【中原证券】证券行业2024年投资策略：投资端改革引领，新周期值得期待.pdf

2023-11-30

36页

2MB

1. 2023 年复盘：业绩改善及政策催化推动券商板块实现估值修复

1.1. 券商板块 2023 年行情回顾

1.1.1. 年内券商指数共经历三波上涨行情，明显跑赢沪深 300 指数

2023 年以来券商板块共经历三波幅度较大的上涨行情。第一波上涨行情：进入 2023 年，券商板块跟随各权益类指数延续去年 11 月后的反弹趋势，进行超跌修复。第一波上涨行情主要发生在1月至春节后，期间券商指数最大涨幅在18%左右。第二波上涨行情：受上市券商一季报业绩明显改善的提振，券商板块出现快速修复。第二波上涨行情主要发生在 4 月下旬至 5 月上旬，期间券商指数最大涨幅在 14%左右，一度创年内反弹新高。

第三波上涨行情：5 月中旬至 6 月下旬券商指数回落调整较深，并一度接近年初低点，随后小幅反弹、缓步走高。7 月 24 日，政治局会议指出“要活跃资本市场、提振投资者信心”，受政策强预期的驱动，券商指数出现年内持续时间最长、幅度最大的修复行情。第三波上涨行情主要发生在 6 月下旬至 8 月初，期间券商指数最大涨幅接近 30%，曾一度收复去年全年跌幅并再创年内反弹新高。券商指数在 8 月初见年内反弹高点后，至今持续处于震荡回落后的横向盘整格局中。截至 2023 年 11 月 24 日收盘，证券Ⅱ年内最大涨幅为 28.48%，最大跌幅为-3.01%，振幅为 31.50%。按 11 月 24 日收盘价计算，证券Ⅱ年内涨跌幅为 10.90%，跑赢沪深 300 指数 19.52 个百分点；与 30 个中信一级行业指数相比，排名第 5 位。

1.1.2. 券商板块呈现普反，但分化现象较为明显

截至 2023 年 11 月 24 日收盘，43 家单一证券业务上市券商共 42 家实现上涨，仅 1 家出现下跌。其中，涨幅前 10 位分别为太平洋（49.03%）、方正证券（41.76%）、中国银河（40.18%）、华泰证券（24.17%）、东吴证券（22.76%）、首创证券（20.77%）、财通证券（17.79%）、海通证券（16.86%）、国泰君安（16.54%）、东北证券（15.62%）；出现下跌的为广发证券（-3.83%）。共 25 只个股涨幅超过 10%，共 23 只个股涨幅超过证券Ⅱ指数。整体看，2023 年券商板块呈现普反，但分化现象较为明显。其中，头部券商表现明显转强，大部分个股涨幅超过券商指数，是 2023 年券商指数明显跑赢沪深 300 指数的核心中军；中小及弹性券商表现分化，部分个股领涨券商板块，但仍有近半数个股涨幅落后于券商指数。2023 年板块内的结构性行情主要集中于前两年长期破净个股的估值修复以及具备并购重组预期的中小弹性个股。

1.1.3. 券商板块实现一定估值修复，但估值仍处于 2016 年以来的相对低位

2023 年以来券商板块平均 P/B 最高为 1.522 倍，最低为 1.220 倍；截至 11 月 24 日收盘，券商板块平均 P/B 为 1.33 倍。2023 年券商板块实现一定程度的估值修复，但整体运行区间仍低于 2016 年以来券商板块的平均 P/B（1.60 倍，图中红线），并于近期再度回落至 2016 年以来的相对低位水平。

1.2. 2023 年前三季度证券行业经营业绩实现改善

1.2.1. 证券行业资本实力增速有所回落

根据中国证券业协会的统计，截至 2023 年 6 月 30 日，共有 141 家证券公司，总资产为 11.65 万亿元、净资产为 2.86 万亿元、净资本为 2.13 万亿元，分别较 2022 年底增长 5.33%、 2.51%、1.91%。 2023 年上半年证券行业资本实力绝对额续创历史新高，但除总资产增幅略有回升外，净资产、净资本增幅均出现明显收窄。此外，总资产增幅明显高于净资产增幅，行业整体杠杆率持续走高。

1.2.2. 证券行业经营业绩实现改善，但幅度逐季收窄

根据中国证券业协会的统计，2023 年上半年证券行业共实现营业收入 2245.07 亿元，同比回升 9.03%。根据上市券商合并财务报表，2023 年前三季度 43 家单一证券业务上市券商共实现营业收入 3819.17 亿元，同比回升 1.87%；共实现归属于母公司股东的净利润 1099.73 亿元，同比回升 6.46%，上市券商的经营业绩实现小幅改善。从一季报、半年报的情况看，上市券商营收/ 归母净利同比的增幅分别为 38.53%/85.45%、7.64%/13.60%，业绩回升的幅度逐季收窄。前三季度上市券商经营业绩的回暖主要由自营业务同比减亏所带动，而其他业务，特别是经纪、投行业务手续费净收入及利息净收入同比仍有明显下滑，业绩弱修复的特征较为明显。

1.2.3. 23H 自营业务占比快速回升，其他各项业务占比均出现不同程度下降

根据中国证券业协会的统计，2023 年上半年行业经纪、自营、投行、资管、利息、其他净收入占比分别为 24.4%、33.3%、12.6%、4.9%、12.5%、12.3%。2022 年行业经纪、自营、投行、资管、利息、其他净收入占比分别为 32.6%、15.4%、16.7%、6.9%、16.0%、12.5%。 23H行业自营业务收入占比在2022年创近十年来最低后，快速回升至近十年来的次高位，而其他各项业务收入占比均出现不同程度的下降。其中，经纪业务净收入占比的下降幅度最大，并降至近十年来的次低位；投行业务净收入占比降至科创板试点注册制以来最低；资管业务净收入占比时隔七年后再度降至 5%以下；利息净收入占比降至 2019 年以来最低。 2023H 行业经纪、自营、利息三个与二级市场行情高度正相关的业务净收入合计占比为 70.2%，较 2022 年出现明显回升，主要由自营业务收入占比快速回升所致，证券行业的周期属性仍未出现显著减弱的迹象。

