1. 半导体周期复盘：每轮“长鞭效应”过后，科技新龙头引领创新浪潮
我们对半导体行业周期进行复盘发现：全球半导体市场表现出一定的周期性，半导体资本开支增速超过 20% 后，接下来 1-2 年全球半导体销售额随之回落。2010 年、2014 年和 2017 年全球半导体资本开支出现较大 增长，在 2012 年、2015 年和 2019 年全球半导体销售额出现短暂的下滑。
2022 年消费电子行业景气度下行，叠加疫情导致的库存累积，半导体行业出现了一定程度的“长鞭效应”。 “长鞭效应”是指在当需求订单发生变动时，产业链由下游向上游传导并导致影响扩大，从零售商到批发商， 再从经销商向制造商传导，导致库存累积。经历了新冠疫情的影响，半导体部分供应链环节出现短缺，叠加 2022 年以来下游消费电子需求疲软，海外和国内 IC（集成电路）大厂库存累积，半导体行业“长鞭效应” 再起，2023Q2 以来 IC 大厂的库存有所回落。
但另一方面，我们可以看到，经历了每轮“长鞭效应”后，新的科技龙头引领创新浪潮。我们对 2008 年以 来的半导体周期进行复盘，选择全球半导体分销商龙头艾睿电子和费城半导体指数进行分析。随着半导体行 业发展，库存出现累积，当达到一定程度后出现明显的“长鞭效应”，行业随之经历较为快速的去库存阶段； 每轮“长鞭效应”过后，新的科技龙头引领创新浪潮。
（1） 奈飞：流媒体龙头，2007-2012 年享受互联网流量红利，付费用户数持续增长
奈飞是全球电影和电视节目流媒体龙头，付费会员数持续增长驱动公司业绩增长。奈飞公司在 2007 年推动 了流媒体视频业务的落地，公司抓住了流量红利期，凭借优质内容输出，建立起良好的用户粘性，付费会员 数持续增长。虽然平均月付费额有一定程度的降低，但公司营收端实现快速增长。
在付费会员数持续增长的同时，奈飞公司的研发投入更加积极，为公司长期发展夯实了基础。奈飞公司 2008-2012年公司研发费用年复合增速超过38.27%，研发费用率也从2008年6.59%提升至2012年的9.12%， 积极加大研发投入，为公司长期发展夯实了基础。
（2）苹果公司：消费电子龙头公司，2011-2017 年 iphone 产品量价齐升，开创移动互联网新时代
2011 年消费电子疲软，但苹果凭借着智能机创新，成功推动社会进入移动互联网新时代。2011 年，经历日 本海啸后，半导体供应链受到影响，3C 消费电子行业表现疲软。苹果公司成功进入了智能手机领域，受益 于移动互联网的快速发展，苹果手机销量快速增长，由 2011 年的 0.72 亿部增长至 2017 年的 2.17 亿部。
同时，苹果公司通过一系列的技术创新，推出 app store、推出双摄和搭载 OLED 屏幕等方式，产品价值量 明显提升，公司引领消费电子创新潮流。
2010 年以来，苹果公司通过持续的研发投入来保持创新能力，并在技术更新迭代快的消费电子领域保持领 先。2010-2016 年，苹果公司每年的研发费用增长率都超过了 25%，并且研发费用占比也呈现总体增长的态 势。持续的研发投入带来公司产品的持续创新，公司形成明显的品牌溢价，引领消费电子创新潮流。
（3）亚马逊：经历 2015 年“长鞭效应”后，云计算成为新的成长引擎
经历 2015-2016 年半导体周期“长鞭效应”后，2017-2021 年全球 IaaS 市场规模呈现加速增长的趋势。IaaS （基础架构即服务）是相对基础的云计算方式，随着云计算的发展，2017-2021 年全球 IaaS 市场规模加速 增长，2021 年达 916 亿美元，同比增长 42.68%。公有云渗透率持续提升，全球 IaaS 份额从 2017 年的 7.23% 提升至 26.31%。
