1. 煤电化一体，存量增效、增量转型
1.1 安全绿色、清洁高效的大型能源央企
央企控股，A+H 两地上市。中煤能源股份有限公司是中煤能源集团有限 公司于 2006 年独家发起设立的股份制公司，同年在香港成功上市，2008 年 2 月发行 A 股。截至 2023 年三季度末，中煤能源集团有限公司持有公司 57.36%的股份，公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。
控股公司为世界 500 强企业。控股公司中国中煤能源集团有限公司 1982 年 成立，2007 年原煤产量突破 1 亿吨；2020 年，集团煤炭销售突破 3 亿吨，达到 3.3 亿吨，挺进世界 500 强。截至 2022 年末，集团总资产为 6000 亿元，拥有职 工 13 万人，连续三年位列《财富》世界企业 500 强。其中中煤能源股份有限公 司总资产为 3402 亿元，占集团资产总额的 56.7%，净资产为 1309 亿元，占集团 总资产的 21.82%。
1.2 煤炭为支柱业务，多产业一体化协同
一体化产业链优化发展。公司业务主要有煤炭、煤化工、煤矿装备、金融等 其它业务。2022 年，公司实现营收 2205 亿元，比上一年下降 8.03%；公司实现 毛利 554.19 亿元，同比增加 30.10%，毛利率为 25.1%，同比增加 7.3 个百分点。 2023 年 1-9 月，公司实现营收 1562.09 亿元，同比下降 10.9%。主要由于煤炭价 格下降，公司业绩同比下降。 煤炭是公司核心业务。2022 年，公司煤炭业务实现营收 1909.18 亿元，同 比下降 9.6%，占公司总营收 81.52%，煤炭业务实现毛利 484.30 亿元，同比上升 32.4%，占公司总毛利的 87.4%。2023 年 1-9 月，公司煤炭业务实现营收 1323.7 亿元，同比下降 12.4%，占公司主营业务营收 89.64%，煤炭业务实现毛利 314.56 亿元，同比下降 20.9%，占公司主营业务毛利的 92.64%。
1.3 坚持高质量发展，经营业绩持续稳定
公司坚持高质量发展，净利维持高位。2022 年，公司共实现营收 2205 亿 元，同比下降8.03%，归属于母公司股东的净利润为182.41亿元，同比增长32.8%。 2023 年 1-9 月公司实现营收 1562.09 亿元，同比下降 10.9%，归属于母公司股东 的净利润为 166.88 亿元，同比下降 13.7%。公司坚持高质量发展，净利润虽然 有小幅下滑，但整体仍维持高位。
公司具备持续盈利能力，现金流充足。2022 年，公司 ROE 达到 13.95%，较 上一年增长 2.28 个百分点;公司经营现金流 2022 年为 436.34 亿元，较上一年 减少了 9.3%。2023 年 1-9 月，公司 ROE 达到 12.17%，同比降低了 3.54 个百分 点；经营活动净现金流达 283.55 亿元，同比降低了 25.02%，现金流仍充足。
公司管理架构合理高效，费用管控能力强。2022 年,公司资产负债率为 51.48%，近年来持续下降；期间费用率为 4.49%，费用管控效果明显。2023Q3 资 产负债率 47.78%，同比下降 3.26 个百分点，1-9 月期间费用率 10.84%，小幅回 升但继续保持较低水平。
2. 煤炭业务：公司核心利润来源，产能持续扩张
2.1 行业供需基本平衡
煤炭生产持续增长，进口煤有所放缓。2016-2022 年全国煤炭产量 CAGR2.84%； 2022 年全国煤炭产量达 45.59 亿吨，YOY10.49%，创 2015 年以来新高；2022 年 全国煤炭进口量 2.93 亿吨，YOY-9.2%，为近年来首次下降，主要是因为海外煤 价高位、国内新增供应放量。 2022 年出口煤炭 400 万吨，YOY53.7%，煤炭净进 口 2.89 亿吨，YOY-9.8%。在煤炭系列保供稳价政策下，近年来我国煤炭产量显 著增加，市场供应持续充足，预计 2023 年国内煤炭产量将达到 47.5 亿吨。进口 方面，2023 年至今，我国每月进口煤基本维持在 4000 万吨左右的水平。