2. 投资端引领资本市场深化改革，证券行业有望进入新周期

2023 年 2 月 17 日，全面注册制正式实施，全面深化资本市场改革第一阶段目标达成。 2023 年 7 月 24 日，中共中央政治局会议指出，“要活跃资本市场，提振投资者信心”。为落实政治局会议的重要部署，8 月 18 日，中国证监会就活跃资本市场、提振投资者信心，提出一揽子政策措施出台计划。8 月 27 日，财政部、税务总局、证监会、沪深北交易所发布第一阶段活跃资本市场、提振投资者信心的政策组合拳，涉及印花税减半征收，优化 IPO 及再融资监管安排、进一步规范股份减持行为，调降融资保证金比例共四个方面，投资端改革进入实质性阶段。 10 月 30 日至 31 日，中央金融工作会议在北京举行，会议首次提出“金融是国民经济的血脉”、“加快建设金融强国”、“推动我国金融高质量发展，为以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业提供有力支撑”。会议指出“优化融资结构，更好发挥资本市场枢纽功能，推动股票发行注册制走深走实，发展多元化股权融资，大力提高上市公司质量，培育一流投资银行和投资机构”。

11 月 3 日，证监会表示将持续加强部门协同，尽快出台《资本市场投资端改革行动方案》，加大中长期资金引入力度，提高各类中长期资金参与资本市场的积极性和稳定性，推动社保基金、基本养老保险基金、年金基金、保险资金等中长期资金与资本市场整体保持良性互动。整体看，从 2023 年下半年开始，全面深化资本市场改革已迈入新阶段，改革的重心由融资端转为投资端。重点关注即将出台的《资本市场投资端改革行动方案》，预计将勾勒出下一阶段全面深化资本市场改革的政策框架，相关改革措施将主要在 2024 年陆续推出。我们认为，投资端改革落地于资本市场将主要体现在两个方面：一是各权益类指数能够在风险可控的前提下实现稳步上涨，二是市场成交活跃度能够保持在较高水平。因此，投资端改革将全面利好券商包括经纪、两融、自营、私募基金、另类投资等各项业务，在政策的持续加码下，证券行业有望于 2024 年开启新一轮上升周期。

2.1. 投资端改革直接利好经纪业务，经纪业务景气度有望企稳回升

自政治局会议提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”以来，中央金融工作会议、证监会、财政部、税务总局出台了一系列针对投资端改革的政策措施，其中有关提升 A 股活跃度、降低证券交易印花税、引入中长期资金等与行业经纪业务直接相关。其中，中央金融工作会议再提“活跃资本市场”，并与“更好支持扩大内需”相联系，强调了资本市场对于财产性收入及居民财富效应的重要意义，是之前未曾出现过的重要表述。整体看，资本市场投资端改革直接利好行业经纪业务。

投资端改革政策措施中重点提及了加大中长期资金引入力度。从行业发展角度看，近年来我国机构投资者规模逐步发展壮大。总市值持股方面，根据上海证券交易所的统计，我国专业机构投资者持股市值占总市值的比例由 2015 年的 14.5%提升至 2021 年的 19.1%，虽然与美国等成熟市场机构投资者占比过半相比仍有较为明显的差距，但整体处于缓步上升的趋势。流通市值持股方面，根据 Wind 的统计，2015-2022 年公募基金、保险、社保+企业年金、私募基金、QFII 等目前我国权益市场最主要的几类机构投资者持有 A 股流通市值的规模均出现不同程度的增长。2022 年公募基金、保险、社保+企业年金、私募基金、QFII 等机构投资者持有 A 股流通市值总规模约 7.69 万亿元，较 2015 年的 3.23 万亿元增长 138%，年复合增长率达到 15.55%。总规模方面，根据中国证券投资基金业协会的统计，2015-2022 年剔除货币市场基金后的公募基金净值（包括权益类及固定收益类）由 3.95 万亿元增长至 15.58 万亿元，增幅超 2.94 倍，年复合增长率达到 21.64%；2015-2022 年私募证券投资基金存续规模由 1.73 万亿元增长至 5.61 万亿元，增幅近 2.25 倍，年复合增长率达到 18.32%。无论从哪一个维度看，近年来我国各类型机构投资者的整体规模逐步壮大，话语权明显增强，资本市场机构化的进程正处于持续推进的过程中。

机构投资者占比提升是长期趋势。改革开放以来我国经济持续高速成长，特别是 2010 年以来我国国力快速上升，居民财富也进入快速增长期。根据招商银行&贝恩公司发布的《2023 中国私人财富报告》，截至 2022 年底中国个人持有的可投资资产总体规模由 2010 年的 62 万亿元增长至 278 万亿元，年复合增长率达到 14.61%。随着小康社会的全面建成以及消灭绝对贫困，广大人民群众财富的不断累积为财富管理奠定了坚实的基础，个人可投资资产的快速增长激发了财富管理的需求。

根据《2023 中国私人财富报告》，截至 2022 年底，我国居民投资资产分布中，现金及存款、投资性不动产占比仍高达 6 成左右；2020-2022 年包括股票、公募基金、新三板和债券在内的资本市场产品规模年复合增长率为-4%。虽然我国的国情民情与美国差异较大，不应简单对标，但居民资产结构依然具备较大的优化空间。在无风险利率持续走低、政策强调“房住不炒”以及“活跃资本市场”的背景下，我国居民有望更多关注多元化的资产配置，借道公募/ 私募基金、券商资管等机构仍将是未来居民配置权益类和固定收益类中高风险资产的重要渠道。未来公募、私募、券商资管等机构的蓬勃发展，将推动我国机构投资者规模中长期保持持续增长。

