【信达证券】首次覆盖报告：“出版+互联网”模式跑通，AI校对有望打开多领域成长空间.pdf

2023-11-28

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一、公司概述

1、公司介绍

果麦文化成立于 2012 年，出版发行富含“价值和美”的图书产品，运用封面设计、插画、排版、纸张印刷工艺等各种方法展示艺术美感。不同于传统的图书出版发行商，公司积极探索 “出版+互联网”新模式，积极拥抱网络新媒体、AI 等先进技术，在“微信”、“微博”、“抖音”、 “小红书”等各大新媒体平台建立之初，就建立涵盖了公司及作者账号的互联网产品矩阵，推送基于公司内容数据库研发的图、文、音频、视频等互联网内容，吸引粉丝，连接用户。公司一直致力于在公版图书领域打造“果麦经典”产品线，同时在版权图书领域果麦在社科领域的学术文化、心理自助、女性成长、教育等垂直赛道推出了一系列畅销书，坚持“畅销+长销”战略。

截至 2023 年 6 月 30 日，公司互联网用户数达 7,950 万，运营的互联网产品账号超过 118 款，包括微博账号“知书少年果麦麦”、“果麦文化”，抖音账号“果麦书单”、“小嘉啊”、“戴建业”、 “刘同”；快手账号“琪琪的奇书馆”、“小亭不停课”；微信公众号“2040 书店”、“易中天”、“罗翔说刑法”、“张皓宸”、“榕榕姐姐读童书”、“庆山”等。公司基于内容驱动互联网产品开发，连接用户，实现互联网营销、销售及其他互联网业务。通过互联网用户数据及反馈，反向驱动内容的迭代与研发，从而实现“出版+互联网”交互驱动的良性循环。

2、发展历史

2012 年 4 月 27 日，路金波和周巧蓉共同出资设立果麦文化有限公司（以下简称“果麦有限”）；2017 年 11 月 15 日，果麦有限召开股东会，决议同意公司整体变更为股份有限公司； 2020 年 11 月 25 日，果麦文化传媒股份有限公司在创业板成功过会；2021 年 8 月 30 日，果麦首次公开发行 A 股上市；2022 年 7 月 1 日，果麦在上海、北京、杭州等地同步举行果麦文化成立十周年庆，复盘产品研发的经验教训，回忆与重要作者、译者的合作经历，发布 2040 年愿景。

3、股权结构及管理团队

截至 2020 年 6 月 28 日招股书（申报稿）发布，公司股权架构如下所示。公司共有 15 名股东，其中，自然人股东 4 名，分别为路金波、周巧蓉、薛军和谭娟。其余 11 名非自然人股东中经纬创达、普华天勤、和谐成长、经天纬地、华盖映月、浅石金麦和浅石创投 7 名股东均为私募投资基金股东，另外 4 名股东分别为果麦合伙、博纳影业、共青城嘉恩、浙江传媒。公司创始人、董事长，路金波本人也曾是网络作家。早在 1997 年就用笔名“李寻欢”闯荡网文江湖。2002 年转型为出版商成为网红作者背后的推手。同时在影视端也参与出品影视作品如《飞驰人生》、《乘风破浪》、《后会无期》、《万物生长》以及《万万没想到》等。

截至 2023 年三季度，董事长路金波持股占比 24.5%、共青城嘉恩投资管理合伙企业持股占比 5.14%，南方天辰投资管理有限公司持股占比 3.19%，浙江博纳影视持股占比 3.15%，周巧蓉持股占比 2.88%，上海果麦投资管理合伙企业持股占比 1.77%，王克宁持股占比 1.71%，项光隆持股占比 1.66%，中国银行股份有限公司-海富通股票混合型证券投资基金持股占比 1.35%，JP Morgan Securities PLC 持股占比 1.2%。