亚马逊 AWS（Amazon Web Services）抓住云计算行业机遇，成长为全球公有云 IaaS 龙头，亚马逊 AWS 占全球 IaaS服务市场份额的 45%。2019年全球公有云IaaS服务市场份额前五名是亚马逊 AWS、微软 Azure、 阿里云、谷歌云和腾讯云，排名第一的亚马逊 IaaS 服务收入占全球市场份额的 45%，亚马逊 AWS 成为全 球公有云 IaaS 龙头。
（4）特斯拉：2019 年以来，新能源汽车渗透率快速提升，特斯拉成为新能源汽车整车龙头厂商
2019 年以来，随着各国政策推动，新能源汽车销量加速增长，渗透率由 2019 年的 2.40%提升至 2022 年的 13.40%。2021 年全球新能源乘用车销量 623 万辆，同比增长 118.6%，全球新能源汽车渗透率由 2019 年的 2.40%提升至 2022 年的 13.40%。
特斯拉在 2020 年销售新能源汽车 49.95 万辆，位居全球新能源乘用车销量第一，进一步巩固新能源车龙头 地位。特斯拉在 2020 年销售新能源汽车 49.95 万辆，其中 Model 3 销售 36.52 万辆，稳居第一；而特斯拉 的另一款车型 Model Y 在 2020 年销售 7.97 万辆，排名第四。
经历 2019 年研发费用短期下滑后，随着新能源车销量增长，行业景气度提升，特斯拉研发费用增长明显加 速。随着业务规模增长，特斯拉研发费用率降至接近 2%。
（5）英伟达：全球 GPU 龙头，AIGC 拉动算力需求
AIGC 的发展对于芯片算力提出更高需求，高性能服务器中 GPU 渗透率明显提升。据 Gartner 数据，全球 AI 芯片市场规模有望在 2025 年将逾 700 亿美元，AI 算力需求旺盛。AIGC 算力硬件层包括 AI 芯片、AI 服 务器和数据中心， AI 芯片主要可划分为 CPU、GPU、FPGA 和 ASIC 四类，高性能服务器中 GPU 渗透率 明显提升。
GPU 需求快速增长，预计 2021-2030 年年均复合增长率为 34.35%。GPU 被应用于人工智能、图像渲染等 领域，AI、自动驾驶与游戏市场是 GPU 需求增长的主要场景。GPU 需求快速增长，2021 年全球 GPU 市场 规模为 334.7 亿美元，预计 2030 年将达到 4773.7 亿美元，2021-2030 年年均复合增长率为 34.35%。
英伟达是独立 GPU 市场的绝对领军者，2022 年英伟达的全球独立 GPU 市占率为 88%。目前独立 GPU 市 场则主要由英伟达、AMD 和英特尔三家公司占据，2022 年全球独立 GPU 市场占有率分别为 88%、8%和 4%，其中，英伟达在 PC 端独立 GPU 领域市场占有率优势明显。
在经历 2022 年半导体周期“长鞭效应”后，得益于 AIGC 行业的快速发展，上游 GPU 与算力行业爆发， 英伟达 2022 年研发费用再创历史新高，研发费用占比超过 20%。
2. 投资策略：电子板块研发投入力度加大，重视颠覆性创新
研发投入/营收比重可以反应公司未来的投入，研发投入主要用于创造需求、客户联合开发和重构产业链，研 发占比在同行业高的公司在行业回暖的时候表现将更加突出。对于企业来说，战略实施和业务开拓需要资金， 没有持续资金投入很难进行战略创新。研发投入/营收的比重一定程度反映了未来的持续投入，研发占比在同 行业高的表现或将更加突出。
2019-2023 年前三季度，电子板块研发费用总额和研发费用占比逐年提升，研发费用的持续增长为公司业务 发展奠定了良好的基础。我们选择电子行业（中信一级）相关公司作为统计样本，2022 年电子板块研发费 用总额为 1691.84 亿元，同比增长 19%，2022 年研发费用率为 6.12%；2023 年前三季度电子行业研发费用 总额 1061.12 亿元，同比增长 4%，虽然增速有所放缓，但研发费用率持续提升，2023 年前三季度研发费用 占比为 6.13%。研发费用持续增长有助于公司战略创新、提升客户粘性与重构产业链，为公司业务发展奠定 了良好的基础。