全国煤炭消费增长。 2022 年全年原煤消耗量 42.8 亿吨，比 2021 年增长 0.1 亿吨；电力、化工、钢铁、建材及其他行业耗煤分别为 23.5/3.3/7.7/5.0/3.2 亿吨，行业耗煤占比 54.9%/7.7%/18%/ 11.7/7.5%。 煤炭库存继续升高。截至 2022 年年末，全国重点煤炭企业存煤 6600 万吨， 同比增长 13.79%，全国电厂存煤 1.75 亿吨，同比增长 4.17%，主要港口库存 5530 万吨，较上一年下降 6.76%，库存整体呈现累库趋势。截至 6 月 29 日，中电联 燃料统计口径内燃煤电厂煤炭库存 1.2 亿吨，同比增长 2444 万吨，为近 4 年以 来最高，平均可用天数 24.6 天。2023 年上半年电厂整体库存水平偏高；港口交 投氛围冷清，出货不畅，库存难有释放，全国各港库存均有累库现象。
2022 年全国电力装机容量 25.64 亿千瓦时，YOY 7.87%，其中，煤电装机 占比 46%，为 11.79 亿千瓦，2022 年，全国发电量 8.85 万亿 kw.h， YOY3.75%。其中煤电装机发电量占比约 60%，约为 5.31 万亿 kw.h，预计“十四 五”期间，全国煤电装机新增 1.5 亿千瓦，2025 年全国煤电装机达到 12.3 亿 千瓦，发电装机总容量达到约 30 亿千瓦，煤电装机占比约为 41%。 预计 2023 年全年，全社会用电量增长 6%左右，未来一段时期，煤电仍将 是提供可用容量的主要电源，发挥兜底保供作用。
煤炭供需基本平衡。预计 2023 年全年我国煤炭市场供需将保持基本平衡态 势，煤炭需求将保持适度增加，煤炭产量将保持增长、增幅回落，进口煤进一步 发挥调节补充国内煤炭市场的积极作用。炼焦煤市场供需面从紧平衡向趋宽松过 渡。
2.2 煤价走势小幅波动
2023 上半年煤炭价格保持高位，下半年价格小幅弱势运行。2023 年煤炭 作为我国能源供应的压舱石地位依然稳固，在系列保供稳价政策下，市场供应充足，国家发改委全力推动 2023 年电煤中长期合同签约全覆盖，煤炭价格 2023 年 1-5 月波动幅度较小，虽有小幅波动但持续保持高位。2023 年 6 月以 来，煤炭进口量增长迅速，随着疫情防控政策解除，澳煤进口全面放开，俄 煤、蒙煤供应也明显增加，煤炭供给迅速增加。加之社会整体库存已累至高 位，供需过剩问题凸现，煤价出现短暂波动。预计下半年经济对煤炭需求仍有 支撑，在极端天气下，煤炭有需求释放，煤价恢复上涨可能，但用电需求在迎 峰度夏结束后回落，动力煤重回供需偏宽格局，在整体经济状况不改善的情况 下，预计煤价运行区间仍然弱势运行为主。
2.3 公司煤炭产能持续释放，产销同增
公司在产在建煤矿 30 座，核定产能 2.02 亿吨、权益产能 1.61 亿吨。截 至 2022 年底，公司共计拥有煤矿 30 座，其中在产煤矿 26 座，在建煤矿 4 座。 在产煤矿中，有 19 座煤矿隶属于控股子公司，核定 1.4 亿吨、权益产能 1.23 亿 吨，有 7 座煤矿隶属于参股子公司，核定产能 0.32 亿吨、权益产能 0.13 亿吨。 在建煤矿核定产能 0.29 亿吨、权益产能 0.26 亿吨，全部为控股子公司煤矿。
在建煤矿陆续投产。大海则煤矿建设规模 1500 万吨/年，2022 年底已 进入联合试运转阶段，2022 年生产商品煤 500 万吨，2022 年底获得增产 500 万吨的批复，预计 2023 年产能 2000 万吨。里必煤矿及选煤厂项目总投资 57.46 亿元，建设规模为 400 万吨/年，2022 年完成投资 7.27 亿元，累计完 成投资 31.50 亿元，项目已核准并取得采矿许可证，目前正在建设中，由于 该矿属于高瓦斯矿井，建设周期较长，预计 2025 年进入联合试运转，苇子 沟煤矿于 2019 年 9 月取得采矿许可证，预计 2024 年建成。依兰第三煤矿已 经完成了基本建设，预计 2023 年年底投产。 根据产能核增情况及在建煤矿投产进度，2023-2026 年公司控股子公司 预计新增产能为 1740/0/340/300 万吨每年；权益产能新增 1740/0/171/153 万吨/年。
大力增加优质煤炭产量。2022 年，公司全年完成商品煤产量 11,917 万吨，比上年 11,274 万吨增加 643 万吨，增长 5.70%，其中动力煤 10.919 万吨，同比 增长 6.65%，炼焦煤 998 万吨，同比下降 3.67%。2023 年 1-9 月，公司加大产能 释放力度，完成商品煤产量 10,117 万吨，同比增长 9.97%，其中动力煤 9258 万 吨，同比增长 10.65%，炼焦煤 858 万吨，同比上升 3.13%。公司煤炭产量稳定增 长。
