【东吴证券】立足医药迈向医美，童颜针蓄势待发.pdf

2023-11-29

27页

2MB

1. 立足医药迈向大健康新格局，打造“医药+医美”双产业

江苏吴中成立于 1994 年，通过收购、改制、存续分立、资产重组，公司先后剥离服装、房地产、化工等业务，目前主要业务有医药、医美和投资。服装+医药（1994-2009）：江苏吴中实业股份有限公司于 1994 年成立，通过收购兼并吴县制衣厂、上海市服装进出口公司等校办企业进入纺服行业，1996 年成立苏州中凯生物制药厂司，从传统服装业转型医药行业，1999 年发行 A 股在上交所上市，成为苏州第六家上市公司。2005 年 9 月，江苏吴中医药集团有限公司成立，深耕医药制造业。医药+地产（2010-2015）：2010 年，江苏吴中转让江苏吴中服装集团有限公司股权，剥离了服装业务，同年成立江苏中吴置业，形成医药、房地产、投资的产业布局。

医药+化工（2016-2020）：公司于 2016 年发行股份及支付现金收购恒利达科技化工有限公司，开始布局化工行业。2018 年 5 月，成立江苏吴中医药产业投资有限公司，依托医药资源，深化投资布局。2019 年，“321 响水爆炸事故”导致工业园区关停，同年完成江苏中吴置业有限公司股权转让，剥离房地产业。2020 年，与江苏响水生态化工园区管理委员会签订《响水生态化工园区企业退出补偿协议》。医药+医美（2020-至今）：公司于 2019 年制定《五年战略规划（2020-2024）》，确定正式开启医美领域布局。2021 年 10 月，江苏吴中美学生物科技有限公司成立，开拓医美事业。2021 年公司完成两大医美并购。其中，2021 年 6 月，通过增资入股战略控股尚礼生物下属公司尚礼汇美 60%的股权，取得韩国 Humedix 最新玻尿酸产品中国区独家代理权。2021 年 12 月，收购达透医疗 51%股权，获得 AestheFill 在中国大陆地区的独家销售代理权。

1.1. 管理层经验丰富，兼具各方人才

管理层经营管理、医药研究和投资并购经验丰富。钱群山为公司董事长兼首席执行官；钱群英女士为公司副董事长兼总裁，并且为公司法定代表人和实际控制人；公司董事兼副总裁孙田江曾任扬子江药业集团总经理助理、副总经理；公司财务总监孙曦曾任职于天健会计师事务所；公司董秘顾铁军曾任上海宏达矿业股份有限公司行政人事部总监、董事会秘书。江苏吴中管理层兼具各方面人才，有助于公司综合全面的发展。

1.2. 股权结构稳定，股权激励激发团队活力

公司股权结构稳定，旗下子公司主要覆盖医药、医美和投资。公司控股股东为苏州吴中投资控股有限公司，截至 2023Q3 持股比例为 17.24%。公司实际控股人为副董事长兼总裁钱群英，间接持股 9.25%。钱群山与钱群英系姐弟关系，持股结构稳定利于长久发展。公司旗下子公司产业布局包含医药、医美和投资。医药板块已形成集研发、生产和销售为一体的完整产业链；医美板块聚焦上游产品端，通过产品引进和自主研发拓展产品矩阵，与医药板块形成协同与互补；投资板块围绕医药大健康发展战略目标进行投资并购，通过专业化管理和市场运作推动公司并购整合及外延式扩张。

股权激励调动员工积极性。2022 年 1 月，公司推出限制性股票激励计划。向 143 名核心技术人员及核心业务人员授予数量为 412 万股。激励计划的业绩考核目标是以 2021 年营业收入/净利润为基数，2022-2024 年营收或归母净利润增长率分别不低于 10%、 20%、30%。激励计划有利于绑定核心员工利益，调动员工积极性。

1.3. 业务调整下收入增长趋势向好，毛利率稳中有升

公司曾布局多业务领域，经业务调整已确定以“医药+医美”为核心发展方向。公司在历史上曾布局服装、医药、房地产、化工、贵金属加工、投资等多领域，经业务调整战略方向已确定。在 2019 年制定的《五年战略规划（2020-2024）》中，明确以“医药 +医美”为核心发展方向，坚持产业发展和资本运作双轮驱动发展战略。一方面进一步巩固提升医药产业的核心地位；另一方面把医疗美容等作为新兴大健康子行业重点培育，与现有医药产业形成协同和互补。

