【东方证券】化工行业2024年度投资策略：整体趋势延续23年，结构性或有改善.pdf

2023-11-24

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1、2024 年化工行业策略

2023 年 A 股整体较弱，而石化指数（申万）较强，年初至 11 月 22 日上涨 4.9%，基础化工指数（申万）走势则更弱于沪深 300。从行业基本面角度看，23 年上游油气等资源品价格维持高位，因此“三桶油”等具有较大上游资产的企业表现出较强的业绩韧性，并且在“一利五率”考核等因素的影响下加大了分红率和股票回购。从市场角度看，在美国持续加息、流动性边际减弱、对未来预期还未发生显著改善的情况下，业绩稳定性强、股息率高的标的成为了最佳的选择。因此， 2023 年“三桶油“占据较大权重的石化指数与基化指数出现了明显的分化。

我们在 2023 年策略报告中看好三个方向：1）需求端相对刚性的农业；2）与欧洲企业有一定竞争关系的下游精细化工型企业；3）大型龙头企业来自复苏预期的弹性。从实际情况看，农业中化肥类企业的业绩表现相对较好，农药类由于全球持续去库存，表现相对偏弱。精细化工类企业虽然盈利下滑幅度小于中游的大宗品生产企业，但整体股价也没有特别表现。反而是一些龙头公司，虽然当期的盈利能力有所下滑，但存在扩产预期，反而表现尚可。展望2024年，我们认为石化化工行业中，上游油气价格仍维持高位，中游大宗品生产环节受到供给压制普遍延续今年趋势，下游仍有持续改善机会。具体看好的方向如下： 1）中游大宗品虽然多数供给端压力重重，但我们认为如化纤、氟化工、氯碱化工等子行业未来新增供给已非常有限。特别是以氯碱化工为代表的高能耗大宗化工品，目前市场预期极低，但是后续有望在需求端海外加速增长，供给端严重受限的情况下，有望超预期率先进入复苏通道。 2）下游环节精细化工企业，经历 22 年底到 23 年初的低点后，普遍进入复苏通道。后续欧洲工业生产受限带来的国内份额提升，以及市场风格切换，都有望为下游企业带来投资机会。

1.1 上游油气价格高位震荡

2023 年 7 月开始，沙特自愿额外减产石油 100 万桶/日，并在 9 月份宣布延长该措施至年底。而 OPEC+合计减产量也达到了 265 万桶/日。另外，9 月份俄罗斯还自愿额外减少出口 30 万桶/日，并延长至 12 月底。因此，尽管 3 季度美国继续加息，油价也呈现稳步上涨趋势。10 月以来，油价从高位震荡回落，主要原因还是宏观经济逆风造成对需求前景的担忧。展望四季度和明年，我们认为在地缘局势博弈下，油价仍有较大可能维持高位震荡，原因如下：

1. 供给端：OPEC+前期一系列减产动作，表明其挺价意愿强烈。我们认为，以沙特为代表的海湾国家财政高度依赖原油，有较强的约束供给端的动力。在 2023 年 6 月的 OPEC+会议上，成员国达成协议将已达成的减产协议延续到 2024 年底。因此即使 24 年，沙特 100 万桶/日的额外减产措施逐渐解除，OPEC+也基本会保证 165 万桶/日的减产力度，并且不排除在油价下跌时实行新的额外减产措施。美国方面，美国原油产量已超 1300 万桶/日，且其页岩油 DUC 井数持续下滑，未来增产潜力受限制。

2. 需求端：我们认为，当前国际油价上行的阻力主要来自需求端。目前全球经济数据疲软，原油需求增速受限， IEA 和 EIA 在 9 月份均下调了 2023 和 2024 年全球石油需求的预测，预测 2024 年全球石油需求增速较 2023 年放缓。数据显示中国三季度进口量和加工量增速加快，制造业数据好于预期，但终端市场的整体需求修复缓慢，可能使得三季度中国原油需求景气的状况难以延续。从 OECD 国家商业原油库存和美国商业原油库存数据看来，2023 年三季度原油库存整体处于偏低水平。