2.1.1. 经纪业务 2023 年回顾

日均股票成交量出现进一步萎缩。2022 年全市场日均股票成交量为 9259 亿元，同比 -12.54%，在连续三年回升后出现回落。2023 年 1-10 月全市场日均股票成交量为 8866 亿元，较 2022 年进一步小幅下滑 4.24%；股票成交总量为 176.42 万亿元，同比下滑 5.37%，绝对额达到 2022 年全年水平的 78.73%。从当前市场运行的状态看，2023 年全年市场成交量出现进一步回落已成定局，代理买卖证券业务景气度连续第二年出现下滑。但由于 2023 年全年市场成交量预计将超过 2020 年的水平，代理买卖证券业务景气度依然维持在 2016 年以来的相对高位水平。

截至 23H 行业平均净佣金率降幅再度扩大。2022 年北向资金月加权平均（按月度成交金额进行加权）交易占比为 10.47%，较 2021 年的 10.74%微幅下滑。2023 年 1-10 月北向资金月度成交占比始终保持在 10%以上，下半年北向成交占比进一步提高，8 月曾达到 13.17%的全年高点。1-10 月北向资金加权平均（按月度成交金额进行加权）交易占比为 11.82%，较 2022 出现明显提高，并创历史新高。根据中国证券业协会的统计，2023 年上半年行业共实现代理买卖证券业务净收入（含交易单元席位租赁）523.03 亿元。由此计算，将北向资金成交占比按照上半年月加权平均值 11.20% 的比例剔除后，截至 2023H 行业平均净佣金率为 0.265‰（万分之 2.65），较 2022Q3 下滑 7.67%，降幅在 2022 年短暂企稳后再度扩大。

代销金融产品业务尚未出现明显企稳的迹象。2022 年以来，受权益二级市场持续弱势的影响，以公募基金为代表的权益类金融产品收益率表现不佳，新发基金规模回落至 2020 年以来的低位水平。2023年1-10月新发基金份额（认购截止日）为6993.86亿份，同比下滑27.81%，全年大概率将创 2016 年以来最低。1-10 月新发基金份额的同比降幅虽较 2022 年超过 50%的水平明显收敛，但绝对降幅依然较大。 2023 年 1-10 月股票型、混合型、债券型新发基金份额（认购截止日）分别为 615 亿份、 1145 亿份、4890 亿份，同比分别-27.17%、-44.09%、-11.92%，均出现不同程度的下滑，全年大概率将同步创 2016 年以来的发行规模新低，行业代销金融产品业务尚待寻底。

23Q3 公募基金净值企稳回升，但股票+混合公募净值仍有回落。根据中国证券投资基金业协会的统计，截至 2022 年底，剔除货币市场基金后的公募基金、股票+混合公募基金净值分别为 15.58 万亿、7.48 万亿，同比分别-3.17%、-13.33%。截至 2023 年三季度末，剔除货币市场基金后的公募基金、股票+混合公募基金净值分别为 16.09 万亿、7.06 万亿，较 2022 年底分别+3.27%、-5.62%，权益类公募基金的净值变动与公募基金整体净值的变动呈现明显背离，说明在前三季度权益二级市场依然弱势，固收二级市场重回牛市格局的背景下，权益类公募基金的赎回压力依然较大，债券型公募基金成为市场资金的避风港。

23Q3 证券公司股票+混合公募保有规模首次超越第三方机构。根据中国证券投资基金业协会的统计，截至 2022 年底，权益类公募基金（股票+混合）前 100 位销售机构保有规模中，银行、第三方机构、证券公司占比分别为 51.07%、25.65%、22.24%。截至 2023 年三季度末，银行、第三方机构、证券公司占比分别为 47.59%、25.00%、26.06%，券商销售保有规模占比在保持增长的同时，首次超过第三方机构，并拉进了与银行的差距。截至 2023Q3 券商权益类公募基金销售保有总规模为 13847 亿元，较 2022 年底+10.16%。截至三季度末，43 家单一证券业务上市券商中，共有 38 家入围股票+混合公募基金销售保有规模前 100 位。其中，中信证券（1510 亿）、华泰证券（1352 亿）、广发证券（847 亿）、中信建投（767 亿）、招商证券（744 亿）排名券商前 5 位，总排名分别为第 9 位、第 10 位、第 15 位、第 18 位、第 19 位；38 家上市券商中共有 32 家保有规模较 2022Q4 实现正增长。

2023 年前三季度上市券商经纪业务手续费净收入同比出现持续回落。根据中国证券业协会的统计，2023 年上半年行业共实现代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）523.03 亿元，同比下滑 10.30%；收入占比为 24.4%，降至近十年来的次低位。根据各公司财务报表数据进行统计，2023 年前三季度 43 家单一证券业务上市券商共实现经纪业务手续费净收入 768.76 亿元，同比-12.48%，连续第二年出现下滑，但降幅有所收窄。

2.1.2. 经纪业务 2024 年展望

日均成交量有望重返万亿大关。首先，虽然 2023 年经济复苏的进度与市场期待存在差距，但短期压力和挑战不会改变我国经济长期向好的大势。随着各项宏观经济政策效应持续显现，市场需求逐步恢复，经济复苏的确定性有望在 2024 年逐步增强。如果顺周期等权重板块逐步企稳回升，各权益类指数能够摆脱弱势重回震荡上涨、展开阶段性的估值修复，则市场成交活跃度有望展现出较强的内生性增长。其次，投资端改革落地于资本市场将主要体现在各权益类指数能够在风险可控的前提下实现稳步上涨以及市场成交活跃度能够保持在较高水平两个方面。在 2024 年投资端改革持续推进的政策强驱动下，市场成交活跃度有望展现出较强的外生性增长。在连续两年出现萎缩后，2024 年全市场日均成交量有望在内生和外生两个层面的共同促进下实现回升，并有望再度挑战万亿大关。

行业平均净佣金率将保持缓步下行趋势。随着经纪业务向财富管理转型的不断深入，证券公司的获客目的已逐步从赚取交易通道费向代销金融产品以及基金投顾等财富管理业务收入、中高端客户的两融利息收入以及衍生品交易相关收入转变，各公司通过低佣金策略争夺客户资源的动力依然较强。此外，根据中国证券投资基金业协会的统计，截至 2021 年底量化私募规模已超万亿元，量化交易已成为目前 A 股投资模式的重要组成部分。虽然不同规模量化机构的交易佣金率存在差异，但整体低于其他机构投资者和个人投资者，中长期势必逐步拉低行业平均水平。2024 年行业平均净佣金率仍将保持下行趋势，但节奏仍将以缓步下行为主，不会对代理买卖证券业务净收入产生实质性影响。