2017 年以来业务板块调整导致营收波动，2023 年 Q1~Q3 营收、归母净利呈现良好恢复趋势。（1）营收层面，业务板块调整导致公司营收波动。2017 年开始缩减贵金属加工、房地产业务以及 2018 年化工园区环保整治，导致 2017-2018 年营收分别同比-25.8%/- 42.5%。房地产和化工业务分别于 2019 年和 2020 年剥离。2021 年受疫情影响诊疗服务受限，营收小幅下调 5.1%。2022 年以来，受疫情后对抗病毒药物需求增加，公司营收实现恢复性增长。（2）业绩层面，2020 年归母净利润降幅较大，主要系疫情影响诊疗服务使得药品销售受限，以及响水恒利达所在化工园区爆炸后在 2020 年计提大额资产减值准备。2022 年归母净利润同比下降，主要系公司为拓展医药及医美生科业务，加码营销费用、研发费用等各类费用投入。2023 年以来公司营收、业绩增速均呈现良好恢复趋势，2023Q1~Q3 公司实现营收 15.0 亿元（同增 8.9%），实现归母净利润 0.11 亿元（同增 123.4%）。

2020年以来公司毛利率相对稳定，未来医美针剂产品若获批有望拉升整体毛利率。 2020 年以前，公司毛利率随着逐步向医药核心业务集中有所提升，2020 年以来毛利率已相对稳定。未来若医美产品顺利逐渐推出，公司有望享受到高增长红利，带动整体毛利率提升。

期间费用率管控良好。受 2017~2018 年收入下滑影响，总部费用无法完全摊薄使得期间费用率有所提升。2019~2022 年公司销售费用率维持在 22%~25%，管理费用率维持在 5%~7%，总体较为稳定。随着医药和医美研发布局，公司研发费用率从 2019 年的 0.6% 提升至 2022 年的 1.4%。

2. 搭建医美产业平台，内生外延布局医美赛道

公司搭建医美产业平台，通过并购+自研形式布局医美产品管线。2021 年 4 月成立医美事业部以来，公司搭建医美产业平台，布局多元化医美产品管线。（1）并购：2021 年 7 月，投资人民币 3000 万元收购尚礼汇美 60%的股权，同时获得韩国医美企业 Humedix（汇美德斯）最新一款高端注射用双相交联含利多卡因透明质酸钠凝胶产品 HARA 在中国的独家销售代理权。同年 12 月，子公司吴中美学通过增资+股权转让的方式，以 1.66 亿元收购达透医疗 51%的股权，同时获得韩国公司 Regen Biotech（丽臻）一款高端聚双旋乳酸童颜针产品 AestheFill 在中国大陆地区的独家销售代理权。（2）自研&合作：依托药企基因，通过自研、合作研发和技术转让等方式布局重组胶原蛋白、溶脂针、表麻等重点领域。

2.1. Aesthefill 童颜针：采用独家专利技术，引领再生市场风潮

Aesthefill 采用聚双旋乳酸成分&空心微球专利技术，定位再生材料高端市场，具有显著的差异化优势。Aesthefill 采用多孔性微球体独家技术，主要成分为聚双旋乳酸（PDLLA），可结合即时填充与刺激胶原蛋白再生双重效果。其作用机理是通过多孔性微球体建立稳固“再生支架”，在肌肤凹陷处产生一定体积支撑。其中，空心多孔结构为纤维母细胞提供生长空间，诱导胶原蛋白新生，外层球体则逐渐为肌肤吸收。

与国内获批的其他再生注射剂产品相比，Aesthefill 具有以下核心优势：1）再生微球结构特殊，刺激胶原增生的效率更高：Aesthefill 童颜针的再生微球结构是一种多孔状的空心微球，内部呈现海绵状的疏松结构。表面多孔以及内部海绵状结构给胶原纤维逐渐生长提供了较好的环境，胶原纤维可以顺着孔洞长到微球的内部中去。相比单位体积的实心微球，空心微球可刺激胶原的量更大，而大部分其他再生产品采用实心微球技术， Aesthefill 童颜针可实现产品差异化竞争。2）具有可多浓度复配的优势：Aesthefill 是可以浓度定制化的再生注射剂产品，医生可以根据每位顾客的要求及具体情况调配浓度，为顾客提供量身定制的产品。例如，高浓度注射剂可用作填充脸部局部凹陷部分实现塑性效果，低浓度可以用作全面改善皮肤暗淡、粗糙的状态，增加弹性度。多浓度复配的特点能够实现量身定制，也能够更好地体现医生价值。3）Aesthefill 童颜针具有专利速溶特性：Aesthefill 产品泡制快速均匀，能够大幅降低术后感染节结等并发症。4）Aesthefill 童颜针安全性较高：Aesthefill 童颜针采用纳米级圆型的微小颗粒，不会有针管阻塞或其他副作用。

