【东吴证券】铝热传输材料引领者，新能源热处理需求弹性可期.pdf

2023-11-28

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1. 国内领先铝热传输材料供应商，营收业绩稳健增长

1.1. 专注高端热传输铝板带箔材料十余年，已成为细分领域“排头兵”

公司深耕高端热传输铝板带箔材料细分领域十余年，处于行业领先地位。公司发展主要经历了三个阶段： 1）确立铝热传输方向，厚积薄发，垂直两地布局（2008-2018）：2008 年华峰铝业公司在上海成立，2015 年二期“年产 5 万吨空调铝复合材料投产，2017 年重庆一期熔铸车间投产，总产能 13 万吨，完成上海+重庆两地布局。 2）荣获多项国家级奖项，成为铝热传输行业龙头（2018-2021）：2018 年公司成为中国铝箔材十强企业，在铝热传输材料市场生产规模居国内首位（产能为 13.5 万吨）。 2020 年 9 月在上交所上市，2021 年获得国家级“专精特新小巨人企业”。 3）新增重庆 15 万吨产能建设，有望实现规模业绩再上新台阶（2022 年-至今）。 2022 年公司规划在重庆建设 15 万吨新能源车用高端铝板带箔项目，投产后预计合计产能 50 万吨，2022 年公司营收 85 亿元，入选第七批“国家制造业单项冠军示范企业”名单。

1.2. 公司股权结构稳定，实控人持股公司 44%股份

公司股权结构稳定，实控人持股公司 44%股份。公司控股股东为华峰集团有限公司，持股比例为 55.14%，实控人为尤小平先生，间接持股公司 44%股份，此外，华峰集团董事尤金焕及尤小华分别持股公司 7%/5.2%股份，两人与尤小平为三兄弟关系，平阳诚朴投资公司（尤小平之子尤飞宇、尤飞煌及尤小华配偶弟弟陈国桢分别持股 44%/40%/17%）持股公司 12%，公司股权结构稳定。

1.3. 产品端铝热传输材料发展稳健，新能源电池材料积极布局增速显著

近年来公司营收业绩高速增长，迈上新台阶。营收角度来看，公司 2016-2022 年营收从 22.3 亿元增长至 85.4 亿元（yoy+33%），2016-2022 年 CAGR 为 25.1%，2020-2022 年 CAGR 为 45%，业绩角度来看，2016-2022 年归母净利由 1.7 亿元增长至 6.7 亿元（yoy+33%），2016-2022 年 CAGR 为 25.7%，2020-2022 年 CAGR 为 64%，业绩增长优于收入，发展质量提升显著，我们分析认为近两年 2021 年主要受益于产能提升公司营收增速较快，2022 年虽受国际政治及经济下行影响，但公司积极布局新能源领域，产品结构有所改善带动公司收入持续上涨，业绩端由于近两年公司积极控费效果提升显著。

从产品角度看，公司主营铝热传输材料业务稳健发展，新能源汽车用电池料收入占比提升显著。公司目前主营业务中主要有四大产品——铝热传输复合材料、铝热传输非复合材料、新能源汽车用电池料及冲压件，2022 年收入分别为 50/25/8/0.5 亿元，占总营收比例分别为 60%/30%/9%/1%，yoy-0.4/-0.2/+3.2/+0.2pct。

2016-2022 年公司盈利能力维持稳健，2022 年受成本高企毛利率有所受损。2022 年公司净利率为 8%，较 2016 年增长 0.3pct，维持稳健态势，2022 年公司由于铝价下降及半成品采购增加导致成本增加，毛利率同比下降 3pct 至 14%，但公司由于控费效果显著净利率同比基本持平，仍为 8%。从 ROE 角度来看，2022 年公司 ROE（摊薄）为 18%，近两年受益于净利率及资产周转率提升 ROE 水平持续提升。

2. 行业产量稳健增长，新能源热处理需求弹性可期

产业链：公司所处行业为铝加工轧制行业，下游领域应用广泛。公司所在行业为铝加工中的轧制环节，产生产品主要指铝板、铝带、铝箔等，位于产业链中游，下游应用广泛，公司涉及领域主要包含交通运输、空调行业、电力电子、机械设备等，应用广泛， 2019 年四个行业收入占主营收比例分别为 88%/5%/4%/2%。