1.2 大宗品持续磨底

2023 年石化化工行业去除“三桶油”后一直处于低迷期，板块整体 ROE 水平于 22 年 Q4 见底，之后虽略有修复，但整体仍处于较低水平。从今年前三季度需求端变化看，纺服国内外需求表现内热外冷，国内服装和纺织品零售金额增速较高，而出口金额则同比下降。食品行业国内外仍维持增长，但增速放缓，主要由于今年价格端变化不如过去两年剧烈。地产方面则国内外都表现较差，国内除了竣工面积在疫情消退和保交楼的影响下明显增长，新开工与土地出售数据都大幅下滑。同时，美国的新屋开工情况受到持续加息影响也大幅下滑。而衣食住行之中，表现最好的还是汽车与轮胎板块，前三季度海内外汽车销量均出现明显回升，国内轮胎产量也高速增长。我们选取一些典型的上市公司可以看出各板块间盈利水平的差异。与地产相关的 PVC 行业 ROE 从 22Q4 开始就一直处于负值区间。而和纺服相关的化纤行业 ROE 在 23Q1 之后明显回升，基本和化工整体平均 ROE 持平。

展望 2024 年，我们认为影响石化化工行业复苏预期的问题还是供给端。2021 年起，化工行业随着疫情缓和、盈利大幅提升，开始进入高速扩张周期。然而 22 年下半年开始，行业盈利急转直下。从固定资产投资完成额来看，化纤行业在行业普遍陷入亏损的情况下，资本开支开始大幅下降，但是化学原料及制品类的投资增速截止到目前还处于高位，而主要的资本开支方向就是大乙烯项目。我们统计了乙烯重点项目，未来 5 年内来自于油煤气三条路线的乙烯产能还有超过 3000 万吨有望投产，占现有国内乙烯总产能（截至 23 年 10 月底）的 57%以上。再加上大量的丙烷脱氢产能，未来几年国内乙烯和丙烯以及下游相关大宗品的供给增速还将维持在较高水平，这将持续压制化工大宗品的价格反弹空间。

1.3 看好方向

虽然我们认为 2024 年石化化工行业基本面整体上与 2023 年的情况差别不大，不过一些细分领域也存在较好机会。

1.3.1 高能耗产品有望率先修复

虽然全球经济形势并不乐观，但是结构上仍有增长亮点。主要动力是一些新兴市场国家以及美国进入了资本开支周期。从工程机械、钢材等全球销售及我国出口数据都可以看出，一些海外新兴国家对于相关工业产品的需求出现了明显放大。与工程机械和钢铁类似，化工中许多基础材料的出口近期也开始出现明显增长，如聚乙烯、聚丙烯、PVC、烧碱等基础化工品的 2022 年出口量都增长到 2020 年的三倍左右。以 PVC 为例，从我国出口目的地结构看，主要的出口增量就发生在周边的印度、越南、俄罗斯等国。而印度的 PVC 进口量今年也是大幅增长，前 7 月数据就已经非常接近 2022 年全年进口量。

虽然海外发展中国家加大资本开支，拉动基础材料需求的趋势已经比较明确，但这些国家能够快速自建产能的可能性很低，主要限制就在于能源供给。电力供应不足的问题在新兴发展中国家普遍存在。从发电总量看，2018-2022 年我国发电量从 71661 亿度增加到 88487 亿度，增长 23.5%。而墨西哥发电量出现下降，越南和印度虽有增长，但总量和中国比还是差距极大。这样的增量满足能耗强度低的制造业已经捉襟见肘，对于能耗强度大的重化工业，则远远不够。除了总量外，发电量结构也是非常重要的问题，墨西哥与越南的共性是增量主要为风光发电，火电增长很少。

虽然风光发电使总量得到提升，但是风光发电的输出既不稳定也不可控，对于工业生产来说，不可能完全依赖风光发电。工业对于供电稳定性有非常高的要求，而风光发电在日内有非常大的输出波动，另外不同季节之间也有较大差异。新能源输出与用电负荷不匹配的问题会随着新能源发电占比提升而越来越突出，所以近期新兴发展中国家出现电力供给不足、不稳定的报道也越来越多。仅配套储能电池或抽水蓄能等储能设施，还不足以解决这一问题。因为这些储能手段基本只能实现小时级别的电力平衡，对于新能源跨季节的出力波动是无能为力的，还需要配套用于调变瞬时输出的火电机组。然而这些稳定电网的设施对于基础建设能力有非常高的要求，新兴发展中国家在这方面差距很大。再加上碳中和要求下，建设火电项目的困难重重，因此新兴国家在高能耗强度的重化工行业中想要快速替代中国的可能性非常小。