代销金融产品业务有望企稳回暖。2023 年资本市场持续弱势，权益类公募基金投资收益率不佳延缓了新增客户，特别是储蓄资金借道公募基金参与权益市场投资的步伐。展望 2024 年，首先，券商财富管理加快转向以客户为中心的买方投顾模式，充分发挥对权益类产品理解能力较强的优势，强化投资者教育，通过长期持有获取合理的投资回报，为金融产品的销售工作打下坚实基础。其次，2024 年基金投顾业务有望由试点转为常规，叠加公募基金费率改革，有助于培育专业买方中介力量，改善投资者服务和回报，基金投顾业务的发展空间依然广阔。第三，在经济复苏确定性增强以及投资端改革的政策强驱动下，权益二级市场行情的改善将为金融产品的销售带来积极促进效应。预计 2024 年行业代销金融产品业务有望逐步走出低谷、出现回暖，证券公司金融产品的保有规模有望保持正增长。 2024 年行业经纪业务景气度有望企稳回升。基于我们对 2024 年日均成交量、行业平均净佣金率以及代销金融产品业务的展望，代理买卖证券业务、代销金融产品业务均有望企稳回暖，预计 2024 年行业经纪业务景气度将在连续两年回落后企稳回升，总量则有望超越 2022 年的水平。

2.2. 投资端改革利好权益自营，自营业务仍是行业经营业绩的核心变量

权益类自营业务与经纪业务关联度较高，与经纪业务相关的投资端改革政策措施同样有助于改善权益类自营业务的外部经营环境。8 月 27 日活跃资本市场政策组合拳中证监会进一步规范了股份减持行为，阶段性收紧了控股股东、实际控制人通过二级市场减持股份。根据 Wind 的统计，2020-2022 年重要股东减持规模分别达到 6927 亿元、6165 亿元、4985 亿元，在一定程度上造成了二级市场资金的持续流出。因此，阶段性收紧股份减持有助于减少资金流出，促进市场信心逐步回复。此外，11 月 3 日证监会表示将加强债市投资端改革，有助于为固定收益类自营业务创造持续繁荣发展的外部经营环境。

2.2.1. 自营业务 2023 年回顾

权益持续弱势，固收牛市格局。权益类自营业务方面，2023 年上半年各权益类指数延续了去年年底的反弹趋势，进行了中期震荡修复；5 月后各权益类指数再度同步转弱，进入三季度进一步走弱，10 月一度跌幅明显扩大，并同步创出年内调整新低，随后至今再度转为震荡修复。截至 2023 年 11 月 24 日，上证指数下跌 1.56%、深证综指下跌 3.80%、上证 50 指数下跌 9.27%、沪深 300 指数下跌 8.62%、创业板指下跌 17.42%、中证 500 指数下跌 5.01%、国证 2000 指数上涨 2.40%。从各权益类指数年内的表现看，在持续弱势的同时，分化有所加剧。其中，代表价值类风格的上证 50 指数、沪深 300 指数表现依然较为低迷；代表赛道类成长风格的创业板成分指数下跌幅度依然较大，整体格局在各权益类指数中最为弱势；代表中小市值类风格的国证 2000 指数至今仍有小幅上涨，表现最强。整体看，2023 年行业权益类自营业务的经营环境未能实现有效改善。固定收益类自营业务方面，2023 年一季度固定收益类指数在 2022 年年底的相对低位窄幅震荡；二季度后走出较为流畅的上涨行情，并于 8 月底同步创历史新高；进入三季度后，固定收益类指数出现较大幅度回撤，但全年至今涨幅仍较为明显。截至 2023 年 11 月 24 日，十年期国债期货指数上涨 1.45%，中证全债（净）指数上涨 0.90%。整体看，2023 年行业固定收益类自营业务重返牛市格局。

当前上市券商自营业务中固收自营的方向敞口较大。根据各公司合并财务报表，截至 2023H 上市券商自营资产配置以债券等固定收益类金融资产为主，除中信证券、中金公司、光大证券外其他上市券商固收资产配置占比均在 50%以上，固定收益二级市场行情的波动对上市券商自营业务乃至整体经营业绩的影响较为显著。头部券商持有的股票/股权资产占比明显高于中小券商，场外期权一级交易商中金公司（40.68%，较 2022 年底+5.32 个百分点）、中信证券（31.72%，较 2022 年底+2.12 个百分点）、华泰证券（24.51%，较 2022 年底+0.37 个百分点）、申万宏源（23.22%，较 2022 年底+12.37 个百分点）、国泰君安（14.45%，较 2022 年底+1.83 个百分点）、中信建投（13.35%，较 2022 年底+2.40 个百分点）、招商证券（11.88%，较 2022 年底+3.26 个百分点）、广发证券（9.76%，较 2022 年底+1.28 个百分点）占比排名上市券商前列，且均较 2022 年底出现不同程度的提高。此外，8 家场外期权一级交易商的衍生金融资产占比普遍高于其他上市券商，其中，中金公司、中信证券、华泰证券占比显著高于其他上市券商，预计主要由中性的场外期权业务所带动，侧面反映了场外衍生品业务的高集中度。

2023 年权益市场持续低迷，上市券商普遍减少了权益自营的方向敞口，自营业务结构中股票/股权资产占比相对较小。但由于上市券商直接持有的权益资产绝对额依然可观，且持有的其他金融资产中包含一定比例的权益资产，叠加权益资产的高波动性，权益二级市场行情的波动依然与上市券商的整体经营业绩呈现高相关性。