2.1. 铝板带箔行业供给产能过剩，新能源汽车热管理环节拉动铝复合材料高弹性需求

我国铝板带箔产能过剩，产量规模持续扩大，劣质产能出清为优质公司提供良性竞争环境。我国铝板带箔近年来产能过剩，2022 年产能为 2396 万吨（yoy-10%），我们分析产能下降原因主要由于铝加工行业利润较薄，2022 年铝价下跌较多，出清了部分产能。而从产量角度来看，2022 年铝板带箔产量为 995 万吨（yoy+2%），2019-2022 年 CAGR 为 13%，稳健增长，同时产能利用率 2022 年为 42%（yoy+6pct），较 2019 年增长 16pct，增长显著。我们认为产量和产能方向矛盾下劣质产能出清利好市场格局，或为优质公司带来更多发展机遇。 2019-2022 年产销比持续下滑，预计后续需求修复弹性较大。2019-2022 年铝板带箔消费量由 556 提升至 669 万吨，CAGR 为 6%，整体上呈现持续增长态势；产销比从 2019 年的 81% 持续下降至 2022 年 67%，我们认为产销比下滑或体现近几年行业需求较弱，供需矛盾有所凸显，但 2022 年 7 月开始已出现拐点，截至 2023 年 8 月，目前铝板带箔产销比为 77%，位于历史三年 80 分位水平，印证铝板带箔需求传导消化向好发展，叠加前期跌幅较深预计修复弹性较大。

铝加工行业利润较薄，与铝锭价格高度相关。铝加工企业销售定价主要采取铝锭价格+加工费形式，铝锭价格根据市场定价波动，加工费按照加工工序道次、工艺复杂程度等多方面因素考虑，铝锭我们假设提前 2 个月时间采购，铝锭占成本比例约为 90%左右，对铝板带箔毛利影响极为显著，加工产业链整体利润较薄，截至 2023 年 8 月铝板带箔价格处于过去 3 年 30-35 分位水平，铝板带箔毛利率 2-3%。

目前铝板带箔毛利率已处于近三年历史低位，盈利能力我们判断或已触底企稳，后续有望伴随铝锭价格上升向好发展。看过去三年铝板带箔企业毛利率伴随铝锭价格波动，截至 2023 年 8 月毛利率已处于过去 3 年 30-35 分位，而铝锭价格 8 月以来持续增长，我们预计盈利能力或已触底企稳，后续有望向好发展。

铝板带箔占铝加工材料重要一环，未来市场预计2021-2026年CAGR为3.9%左右。根据中国有色金属工业协会数据，目前我国铝加工材料的种类中，铝板带箔产量占比为 41.6%，接近一半。据中商产业研究院预测，2021-2026 年铝板带箔产量年均复合增速为 3.9%，稳健增长。

目前我国铝板带箔行业共有 10 家上市公司，收入业绩规模增长显著：截至目前，我国铝板带箔行业共有 10 家上市公司，其中按收入规模划分 2022 年 CR5 分别为南山铝业、明泰铝业、鼎盛新村、东阳光、华锋铝业。2022 年铝板带箔上市公司收入 yoy+22%，归母净利 yoy+40%。

2.2. 我国铝板带材出口向好，对应国家较为分散，凸显产品竞争力优异

进出口角度来看，由于国内产能过剩+铝价波动，铝板带箔出口需求良好。由于我国产能过剩，国内市场价格波动，我国近一半产品面向海外市场出口，2022 年我国铝板带箔出口量 503 万吨，进口量 39 万吨，出口占总产量比为 51%，2018-2022 年出口 CAGR 为 5%。

分地区来看，我国产品出口地区较为分散，体现我国产品竞争力优异，进口主要来源于产品较为高端的韩国、日本。2022 年中国铝板带材出口目的地共有 196 个，其中墨西哥居第一位，出口量 48 万吨，占总出口 13.4%，CR10 地区出口量合计 206 万吨，占出口总量的 57.7%，较为分散，体现我国产品竞争力优异。进口端，2022 年我国铝板带材前二进口地区为韩国及日本，占总进口量占比为 60%及 23%，较为集中。

2.3. 需求测算：新能源汽车单车用量增加一倍，2023-2025E 平均每年拉动全球及中国 112/46 万吨铝复合材料需求

铝板带箔下游应用广泛，在汽车行业中主要应用场景为汽车热交换系统及新能源汽车动力电池部件。铝板带箔可应用于电力、家电、汽车等多个行业领域，伴随我国“双碳”要求提出及市场对于新能源接受程度逐渐提高，推动新能源汽车行业蓬勃发展，由于公司未来主要拓展新能源汽车领域产品我们主要预测汽车领域未来需求演变。在汽车中公司产品一方面应用于热交换系统水箱散热器、中冷器、油冷器、空调系统等，另一方面用在新能源汽车动力电池部件中的应用包括电池壳、正极箔、铝塑膜、水冷板等。

下游汽车行业发展迅猛，带来铝材行业发展机遇。从 2020 年至今汽车销量稳健增长，2022 年中国汽车销量 2686 万辆（yoy+2.2%）。同时 2022 年我国新能源汽车销量为 689 万辆，占全球新能源车销量超 60%。2020-2022 年我国新能源汽车销量 CAGR 为 124%，行业发展迅猛。我们预计由于铝材符合新能源车中轻量化材料特性要求，产品需求有望伴随新能源汽车产业快速发展持续提升。根据《中国汽车工业用铝量评估报告（2016-2030）》，预测中国汽车行业用铝量 2018-2030 年 CAGR 为 8.9%，2018-2030 年新能源汽车用铝占铝总消费将由 4%升至 29%。