海外新兴国家目前还没有能力扩张高能耗化工品，而我国的扩张实际也非常缓慢。我们比较了四大塑料（聚乙烯、聚丙烯、PVC、聚苯乙烯）及原料的国内产能情况，从 2015 到 2022 年氯碱化工产品 PVC 和烧碱的国内产能增速远低于乙烯、丙烯、苯乙烯等石化基础原料。我们认为主要原因是在能耗总量限制的情况下，我国虽然有能力扩产，但也总是倾向于单位能耗产出最大化。而在双碳目标的约束下，对新增能耗的产出要求更高，因此国内氯碱化工的供给增长仍非常缓慢。我们预计 23-25 年，国内烧碱增速将下降到 1.1%，则全球的总供给增长可能会下降到 1%以下。而国内 PVC 产能 2023-2026 年复合增速将下降到 2.3%，全球 PVC 产能到 2026 年将达到 6856 万吨，复合增速也只有 2.8%。而这些行业目前市场预期较为悲观，但可能已经跨过了周期底部的拐点，后续有较大的超预期复苏可能，并进入长期景气。

1.3.2 下游精细化工

我们在 22 年底提出欧洲天然气供给问题，工业生产难以恢复，下游精细化工品的产出可能进一步收缩，国内下游的精细化工类企业有望获得份额替代的机遇期。而展望2024年，我们认为这一趋势仍将延续。从欧洲天然气供需平衡表来看，2021 年俄乌冲突爆发之前，欧洲天然气需求量约 4512 亿方。俄乌冲突，特别是北溪管道被切断之后，俄罗斯输往欧洲的天然气管道气骤降了 1145亿方，只能转向于采购 LNG 来弥补。但是全球 LNG 供给短期也难以满足如此大的需求增量，只能通过涨价来寻求新的供需平衡，导致欧洲 2023 年的天然气需求预计下降到 3855 亿方。而需求结构上，居民需求相对工业需求更为刚性，因此 2023 年欧洲工业生产表现就非常差。而展望 2024 年，LNG 供给端预计能有 4000 万吨出口能力投产，对应 540 亿方，但考虑到投产时间，实际贡献的产量可能不到一半。而且其中还有约一半是俄罗斯项目，欧洲不能直接购买，相比今年可以说几乎没有改善。而从今年年中开始，东北亚地区的需求就开始回升。其中中国由于管道气有明显增量，所以对 LNG 需求变化不大；日本的 LNG 需求到 9 月已经超过了 2021 年同期天然气价格大幅上涨前的水平。因此我们预计 2024 年全球 LNG 需求的增长，以及欧洲供给的脆弱性，都将导致 LNG 价格维持高位，这也将持续压制欧洲工业生产的恢复，而国内下游精细化工类的企业还将持续受益。

2、化工品景气度展望

2.1 C1 产业链：供需双弱，静待需求进一步修复

C1 产业链最主要的产品为氨醇联产制尿素、甲醇，还有甲醇下游羟基合成的醋酸以及甲醇与合成氨共同的下游 DMF。尿素我们归入农化板块讨论，在此着重分析甲醇、醋酸和 DMF。22 年需求复苏叠加地缘政治催化，全球油气价格上涨强劲。然而今年需求恢复实际有限，再加上海外低成本乙烷裂解制烯烃的大幅扩张导致油头产能在成本曲线位置右移，烯烃价格的涨幅远不及油价。大宗聚烯烃羸弱的涨幅限制了 MTO 盈利的空间，而 MTO 盈利的弱势则持续压制了甲醇价格上行空间。另一方面，近几年煤炭价格维持高位，尽管今年上半年回调较多，但日趋严格的安全管控仍支撑煤炭高位，甲醇成本端压力较大，再加上需求层面的压制，甲醇盈利不容乐观。后续甲醇的盈利修复仍依赖于下游需求恢复节奏，关注下游产品外购原料的新产能投放情况。