部分头部券商自营业务去方向性取得积极成效。近年来以场外期权一级交易商为代表的头部券商利用场外衍生品业务探索自营业务的去方向化，取得了积极的成效，并且明显平抑了自营业务乃至整体经营业绩的波动。根据中证报价公司的统计，截至 2022 年底场外衍生品存量名义规模为 20868.20 亿元，同比+3.48%，增速出现明显放缓但总量再创历史新高。截至 2023 年 7 月底，场外衍生品存量名义规模为 23059.40 亿元，较 2022 年底+10.50%，增速有所扩大且续创历史新高。与传统的方向性业务不同，场外衍生品业务的交易对手越多，合约标的证券的范围越广，则风险对冲的有效性越强，方向敞口越小。因此，以场外衍生品为代表的中性业务更加依赖交易对手的数量，更加考验券商的资本实力、产品创设能力、销售能力、交易能力，头部券商在中性业务的开展中具备天然优势。目前获得场外期权一级交易商的头部券商，特别是中信证券、中金公司等龙头券商已经构建了业务壁垒，形成了较为显著的竞争优势。

自营业务是 2022 年以来证券行业整体经营业绩的核心变量。根据中国证券业协会的统计， 2022 年行业共实现证券投资收益（含公允价值变动）608.39 亿元，同比下滑 55.96%，收入占比创近十年来最低。2023H 行业共实现证券投资收益（含公允价值变动）748.17 亿元，同比大幅回升 74.08%，收入占比快速回升至近十年来的次高位。根据各公司财务报表数据进行统计，2023 年前三季度 43 家单一证券业务上市券商合计实现自营业务收入（投资收益+公允价值变动-对联营企业和合营企业的投资收益）1028.05 亿元，同比大幅回升 69.83%，绝对额已超过去年全年。在去方向性的影响下，头部券商自营业务收入的波动性相较中小券商明显下降；中小券商的自营业务则呈现出强波动性，前三季度自营业务实现扭亏的基本为中小券商。整体看，自营业务的波动是造成 2022 年以来证券行业整体经营业绩出现波动的主因。

2.2.2. 自营业务 2024 年展望

权益类自营业务有望迎来机遇期。首先，我国经济韧性强、发展潜力空间巨大，2024 年经济逐步复苏的确定性有望逐步增强，权益类市场不存在持续弱势的基本面基础。其次，随着多层次资本市场体系持续完善，退市制度加速优胜劣汰，上市公司的质量得到持续提升，权益市场重回升势的基础有望得到进一步夯实。第三，投资端改革将持续发力，各项政策措施的累加效应有望在 2024 年逐步显现，无论是权益类指数能够实现稳步上涨、还是市场成交保持活跃，均会对行业权益类自营业务的经营环境带来改善。在经历连续两年的低谷后，2024 年行业权益类自营业务有望迎来机遇期。但需要指出的是，综合目前市场各要素的情况进行分析，2024 年权益市场尚不具备全面性牛市的基础，但阶段性的震荡修复行情可期。能否把握阶段性上涨行情，能否在市场陷入盘整时把握结构性投资机会，是 2024 年行业权益类自营业务开展的关键。

固定收益类自营业务存在不确定性。与权益类指数相比，固定收益类指数整体处于历史高位，固收市场积累了较为丰厚的获利盘。从近年来固收与权益二级市场的走势关系上看，两者存在较为明显的负相关关系，如果 2024 年权益市场行情能够实现改善，固收市场将面临一定的资金挤出压力，固收市场行情存在一定的不确定性，需要降低对 2024 年固定收益类自营业务的预期。 2024 年自营业务仍将是行业整体经营业绩的核心变量。基于我们对权益及固收类二级市场行情的展望，2024 年行业自营业务整体有望在权益类自营的带动下实现增长，但增幅将较 2023 年明显收窄，且存在一定的不确定性。2024 年自营业务需要统筹权益和固收行情的变化关系，阶段性灵活配置权益、固收自营的业务规模，及时调整权益、固收的方向敞口，以期把握投资端改革政策强驱动的机遇，实现证券投资收益的稳定增长。预计 2024 年上市券商自营业务的分化将更为明显，自营业务仍将扮演行业整体经营业绩核心变量的角色。

2.3. 投行业务阶段性收紧，何时恢复常态取决于投资端改革的成效

根据 Wind 的统计，2020-2022 年股权融资规模（按上市日）分别达到 16742 亿元、18177 亿元、16882 亿元，注册制改革以来资本市场有效支持了战略新兴产业等国家政策导向，服务实体经济、助力科技自立自强的能力大幅提升。但不可否认的是，融资端与投资端出现了阶段性不平衡的问题，二级市场持续弱势抑制了股权融资规模进一步增长的空间。 8 月 27 日活跃资本市场政策组合拳中，证监会优化 IPO、再融资监管安排，阶段性收紧了股权融资业务。在阶段性收紧股权融资业务的同时，证监会提出要深化并购重组市场化改革，支持优质科技创新企业通过并购重组做大做强，丰富并购重组支付方式等。中央金融工作会议指出“优化资金供给结构，将更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业”，“优化融资结构，更好发挥资本市场枢纽功能，推动股票发行注册制走深走实，发展多元化股权融资”。一方面，顶层强调了资本市场的定位，未来直接融资仍是资本市场的重要功能，预计股权融资业务收紧的周期不会太长。除 IPO、再融资外，并购重组、可转债/定向可转债、 VC/PE 等其他股权融资方式是未来政策鼓励的方向。另一方面，金融资源将重点向科技创新、先进制造、绿色发展、中小微企业倾斜，科技、中小微将是未来一段时期股权融资的关键词。

2.3.1. 投行业务 2023 年回顾

IPO、再融资规模同步出现较大幅度下滑。根据 Wind 的统计，2023 年 1-10 月全市场共完成 275 家 IPO，首发募资规模 3321 亿元，同比-35.36%，在连续四年实现增长后首次出现下滑，且幅度较大；IPO 单家融资规模为 12.08 亿，较 2022 年的平均水平小幅回落 12.08%。 2023 年 1-10 月再融资（增发、配股、优先股、可转债、可交债）规模为 6915 亿元，同比-19.94%，连续第二年出现下滑。