积极落实增产增销保供稳价措施，商品煤销售保持稳定。2022 年全年累计 完成商品煤销量 26,295 万吨，同比下降 9.69%。公司认真贯彻落实国家能源保 供要求，严格执行煤炭中长期合同机制。2023 年 1-9 月，公司累计完成商品煤 销量 21,480 万吨，同比上升 5.08%。其中自产商品煤销量 9,967 万吨，买断贸 易煤销售 10,940 万吨，代理销售 573 万吨。2022 年全年累计完成商品煤销量 26,295 万吨，同比下降 9.69%。出口方向来看，2023-2026 年增加煤炭出口增量 的可能性不大。
2.4 产能利用率和产销率维持高位
公司产能利用率和产销率处于行业较高水平，预计未来仍能维持。2022 年， 公司控股煤矿煤炭产能为 13,589 万吨，商品煤产量为 11,917 万吨，产能利用率 为 87.70%，自产煤销售量为 12,034 万吨，产销率为 100.98%；2023 年 1-9 月， 公司控股矿井商品煤产量为 10,117 万吨，自产煤销量为 9,967 万吨，折合至全 年分别为 13489/13289 万吨，产能为 15329 万吨，产能利用率为 88.00%，产销 率为 98.52%。2016-2023Q3 加权平均产销率为 99.41%；受益于供给侧改革下煤 炭优质产能的有序释放，以及进口煤政策调整，煤炭市场供需紧平衡的基本格局 有望持续，2023-2026 年产能利用率按 2022 年的 87.70%预计，产销率按 2016- 2023Q3 的平均值 99.41% 预计。 预 计 2023-2026 年 煤 炭 产 量 依 次 为 13443/13443/13741/14004 万吨，煤炭销量依次为 13364/13364/13660/13921 万 吨。
贸易煤方面，2023 年贸易煤销量按 2023Q1-3 同比增幅 5.70%预计，即为 13553 万吨，2024-2026 年按 2023 年等量预计，为 13553 万吨。代理销售方面， 公司 2018-2022 年代理销售 CAGR 为 21.60%；假设 2023-2026 年维持此增幅，则 为 1750/2128/2587/3146 万吨。
2.5 煤价走势仍保持平稳，公司作为龙头拥有优势
从煤炭行业看，根据政府工作报告，2023 年我国 GDP 预期目标增长 5%左 右，有效推动能源消费加速回暖。同时，增产保供将是 2023 年煤炭行业政策端 的主旋律，预计 2023 年我国煤炭产量仍有一定增量空间。综上，考虑到未来供 需恢复以及国家政策对煤炭价格的有力调控等因素，2023-2026 年煤炭价格预 计相对平稳中适度波动。公司 2023-2026 年的自产商品煤售价参考 2023Q1-3 自 产商品煤 603 元/吨预计。炼焦煤售价趋于稳定，可按照 8 月份价格 1582 元/吨 预计；吨煤的代理服务费预计保持稳定，之后为 6 元/吨。买断贸易煤方面，该 产品一年为一个结算周期，因此 2023-2026 的买断贸易煤销售价格可参考 2022 年售价 812 元/吨。
公司自产煤成本优势明显，自产商品煤单位销售成本持续降低。2023Q1- 3，自产商品煤单位销售成本 294.79 元/吨，同比减少 11.39 元/吨，下降 3.7%。2022 年，公司自产商品煤单位销售成本 322.84 元/吨，同比减少 2.35 元/吨，下滑 0.72%。
公司自产煤具有成本优势，未来计划成本进一步降低。公司与其他大型上 市煤企对比，自产煤成本较低。2022 年，国内大型上市煤企中国神华、兖矿能 源、陕西煤业自产煤销售分别为 316.20/91.17/155.48 万吨，吨煤成本分别为 458.51/345.86/252.59 元/吨。对比之下，公司 2022 年自产煤销售 262.95 百 万吨，吨煤成本 322.84 万吨，低于中国神华和兖矿能源，高于陕西煤业，较低 的成本使得公司得以获取更高的毛利。 公司煤炭成本呈周期性变化。公司近十年（2014-2023 年）自产商品煤单 位销售成本整体呈周期性、规律性波动变化，其中 2013 年、2017 年、2020、 2021 年增幅较大，YOY 分别为 8.86%/38.63%/25.79%/16.46%。2022 年公司自 产商品煤销售成本 YOY 为-0.72%，较上一年 YOY16.46%波动率大幅下降， 2023Q1-3 自产商品煤单位销售成本为 294.79 元/吨，YOY 为-3.7%。自产煤销 售成本完成一个周期基本需要四年时间，假设 2023 年进入煤炭销售价格下行 周期，YOY 为-7.6%，2024/2025/2026 年 YOY 为 3.3%/-3.3%/7.6%。2023-2026 年成本依次为 298.30/288.46/297.98/320.63 元/吨。