今年第三季度醋酸价格及价差在持续萎靡近一年后大幅上涨，究其原因仍主要来自供给端，一方面是大厂长时间检修和市场库存的不断走低，另一方面是原本预计 7 月投产的华鲁荆州第二基地的 100 万吨醋酸项目推迟到 10月，给醋酸市场留出了利润改善时间，但新产能落地后，醋酸价差又迅速被打入谷底，行业再次陷入供需双弱困境。此外，今年海外醋酸成本端压力已有所缓解，国内醋酸出口承压，今年 1-9 月醋酸累计出口量同比下滑 27.8%，进一步加剧了产能消化的压力。展望明年，预计年底前浙石化和新疆中和合众各 100 万醋酸项目将投产，而从下游新增产能看，明年 PTA 产能投放有所放缓，预计落地 450 万吨新产能，再加上醋酸乙烯、醋酸酯的新增产能，预计明年约有 150 万吨的醋酸需求增量，尽管低于供给增量，但考虑到明年醋酸新产能预计在年底左右投放，上下游投放节奏上可能出现错配，从而带来醋酸价差改善机会。相对于甲醇和醋酸，DMF 由于体量小，前期供需格局较好，21 年基本都在高位运行。经历了多年没有新增玩家的黄金时期，DMF 行业由于近两年的高盈利也拉动了新玩家的进入，老玩家也在扩产，供需格局逐渐恶化，价差筑底。今年心连心九江、华鲁恒升荆州基地、鲁西化工以及两家新进入企业已合计投产 65 万吨新产能，而今年年底及明年还有部分新玩家投产计划，行业供需格局可能进一步恶化，但目前 DMF 盈利空间有限，具体还得看后续需求和新产能实际落地情况。

2.2 C2 产业链：盈利恢复不及预期，未来供给侧压力较大

23 年初以来，油头乙烯价差经历了 Q1 的爬升，Q2 的回落以及 Q3 的震荡上行三个阶段，总体价差恢复程度不及预期，主要原因还是经济恢复程度不及预期。替代路线方面，煤头乙烯和乙烷裂解路线的价差恢复情况总体好于油头乙烯，主要原因是煤价、气价相对油价的偏离使得替代路线在原料成本上具有相对竞争力。23 年 Q2 煤价大幅滑落，Q3 的低位震荡，煤制烯烃路线的原料成本较去年大幅降低。乙烷价格与天然气价格关联度高，而今年 Q3 天然气价格也经历了大幅下跌。展望明年，我们认为乙烯产业链的盈利可能在下游需求修复的带动下有所恢复，但恢复程度有限。分产品来看，聚乙烯在产能增速下预计导致开工率下滑，但整体开工率有望维持 80%左右水平。乙二醇和苯乙烯有较高的产能增速，预计将导致开工率低位，影响产品盈利能力。PVC 由于供给端的限制，24 年产能增速一般，预计维持较高开工率，但其是典型的地产后周期品种，需求与竣工面积相关，若 24 年房地产行业没有明显好转，PVC 盈利能力难有明显的改善。

2.3 C3 产业链：丁辛醇表现相对较好

2023年丙烯景气度仍维持低位，丙烯-原油价差在许多时间都处于近几年的最低水平。而且到7月开始，丙烯-原油价差明显比上半年再下一个台阶，且一直到目前也丝毫没有起色，炼化一体化项目在丙烯上的压力非常大。对于 PDH 来说，年初丙烯-丙烷价差就由于丙烷价格较高陷入巨亏，不过到二季度丙烷价格下降，丙烷-原油比价进入底部区间，PDH 价差也很快恢复到盈利区间。然而到三季度，随着丙烯景气度进一步走低，以及丙烷价格上涨，PDH 价差再度下跌到亏损区间。展望未来几年，丙烯仍有大量产能将要投产，预计丙烯景气度和 PDH 价差还将在底部徘徊。