当下颠覆性技术例如元宇宙、算力、智能驾驶等持续渗透，另外半导体上游材料与设备国产化持续推进，电 子板块研发投入明显提升，技术创新与研发共进，有望给电子板块相关公司带来新的发展机遇，我们建议关 注全真互联网、碳化硅与半导体材料三大细分赛道。
3. 全真互联网：算力搭台，XR 唱戏，未来已来
全真互联是通过多种终端和形式，实现对真实世界全面感知、连接、交互的一系列技术集合，作为下一代互 联网的核心发展趋势，全真互联正引领信息载体从传统图文形式向 3D 立体式现实世界的转变。
泛在智能、可信协议、无限算力是全真互联的关键支撑。随着音视频、物联网、云计算、人工智能、XR 等 技术进步相对步入成熟，无限算力、可信协议、泛在智能方面打下坚实基础。
3D 技术通过提升信息传输维度，带给用户更具沉浸感的体验。当多媒体信息主要以文字、图片和视频借助 网络传输到手机等接受终端，3D 技术的发展将带来信息维度和接收设备的升级，例如空间交互代替传统平 面交互，孪生数字取代图片文字。
VR/AR 作为全真互联网的人机交互终端，是虚拟世界的交互入口，VR 游戏收入将从 2022 年的 18 亿美元 增长到 2024 年的 32 亿美元。根据 Wellsenn XR 数据，预计 2023 年和 2024 年 VR 头显为 1200 万和 2000万部，同比增速分别为 27%和 60%；预计 2023 年和 2024 年 AR 头显为 80 万和 150 万部，同比增速分别 为 90%和 88%。根据 Newzoo 数据，VR 游戏收入将从 2022 年的 18 亿美元增长到 2024 年的 32 亿美元。
与海外市场相比，国内 VR/AR 供应链更为完备，相关公司有望实现快速发展。海外 VR/AR 行业主要由 Meta、 苹果、微软等科技巨头牵头，布局聚焦于显示、芯片等较高价值量的生产环节。与海外市场不同，得益于 Micro OLED / Micro LED 微显屏、光引擎和光学显示整机模组、衍射光波导镜片等一批供应链厂商成熟，关 键光学组件良率提升，整机量产成本逐渐下降，国内市场除了像华为、小米等大型企业外，有众多初创型企 业进入 VR/AR 领域，如雷鸟创新、鲲游光电等。
硅基 OLED 屏幕市场规模将迎来快速发展期。显示屏幕做为 XR 设备的核心零部件，是 XR 沉浸体验的基础。 根据 Wellsenn XR 数据，预计 2025 年，XR 领域硅基 OLED 屏幕市场规模为 6 亿美元，在 VR 领域市场份 额为 9%，到 2030 年达 94 亿美元。
4. 碳化硅：预计 2027 年下游汽车占比将超过 75%
汽车行业拉动碳化硅行业快速发展，2027 年全球碳化硅市场预计将超过 60 亿美元。受汽车应用驱动，2027 年全球碳化硅市场预计将超过 60 亿美元，更多高功率和工业应用将驱动行业长期发展。新能源汽车碳化硅 模块的电压由 400V 提升至 800V，叠加高压充电桩应用，SiC 行业迎来快速发展期。
汽车是 SiC 下游最大的应用市场，占比将会超过 75%，2021-2027 年复合增速将超过 34%。根据 Yole 数 据，预计到 2027 年，SiC 器件市场将从 2021 年的 10 亿美元业务增长到 60 亿美元以上。
全球碳化硅厂商行业集中度较高，前五大 SiC 厂商占有大约 70%的市场份额。目前全球碳化硅模块主要生 产商包括 STMicroelectronics、英飞凌、Wolfspeed、Rohm、Onsemi、比亚迪、Microchip、Mitsubishi Electric 和 Semikron Danfoss 等，全球前五大厂商占有大约 70%的市场份额。
