【华福证券】新能源创造核心增量空间，多角度研判良信发展质量.pdf

2023-11-28

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一、复盘低压电器，良信如何创造超额收益

1.1 板块复盘：行业驱动力更迭，国产替代正当时

低压电器产品结构以“三断一接”为主。以交流 1200V、直流 1500V 为界，低压电器是在低压供电电路中起通断、保护、控制或调节等作用的电气设备。低压电器按用途主要可分为配电电器、控制电器、终端电器等，主要产品“三断一接”指框架断路器、塑壳断路器、微型断路器、接触器。

铜、银等原材料在低压电器成本中占比接近一半，大宗商品价格影响产品毛利率。低压电器厂商主要采购金属件、塑料件、电子元件等零部件，基础原材料以铜、银、钢材、塑料为主，原材料成本占产品总成本比重较大，原材料价格的波动对主营业务毛利率的影响较大。

低压电器市场受地产建筑、工业项目、电力电网、基础设施等多板块需求叠加支撑。低压电器产品广泛应用于国民经济的各个行业，其市场规模受各行各业投资需求拉动，尽管受宏观环境变化和疫情等扰动因素影响，工业经济和房地产市场周期波动较大，但低压电器行业整体保持稳定增速。2022 年低压电器近千亿市场中，31.7% 来自建筑、21.1%来自工业项目、16.7%来自工业 OEM、15.8%来自发电&电网、11.6% 来自基础设施、3.2%来自个人用户。

低压电器行业周期性明显，市场规模增速与 GDP 增速、全社会用电量增速呈显著正向相关。低压电器部件更新周期大约在 5-8 年，受我国经济平稳运行发展，全社会固定资产投资稳定增长，低压电器市场规模 10 年复合增速 4.1%，除了 2015 年、 2022 年受下游地产等行业景气度低影响，其余年份均保持正增长。

外资品牌具备先发优势，1994 年起全面进入国内市场，充分享受国内经济发展和改革红利。外资的施耐德电气、ABB、西门子 3 大品牌在中国低压电器市场上的地位稳固，尤其是高端市场上。1994 年，西门子（中国）在北京成立，1995 年在武汉、福州、广州建立了地区办事处；1994 年 ABB 将中国总部迁至北京，1995 年正式成立 ABB（中国）有限公司；1995 年施耐德集团将东北亚总部迁至北京，同年成立上海施耐德工控、上海施耐德配电电器公司、上海施耐德低压终端电器公司。

施耐德等外资品牌较早进入中国市场，积累了领先的品牌认知度，并在电气化与数字化方向具备技术创新优势。我国低压电器行业存在生产技术壁垒、专业人才壁垒、产品认证壁垒、企业品牌壁垒及销售渠道壁垒，目前行业内领先企业通过加强技术研发、构建销售网络、强化品牌塑造、培养专业人才，形成了一定程度的竞争优势。

外资份额和市场集中度同步下降，国产龙头加速替代。在 2017 至 2022 年间，头部外资份额、CR5、CR10 分别下降了 6.7pct/8.3pct/8.0pct，2022 年头部外资份额合计为 26.8%，竞争格局变化，市场充分竞争。外资市占率下降，以良信、正泰为代表的国产品牌开始崛起，份额由 2017 年的 2.0%/13.4%分别提升至 2022 年的 4.6%/14.8%，市占率提升 1.4pct/2.6pct。

自疫情以来，低压电器下游细分板块扰动不断。2021 年上半年疫情防控精准化，经济处于弱复苏状态，在 2020 年低基数影响下，各项指标高企，低压电器主要标的进入市值快速增长通道。2021 年下半年起，地产和工业板块进入下行周期，导致主要标的市值下跌明显。

