一、老牌电池龙头，技术迭代先锋
深耕光伏十四年，技术创新引领行业发展
电池老牌龙头，向全产业链布局。爱旭股份是全球领先的新能源科技企业，核心业务包括光伏电池、组件研发制造与提供光储用一体化整体解决方案。公司自PERC时代起就是光伏电池龙头，2022年公司电池及组件出货超34GW， 2018-2022年，公司电池销量稳居行业全球前二。2021年公司自研并推出ABC电池，2023年底将具备10GW电池及组件产能。同时，公司通过投资参股青海丽豪、高景太阳能完成了向上游硅料、硅片环节的延申，逐步由电池环节龙头向光伏全产业链布局。
深耕光伏电池14年，持续引领行业技术变革。公司2009年成立于佛山，前身为广东爱康太阳能科技有限公司，后于2017年由爱康有限变更为广东爱旭科技股份有限公司。2016-2017年，公司发明管式PERC技术，并率先量产管式PERC电池，引领PERC时代电池片生产技术迭代。2019年，公司借壳ST新梅上市。
ABC引领技术变革，顺势切入组件赛道加速扩张。2021年，公司发布了独创的N型ABC电池，并在2022年推出配套组件产品顺势切入组件赛道。2023年，ABC电池量产效率达26.5%，组件量产效率超24%。截至2023H1，公司在珠海已投建6.5GW电池产能，预计2023年底将具备10GW ABC电池组件产能，并另建设、规划义乌、济南两地合计45GW的ABC电池及配套组件产能。
先进产能快速扩张，勇立技术迭代潮头
紧抓PERC迭代机遇扩张，跻身电池龙头行列。2017年公司率先量产管式PERC电池跻身龙头行列，后续迭代推出单晶双面PERC电池，并在2018年跃升行业PERC出货全球第一，总出货量第二。2020年，公司产能扩张至22GW，同比+139%，并率先启动大尺寸电池升级，成为行业大尺寸PERC出货第一。 2018-2022年，公司保持行业出货前二。2022年，公司电池及组件出货34.4GW，全球市占率12.7%。
ABC引领技术迭代，产能加速扩张。公司在2021年判断N型时代即将到来，停止PERC产能扩张并首创了新一代N型ABC电池。 2023H1珠海首期ABC 电池项目已实现投产6.5GW ，我们预计到今年年底10GW电池及组件产能将实现满产，2024年，义乌15GW电池组件产能、济南一期10GW电池组件产能将陆续投产，原PERC产能预计也将陆续启动改造升级。2025年，我们预测公司将具备55GW ABC电池及组件产能，成为BC路线电池组件龙头，再次引领电池片行业技术迭代。
营收高速增长，电池产销两旺
营收增长迅速，电池业务贡献主要收入。2022年，公司实现营收350.75亿元，同比增长127%。电池出货量34.41GW，同比增长82.60% 。2017年PERC电池量产以来，电池出货量始终保持快速增长，推动公司营收保持高速增长。其中，公司单晶太阳能电池及组件业务贡献了主要营收来源，近四年占比保持在96.5%以上。2023年上半年,公司PERC电池仍保持满产满销，ABC电池逐步投产，我们预计公司全年电池组件出货仍将保持增长。 2023年前三季度，公司营收226.17亿元，同比降低12%，下降主要因素为硅料价格回落导致的产业链各环节价格回落。
大尺寸电池需求旺盛，龙头盈利快速修复
2022年大尺寸电池紧缺，电池龙头盈利快速修复。 2021年，受到硅料供应紧张、疫情及限电多重影响，公司出现亏损。2022年，光伏市场终端需求上升，大尺寸电池片供不应求。公司大尺寸电池产能占比达95%以上，参股硅料、硅片公司加强供应链建设，盈利能力快速修复。2022年，公司实现归母净利润23.29亿元，同比实现扭亏。
2023年硅料大幅降价，电池环节盈利持续回升。2023前三季度，公司归母净利润18.87亿元，同比增长36%。受益于硅料大幅降价带来的产业链利润向下游转移，2023Q3毛利率已攀升至19.72%，净利率8.35%，盈利能力已修复至2017-19年高位水平。
研发投入位居前列，新拓市场费率有所抬升