Aesthefill 在海外市场表现优异，已在海南顺利完成全国首例注射。Aesthefill 于 2014 年获得韩国食品药品监督管理局(KFDA)的审批并上市销售，目前产品已经获得欧盟 CE 认证，覆盖全球 50 多个国家和地区。产品在海外市场表现优异，在韩国市场是第一梯队的再生注射产品，在中国台湾是排名第一的再生注射产品。在国内，凭借乐城先行区特许政策优势，Aesthefill 于 2021 年 12 月在海南博鳌一龄生命养护中心完成全国首例注射。2022 年 9 月，童颜针 AestheFill 的临床注册申请正式获得国家药品监督管理局出具的《受理通知书》，若后续审批顺利有望于明年获批。

2.2. HARA 玻尿酸：定位精致轻奢市场，有望成为业绩增长新动力

HARA 玻尿酸是艾莉薇的迭代新品，使用最新交联技术，拥有更高的安全性和稳定性。HARA 玻尿酸（Rephoria HARA-L）是韩国医美企业 Humedix 公司在 Elravie 艾莉薇基础上推出的最新一代注射用双相交联含利多卡因透明质酸钠凝胶产品，于 2020 年在韩国批准上市。HARA 玻尿酸结合 Humedix 独家 HDRM 和 HiVE 交联技术，在低交联剂使用的情况下，实现了极佳的各项性能，同时内含利多卡因成分，可以显著减轻注射过程的疼痛感。

HARA 玻尿酸定位中高端精致轻奢市场，拥有量价俱佳的优势。HARA 玻尿酸主要定位与精致轻奢群体，相比中高端品牌乔雅登和瑞蓝具有显著的性价比优势，相比主打实用和性价比的伊婉、爱芙莱等品牌也具有独特优质的产品性能。HARA 玻尿酸的核心竞争优势主要包括：（1）更好的舒适性：颗粒细腻，注射平顺；（2）更强的稳定性：粘度和弹性优异，可以与组织融合，使填充区域看起来更加自然，不易形成结块或硬块；（3）更长的持久性：独特交联技术可延长保持时间，增加皮肤的弹性和丰满度。作为艾莉薇的迭代新品，HARA 玻尿酸具有良好的品牌基础，若成功上市有望继承一定的市场份额。

HARA 推进国内临床试验工作，上市后有望成为公司业绩增长的新动力。自 2021 年获得 HARA 在中国的独家销售代理权以来，公司稳步推进 HARA 的临床试验工作。 2023 年 2 月，复旦大学附属上海华山医院顺利完成中国临床试验首例受试者入组，并由主要研究者吴文育教授亲自完成临床注射。2023 年 6 月，HARA 进口注册临床试验完成最后一例受试者入组，临床试验进度较原计划提前一个月。若后续申请进展顺利， HARA 玻尿酸有望于 2024Q1 提交注册申请，于 2025 年上市。HARA 玻尿酸竞争优势明显，上市后有望迅速实现医疗机构覆盖及消费者教育，成为公司业绩增长的新动力。

2.3. 重组胶原蛋白：持续推进技术研发，赋能终端产品上市

公司通过“内部研发+外部合作”并进，持续推进重组胶原蛋白技术和产品研发，构成“研发-生产-销售”的重组胶原蛋白产品闭环。

1、研发端

（1）2022 年 7 月，吴中美学与浙江大学杭州国际科创中心成立了“生物与分子智造平台-吴中美学重组胶原蛋白联合实验室”，开展重组胶原蛋白创新型研究。联合实验室创新性地使用 AI 驱动的蛋白质设计技术和高通量生物铸造装置进行重组 III 型胶原蛋白的开发。相比于传统的开发路线，该 AI 驱动的 IT-BT 融合技术极大地缩短了胶原蛋白的开发周期，为定制化、个性化的可编程化胶原蛋白开发奠定了技术基础。”

（2）从美国独家引进具备三聚体结构的重组 III 型人源化胶原蛋白生物合成技术，开拓全结构胶原蛋白市场。该项技术能够通过基因工程编辑成功表达具有天然全长三聚体结构的 III 型胶原蛋白序列，使重组 III 型人源化胶原蛋白在合成过程中形成更牢固、支撑性更好、更加不容易分解流失的胶原蛋白结构，持久力更强。目前该项技术已经实现交接，正在中凯生物制药厂进行工艺优化和产业化放大。