随着丙烯产能不断投放，下游各种碳三化工品产能也进入扩张周期。其中丙烯酸和丙烯腈基本都在亏损状态，只有丁辛醇价差较好。我们前期分析过，由于丁辛醇原料需要丙烯和合成气，而国内合成气大多来自煤制气，在过去几年的双碳目标的大背景下，扩产非常困难，导致丁辛醇的产能增速相对较低。虽然丙烯及下游化工品盈利已经较差，但是我们认为也很难对于 PDH 及下游产品资本开支造成负反馈。主要原因是我们在之前多篇深度报告中提到，未来 PDH 项目的产业意义和盈利点将从丙烯转移到副产氢。轻烃化工副产氢的成本很低，几乎没有碳排放，是双碳目标下最佳的氢气资源，利用副产氢生产化工品，将具备非常大的成本竞争力和 ESG 价值。尽管当下盈利不佳，但随着全球对碳减排要求回归，PDH 配套下游产品的模式竞争力大概率会不断提升。图 31：丙烯酸价差及 18-22 年历史区间（元/吨）图 32：丁醇价差及 18-22 年历史区间（元/吨

2.4 化纤产业链：供给增长将放缓，景气有望继续回升

今年国内纺织服装消费明显恢复，截至今年 9 月，国内服装鞋帽针纺织品类零售额累计同比增长 10.6%，且纺织业有补库迹象。出口方面，由于受到去年同期高基数以及欧美弱复苏去库慢等影响，纺服出口同比表现不佳，自 5 月开始出现连续同比下滑，8 月降幅开始收窄。今年终端需求的复苏也同时带来了化纤较多新产能的落地，相对限制了化纤价差修复的幅度，好在目前看明年化纤行业供给增长将明显放缓，需求仍在增长，我们看好明年化纤行业景气的进一步回升。各个产品分析如下：涤纶产业链：今年涤纶长丝行业整体开工及去库情况都表现不错，且下游江浙织机负荷仍在持续提升，长丝价差较去年下半年底部已明显回暖，头部企业盈利逐季修复，但由于今年新增产能较多，实际价差恢复有限。今年长丝新增产能均来自头部企业，行业集中度再次提升，行业本身对抗周期底部的能力不断加强。展望明年，长丝新增产能明显减少，今年大幅扩张的头部企业也需要等待市场进一步的供需反馈来决定后续投产进度，同时明年海外终端可能迎来较强补库预期，供需两端有望共同催化长丝景气向上。

锦纶产业链：锦纶价格走势与原材料己内酰胺、纯苯基本一致。目前锦纶行业集中度较低，行业格局尚未确定，洗牌仍未结束，领先企业依靠差异化产品及高端客户享有α。伴随今年国内下游需求恢复，相关企业利润率逐季改善，后续海外服装品牌客户若去库顺利，依靠海外高端客户的企业盈利能力也有望进一步提升。氨纶产业链：氨纶行业自 2021 年高景气后迎来低谷，今年尽管需求有所恢复，但头部企业有较多新产能落地，行业短期供给压力较大，企业大多处于亏损状态，仅头部企业仍有利润空间。长期看，氨纶未来扩张仍主要集中在晓星和华峰两大巨头，未来行业大概率会进入双寡头格局，待落后产能逐步出清后，持续扩张的头部企业有望在下一轮景气周期中获得更大的利润弹性。粘胶产业链：粘胶的景气度已有长达三年的低谷，仅在2020年下半年短暂恢复，后又迅速下滑，行业近年来也没有新增产能，供给端压力很小。今年 8 月开始原料涨价及需求旺季支持粘胶价格触底上涨，企业盈利有所改善，进一步利润修复仍需跟踪后续终端纺服业需求变化。

2.5 聚氨酯产业链：行业格局将生变化

今年异氰酸酯行业发生了非常大的变化，首先是万华成为了巨力集团的大股东，控制了新疆巨力的 TDI 产能，并获得了 MDI 的规划项目。接下来 ADNOC 宣布要收购科思创的全部股权，经过几轮公开报价后，两方已进入面谈环节。对于 MDI，我们在深度报告《万华化学系列之八：复苏趋势下弹性凸显》中就分析，由于万华化学的成本持续优化，而海外竞争对手的经营情况却在不断下滑，企业之间的差距不断拉大，这可能导致行业格局发生变化。当 ADNOC 宣布要收购科思创之后，市场普遍认为这对于 MDI 行业格局将带来负面影响。不过我们在今年第二篇万华深度报告《万华化学系列之九：ADNOC收购科思创影响分析》中分析了，ADNOC收购科思创除了在资金上能提供支持外，并不能改变科思创现有的竞争力。而万华与 ADNOC 在石化领域一直保持良好合作关系，虽然今年 MDI 的盈利水平较弱，但是一旦 ADNOC 收购科思创成功之后，有望将双方合作进一步拓展到聚氨酯业务领域，反而是聚氨酯行业格局向好的方向发展。