二、行业分析（图书市场、动漫市场、文字校对市场）

1. 图书出版行业市场根据果麦文化

2020 年发布的招股说明书显示，国际出版行业呈现不平衡的格局，美国、中国、德国、英国、英国、日本和法国占据了世界前 6 大图书市场。其中，美国是全球最大的出版市场，约占 29%，中国约占 17%，德国约占 8%，英国约占 5%，日本约占 5%，法国约占 3%，国内人均图书消费量仍偏低。根据开卷信息，2019 年前得益于少儿、社科、文艺等图书零售规模的不断增加，图书整体市场零售规模增幅较为明显，2019 年全国图书零售市场码洋规模达到 1,022.7 亿元，较 2018 年增长了 14.43%，自 2014 年以来继续保持两位数增长率增长。而后受到国内疫情、人均收入下降等因素影响，图书零售市场码洋规模均低于 2019 年，实体店图书零售形势依然比较严峻。

根据中金易云·行业研究中心数据，2023 年上半年，网络渠道仍是图书市场销售的主要市场，短视频电商迅速发展，不断抢占传统图书电商市场份额，占比提升到了 24.55%。这样的渠道结构和码洋规模占比也正符合了当下消费者对视频内容软件的使用习惯，在短视频领域有布局的图书零售商有望受益，而果麦文化拥抱互联网及各类内容领域多年，如抖音、微信短视频、小红书等渠道，拥有近 8000 万互联网用户及众多作家签约，我们认为有望为作家打造互联网账号吸引粉丝留存，打开公司长期发展空间。

图书零售市场，头部畅销书的码洋贡献率持续提升。2014 年至 2019 年，最畅销的 1%图书品种的码洋贡献率从 43.78%逐年增加至 57.73%，前 5%图书品种的码洋贡献率从 70.15% 上升至 81.17%。果麦文化秉承“时间有限，我们只读经典”的理念，一直致力于在公版图书领域打造“果麦经典”产品线，截至 2023 上半年，公司已积累了包含四千多种经典图书的数据库，其中已开发或正在开发的近千种。2023 年上半年公司销量 10 万册以上图书品种 11 个，销量合计 260 万册，其中果麦经典上升到了 4 个品种。持续专注于“果麦经典”等畅销书的战略打法有望让公司的市场份额得到进一步提升。

2. 动漫（动画+漫画）市场

我国动漫内容市场近几年呈现平稳发展状态，根据灼识咨询白皮书，预计 2023 年我国动画及漫画内容市场总规模达到 311.3 亿元，其中动画内容市场规模 222.5 亿元，漫画内容市场规模达到 88.8 亿元。随着行业生态日趋完善，优质作品以及经典 IP 改编的漫画作品有望得到市场认可。

2023 年 2 月，果麦文化推出“《三体漫画》第一辑”，漫画版受到“三体迷”的认可，上半年销售达 1,300 万码洋，以及公司此前出版的《蛤蟆先生去看心理医生：漫画版》、《漫画世说新语》、《口袋神探科学漫画》等漫画书，均有不俗的市场表现。23 年上半年陆续推出了尹烨《做从容的父母》、《了不起的基因》，目前两本销售达 10 万册，销售码洋突破 500 万。

同时，果麦拥有海量优质的 IP 和作家，同时积极布局的 AI 漫画大模型进展顺利，未来有望陆续推出动画电影、短剧、互动漫画等多种内容形式产品。

3. 出版行业文字校对市场

我国对图书质量的把控较为严格，规定“差错率不超过 1/10000 的图书，其编校质量属合格。差错率超过 1/10000 的图书，其编校质量属不合格”。根据中华人民共和国新闻出版总署令第 26 号《图书质量管理规定》第十七条：“经检查属编校质量不合格的图书，差错率在 1/10000 以上 5/10000 以下的，出版单位必须自检查结果公布之日起 30 天内全部收回，改正重印后可以继续发行；差错率在 5/10000 以上的，出版单位必须自检查结果公布之日起 30 天内全部收回以及第十九条：“1 年内造成 3 种以上图书不合格或者连续 2 年造成图书不合格的直接责任者，由省、自治区等新闻出版行政部门注销其出版专业技术人员职业资格， 3 年之内不得从事出版编辑工作。”因此，文字校对一直是图书发行必不可少的重要环节。