股权融资规模出现明显回落，集中度再创新高。根据 Wind 的统计，受 IPO 及再融资同步出现较大幅度下滑的影响，2023 年 1-10 月行业股权融资规模为 10236 亿元，同比-25.69%，连续第二年出现回落。预计全年股权融资总规模的降幅将进一步扩大。 2023 年 1-10 月股权融资承销金额排名前 5（CR5）、前 10（CR10）公司的合计市场份额分别为 59.63%、75.47%，其中，CR5 较 2022 年小幅回落、CR10 再创历史新高。1-10 月股权融资承销金额排名前 10 位的公司分别为中信证券、中金公司、中信建投、华泰证券、海通证券、国泰君安、民生证券、国信证券、招商证券、中泰证券；其中，中信证券股权承销规模的优势尤为显著。

债权融资规模创历史新高，集中度高位波动。根据 Wind 的统计，2023 年 1-10 月行业各类债券承销金额为 11.17 万亿元（按发行日），同比+24.22%，在 2022 年短暂回落后再度明显放量，预计全年承销金额将创历史新高。2023 年 1-10 月各类债券承销金额排名前 5（CR5）、前 10（CR10）公司的合计市场份额分别为 50.51%、66.30%，虽较 2022 年略有回落，但仍达到历史次高。1-10 月各类债券承销金额排名前 10 位的公司分别为中信证券、中信建投、华泰证券、中金公司、国泰君安、海通证券、光大证券、东方证券、申万宏源、国开证券；其中，中信证券、中信建投各类债券承销规模的优势更为显著。

2023 年前三季度上市券商投行业务手续费净收入降幅明显扩大。根据中国证券业协会的统计，2023 年上半年行业共实现证券承销与保荐业务和财务顾问业务净收入 282.42 亿元，同比下滑 5.57%；收入占比为 12.6%，降至 2019 年科创板试点注册制以来最低。根据各公司财务报表数据进行统计，2023 年前三季度 43 家单一证券业务上市券商共实现投资银行业务手续费净收入 352.43 亿元，同比-18.34%，连续第二年出现下滑，且降幅明显扩大，预计全年降幅将较前三季度进一步扩大。

2.3.2. 投行业务 2024 年展望

股权融资业务何时恢复常态取决于投资端改革的成效。2000 年以来 A 股市场共经历六次 IPO 空窗期，持续时间 3-14 个月不等。与以往不同，本次收紧 IPO、再融资并非完全暂停，而是根据权益二级市场的运行状态采用逆周期调节机制，动态平衡一二级市场。股权融资业务何时能够恢复常态取决于投资端改革的成效，即各权益类指数能够摆脱颓势实现稳步上涨以及市场成交活跃度能够保持在较高水平。从目前市场运行的状态看，股权融资业务短期内恢复常态的概率偏低，但在 2024 年年内逐步放松值得期待。

并购重组、北交所等细分方向的股权融资渠道依然畅通。在 IPO、再融资阶段性收紧的同时，政策始终强调科技创新、中小微企业、多元化股权融资等关键词。展望 2024 年，聚焦科技型中小微企业的 IPO 及并购重组，是应对当前股权融资阶段性困境的有效方式。首先，券商投行可以通过遴选具备核心技术、发展前景良好的中小微科技企业作为潜在并购标的，与产业链中的大型企业、上市公司开展并购重组业务合作。其次，除科创板外，北交所更加契合中小微科技型企业的定位，截至目前融资渠道相对畅通。第三，投行业务可以加强与私募基金、另类投资业务的协同联动，积极探索可转债/定向可转债、VC/PE 等多元股权融资方式，丰富并购重组的支付方式。

股权融资规模大概率仍将出现回落。在证监会阶段性收紧 IPO、再融资后，行业股权融资规模出现大幅下滑。根据 Wind 的统计，2023 年 9 月行业股权融资规模（按上市日）为 551 亿元，环比下滑 64.35%；10 月为 335 亿元，环比下滑 39.16%；11 月全月预计仍将较 10 月下滑 15%-20%。由于 11 月是完整的交易月份，且股权融资收紧已历时 3 个月，数据具备参考意义，如果按照 11 月的规模进行估算，2024 年股权融资规模最多将下滑 60%左右。在股权融资有望逐步放松的预期下，2024 年股权融资规模大概率仍将出现下滑，但幅度有望较极端场景明显收敛。整体看，阶段性收紧股权融资业务对头部券商的影响较大，对更加专注于北交所等细分领域的中小券商影响相对有限。

债权融资规模难有大的增长空间。中央金融工作会议指出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，明确化解地方债务既包括遏制增量，也包括化解存量。作为行业债权融资业务收入贡献的主力，2024 年城投债的发行监管口径将持续收紧。此外，近期交易商协会产品的发行口径也明显收紧，严格限制增量。预计 2024 年行业债权融资业务难有大的增长空间，业务形式将主要以存量债券的新老置换为主。 2024 年投行业务净收入仍将出现一定幅度的下滑。基于我们对于股权融资业务、债权融资业务的展望，2024 年行业投行业务总量将延续下降趋势，投行业务净收入出现进一步下滑的确定性较强。具体的下滑幅度取决于股权融资业务逐步放松的进度，而股权融资业务逐步放松的进度需要结合 2024 年投资端改革的成效进行综合研判。

2.4. 投资端改革助力市场生态改善，资管业务有望逐步回暖

截至目前活跃资本市场政策措施中没有直接针对行业资管业务的表述，但投资端改革能够通过改善权益市场生态的方式，间接助力资管业务逐步回暖。此外，截至 2023 年 11 月，证券公司共有资管子公司 28 家，已有 14 家券商或者券商资管子公司持有公募基金牌照，投资端改革中有关大力发展权益基金的政策措施将对券商公募业务产生正面促进作用。