地产板块：2020 年以来，“三道红线”调控政策、地产周期下行叠加外部疫情冲击，各大房企经营遭遇困境，难交付影响居民端购房信心，2022 年 TOP 房企销售面积大幅下降，碧桂园、万科、保利、华润、龙湖销售面积分别下降 33%/31%/18%/14%/24%，2022 年 12 月全国房屋竣工面积、新开工面积累计同比下降 15%/39%。2022 年下半年“稳地产”政策紧锣密鼓出台、政策在房企融资领域“三箭齐发”，中央经济工作会议进一步聚焦“稳增长”，使得经济复苏的预期明显加强，2023 年以来，竣工面积累计同比回正，我们认为地产板块企稳，下游行业拖累影响度减弱。

电源&电网板块：经济回暖带动电力消费，2022 年以来全社会用电量增速放缓，平均累计同比增长 3.8%，保持平稳增长态势。我国新能源发电规模环比持续增长，年底并网较为集中，2023 年 7 月风电、光伏累计装机容量达 3.9 亿千瓦、4.9 亿千瓦。未来伴随风光储行业高增长，新能源板块成为业绩增长点，尤其是光伏板块。

工业板块：2021 年上半年精准防控疫情，导致工业板块处于弱复苏状态。 2022 年以来，疫情的持续反复叠加地缘政治冲突导致全球能源和粮食价格上涨，全球通胀压力持续，PMI 指数连续下降，2022 年 PMI 指数下降到最低点 47，全球经济复苏动能持续减弱。2023 年 4 月份规模以上工业增加值增长 5.6%，工业经济回稳向好，产业发展韧性增强。

1.2 个股复盘：定位智能化高端，产品覆盖多板块

良信具有行业内领先的超额α。近三年低压电器市场规模复合增速 1.8%，国内主要厂商良信、正泰、泰永、宏发的营收复合增速分别为 26.8%/15.0%/14.2%/18.3%，近十年低压电器市场规模复合增速 4.1%，良信营收复合增速达 21.4%。无论是长期还是短期，公司营收的复合增速均高于行业和竞争对手，具有稳定的超额α。

新产品、新基地助力公司腾飞。良信与华为合作研发出 5G 专用 1U 微型断路器 NDB6AZ/NDB6A，将断路器安装高度由 3U 缩减至 1U，为基站配电设备节省 66%的空间，匹配 5G 基站高密电源定制化需求。2022 年底海盐基地一期基建已完工，部分半成品装配线已搬迁完开始生产，大幅提升公司交付和成本控制能力。

低压电器市场竞争格局维持“强者恒强”，良信已跻身市场第三级别梯队。外资的施耐德、ABB、西门子，国产的正泰、良信、德力西等企业，具备强研发能力和规模效应长期保持市场的高份额。根据体量将其分为六个梯队：第一梯队为 100-150 亿级别企业（施耐德、正泰）；第二梯队为 50-100 亿级别（德力西、ABB）；第三梯队为 20-50 亿（良信、西门子、常熟电器）；第四至六梯队包含天正、泰永、公牛等厂商。良信股份 2020-2022 年营业收入分别为 30.17/40.27/41.57 亿元，同比增长 48%/34%/3%，年复合增长率达 26.8%。而市场中的其他企业部分产品同质化，只能以低价策略进行竞争。

良信持续发力新能源下游板块。伴随着新能源行业景气度高企，新格局下低压电器行业也随之进入变革期，良信股份全面进军新能源板块，公司发展迈入快车道。从产品表现来看，营收集中在配电电器和终端电器，配电电器中的框架断路器和塑壳断路器广泛应用于风光储等行业，有望随新能源业务规模同步扩大。

产品和解决方案丰富，覆盖多领域客户。良信股份业务覆盖地产、通信、新能源、电网、工业制造等多个下游板块，与华为、万科、维谛技术、比亚迪等多个行业龙头保持长期的合作，深耕广泛的大客户资源。为客户提供断路器、隔离开关、接触器等系列产品和配套解决方案，积累了充分的品牌认可度。

毛利率行业领先，2022 年收入结构调整，受新能源板块低毛利拖累。近两年上游铜、银等大宗材料涨价，受到原材料价格传导和客户议价双重压力，2022 年公司整体毛利率下降至 30.6%。同时，公司不断开拓的新能源板块属于低毛利业务，影响整体毛利率水平。但公司期间费用控制得当，整体净利率降幅较小，低于毛利率下滑程度，2022 年净利率为 10.1%，位居行业前列。