（3）2023 年 10 月，吴中美学与南京东万生物公司达成技术合作。吴中美学取得东万生物重组人胶原蛋白原料在合作领域内的独家经销权与独家开发权，该胶原蛋白通过 CHO 细胞体系表达，并由中国食品药品检定研究院出具的检测报告认为其具有胶原蛋白三螺旋结构，公司同时委托东万生物基于该重组人胶原蛋白原料开发相关 III 类医疗器械产品。吴中美学与东万生物计划共同推进全球首款基于重组 I 型人胶原蛋白的医美植入剂产品的临床研究，此次合作也将使得江苏吴中能够利用南京东万生物的哺乳动物细胞表达技术生产重组胶原蛋白。

2、生产端

公司旗下中凯生物制药拥有多年重组蛋白药物产业化经验，具有坚实的产业化基础。公司旗下中凯生物制药厂为 1996 年创办的集研发、生产于一体的生物工程基因药物生产基地，在重组蛋白的发酵纯化领域拥有丰富经验，尤其擅长利用酵母细胞表达体系实现高质量高产率的蛋白表达，其“重组蛋白提取纯化新工艺”曾获国家发明技术专利。公司的医药基因为重组胶原打下坚实的产业基础。2023 年 7 月，公司与上海东方美谷达成战略合作，打造融合人工智能、合成生物技术、自动化控制的创新生物铸造工厂，为重组原料研发后续的产业化奠定坚实基础。

3、销售端

营销先行，2022 年公司创立首个重组胶原自有品牌“婴芙源”，产品主要为重组胶原蛋白生物修复敷料，为后续重组胶原蛋白产品打下良好的市场基础。2022 年，公司创立首个重组胶原自有品牌“婴芙源”，率先上市的产品包括重组胶原蛋白生物修复敷料 X 型及 M 型。（1）X 型：重组 III 型人源化胶原蛋白纯度高，过敏率低，且胶原蛋白浓度含量更适合亚洲肌肤；原料运用的脂质体包裹技术，粒径均值 250nm 左右，水溶性好，让产品的吸收力更强。（2）M 型：在治疗完成后的修复、抗炎和锁水方面有着显著效果。两款产品搭配使用效果更佳。婴芙源作为吴中美学的首个重组胶原蛋白品牌，为吴中美学下一步上市的 Aesthefill 童颜针等医美产品在国内市场发展打下良好铺垫。

国内重组胶原蛋白填充剂市场处于起步阶段，以三聚体原料为基础的重组填充剂产品未来发展前景广阔。目前中国获得 NMPA 三类医疗器械认证的胶原蛋白填充剂仅 6 款，其中重组胶原蛋白仅 1 款，市场未来发展前景广阔。若公司重组 III 型胶原蛋白填充剂研发和上市进程顺利，其有望凭借支撑性好、持久性强的产品优势快速抢占市场份额，建立起差异化竞争优势。

2.4. 溶脂针：积极布局产品研发工作，发展潜力较大

溶脂针可以达到减肥的作用，在治疗后具有恢复皮肤弹性的功效。溶脂针主要利用特殊的溶脂仪器，将溶脂液注入到脂肪层区域，快速的将脂肪组织溶解掉，之后使用溶脂针将脂肪引流出来，从而达到治疗的效果。溶脂具有较好的溶解脂肪和加速身体脂肪代谢的能力，注射之后能够使患者的局部脂肪快速的燃烧和溶解，然后分解成细小的液体，随着人体淋巴的血液循环排出体外。通过做相应的治疗，患者身体肥胖以及脂肪堆积的问题能够得以改善。

公司通过自研积极布局溶脂针产品，目前在临床前阶段。溶脂针（脱氧胆酸）是公司内部医药团队研发的产品，也是公司医美管线布局的重要组成部分。2022 年公司已经完成溶脂针的立项工作。目前原料端已经实现中试，希望做更多的改良以解决痛感问题。公司预计 2024 年溶脂针产品有望启动临床，若进展顺利预计 2029 年左右上市。溶脂针在全球范围内已有多款产品，国内尚无产品获批。在国际市场上，已经有较多的溶脂针品牌，包括 Kybella 溶脂针、DERMCLAR 溶脂针、Aqualyx 溶脂针等。其中，美国艾尔建旗下 Kythera 的脱氧胆酸注射剂于 2015 年获得 FDA 批准。国内尚无溶脂针产品获批，但是已有多家厂商布局，包括江苏吴中、南京迈诺威、爱美客、科迪生物等。