环氧丙烷开始正式进入大规模扩产周期，各条生产工艺在国内都获得了成功突破，今年 PO-丙烯价差也一直在历史底部。由于共氧化法相对氯醇法和 HPPO 法有较大成本优势，我们认为环氧丙烷扩产的进度不会减慢，预计需要较长时间来消化新增产能。

2.6 农化产业链：关注景气筑底后的成长

今年中期报告中我们提到，前期由于全球能源体系通胀和地缘冲突等因素，全球供应链的不稳定导致了需求的提前释放和恐慌性屯库，农化需求进入泡沫化的极高景气。而后随着去年下半年供应链压力缓解，需求回归理性，再叠加子板块新增供给的释放预期，行业供需关系急转直下迅速恶化，行业进入全产业链主动去库周期，库存周期带动行业整体β下行。当下时点来看，由于粮食价格坚挺，粮食价格仍然高于上一个 10 年的历史均值，故中长期农化真实需求中枢还在高位，短期库存波动周期只能是扰动，与 14-15 年油价和粮食价格大幅下滑并不相同，我们认为农化刚性需求依旧还有很强支撑。从去库节奏来看，需求环节纵深上的差距带来了化肥和农药板块经营基本面的差异。化肥以内需为主，需求链条更短，国内的季节性需求演进就能带来库存消化及景气波动；而国内农药产业是典型的外向型行业，供给和需求存在明显地理及空间分割，对国内采购需求的节奏取决于跨国公司终端市场的库存去化情况。所以今年化肥板块经历二季度景气加速下行触底后，在秋肥市场备货需求的带动下，率先进入补库周期并带动价格反弹，而后续仍有即将开启的冬储需求支撑。而全球农药终端市场上半年还处于去库阶段，但我们认为随着下半年南美旺季的需求拉动，库存去化节奏将近尾声，国内农药月度出口量也呈现了环比改善的趋势；伴随后续库存逐步去化，下游刚需正常采购，行业也将回归常态化。整体来说，从需求侧农化板块仍具备较强的复苏确定性，而子板块供给侧环境的不同又会影响各自的复苏节奏和弹性，因此板块机会仍是具有结构性的。

2.6.1 农药板块经营情况同比恶化更明显

从结果看，在申万行业指数中，申万基础化工年初至今跌幅在全行业靠前，农化制品跌幅还略超过基础化工整体板块，且跌幅差距逐渐扩大，主要原因还是在于农化板块从 22 年高位景气快速下滑，经营层面的同比表现相较于其他同期较为疲软的周期品板块来说更差，景气的高低落差更大。从 23 年前三季度 A 股上市公司收入和利润增速的中位数看，农化板块呈现同比大幅下滑，其中化肥板块的同比降幅已经有缩窄趋势，而农药同比降幅仍在扩大。这在今年中期报告中我们也有提及原因，主要是化肥和农药的供给情况以及其所在全球产业链的位置不同，从而带来价格表现及去库节奏的差异，最终表现在企业业绩上。从供给的角度看，目前农药供给侧仍有较大增量，行业价格竞争在行业下行期尤为激烈，而化肥板块除了氮肥外，磷肥和钾肥都依赖开采受限的矿石资源，供给增长受限且不确定性较大，整体紧平衡的格局并未逆转，故下行期价格反而相对具有韧性。从全球产业链的位置看，中国承担了全球农药原药生产环节，是高度外向型的产业，而终端制剂市场和最前端的创制药研发则掌握在海外跨国公司手中。由于全球农药原材料供应和终端需求存在较大的时间和空间的错位，一旦跨国公司进入主动去库周期，叠加原材料供给宽松的预期，国内农药制造业进入更加残酷的红海竞争，带来价格非理性下行且具有惯性，在今年三季度国内化工品价格及化肥价格指数反弹之际，农药价格指数仍处于低位徘徊状态，表现大相径庭。