费率整体呈下降趋势，近期新拓市场费率抬升。公司上市以来随着收入规模快速增长，整体三费费率呈下降趋势。2023Q1-Q3公司整体费率9.84%，其中管理、销售费率均有抬升，主要是因为ABC组件建设、投产后市场开拓及人员配置投入增加。 重视研发持续投入，研发费率高于同行。2023Q1-Q3公司研发费用率5.03%，投入研发费用约11.38亿元，同比增长23.01%。公司长期以来研发费用率显著高于同行一体化厂商，持续引领电池技术迭代，我们预计研发费率未来仍将维持高位。
二、XBC行业：高壁垒的高效路线，龙头押注加速迭代蜕变
历史悠久几经迭代，具有高效美观优势
IBC电池正面无栅线，结构创新赋予高效美观等多重优势。IBC（叉指式背接触电池）是一种将正面的金属栅线放到电池背面减少阳光遮挡从而提高转换效率电池结构。IBC 技术的概念于1975年提出，斯坦福大学的Swanson教授在1985年创立SunPower专注研发 IBC 电池，并在2004年通过低成本技术改进实现IBC电池商业化量产。IBC电池核心优势在于：1）正面可无遮挡，增加吸收太阳光面积提升正面转化效率；2）栅线集中在电池背面，可通过更大的宽度或密度来降低串联电阻提效；
背接触结构拓展性强，可与多种技术叠加增效。BC电池实现高转换效率依靠的是结构上的设计，因此可以叠加各类钝化技术继续提升效率。IBC技术与HJT电池中非晶硅钝化层技术结合可制成HBC电池，同时发挥BC电池完全利用正面光线和HJT电池高开路电压的优势；若与TOPCon电池中的隧穿/多晶钝化层技术结合可制成TBC电池。
效率优势突出，发电增益有望持续提升
效率优势显著，发电增益有望持续提升。叠加BC结构后电池效率增益显著，HPBC较同为P型的PERC电池、ABC较N型TOPCon电池均有超1%的效率优势。细化到应用端的实际增益，我们认为比较各类电池路线时应主要关注： 1）同版型下组件平均功率更高，赋予组件更高溢价：当前ABC电池及组件效率优势显著，较TOPCon与HJT技术有1-2%领先，在182-72版型组件中可提高20-40W。大功率优势可以在电站端摊薄更多BOS成本赋予组件更高溢价。2）同样外部条件下提高发电增益：ABC组件在衰减率、温度系数表现同样不逊于其他主流N型技术。当前BC组件双面率仍与其他N型路线有较大差距，但未来随着双面率得到突破，ABC组件发电增益有望持续提升，突破双面组件主导的地面电站市场。
分布式市场发展蓬勃，BC电池应用空间广阔
分布式市场发展蓬勃、空间广阔，全球新增装机屋顶占比近50%。根据IEA，全球屋顶光伏年新增装机占比从2018年的不足35%快速提升至2022年的48%，2022年屋顶光伏新增装机115GW，同比增长54%，高于行业装机增速。国内分布式光伏增长势头同样强劲，2023Q2国内新增分布式新增装机占比达到51%。我们认为长期来看无论是国内或是全球市场，分布式市场发展将会与集中式并驾齐驱，市场空间广阔。
BC组件契合了分布式光伏的差异化特点，高端小众走向广阔市场。BC组件极高组件效率与正面无栅线的外形优势，使其当前在小众的海外高端分布市场获得高额溢价。随着分布式装机蓬勃发展与国内龙头厂商下场投产，BC未来有望由海外高端市场向国内外各类分布式市场延申。在依靠其高功率优势持续保持溢价同时拓宽市场。未来，随着双面率的提升，BC组件也有望向地面地面电站拓展，持续打开装机空间。
XBC投资成本高，新增设备集中在激光、镀膜及金属化环节
HPBC：工艺环节与TOPCon更类似，主要增加了一道激光开槽设备、一道SiNx镀膜设备及部分清洗刻蚀设备，并减少了硼扩环节。单GW投资在2亿元左右，相较TOPCon增加3000-4000万元/GW。 ABC：相较TOPCon新增2道激光开膜、多道镀膜设备及清洗刻蚀设备，且在金属化环节独创的无银工艺由一道激光开槽与迈科斯涂布设备构成。因此整线投资额很高，义乌15GW的单GW设备投资在3.8亿元左右。 HPBC pro：隆基近期新投的铜川12GW HPBC pro设备单GW投资预计在2.5-2.6亿元，我们预计硅片切换至N型，从结构上预计更接近全域钝化的TBC，因此掩膜及激光设备可能有所增加。
三、ABC：三年积淀铸就高功率组件，最强之矛驰骋高价值市场
产品：创新创造价值，组件效率领跑