根据我们预测，我国出版行业文字校对市场规模近 20 亿元，而新闻稿件、论文、年报等文字校对市场总规模预计更高。我国出版行业文字校对收取审校费用，审校费即三审三校的费用。作者提交稿件后，出版公司需要协助作者完成文稿的三审三校，这部分工作需要安排大量的人力和物力，对文稿进行再三的审核校对和错误修正。审校费通常是按照字数来收取的，行业内平均收费标准为一本 20 万字左右的小说，大概在 3000 元到 5000 元之间。根据中国出版数据，我国每年出版图书近 50 万种，其中新书 20 多万种。同时，根据华夏长鸿出版数据，我国出版行业图书的文字数量至少在 8 万字以上。按照出版图书字数 10 万字的中性假设，我国每年图书 50 万种为假设条件，则我国每年出版行业花费在文字校对上的费用可预测为：50 万种*10 万字/20 万字*0.5 万元=12.5 亿元；按照出版图书字数 20 万字的乐观假设，则我国每年出版行业花费在文字校对上的费用可预测为：50 万种*20 万字/20 万字*0.5 万元=25 亿元。综合中性和乐观假设，我们取均值为 18.75 亿元。

除却出版行业外，新闻稿件、报刊、论文、年报等多文字领域均需要文字校对服务，因此出版行业的文字校对市场可能仅是整体文字发行领域的一小部分市场份额，果麦文化有望陆续将 AI 校对产品应用至上述提及领域，不断打开成长空间。

三、主营业务分析及 AI 校对产品布局

1. 互联网图书销售（2C 直销）收入占比提升带动整体毛利率提高

果麦文化业务分为图书出版发行业务、互联网业务及其他衍生业务。其中，图书出版发行和互联网为公司的核心业务。其中公司出版发行业务的图书按版权属性可分为公版图书、版权图书两大类。

1）图书出版发行业务

a）公版图书领域：2017 年-2019 年，由本公司策划发行的《浮生六记》在中国古典文学类图书中连续三年销量排名第一；《小王子》在少儿文学名著类图书中连续三年销量位居前十；《诗经》在诗词曲赋类图书中 2019 年销量排名第一。公司着力打造“果麦经典”产品线，积累了包含四千多种经典图书的数据库，其中已开发或正在开发的近千种。截至 2020 年 6 月底，“果麦经典”推出的《小王子》、《浮生六记》、《人性的弱点》图书产品的销量超百万册。 2022 年上半年公司销量 10 万册以上图书品种 8 个，销量合计 190 万册，其中果麦经典 2 个品种；2023 年上半年公司销量 10 万册以上图书品种 11 个，销量合计 260 万册，其中果麦经典上升到了 4 个品种，并且很多已上市多年的“果麦经典”图书产品销量不仅抑制住了生命周期的下滑趋势，反而获得了巨大增幅，如《了凡四训》、《悉达多》、《经典常谈》、《面纱》等销量增幅超过了 100%。

b）版权图书领域：公司版权图书按类别划分主要包括文艺、少儿和社科三大类。与易中天、杨红樱、韩寒、蔡崇达、张皓宸、严歌苓、冯唐、戴建业、李筱懿、熊亮、庆山、罗伯特·麦基、饶雪漫、杨澜、弗雷德里克·巴克曼、凯叔等众多作家、学者建立了长期稳定的合作关系，在行业中形成了较强的竞争优势。截至 2020 年 6 月底，公司出品的易中天《中华史》系列、蔡崇达《皮囊》、张皓宸《我与世界只差一个你》、韩寒《我所理解的生活》、弗雷德里克·巴克曼《外婆的道歉信》图书产品的销量超百万册，行业领先。