2.6.2 化肥板块率先进入补库周期，冬储需求再接力

相较于依赖海外跨国企业去库节奏的农药市场，国内化肥市场去库节奏较快，价格率先出现反弹。尿素更是在年中在夏季追肥需求的拉动下率先进入补库周期，价格从 6 月初底部开始反弹，现货和期货价格连续出现上涨。我们认为本轮尿素上涨原因是前期需求侧主动去库导致终端库存较低，而 6-8 月正是夏季高氮肥追肥旺季带来了一定补库需求，再叠加夏天用电旺季对煤炭的上涨预期，下游恢复采购带来工厂环节库存快速去化，价格也从阶段性底部反弹，进入 10 月后尿素价格则主要受印标出口预期高低震荡。而秋季大田作物用肥主要是高磷肥为主，且 8 月初磷肥库存已处于历史低位，行业也基本没有新增产能，在季节性刚需打开及行业库存低位的背景下演绎了补库逻辑，一铵、二铵价格先后反弹。且由于中长期新增供给有限，供需层面的反弹持续性逻辑更强。而后续化肥景气有望受到冬储需求的再接力，北半球最重要的春耕种植季通常在来年 3 月启动，备肥工作主要从当年底开始，带来季节性行情，故我们认为化肥价格在明年冬储之前具备较强的支撑。就短期来看，磷肥因为库存相对较低且基本没有新产能，而尿素出口短期炒作行情暂缓，钾肥库存则还相对高位但因为进口贸易商和生产商高度集中库存释放相对可控，因此我们相对更看好磷肥价格上涨具有更强支撑，其次是钾肥，而尿素可以关注冬季供暖旺季下能源价格波动带来的直接催化。

2.6.3 化肥关注稀缺资源端成长性

商品景气的短期逻辑在于库存周期，而中长期逻辑一定还是落在未来供需格局，特别是对于需求端较为平稳且没有结构性产品机会的化肥来说，供给端的影响尤为关键。对于三大化肥来说，尿素在经历了多年产能缩紧后，近几年又开始资本开支扩张，新增产能增幅相对较大；而磷肥和钾肥则都受制于上游资源型原料的扩张限制。

对于磷板块来说，实际上整条产业链上的产品扩张均受制于最上游的磷矿石，供给端政策性的限制及开矿周期的不确定性叠加下游新能源材料领域需求不断增长，磷矿石自 21 年开始一路景气向上，即使今年上半年同样受累于需求侧磷肥开工低迷影响，但价格降幅有限，8 月初又跟随秋季追肥需求而反弹。从供给侧看，我们认为磷矿石景气持续性存在较大的预期差。市场认为磷矿石价格相对历史中枢水平仍处于高位，且存在大量的新增供给储备，据不完全统计，仅上市中川恒股份、新洋丰、云图控股、川发龙蟒、芭田股份均具有未来磷矿石产能增量规划，在建及规划原矿新增产能近 2000 万吨，占近两年统计局年度总产量接近 20%，表观供给增幅显著带来未来景气崩塌隐患。但我们这其中存在时间和空间上的预期差。第一，磷矿供需紧平衡基本盘难以系统性逆转。新增磷矿从规模上看基本都处于大型矿山，建设标准高周期长，地质条件的复杂性又进一步带来建设的不确定性，所以新产能的规划到投产并非短周期能够兑现，我们认为至少未来三年很难看到新增产能大规模集中释放。同时，资源持续开发下在采矿山的品位下降也导致即使原矿产量维持，有效磷含量的产出也进入下降区间。近年来国家安全、环保要求的持续提升也加快了小散矿山等落后产能的退出。而需求侧大头化肥基本盘相对稳定，新能源及其他精细磷化工产品需求仍在不断增长，具备矿产资源且谋求产业转型升级的大型综合性磷化工企业也偏向将磷矿自供为主，又进一步减少了磷矿石流通市场的供应量。第二，磷矿石供给侧的议价能力是挺价的核心。短中期供给需求的边际变化对亿吨级别的总盘子没有质的冲击，价格波动更多的还是库存周期的影响，并非供需格局系统性翻盘，这一认知就为供给侧较强的议价能力提供了基础，磷矿石供给侧的议价能力也是理解其景气持续性的核心。根据统计数据，我国磷矿主要集中在云贵川鄂湘地区，占总全国保有储量 80%以上，2022 年我国磷矿企业开采量 CR10 达到接近 50%，集中度较高，且头部企业的磷矿石外售比例较低。以磷矿产能规模排名第一的云天化为例，22 年公司产量在 1200 万吨以上，但磷矿采选业务收入仅 7.2 亿，说明磷矿外售量非常低，大部分磷矿产出为自用；规模排名第二的瓮福 22 年产量超 700 万吨，外售量仅 90 多万吨，且连续三年外售量下滑；规模排名第四的兴发集团 22 年产量接近 300 万吨，而外售量也只有不到 150 万吨，公司也因为 22 年磷矿石价格上涨而加大自用量。所以磷矿石供给侧最突出的特点是集中度高且流通盘小，矿企的议价能力凸显。而且受到下游新能源产业发展的推动，各地方政府对磷资源的重视程度提升，矿权的出售还需要企业配套一定的产业投资以推动磷资源在本地高价值消化，这也无形中提升了磷矿的开发和流通成本。综上，我们认为磷矿石大概率长期高位运行，磷肥开工旺季时不排除有进一步上涨的可能。而在景气有支撑的基础上，我们更加看好具有配套和增产储备能力的企业的核心竞争力和成长性。