国内 SiC 产业快速发展，预计 2027 年中国 SiC 器件市场规模将突破 700 亿元。5G、入工智能、新能源等 发展提速，对碳化硅需求旺盛。预计未来几年中国碳化硅产业将快速增长，2027 年器件市场规模将突破 700 亿元。
国内碳化硅产业快速崛起，上游衬底行业天科合达、山东天岳等公司竞争优势相对较为突出。目前在碳化硅 领域我国以天科合达、山东天岳等衬底产品竞争优势相对明显，东莞天域、瀚天天成等外延片优势企业为代 表，竞争优势不断提升。另外，泰科天润、华润微、基本半导体、杨杰科技等涵盖了 SiC 器件的设计、研发 和制造等，是我国 IDM 模式下的典型代表企业。
5. 半导体材料：国产化进程加速
后摩尔时代，先进封装将成为半导体行业未来发展重点。半导体制程工艺基本遵循着摩尔定律，随着芯片性 能不断提升，摩尔定律已经逼近物理、技术和成本的极限。先进封装将成为半导体行业未来发展重点，通过 结构优化和工艺微缩延续摩尔定律。
芯片自给率较低，国产替代空间较大。根据 IC insights 的数据，我国 IC 自给率仍处于较低水平，中国 IC 市 场规模大，并且呈现不断上升趋势。中国芯片自给率要在 2025 年达到 70%，芯片自给率有待提升。
半导体材料位于半导体产业链上游环节，按照应用环节半导体材料可以分为晶圆制造材料与封装材料。其中， 晶圆制造材料主要包括硅片、掩膜版、电子特种气体、光刻胶及配套材料、湿电子化学品、靶材、CMP 抛光 材料等；封装材料主要包括封装基板、引线框架、键合丝、包封材料、陶瓷基板、芯片粘接材料等。
前段晶圆制造材料市场规模占比高，硅片是晶圆制造材料最主要材料。分材料前后端的市场规模来看，前端 晶圆制造材料占比大，2021 年晶圆制造材料和封装材料占比分别为 62.80%和 37.20%。根据 SEMI 数据显 示，在晶圆制造材料细分市场中，硅片占比为 35%，电子特气、光掩膜分别占比 13%和 12%。
半导体材料行业市场规模整体持续增长，2019-2023 年全球市场 CAGR 为 7.62%。根据 SEMI 数据，2022 年全球半导体材料市场市场规模为 727 亿美元，同比增长 8.83%，预计 2023 年将达 752 亿美元，2019-2023 年 CAGR 为 7.62%。受益于半导体材料国产化推进以及新兴领域的发展，2022 年中国半导体材料市场规模 约 914.4 亿元，同比增长 11.49%，预计 2023 年市场规模将增至 1024.34 亿元。
中国台湾和中国大陆在全球半导体材料销售额中居前，其中中国大陆地区增长强劲，2022 年半导体销售额 129 亿美元，占比 17.84%。凭借晶圆厂产能和先进封装的基础，中国台湾地区以 201 亿美元的销售额连统 第 13 年成为世界上最大的半导体材料消费地区，占比 27.69%。中国大陆增长强劲，2022 年半导体销售额 129 亿美元，占比 17.84%，排名全球第二，韩国则为第三大半导体材料消费地区占比 17.75%。
半导体材料技术壁垒高，细分市场被国外厂商垄断，国产替代空间广阔。硅片前五大公司市场份额达 94%， 光刻胶前四大厂商市场份额达 69%，抛光垫前五大厂商市场份额达 91%。我国发展主要集中在中低端半导 体材料，硅片、CMP 抛光垫等仍发展较慢，国产替代空间广阔。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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