良信持续进行新产品自主研发，研发费用率多年保持在 8%以上。持续的高研发投入帮助公司建立起核心技术竞争体系，不断前瞻性地创新产品，为踏足新能源等领域奠定坚实基础。2022 年公司共申请专利 286 项，获得授权 388 项，截止 2022 年底累计申请专利 2,308 项，累计获得授权 1,577 项，2019-2022 年累计申请专利数复合增速达 51.2%。

性价比优势显著，同等性能产品较海外品牌售价更低。我们将行业中龙头公司的主要产品及指标进行对比，得益于良好的研发制造水平与成本控制能力，良信在同类产品价格方面较外资品牌更具优势。且随着技术水平的持续提升，公司产品的性能也不输施耐德、ABB 等国际厂商。

在地产周期下行，新能源行业维持高景气度的环境下，公司抓住新市场快速渗透和扩展，同时奋力推进成熟市场的扩张。我们特别强调良信股份在下游新能源板块长期积累的技术和大客户优势，2009 年行业尚未兴起时，公司就开始发展相关业务，已成为新能源行业头部低压电器供应商，市占率位居前列。光伏板块中，集中式解决方案可远程速断、更高机械寿命、小型化设计，分布式解决方案具有更高分断能力，满足更大工作电流。集中式解决方案主要优势：直流隔离开关占用空间减少 40%，且配合熔断器保护可实现直流故障无电弧分断；交流框架断路器机械寿命提升至 20000 次，优化设计取代接触器并网方案；小体积适配“1+X” 模块化逆变器紧凑型柜内安装要求。分布式解决方案中 PV 专用隔离开关满足临界电流分断要求，有效保护组件；微型断路器 NDB2Z-PV 系列单极工作电压 250VDC，满足 1000V 光伏及储能钾电池保护要求。

储能板块产品覆盖广，满足客户多场景需求。良信在储能领域全方位布局集中式储能系统、集散式储能系统、分布式储能系统、户用家庭储能系统等，助力构建储能智慧配电系统。公司针对储能系统特殊工况，为电池侧直流系统、储能变流器、箱式变压器提供一体化解决方案，提供了从前端到 PCS 再到后端的所有配电设备，拥有北美 UL、欧洲 SAA、TÜV 等权威性认证。

风电板块中，公司产品满足客户不同海况的定制化需求。海上专用型框架断路器产品符合 NB/T 31094-2017 等严苛的环境测试标准，电压等级满足全功率变流器机侧 1380V 高电压要求，配合变流器可实现机侧故障后备保护，并可针对全功率变流器机侧回路高谐波、高电压、宽频等复杂电气环境下提供高可靠性的隔离保护。

公司为新能源汽车全场景提供低压产品解决方案。在新能源车充领域应用交流接触器 NDC2-R 等多款产品，主要用于直流桩的交流主回路上，有效简化系统尺寸方案，降低成本，同时能够满足直流 1000V 高电压和集成化 PDU 定制需求，服务过星星充电、北汽福田、国网运营商等头部客户。

二、重估市场空间，良信如何保持竞争优势

2.1 研判行业成长空间

2.1.1 风光储高景气，农村电网改造提供增量

新能源行业高景气持续，打开远期成长空间。我国全社会用电需求逐年上升，随着各国风光发电趋于平价，清洁能源转型进一步刺激风光储装机加速放量，2023 年 9 月风电、光伏累计装机容量 400、421GW，环比增长 1.2%/3.1%。根据国家能源局数据，2023 年 1-6 月，我国新投运新型储能装机规模约 863 万千瓦/1772 万千瓦时，相当于此前历年累计装机规模总和。