铝热传输材料在传统单车用量 10kg/辆，新能源汽车单车用量增加一倍。据《汽车热交换铝材概览》预计，传统汽车热交换器所需铝合金复合材料为 10.12kg，新能源汽车铝热传输材料用量在传统单车基础上提升到 20-25kg，预计由此带来铝热传输材料需求增加一倍，根据银邦股份招股书预计，远期看全球新能源车及储能电池对于铝热传输材料需求增量超 200 万吨。

据测算全球及中国汽车行业用铝复合材料量 2022-2025E CAGR 分别为 8.4%/11.6%，2023-2025E 平均每年拉动 112/46 万吨需求。根据东吴证券电力设备与新能源团队对于未来几年全球新能源汽车及中国新能源汽车销量预测，结合我们对于传统单车和新能源单车用铝复合材料预计，我们测算 2025 年全球用铝复合材料为 125 万吨，中国用铝复合材料为 50 万吨，全球及中国 2022-2025E CAGR 分别为 8.4%/11.6%，2023- 2025E 平均每年拉动 112/46 万吨需求。

3. “产品好+产能足”质量双赢，“进口设备自动化+优质客户强粘性”打造核心壁垒

3.1. 高端铝热传输产品系列丰富，良率高同时溢价能力强

公司产品系列丰富，专注高端铝热传输产品已成为细分领域领先企业。公司产品涵盖热传输领域内各系列、各牌号及各种规格状态的铝合金板带箔材料，经过多年积累，公司 2015-2017 年铝热传输复合材料市占率为全国前二，2018 年铝热传输材料市占率居于全国首位，2022 年公司成为第七批制造业单项冠军示范企业，截至目前铝板带箔行业仅有 4 家冠军示范企业。

公司主要产品优势明显，性能良好。公司生产的铝热传输复合材料对于节能减排具有重要意义，配合铝热传输非复合材料使用可以达到理想的钎焊效果，满足客户多种需求。而新能源汽车用电池料采用先进生产工艺，具有性能稳定，耐腐蚀性高等特点。

公司产品具有严格质量管控体系，质量优异，良率优于竞争对手。公司建立起完善的原辅材料质量检验、过程品质及成品质量管控系统，并通过了严格的质量管理体系认证，形成产品质量优势。由于铝钎焊复合材料制造周期较长、工序较多，易产生一定废料，理论良率约为 70%，而公司产品良率为 72%，优于理论良率 70%水平，相较同样做铝钎焊复合材料的银邦股份高 4-5pct，竞争优势显著。

公司产品溢价能力较强，销售毛利率在同行业公司中均有显著优势，对比国际龙头企业发展空间广阔。铝板带箔行业盈利能力受铝锭价格影响显著，而各公司盈利差异在于产品加工费的议价能力、产品结构差异及规模差异。国内方面，2018-2022 年公司的毛利率在同行业可比上市公司中均居于前列，平均每年 16%毛利率高于可比公司平均水平 3.8pct，体现公司产品溢价能力较强，对比国际龙头格朗吉斯集团平均 34%毛利率发展空间广阔。

拆分来看，公司国际产品溢价高于国内，2018-2022 年毛利率平均高出 6.1pct。公司 2022 年分地区毛利率国外 19%，国内 11%，2018-2022 年国外毛利率平均高出国内 6.1pct，溢价能力显著。2022 年国内外收入占比分别为 68%及 32%。

对比其他可比公司来看，公司国际产品销售盈利形成显著优势。2022 年公司国外产品毛利率为 19%，高于平均 3pct，国内产品毛利率为 11%，高于平均 0.5pct。2018-2022 年公司国际高出平均毛利率 6.4pct，国内高出平均毛利率 3.0pct，国际产品较其他企业更有优势。

3.2. 公司产业规模优势明显，产业基地差异互补优势显著

公司产销量持续扩大，产销比持续维持高位侧面印证公司产品去化良好。2015-2022 年公司产量、销量连续增长，2022 年产量/销量分别为 33.6 /32.8 万吨（yoy+23%/+23%）， 2015-2022 年产量/销量 CAGR 分别为 21.5%/21.7%，产销比持续保持在 96%以上，印证产品需求较为饱满，去化良好。

公司布局沪渝两地建设生产基地，产能规模优势显著。截至 2022 年公司在上海的生产基地年产 14-15 万吨规模，重庆生产基地年产规模为 20 万吨，合计形成 34-35 万吨 /年产能，较国内可比上市公司处于行业前三位置，且未来公司预计拓展产能后规模将达 50 万吨及以上，相较目前产能增长 40%左右，仍排名行业前列，产能规模优势显著。