2.5. 医美团队：核心成员履历经验丰富，推动医美管线全面布局

引进医美行业尖端人才，夯实医美团队建设。2021 年，公司成立医美事业部，设立吴中美学，正式进军医美行业。公司核心团队已经搭建完成，其中，医美事业部总经理项臻曾任麦格理资本大中华区投资银行部经理；常务副总经理李艳章曾担任华东医药医美事业部总经理，Sinclair 美学中国区副总裁；副总经理丁鹏负责吴中美学营销条线工作，曾担任锦波生物医美事业部总经理、林特医药医美事业部总经理；研发负责人具有多年重组胶原蛋白和多肽类原料的开发经验；首席医学官为中国台湾医美专家，有望在产品推广方面形成很大的助力。

3. 深耕医药产业链，产品线丰富底蕴深厚

3.1. 多年深耕打下坚实基础，丰富产品管线构筑竞争优势

吴中医药已在“抗病毒、抗肿瘤、抗感染、免疫调节”等多个规模大且成长迅速的领域形成了完善的产品布局，构筑了核心竞争优势。截至 2023Q3，吴中医药持有 290 余个药品生产文号、140 多个药品品种和 20 多项国家新药证书，形成了以“抗感染/抗病毒、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管”等治疗领域为核心的产品布局。化学制剂方面，匹多莫德口服溶液、盐酸阿比多尔片、注射用普罗碘铵、注射用卡络磺钠、美索巴莫注射液等公司重点产品均为国内独家，其中盐酸阿比多尔片进入 2021 版国家医保目录并成为国家卫健委官方推荐的抗流感病毒药物，2023 年 3 月进入《成人普通感冒诊断和治疗临床实践指南(2023)》，产品使用前景广阔。生物制剂方面，公司不断加强自主创新，加快开发优质生物制剂产品，其中重点产品为重组人粒细胞刺激因子注射液。中药制剂方面，公司拥有多个中药制剂批准文号，其中自主研发独家产品连芩珍珠滴丸已被列入 2020 年国家医保目录。

3.2. 研产销一体化助力医药业务快速发展

公司已经形成集研发、生产、销售为一体化的完整产业链。研发端，公司形成了内外结合的研发体系，内部由创新药物研究所、生物医药研究所、药物研究院构成了“两所一院”的研发管理与运营体系，并设立了吴中苏药、苏州泽润研发子公司；外部与多所高校和单位建立了紧密的合作关系，其中苏州泽润在浙江大学技术支持下研发的肿瘤治疗创新药 YS001 胶囊已获得补充申请批准通知书，确保临床研究合规化推进。生产端，公司拥有以化学药物制剂、化学原料药与现代中药为主的苏州制药厂生产基地，以及以生物制品为主的中凯生物制药厂。销售端，公司成立了医药销售、医药营销两家子公司，形成了以自营终端、配送、招商、OTC、电商等为主的销售模式，渠道涵盖全国各区域内的代理商、医疗机构和零售药店等，未来计划进一步拓展渠道，并做好开发上量，提高产品销售额。

3.3. 定增布局医药业务，CDMO 蓄能业绩新增长

公司充分发挥自身产能和区位优势，整合上下游资源，大力开拓 CDMO 业务。 CDMO 业务的主要目标是为客户的产品提供工艺开发、制备、工艺优化、注册和验证批生产以及商业化定制研发生产等服务。结合目前苏州新药研发高效、产业化能力有限的状况，江苏吴中充分利用自身产能优势和区位优势谋划产能布局，通过深度合作帮助初创药企研发产品的产业化落地；同时发挥研产销全产业链优势，打造一站式 CDMO 业务，力争实现“苏州市医药制造业的标杆”的目标。公司研发及产业化基地一期项目顺利开工，定增助力医药板块发展。2022 年 1 月，公司公告拟募集资金 12 亿元，用于江苏吴中医药集团研发及产业化基地一期项目（9 亿元）以及偿还银行贷款（3 亿元）。江苏吴中医药集团研发及产业化基地一期项目总投资额为 17.28 亿元，规划总建筑面积约为 161390 平方米，主要建设内容包括综合办公中心、生物创新中心、质检研发中心、注射剂楼、口服制剂楼、综合制剂楼、仓库及环保处理设施等。项目集现代药物实验室研究、中试放大研究和商业规模化生产一体，也可以承接多剂型多品种 CDMO 业务。项目已于 2023 年上半年开工，公司预计 2025 年投入使用。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）