技术革新厚积薄发，ABC量产进展顺利。2021 年 6 月，爱旭在SNEC 展会首次推出最新研发成功的ABC电池，并于年底宣布300MW 电池中试线及 500MW 组件实验线进展正常，电池最高效率突破26%。2022H2，公司开始建设珠海首期6.5GW电池产线并于2023H1投产，仅用两年时间完成从研-中试-量产的快速转换。
产品高效美观优势兼具，组件效率保持领先。目前ABC主要两款产品，其中“黑洞”组件正面全黑，完美契合BIPV的需求，输出功率595W- 615W，而“白洞”常规型功率更高，输出功率达到600-620W。2023年5月，公司正式宣布其N型ABC系列72版型单玻组件以最高效率24.27%、交付效率24%，刷新了其在2023年3月创下23.6%TaiyangNews光伏组件转换的效率世界纪录，此后连续多月占据排行榜第一的位置，组件效率保持领先。
产能：首期电池产能投产顺利，ABC产能加速扩张
珠海首期产能投产顺利，23年组件出货有望超2GW。公司珠海首期10GW ABC电池项目中6.5GW已于2023H1满产，剩余3.5GW电池及10GW配套组件项目预计也将于2023年底前满产。我们预计公司2023年ABC组件出货超2GW，覆盖海外高端户用、工商业市场及国内地面电站市场。
ABC产能加速扩张，2024年组件出货有望超15GW。除珠海基地外，公司在义乌、济南合计规划45GWABC电池及组件产能。其中，义乌15GW产能正在建设中，我们预计2023年底投产，2024H1实现满产；济南基地一期10GW产能我们预计2024H1开工，2025H1投产，后续二、三期产能预计也将逐步在2025年投建，未来两年公司ABC产能有望实现五倍以上增长。
价格：大功率与发电增益优势是ABC长期保持溢价的支撑
大功率与发电增益给予电站切实利益，支撑长期溢价。ABC组件显著的功率优势在系统端可以摊薄更高的BOS成本，优异的温升系数与衰减率也给予同版型组件更高的发电增益。 根据公司测算，以珠海地区10MW电站为例，ABC组件相较于PERC组件单W发电增益高3.39%，降低6.8%BOS成本，最终平准化度电成本（LCOE）可降低 8.04%。根据我们的测算，BOS摊薄与发电增益合计至少给予ABC组件0.26元/W的潜在溢价。
海外市场可摊薄BOS成本占比更高，大功率组件优势更为显著。根据IRENA，海外电站不仅总的BOS成本高于国内，BOS成本中线缆支架、安装费等面积相关的可摊薄成本占比更高，大功率组件对电站系统整体成本摊薄优势更大，我们预计ABC组件在海外地面、分布式市场为电站带来的收益更为明显，有望带来更丰厚的溢价空间。
ABC业务：分布式决定利润弹性，集中式打开市场空间
分布式市场：溢价幅度是利润弹性关键。我们认为海外的中高端分布式市场一直是公司ABC利润的主要来源，今年来公司在欧洲中高端市场签单已超5GW，2023H1的不含税销售均价2.2元/W，相较国内PERC溢价幅度约50%。中高端市场溢价刚性强，后续溢价幅度及维持时间也将会是ABC利润弹性的关键。我们预计2024年ABC组件分布式市场销量有望达10GW，出货地区集中在欧洲、日本、澳洲等市场，溢价幅度有望维持超40%。
集中式市场：降本进度决定市场空间。集中式地面电站市场对组件单W造价更敏感，ABC溢价空间相对有限，但考虑ABC的大功率及发电增益优势为电站带来的切实降本增效，我们预计ABC组件长期较地面电站主流产品仍能保持0.10-0.15元/W优势。随着ABC整体良率的逐步提升，各项成本仍有下降空间，其降本进度将决定地面电站市场开拓程度。我们预计2024年ABC组件地面电站市场销量有望达5GW，价格端较主流的TOPCon组件保持0.10-0.15元/W溢价，成本端依靠良率、效率提升降至接近TOPCon水平，全年有望做到盈亏平衡。后续随着ABC组件成本持续下降、双面率提升，地面电站市场有望逐步打开，开辟更广阔的应用空间。
报告节选：
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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