2023 年在拟建铝板带箔项目发展如火如荼，公司筹建新能源汽车铝板带箔项目 2025 年有望投产，增强公司供货竞争力。据中国有色金属加工工业协会数据显示，2023 年拟建和在建铝板带箔项目规模合计达 551 万吨，与其他公司项目相比，公司铝板带项目规模在建项目中排名第 3，预计 2025 年有望投产，产能规模优势是铝加工公司供货能力的直接体现，而交货速度是汽配供应商选择的关键指标，未来投产后公司将进一步提高供货能力从而提高企业核心竞争力。

3.3. 国外设备投入+自动化降本增效显著，研发项目水平处于行业前列

国际视角来看，国际上铝轧制材发展有卷重大、宽幅大、高速生产、自动化发展四大趋势，公司向行业大发展趋势持续迈进。公司冷轧及热轧机台按照 2.6m 以上卷径进行工艺设计，轧制铝卷宽幅热轧可达 2150mm，冷轧可达 2100mm，通过大卷宽幅设计降低产品损耗，提高公司产品成品率，对比国内可比公司来看，公司卷幅能力处于优异水平。

公司积极引进国外机台设备，进一步提升产品质量。公司沪渝两大产业基地内多项关键机台和控制系统均从国外引进，能够满足不同行业、不同客户的多元需求，如铸造机引进美国 Wagstaff 结晶器及油气润滑全套系统，美国 Pyrotek 除气系统；热轧机配备德国进口的三点式凸度仪；冷轧机采用美国进口 AGC/AFC 控制技术，进一步提升轧制板形平整度和分切质量，同时铝箔车间引入国际一流的德国 ACHENBACH（阿亨巴赫）铝箔轧机及配套装置和控制系统，保障稳定生产高品质产品能力。

公司降本增效显著，2022 年公司吨成本显著低于可比上市公司平均水平。2022 年公司销售吨价为 2.4 万元/吨，处于行业领先水平，2021-2022 年公司吨成本持续低于可比公司平均水平，2022 年公司吨成本为 2.1 万元/吨，为可比公司最低，降本增效效果显著，业绩弹性空间较大。

公司持续推动研发创新，不断提升企业核心竞争力。2020-2022 年公司研发人员数量维持稳定，截至 2022 年公司研发人员数量为 264 人（yoy+2%），占比总员工 14%。同时公司研发费用在 2018-2021 年持续增加，截至 2022 年公司研发费用率为 3.03%。

公司注重新产品、新技术开发，研发成效显著。公司承担多项技术攻关项目，自主研发在钎焊、强度、耐腐蚀、抗塌陷性能、导热性等方面超越传统合金的高品质新材料，水平处于行业前列。截止 2022 年，公司及下属子公司累计拥有 78 项授权专利（yoy+47.2%），其中 30 项为发明专利（yoy+36.4%），48 项为实用新型专利（yoy+54.8%）。

3.4. 国内+国际销售渠道丰富，赢得全球客户广泛认可，优质客户粘性较强

沪渝基地联合辐射国内及海外市场，差异互补优势显著。上海基地辐射中国东部地区及海外市场，其定位侧重产品创新、服务国际高端客户；重庆基地辐射中国中西部地区，其定位侧重发挥产能优势、成本优势。两地基地均设置全产业链设备，主要产品可实现替代生产，提升生产调拨灵活性。

直销+经销布局全球销售，推动业务增长。公司客户分布全球多个国家和地区，国内采取直销模式，国际采取直销为主、经销为辅的销售方式，目前公司在国内设有 4 大办事处并驻派销售人员，2022 年在日本下设子公司直接对接海外客户，利于扩大海外市场份额，2022 年公司直销/经销占比分别为 95%/5%，营收国内外占比分别为 68%及 32%。

公司综合实力及产品品质获得客户高度肯定，客户质量高。公司在热交换领域目前与奔驰、宝马、特斯拉等高端车型的知名汽配供应商如 DENSO、德国马勒集团及韩国翰昂集团合作，以及与新能源领域热交换主流厂商三花、银轮及纳百川长期合作，产品质量及综合实力得到客户广泛认可，并多次获得客户颁发的重要奖项。

公司主要客户整体较为稳定，客户粘性逐步提升。据招股书披露，2017-2019 年有 7 家客户始终在前 10 名客户之中，有 4 家客户始终在前 5 名客户之中，德国马勒贝尔公司、韩国翰昂公司始终是公司的前两名客户，且 2017-2022 年前五名客户销售额基本保持稳定，2022 年公司前 5 大客户销售额占比提升至 35%，客户粘性逐步提升，我们认为汽配供应商及热交换厂商供应链体系。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）