2.4.1. 资管业务 2023 年回顾

行业资管规模再创 2015 年以来新低。根据中国证券业协会的统计，截至 2023H 行业受托管理资金本金为 9.16 万亿元，较 2022 年底-6.15%，连续第二年出现回落，并再创 2015 年以来新低。随着资管新规过渡期于 2021 年底结束，对资管业务的影响已趋于收敛，行业资管规模曾短暂企稳；2022 年以来行业受托管理资金本金再度转为持续回落，与权益二级市场持续弱势的关联度较高，行业资管业务向主动管理转型持续受阻。根据中国证券投资基金业协会的统计，截至 2023 年 10 月底，券商私募资管规模为 54454 亿元，较 2022 年底-13.35%。其中，集合、单一资管规模分别为 26167 亿元、28287 亿元，较 2022 年底分别-17.70%、-8.90%，与主动管理相关度较高的私募集合资管规模的降幅进一步扩大。

行业资管业务结构已明显优化。根据中国证券业协会的统计，券商单一资管规模由 2018 年底的 76.64%下降至 2022 年底的 39.62%，而 2022 年底集合资管规模与券商公募（含大集合）占比达到 40.80%，创历史新高。根据中国证券投资基金业协会的统计，截至 2023 年 10 月底，私募单一资管规模占私募资管总规模的比例为 51.93%，近三年来已连续保持在 50%左右的水平，行业资管业务结构已实现明显优化。

2023 年前三季度上市券商资管业务手续费净收入小幅回升。根据中国证券业协会的统计， 2023 年上半年行业共实现资产管理业务净收入 109.63 亿元，同比-17.69%，连续第二年出现下滑且降幅有所扩大；收入占比为 4.9%，时隔七年后再度降至 5%以下。根据各公司财务报表数据进行统计，2023 年前三季度 43 家单一证券业务上市券商合计实现资管业务手续费净收入 111.20 亿元，同比+1.36%。其中，报告期内国泰君安、中泰证券分别对华安基金、万家基金实施并表，若剔除该影响，前三季度上市券商资管业务手续费净收入同比下滑约 10%左右。

2.4.2. 资管业务 2024 年展望

资管业务有望逐步回暖。2022 年以来权益市场持续弱势导致产品收益率表现不佳，包括公募基金、券商资管在内的权益类产品发行不畅。随着投资端改革的成效在 2024 年逐步显现，权益市场的生态有望逐步改善。无论是权益类指数实现稳步上涨还是市场成交保持较高活跃度，均会为权益类产品的发行营造良好的外部环境，场外资金入市的逻辑将更加顺畅，2024 年行业资管业务有望借助投资端改革的春风，实现逐步回暖。 2024 年资管业务对行业整体经营业绩的边际影响相对有限。虽然 2024 年权益类产品的发行展望偏乐观，但权益类产品与固收类产品呈现一定的负相关性，固收与权益市场行情的走势关系是制约行业资管规模快速回升的主要因素。由于近年来资管业务净收入占比仅为 5%-6% 左右，在券商主要业务中收入占比最低，即使 2024 年资管业务出现回暖，预计对行业整体经营业绩的边际影响也相对有限。

2.5. 鼓励融资限制融券，投资端改革下信用业务利息收入回升的确定性较强

投资端改革分别针对融资和融券业务进行了逆周期调节，鼓励融资、限制融券的政策导向十分明显。

鼓励融资。降低融资保证金比例已于 9 月 8 日收市后施行。融资保证金比例由 100%降低至 80%，理论上最多将释放 25%的融资余额增长空间。9 月 8 日收盘后，全市场融资余额为 14740 亿元，降低融资保证金比例后，理论上融资余额将最多增加 3685 亿元至 18425 亿元；两融余额最多将增至 1.9 万亿元以上，逼近 2 万亿元的历史高位。限制融券。提高融券保证金比例已于 10 月 30 日起施行，其他条款已于 10 月 16 日起施行。融券保证金比例由 50%提高至 80%-100%，理论上至少将收紧融券规模约 40%。10 月 13 日收盘后，全市场融券余额为 866 亿元，提高融券保证金后，理论上融券余额将至少下降 346 亿元至 520 亿元。由于私募基金融券保证金比例提高的幅度更大，理论上融券余额下降的规模将更多。此外，收紧融券业务出借端将明显减少新股上市初期高波动券源的供给，推动券商建立健全更加公平的融券券源分配机制。

2.5.1. 信用业务 2023 年回顾

两融余额震荡回升。融资业务方面，2023 年 1-8 月，全市场融资余额未受权益二级市场弱势运行的影响，呈现缓步震荡回升的趋势。降低融资保证金比例施行后，融资余额 9 月环比 8 月回升超 200 亿元，10 月环比 9 月、11 月至今环比 10 月均回升 400 亿元左右，回升的速度明显加快。融券业务方面，提高融券保证金比例施行后，11 月至今融券余额已回落至 800 亿元下方，创年内新低。

在融资余额回升速度加快的带动下，全年两融余额同步震荡回升。根据 Wind 的统计，截至 11 月 24 日全市场两融余额为 16707 亿元，较 2022 年底+8.46%；1-11 月两融月均余额为 15980 亿元，较 2022 年两融月均余额仍有 0.62%的微幅回落。近年来两融余额虽有波动，但波幅明显小于经纪、投行、自营等其他业务，两融业务为行业持续贡献较为稳定的利息收入， “压舱石”的特征愈发显著。

股票质押规模延续下降趋势。目前行业对股票质押业务的开展仍较为审慎，叠加权益二级市场持续弱势，多数券商仍在主动压降股票质押规模。根据 Wind 的统计，截至 2023H43 家单一证券业务上市券商股票质押规模合计为 2209.82 亿元，较 2022 年底-2.86%；股票质押规模排名前 10 位的上市券商中，有 6 家券商的股票质押规模较 2022 年底出现回落。此外，部分头部券商，如国信证券（54 亿）、中信建投（52 亿）、中金公司（46 亿）、申万宏源（41 亿）期末股票质押规模甚至未进入行业前 10 位。

根据 Wind 统计的中登公司数据，截至 2023 年 10 月底，股票质押式回购市场质押股数、占总股份比、市场质押市值分别为 3588.8 亿股、4.55%、27733 亿元，较 2022 年底分别-7.04%、 -0.52 个百分点、-12.55%，全市场股票质押规模依然延续下降趋势。

