。供给侧的加速出清、住房供需结构的逆转和需求端的品质升级，将共同推动行业从粗放式扩张加速向高质量经营转变。中央也已经明确促进房地产业良性循环和健康发展的方针，提出要像新的发展模式转型，行业发展模式转型已经是大势所趋。

我们认为，通过高质量的精细化运营提升开发业务盈利能力和提升经营服务业务的竞争力已经是大势所趋。高质量的发展模式，核心在于依靠经营体系实现内生式发展，抓手在于聚焦与多元。经营体系包括稳健经营的风格、精益管理的思维、精准的投资能力、极具竞争的产品力和成本力等等。聚焦是指精细化深耕地产开发主业，唯有持续深耕，大量积累差异化的市场经验，才能更好的把握不同市场的客户需求，掌控产品质量，提升经营效率。多元是指围绕地产主业发展多元化经营、服务业务，如商业管理与运营，物业服务，仓储物流，长租公寓等。经营、服务业务能够产生稳定现金流，不仅能为企业未来的价值增长提供更多支撑，也能在地产发开业务下行期起到分散风险的作用。

3.3 政策：实施城中村改造，探索住房双轨新模式

虽然我国人均住房面积已经不低，但大城市住房供应紧缺且存量住房品质不高，存量住房的改善需求十分巨大，通过城中村改造改善住房供给，已经成为了真正意义上的现实需求。在一线城市，土地供应紧缺带来新房供应的持续紧张，北京和上海等一线城市已经在总体规划中明确了“用地规模不增加”的方针。北京在《北京城市总体规划(2016 年-2035 年)》中要求“到 2020 年中心城区城乡建设用地由现状约 910 平方公里减到 860 平方公里左右，到 2035 年减到 818 平方公里左右。中心城区规划总建筑规模动态零增长”；上海在《上海市城市总体规划（2017-2035 年）》中提到要“加大存量建设用地挖潜力度，推进土地利用功能适度混合利用，实现规划建设用地总规模负增长”。当前，深圳和广州存在着大量的城中村，北京、上海有着大量的老公房，这类老旧的房屋年代久远且硬件老旧，提供的真实居住体验较差，难以支撑城市的改善性住房需求。盘活存量、提升土地利用效率是城市下一步发展的主方向，城中村改造对城市的进一步发展、城市形象与活力进一步提升具有重要的意义。

2023 年以来城中村改造已经成为构建房地产发展新模式的重要抓手，中央明确了城中村改造的重要战略意义。2023 年 4 月 28 日，中央政治局会议提出要在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设。7 月 21 日，国务院常务会议审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》。会议指出，在超大特大城市积极稳步实施城中村改造是改善民生、扩大内需、推动城市高质量发展的一项重要举措。

在超大特大城市积极稳步实施城中村改造，不仅是城市进一步发展的需要，也是稳定房地产市场的重要抓手。依据《国务院关于调整城市规模划分标准的通知》以及第七次人口普查数据，城中村改造政策涉及的超大特大城市一共有 21 个，近年的开发投资及销售金额占全国比例均接近 40%。

预计 21 个超大特大城市的城中村拆除重建，可能带来的年均商品房销售额，占 2022 年全国商品房销售额的比例约为 5.2%~6.7%。我们测算 21 个超大特大城市的城中村拆除重建有望带来的年均可售住宅面积约为 2,670~3,440 万平米，年均新建住宅可售货值约为 6,970~8,960 亿元，可售货值占 2022 年全国销售额的比例约为 5.2%~6.7%，可售货值占 2021 年全国销售额的比例约为 3.8%~4.9%，可售货值占 21 城 2021 年销售额的比例约为 10.1%~13.1%。

我们根据以下假设进行测算：

1）城中村建筑面积 = 城区家庭户数 * 城中村户数比例 * 户均居住面积

根据第七次人口普查的数据，获取 21 个特大超大城市及对应省份的家庭户均人数，根据城区人口数和家庭户均人数获取城区家庭户数。假定居住在城中村的户数包含城市自建房户数和城市租赁住户中的低租金户数，根据第七次人口普查的数据，获取各省市自建房户数占比和各省市低租金户数占比，其中租金户数一线城市取月租金 1000 元及以下，其他城市取月租金 500 元及以下。租金户数占比根据低租金户数占租赁户数的比例及租赁户数占城市户数的比例获取。获取 21 个特大超大城市及对应省份的家庭户均人数，根据城区人口数和家庭户均人数获取城区家庭户数。根据第七次人口普查的数据，全国城市家庭户户均居住面积为约为 92 平米，我们选取 70—100 平米每户分别进行计算。

2）城中村拆除重建后的建筑面积 = 城中村建筑面积 * 拆除重建比例 * 拆建比

根据 2021 年发布的《住房和城乡建设部关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》，原则上城市更新单元（片区）或项目内拆除建筑面积不应大于现状总建筑面积的 20%，城市更新单元（片区）或项目内拆建比不应大于 2。我们取城中村拆除重建比例为 20%，拆建比为 2。

3）城中村拆除重建后的可售面积 = 城中村拆除重建后的建筑面积 * 可售面积占比

假设全部实物安置，拆建比为 2 时，可售面积占比为 50%

4）根据 2021 年各城市的销售均价，计算可售货值

2023 年以来，保障房政策加速落地，规划建设保障性住房是完善住房制度和供应体系，重构市场和保障关系的重大改革，是探索住房双轨制供应体系的重要举措。2023 年 2 月 24 日，人民银行、银保监会起草了《关于金融支持住房租赁市场发展的意见（征求意见稿）》，重点支持自持物业的专业化、规模化住房租赁企业发展。4 月 28 日，中央政治局会议提出在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，规划建设保障性住房。7 月 28 日，中共中央政治局会议指出，要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和 " 平急两用 " 公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产。8 月 25 日，国务院常务会议审议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》文件，明确两大目标：一是加大保障性住房建设和供给；二是推动建立房地产业转型发展新模式。《指导意见》发布后，各部委积极出台配套政策，保障房相关配套政策有望加速完善。

保障房建设是构建房地产发展新模式，促进房地产市场平稳健康发展的重要一环，是完善住房制度和供应体系，重构市场和保障关系的重大改革。《关于规划建设保障性住房的指导意见》明确了保障房将按照“保本微利”的原则进行公平、公正的配售，禁止违规将保障性住房变更为商品住房流入市场，严格区分了保障性住房和市场化住房，这为探索商品房+保障房的双轨制住房体系打下了良好的基础。根据住房和城乡建设部住房保障司的披露，“十四五”时期，全国初步计划建设筹集保障性租赁住房近 900 万套（间），预计可解决 2600 多万新市民、青年人的住房困难，可完成投资 3 万亿元左右。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）