2）互联网业务

果麦文化基于公司自身的互联网产品矩阵连接用户而产生收入的业务，包括通过互联网产品矩阵直销带货产生的互联网 2C 销售收入，以及互联网广告收入等。通过图文、声音播客、短视频和直播以及各大电商的商家自营旗舰店等方式向用户推送相契合的产品信息，进一步实现了精准 2C 直销带货。公司互联网用户从 2022 年底的 7,400 万，增至 2023 年 6 月底的 7,950 万，半年增幅 7.43%，其中超过 10 万粉丝的新媒体平台账号由 2022 年底的 60 款增至 2023 年 6 月底的 65 款。

独特“CBC 模式”驱动图书销售。公司通过互联网连接用户，自建“2C”(tocustomers)销售渠道，创立了领先于行业的、新颖的“CBC”销售模式，具体为：公司依托互联网产品矩阵，连接用户，为其推送相契合的内容和产品信息，在产品上市初期，精准地找到用户实现“2C” 销售，引起话题和热度，并通过搜索、转发、口碑传播等方式外溢到各大电商平台（当当、京东、天猫等）及代销渠道实现“2B”销售；而在图书产品生命周期的中后段，对于代销商退库的图书产品，公司通过内部互联网账号带货和外部达人带货再一次实现滞销产品的“2C”销售，防止图书滞销和存货跌价，一定程度上解决了“代销退货”的行业痛点。 2022 年公司互联网图书销售渠道收入为 8,281 万元，占比总营收 18%。2023 年上半年公司互联网 2C 渠道销售收入 5,685 万元，占比提高至 24%，2022 年同期为 3,919 万元，同比+45.1%。自营直销渠道高增速验证了公司“出版+互联网”模式的先进性，由于自营渠道毛利率较代销渠道高，因此该部分业务收入占比的提升有望带动果麦文化总体毛利率的提升。

2. 在大众民营出版公司中优势突出，各细分品类码洋数排名靠前

根据开卷信息统计数据显示，在 2019 年度大众出版民营图书公司排名中，果麦在中国古典文学图书市场零售码洋占有率排名第一，历史类码洋占有率排名第四，其他各类目排名均较为靠前。

根据开卷信息发布的《2022 年图书零售市场年度报告》，在非虚构类年度畅销书中，果麦 2020 年首先引进的在中国大陆第三个版权期的《蛤蟆先生去看心理医生》排在第一位。通过公司的互联网产品矩阵在互联网上层层发酵，逐步赋予该书初始流量并外溢到其他销售渠道，截至 2023 年上半年该书累计销量已 410 万册，一跃成为近三年内累计销量最佳的民营出版图书。

3. AI 校对产品

果麦文化积极拥抱 AI 新技术。2021 年公司通过采集互联网大数据精选文章、本地文件导入转化为自己的中文语料库，有机训练段落、词句、文章、知识四维 AI 技能。机器通过持续深度学习，可以生成语句通顺、可读性强的优质内容，素材专业、多元实现一键自动成稿，保证改写后文意相同、内容相似，轻松实现底稿优化转换，达到高效孵化图书营销软文的目的。2023 年以来利用多年积攒的数据训练大模型，在基于理解语义的基础上通过 AI 实现校对，提升行业的整体生产效率。目前市场上有几款常用的 AI 校对软件工具：黑马校对、方正校对、蜜度校对通等多款产品。

1）金山黑马校对

2021 年，金山办公全资收购黑马飞腾及其黑马校对相关产品，并命名为金山黑马校对。金山黑马校对是一款中文智能校对软件，能快速地抓出文章中的政治性、文字性等错误，在保证信息安全和操作便捷的前提下，快、准、稳完成校对工作。拥有语料字数 1,0000 亿、核心库条数 8000 万、错误规则库条数 800 万、专业词库 79 个。可校对出政治性差错、文字性错误、企业/单位专有名词，10 万字的稿件需要几分钟时间完成一次查错并且及时同步新华社、中宣部的要求到规则库并发布更新。目前的企业客户有：北京市信访办公室、航发动力、中车株洲电力机车研究所、中国烟草、国家电网、中国建筑等。