风光储装机量高增为低压电器行业提供核心增量支撑。低压产品广泛应用于光伏、风电和储能行业，风光储业务有望成为未来主要增长点。风光储行业的主要需求为配电电器中的框架断路器，而一个框架断路器通常配套多个塑壳断路器使用，以及隔离开关、熔断器、接触器等产品需求。

电网投资平稳，农村电网改造升级提供增量。全社会用电量增速明显回升，电网基本投资平稳运行。2023 年 7 月，国家发展改革委、国家能源局、国家乡村振兴局发布《关于实施农村电网巩固提升工程的指导意见》，目标到 2025 年，农村电网网架结构更加坚强，装备水平不断提升，数字化、智能化发展初见成效。农村电网改造升级将提升农村地区电网承载能力和自主保障能力，改造空间巨大，有利于低压电器投资。

2.1.2 基建周期持续，工业需求同步经济复苏

5G 断路器是通讯板块新增长极。5G 基站 AAU 采用 MassiveMIMO（大规模多输入多输出）技术，造成设备功率增大，5G 基站功率约为 4G 基站的 3~4 倍，配电回路数更多，电池体积和数量也相应增加，与此同时，为节省占地面积和成本，机柜体积和数量却不能增加，因此突破点落在了开关电源部分——必须正真实现配电模块化、小型化，传统的断路器高度已不能满足其需求。

控制电器集中于工业 OEM 市场，下游工控板块顺周期性较强。参考 2016 和 2019 年两轮库存低点，本轮库存水平在 1-2 个季度有望见底，工业企业产成品存货 7 月同比 1.6%，9 月同比增速回升至 3.1%，处于本轮工业企业库存周期低位区间，当需求维持较为景气状态且增速持续上移，预计 23Q4 库存见底后开始逐步提升，我们预测有望在 24Q1 进入主动加库存周期，与过去几年呈现出的明显周期性具有强相关。以风光锂储为代表的电气机械制造业固定资产投资持续旺盛，2023 年 9 月固定资产投资累计同比增长 38.1%，其他制造业门类预计跟随经济复苏保持回升态势，项目数量增加提振低压电器市场需求。

工建、公商建市场成熟，智能化配电系统成新增长点。全社会固定资产投资保持稳健增长，有望受益下一轮基建周期。在工业建筑领域，基于专业的行业配电解决方案经验及能力，已为化工、钢铁、造纸等八个行业提供完整解决方案。智能云配电系统通过底层智能配电元器件及智能传感器，采集项目配电线路状态、故障、电量、健康及环境等信息，使用边缘计算网关对数据处理，实现配电就地站控、本地、云端管理，助力工业、公建、地产、商业、交通、信息通讯、新能源、工控等行业配电数字化及低碳化转型。

2.1.3 地产企稳修复，智慧人居提升单品价值

房地产市场供求关系发生重大变化，政策持续优化。2021 年下半年以来房屋累计新开工面积累计同比始终为负增长，竣工面积同比下滑，2022 年主要房企的销售面积持续走低。2023 年 7 月政治局会议指出要适应我国房地产市场新形势，适时调整优化房地产政策；住建部部长倪虹表示要进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款”认房不用认贷“等政策措施，继续做好保交楼工作；7 月国常会也定调推动城中村改造。

地产行业有望企稳修复。2023 年以来房屋竣工面积累计同比回正，上半年房屋竣工面积 33,904 万平方米，同比增长 19%，其中住宅竣工面积 24,604 万平方米，同比增长 18.5%，开工端也有望止跌修复。低压电器的交付安装与房屋竣工基本同步，将受益于地产竣工加速。塑壳断路器和微型断路器依托建筑领域应用广泛，民用住宅中多用到塑壳断路器、微型断路器、双电源转换开关、负荷隔离开关、交流接触器等，箱式变电站中多用到框架断路器、塑壳断路器、隔离开关、浪涌保护器等。