对于钾资源板块来说，短期看全球钾肥景气受两俄供应量的逐渐恢复及贸易流的调整，供应相较前两年有所恢复，产品价格由景气高点下行；且虽然我国钾资源对外依赖度仍较高，但今年前三季度我国氯化钾进口量同比增长 31%，库存高位供应相对宽松，国内钾肥价格也跟随海外价格高位回落。同样受三季度秋肥的需求拉动叠加产业链情绪好转，钾肥价格底部反弹；国内钾肥具有相对集中的供给特性，一方面是国内生产以盐湖、藏格为主，另一方面港口货源也是由几大贸易商掌握，所以即使港口库存较高，流通现货量也能得到控制，呈现出相对有反常识的高库存高涨幅的状况。从长远的角度看，钾肥作为重要农资投入品，改变高度依赖进口的现状具有战略意义，但由于我国钾肥资源禀赋的限制，通过产量提升的方法较难改变进口依赖现状，那么就只有通过 “走出去”到国外办厂的方式来逐步解决。而对于全球钾肥市场来说，低开采及运营成本的钾矿资源也正在逐步减少，老矿资源日渐枯竭，品味也有所下滑，而新矿开采深度较深，运营及维护成本较高，因此浅层低开采成本的钾矿资源具有可观的竞争力。我们认为，在海外拥有低开采成本钾矿资源的企业无论是深耕周边钾肥净进口国家市场还是反哺回国内市场，都具有长期成长逻辑。而只要海外钾矿资源自身的成本竞争力强，则退可抵抗市场景气波动，进可以量补价实现长期增长。

2.6.4 农药关注差异化竞争赛道

由于国内农药原药企业在全球农药产业链中的分工位置，国内原药企业的业绩拐点主要依赖跨国公司大客户的去库节奏。从历史上跨国企业的库存趋势来看，过去二十多年，农药跨国公司库存跟随业务扩张而自然增长，其中部分公司在 08-10 年、14-16 年前后明显库存较高，但其中可能存在阶段性原料及产品价格上涨因素影响；从季度库存数据来看，农药跨国公司的阶段性的高库存波动周期大约在 2-3 个季度，因此我们判断当下跨国公司去库已接近尾声。待补库需求衔接上后，国内原药整体需求以及出口有望见底反弹。但另一方面，由于国内原药产能持续扩张，且本轮资本开支大都为头部合规龙头企业，去产能难度远远高于去库存，未来洗牌的周期会更长，除非供给侧的黑天鹅事件发生，大多产品将较长时间缺少价格弹性或维持底部震荡趋势。

农药板块，我们更加看好拥有海外终端市场能力的本土企业。在农药产业链中，由于库存的去化是由终端需求拉动逐渐传递至上游，这类企业相对于上游原药环节更加贴近终端，在景气反转中更为敏感，如果能够提前处理好库存压力轻装上阵，就能在需求重新启动的时候抢占先机。且农药市场可能较长时间没有价格向上β行情，我们认为市场也将更加关注个股成长α。而选择差异化市场，掌握核心市场登记证和渠道等高壁垒通道资源的企业才有望实现长期成长。在原药板块，我们相对看好产品格局较好，资本开支带来的产能增量具有较高确定性消化通路的企业。

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