2022 买断贸易煤成本为 791.06 元/吨，买断贸易煤的成本主要是购煤价和 运输费用，因此 2023-2026 年买断贸易煤仍保持毛利率微正的情况，成本和售 价类似保持相对稳定，预计 2023-2026 年贸易煤单位成本为 791.06 元/吨。 公司煤炭业务营收有望持续增长，毛利稳定。综合煤炭业务产销量和单位 成本、售价的假设，预计煤炭业务 2023-2026 年收入为 2195/2195/2214/2230 亿元，毛利率为 31%/32%/31%/30%。
3. 煤化工业务： 保持安全稳定高效运行
3.1 煤化工产品实现全产全销，未来产能利用率提升空间大
煤化工企业产能潜力足。煤化工业务方面，重点发展煤制烯烃、煤制尿素等 现代煤化工产业，装置长期保持“安稳长满优”运行。 公司控股、参股子公司 在产、在建项目煤化工产品产能 1647 万吨，在产控股子公司产能 560 万吨，包 括甲醇 205 万吨，尿素 175 万吨，聚烯烃 180 万吨。
2022 年，公司持续强化煤化工业务精细化管理，大力推进节能降耗和降本 增效，煤化工装置运行稳定高效，全年主要煤化工产量 566.7 万吨，同比增长 3.4%。产能利用率尿素 104.6%，聚烯烃 60.91%，甲醇 49.60%。公司克服能源 化工市场剧烈震荡，部分时段运输紧张等不利因素，灵活调整营销策略，优化 客户结构，完善销售渠道，全年主要煤化工产品销量 558.5 万吨，同比基本持 平。产销率为 98.55%。总体上看公司基本实现全产全销，且产能仍有巨大利用 空间，未来增长潜力足。
3.2 煤化工产品业绩稳健
煤化工产品营业收入稳定上涨。2022 年，公司煤化工业务营业收入 227.01 亿元，比 2021 年的 218.51 亿元增加 8.50 亿元，增长 3.9%；扣除分部 间交易后的营业收入 218.64 亿元，比 2021 年的 214.86 亿元增加 3.78 亿元， 增长 1.8%。 产量上升抹平原料采购价格上涨。2022 年，公司煤化工业务营业成本 196.73 亿元，比 2021 年的 192.66 亿元增加 4.07 亿元，增长 2.1%，主要是原 料煤及燃料煤采购价格上涨、化工装置检修维修支出增加等综合影响。考虑到 煤化工产量从 477.2 万吨提升到 566.7 万吨，抹平了原料采购价格上涨，单位 营业成本有所下降。 毛利随产量进一步上升。2022 年，公司煤化工业务实现毛利 30.28 亿元， 比 2021 年的 25.85 亿元增加了 4.43 亿元，增长 17.1%；毛利率 13.3%，比 2021 年的 11.8%提升 1.5 个百分点，主要原因是产量上升。
4. 公司分红情况
4.1 煤炭板块整体派息较高
2018-2022 年，煤炭行业分红金额逐年上升。2022 年，煤炭行业整体分红 1316 亿元，同比增长 25.66%，自 2018 年以来保持持续增长。最新 12 个月派息 率为 8.2607%，为十年期国债的 2.98 倍，与国债相比派息率优势自 2021 年以来 逐渐扩大。整体来看，煤炭板块下行风险较小，当前配置煤炭板块具有较高的性 价比。 资本开支下降为未来高分红创造条件。2016 年供给侧改革后的新一轮周期 内，行业固定资产增速明显低于 2016 年前的高增速，煤炭行业在建工程较少， 未来有望保持高分红。
4.2 公司分红水平行业领先
公司作为行业内专营煤炭的大型央企，主要业务游煤炭开采，煤化工，煤 炭装备制造等，盈利有望稳步提升，分红指标位居行业前列。 分红稳定上升。与行业整体相似，公司分红情况较好，2022 年公司每股分 红为 0.4130 元，同比增加 37.20%。股息率达到 3.49%，较上一年增长 1.36 个 百分点，2018 至 2022 年，公司分红与股息率持续增加。
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