智慧人居引领产品升级，智能化升级提升单品价值量。预计 2025 年中国智能家居行业接近 9000 亿，行业增速达到 40%，虽然该市场竞争对手较多，市场份额比较分散，同时公司目前规模体量较小，但智能家居产品和智能家居产品的客户均为地产商，良信长期深耕地产行业，尽管受到周期下行影响，但其具备在智能家居客户的巨大协同优势，有望通过高单品价值量在规模效应后贡献更多公司业绩。

多重行业需求赋能，市场空间大势所趋。随着新能源行业中光伏、风电、储能装机量快速提升，低压电器在风光储、新能源车行业的需求将迎来高速增长。而在传统房地产、工建、公商建领域，尽管行业景气度下降，但市场规模仍保持较高水平，对于市占率仍然处于低位水平的公司，未来仍有上升空间。我们预计国内低压电器 2023-2025 年市场空间分别为 870/918/975 亿元，同比增长 2%/5%/6%。

2.2 再谈良信发展质量

2.2.1 战略力：深耕低压电器，灵活组织变革

20 余年聚焦中高端低压电器市场，战略定力十足。公司成立于 1999 年，专注于中高端低压电器，主要从事终端电器、配电电器、控制电器、智能家居等产品的研发、生产和销售。公司以上海总部为依托，定位高端低压电气系统解决方案专家品牌。在电力电网、基础设施、工控、新能源、信息通讯、智能楼宇等行业与万科、华为、阳光电源、维谛、艾默生、中国中车等行业龙头企业建立了持续稳定的合作关系。

公司股权结构稳定，多家区域子公司专注低压电器销售。任思龙、樊建军、陈平、丁发晖为公司的实际控制人和一致行动人，四人分别持股 9.44%、5.14%、4.69%、 5.14%，任思荣和任思龙为姐弟关系，其持有公司 4.06%股份。

高管团队深耕电器领域二十余载，技术和管理经验丰富。公司董事长任思龙、副董事长樊剑军、总裁陈平、副董事长丁发晖均为技术人员出身，曾在天水 213 机床电器厂共事，现同为公司实控人和一致行动人；财务总监兼董事会秘书程秋高先生曾任职于比亚迪，自 2011 年进入公司历任高级核算会计主任、财务部经理等，核心团队人人持股。

人才激励持续加码，股权激励覆盖范围广、次数多。公司曾在 2014 年 9 月、 2019 年 6 月、2020 年 4 月分别进行了三次激励计划，均超额完成业绩考核目标，展现出极强的战略把控和业务执行能力。2023 年 1 月，公司发布“奋斗者 2 号员工持股计划”，和之前的持股方案相比，该计划覆盖人数提升至 455 人，考核标准更高，彰显了公司发展的决心和信心。此外，公司同期还发布了“业务决策团队 1 号员工持股计划”，主要针对公司高管设定了更高的考核目标，绑定核心人员利益。

多线并举助力人才发展。公司针对新员工、管培生以及不同条线的业务骨干都有不同的课程体系去支撑他们能力的提升。公司提倡双通道发展，专业岗与管理岗并重。从基层主力到业务专家，公司根据不同的层级和培养目标，精细化地每年开展系列课程。整合内外部资源，建立在线学习平台，所有的培训组织和实践实现在线可追踪。

公司组织变革灵活，坚持 IPD2.0 研发体系。越是在经营困难时期，越需要针对公司组织进行深刻变革，考验企业家能力。良信设立了端到端流程型组织的产品线模式及技术系统、信息化系统运作模式，全面提升产品综合竞争力和客户快速响应能力，研发中心实施内部人才培养和外部人才引进并行机制，持续组织人才技术培训和能力提升。针对外部环境的不确定性，通过提高组织整体的运作效率，形成技术和经营领先优势。

2.2.2 品牌力：聚焦两智一新，引领智能制造

勇于品牌革新，聚焦数字化营销。公司决定自 2022 年 8 月 4 日起启用新 LOGO： ①全新 LOGO 呈现简约而富有科技感的开关造型，展现公司专注深耕电气领域的业务属性；②符号由二进制的“0”和“1”元素组成，展现公司向数字化、智能化发展的新未来；③LOGO 右上角开口象征着开放与协同，展现公司开放、国际化的品牌形象；④青色元素取自于东方传承，寓意续写基业长青。LOGO 和全新品牌口号“有电有良信”都充分彰显了公司的生命力，公司也通过新媒体业态不断加强传播覆盖度和精准度，持续提升品牌影响力。