2023 年前三季度上市券商利息净收入降幅明显扩大。根据中国证券业协会的统计，2023 年上半年行业共实现利息净收入 280.87 亿元，同比-5.30%，连续第二年出现下滑且降幅扩大；收入占比为 12.5%，降至 2019 年以来最低。根据各公司财务报表数据进行统计，2023 年上半年 43 家单一证券业务上市券商合计实现融资融券及股票质押利息收入 479.87 亿元，同比-5.77%，预计全年降幅将出现收窄。2023 年前三季度 43 家单一证券业务上市券商合计实现利息净收入 342.50 亿元，同比-21.92%，降幅较 2022 年明显扩大。

2.5.2. 信用业务 2024 年展望

两融余额实现增长的确定性较强。两融余额，特别是融资余额的波动与权益市场的行情相关度较高。一方面，伴随着经济复苏以及投资端改革各项政策措施累加效应的逐步显现，权益市场逐步摆脱颓势实现改善的预期较强，两融余额存在较强的内生性增长动力。另一方面，虽然监管对融券业务进行了限制，2024 年融券余额大概率将出现进一步下降，但降低融资保证金比例后融资余额的理论增长空间更为广阔，融资余额的增量不仅能够完全对冲融券余额的减量，还能够在政策的推动下实现较为可观的外生性增长。在内外部因素共振下，2024 年两融月均余额实现增长的确定性较强，两融业务将持续为券商贡献稳定的利息收入，同时边际贡献度有望扩大。

股票质押业务有望阶段性止稳。在经历持续的压降后，行业股票质押规模已降至近年来的低位水平。从 2023 年中报的情况看，已有个别头部券商在市场估值处于低位、具备较强安全边际时，逆市布局了股票质押业务。2024 年经济复苏逐步明朗以及权益市场行情的改善将为券商开展股票质押业务创造良好的外部环境，股权质押业务有望阶段性止稳。但是，目前行业重资产业务种类多、资本消耗大，场外衍生品、固收自营、融资等业务领域风险相对可控且收益率水平较高，而风险与收益不匹配的特征导致了股票质押在重资产业务中的优先度较为靠后，行业内各公司仍将持续审慎开展股票质押业务。

2024 年利息净收入有望实现回升。利息收入方面，2024 年两融余额实现增长的确定性较强，股票质押业务有望阶段性止稳，信用业务利息收入将出现一定幅度的增长；债权及其他债权利息收入、货币资金及结算备付金利息收入有望保持相对稳定。利息支出方面，修订后的《证券公司风险控制指标计算标准规定》有助于优质券商适度拓展资本空间，提升资本使用效率，预计行业利息支出的增幅将小于利息收入的增幅。整体看，预计 2024 年行业利息净收入有望实现回升，收入占比有望回归至近年来的相对高位水平。

2.6. 拟修订风控指标计算标准，拓展证券公司资本空间

2023 年 11 月 3 日，证监会就修订《证券公司风险控制指标计算标准规定》公开征求意见。自 2020 年 1 月证监会修订发布现行的证券公司风险控制指标计算标准以来，风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率、净稳定资金率四项核心风险控制指标长期维持在监管标准的 1.5 倍 -2.5 倍水平，风险控制指标体系在提升证券公司风险管理水平，增强行业抵御风险能力方面发挥了重要作用。

本次修订涉及风险资本准备计算表、表内外资产总额计算表、流动性覆盖率计算表、净稳定资金率计算表、风险控制指标监管报表共 5 张计算表，主要内容包括：一是促进功能发挥，突出服务实体经济主责主业。对证券公司开展做市、资产管理、参与公募 REITs 等业务的风险控制指标计算标准予以优化。二是强化分类监管，拓展优质证券公司资本空间。适当调整连续三年分类评价居前的证券公司的风险资本准备调整系数和表内外资产总额折算系数，推动试点内部模型法等风险计量高级方法。三是突出风险管理，切实提升风控指标的有效性。根据业务风险特征和期限匹配性，合理完善计算标准，细化不同期限资产的所需稳定资金，对场外衍生品等适当提高计量标准。

部分上市券商风控指标接近预警线。根据 Wind 的统计，从 2023 年上半年 43 家单一证券业务上市券商的风控指标看，部分公司接近预警线。例如，天风证券的风险覆盖率较低，中国银河、广发证券的资本杠杆率相对较紧，净稳定资金率相对不足在头部券商中较为普遍等。

本次修订风险控制指标计算标准有助于券商走资本集约型的发展道路。监管层通过下调中证 500 成分股、资管产品中标准化资产、公募 REITs 等细分项目的风险准备系数，引导券商优化业务结构和资产配置，增强服务实体经济和居民财富管理的能力。同时，将券商所有业务活动纳入风险控制指标约束范围，对创新业务和风险较高的业务从严设置风险计算标准，全面加强监管。一方面，近年来上市券商陆续进行大额再融资，客观上对权益二级市场造成了一定压力。在股权融资业务阶段性收紧的背景下，调降风险准备系数能够在一定程度上缓解券商的资金压力，推动券商走资本集约型的专业化稳健发展之路；另一方面，进一步约束场内外金融衍生品等高风险业务，有助于控制整体业务规模，促进衍生品业务长期稳健发展，维护市场稳定运行。

本次修订风险控制指标计算标准有助于优质券商拓展资本空间。风险管理计算表中调降了连续三年 A 类 AA 级以上（含）、连续三年 A 类券商的风险准备系数和表内外资产总额折算系数，推动试点内部模型法等风险计量高级方法，体现了监管层扶优限劣、分类监管的思路，明确了支持合规稳健的优质券商适度拓展资本空间，提升资本使用效率的监管态度。由于 2022 年后不再公布证券公司分类评级结果，根据过往评级结果，预计符合条件的券商主要集中于头部券商和部分优质中小券商。下调分类评级居前券商的风险系数，有助于其提升经营杠杆率和 ROE 水平，有助于头部券商打造一流投资银行，有助于优质中小券商做精做细，实现特色化、差异化发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）