2）方正校对

方正智慧出版云服务目前提供在线审校、文档审校、图片审校、视频审校、内容检测、知识检索、图书和论文排版等功能，其中智能审校业务中，逻辑性检查可以快速识别文档结构，对文档大纲的连续性，体例一致性进行检查；支持图片、表格、数学公式的编号连续性、引用落空检查；支持文本内容上下文查重。以及包括规则性检查和字词级检查。

方正校对作为目前市场上比较领先的校对软件，据简单测试结果来看仅能识别“得地的”等易混淆的错误，对于整体逻辑性上的把控还稍微差一些，且能识别出真正错误的数量较少，产品功能存在优化空间。

3）蜜度校对通

上海蜜度科技股份有限公司是一家以人工智能技术为核心的语言智能科技企业，专注于多模态多语言智能科技，为政府和企业各类办公场景提供智能应用软件。公司创立于 2009 年，致力于为数字政府、数字营销、数字媒体、数字城市的建设提供全方位的智能应用解决方案。在智能校对领域，蜜度发布了“文修”大语言模型，根据官网所述，在中文拼写勘误、语法纠正任务上的表现优于通用大模型 ChatGPT，较之大约有 20%～30%的效果提升。可提供文字标点查错校对、知识性差错校对、内容导向风险识别等。

2023 年 7 月 10 日，果麦文化发布公告，以现金向上海星图比特信息技术服务有限公司（以下简称“星图比特”）投资 1,500 万元，对星图比特进行增资，占本次投资后 6.00%股权，并签订《AI 文字校对软件开发合作协议》，公司委托星图比特为公司开发 AI 文本校对中的 SaaS 软件和算法系统，负责完成 AI 文本校对软件的设计开发、移交、培训服务工作。随着数字技术的快速发展，人工智能与各领域的深度融合和创新，AI 将为出版行业带来一场生产力的根本性变革，我们认为，公司本次签订《软件开发合作协议》有助于加快 AI 技术在出版行业的应用，解决行业编校痛点，形成公司的第二增长曲线，进一步提高公司的整体竞争力。星图比特是一家专注于可信人工智能技术应用的科技公司，是英伟达的生态扶持企业，服务涵盖政务、金融、出版和营销等行业客户 40+家，包括解放日报、招商银行、LVMH、卡夫亨氏等，支持个性化定制，为企业提供一站式人工智能全生命周期服务，助力企业实现业务场景的智能化转型。核心技术是基于生成式和判别式融合的多模态 AI。通过嵌入现有工作流为客户提供智能化的文本处理解决方案和新的 LUI 交互方式，帮助客户企业提升工作效率等。 AI 校对业务有望打开果麦第二成长曲线，2024 年及后续贡献较大增量。目前 AI 校对市场竞争格局相对较好，公司在 AI 产品具备较强竞争优势下有望获得出版行业客户认可，且校对一直以来都是出版行业的痛点所在，因此我们认为，在果麦 AI 校对产品正式推出后有望获得较高市场份额。

四、财务分析

公司 2022 年全年实现营业收入 46,201.19 万元，较 2021 年增长 0.16%，较 2020 年增幅 30.04%。实现净利润 4,080.34 万元，较 2021 年下降-28.07%。扣非归母净利润为 4,755 万元，较 2021 年下降近 500 万元，降幅 9.50%，较 2020 年增长 24.77%，其中较 2021 年下降的原因为公司于 2021 年底实施股权激励计划，因此增加的成本费用 2021 年为 137 万， 2022 年 1,676 万元。除去该原因，扣非归母净利润 2022 年 6,431.34 万元，2021 年为 5,391.29 万元，业务净利润增幅 19.29%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）