公司同步发布“两智一新”战略，全面提升品牌力。“两智一新”指配电智能化、人居智慧化和新能源电气技术。配电智能化通过加强业务研发，聚焦框架断路器、塑壳断路器等产品，凭借更高效、更智慧的低压配电解决方案满足客户需求。人居智慧化依托房地产 B2B 平台优势，持续引领电器互联互通、计量信息上传、边缘计算等技术升级，实现灵活便捷的智能家居管理，赋能美好生活。在新能源电气技术领域，致力于深耕“风光储”、“氢车充”的低压电气系统解决方案，与合作伙伴共建智慧电气零碳新生态。

联合万科打造 Magic Panels 智能家居系列，建立智能化平台和家族化设计语言。Magic Panels 系列基于家居场景提供解决方案，针对公共区域和私人区域提供不同的产品系统，包括集中控制系统、智能照明系统、电器控制系统、安防传感系统、暖通健康系统、遮阳系统、门禁系统、能效系统、智能配电系统等智能家居系统。全系列产品基于平台化打造，深挖用户需求，具备独特的家族化设计语言，拥有行业领先且完备的智能系统功能。

海盐基地打造全新数字化未来工厂。2021 年 7 月，公司公告拟投资 24 亿元打造 4.0 智能制造基地（良信海盐项目），规划年产值 100 亿元，实现 1.5 小时覆盖上海、杭州、苏州、宁波等城市经济圈，极大地完善供应链布局。海盐基地涵盖零部件生产车间（冲压、机加工、点焊、注塑、模具）与装配车间（塑壳、智能电工、新能源、终端、工控、框架、双电源、隔离开关）两大部分，并入选“2021 年浙江省‘未来工厂’试点企业”，有助于公司降本、提质、增效。

2.2.3 执行力：重视渠道直销，绑定行业龙头

低压电器行业的销售模式主要分为三种类型：1）以正泰电器为代表的渠道分销模式，通过培养核心经销商和分销商体系来搭建销售渠道；2）以施耐德为代表的代理商模式，通过和众业达、索能达等大代理商合作，通常客户资源掌握在经销商手中； 3）以良信股份为代表的直销模式，由于下游多为行业大客户，以项目型为主，针对龙头客户定制开发产品，只通过代理商走货，相较分销模式自主选择权更大。

聚焦营销变革，搭建“区域销售+KA 销售+行业销售”的直销体系。良信股份从单一项目型管控模式向分层管理转型，加速渠道升级。在直销模式下建立营销中心，大客户部负责重点客户的直销和服务，聚焦优质客户，进行定制化开发并提供整体解决方案。多维度拓展渠道，在全国 5 个大区设立了 60 个办事处，区域内部有经销商负责营销，以客户需求驱动产品研发，自主开发端到端的经营模式，快速响应客户需求。

公司是国内风光行业低压电器第一品牌。新能源板块多为项目制和大客户，更适配公司直销模式，为客户提供一站式解决方案。风电领域，与风电变流器企业禾望电气、阳光电源、天诚同创、台达、日风电气，以及整机厂金风科技、远景能源、明阳智能等达成长期合作；储能领域，与宁德时代、科华、阳光等国内储能变流器电池侧主流设备商达成深度合作；充电桩领域，服务星星充电、北汽福田等头部客户；新能源汽车领域，与合众、零跑、长安等建立合作，除乘用车外，更有陕汽、三一集团工业叉车、特种车型等合作案例。加大重点行业品牌推广力度，构建行业标杆项目。光伏领域的重要合作有阳光电源的青海格尔木领跑者项目；风电行业服务了全球最大单机容量金凤 16MW 海上风电机组；充电桩行业完成北汽高密 PDU 项目。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）