【东吴证券】聚焦LED显控系统，深度受益LED出货量增长及5G+8K趋势.pdf

2023-11-20

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1. 聚焦 LED 显控系统，产品拓展、海外布局打开长期成长空间

卡莱特是一家以视频处理算法为核心、硬件设备为载体，为全球客户提供视频图像领域专业化显示控制产品的高科技公司。公司成立于 2012 年，产品由最初 LED 显示控制系统占比较高，逐渐拓展为 LED 显示控制系统、视频处理设备、云联网播放器三大类产品共同发展。 LED 显示控制系统包括发送器和接收卡，属于 LED 屏显的核心组件；视频处理设备包括超级主控、专业主控、播放服务器等，可实现色彩管理、图像拼接、多画面处理、跨平台控制、超高清渲染等集成控制功能；云联网播放器支持多种设备联网，实现多屏幕、跨区域统一管理。产品被广泛用于各类大型活动、监控调度、智慧城市、虚拟拍摄等视频图像显示领域。

受益于 LED 技术进步和产品成本下降，公司业绩持续增长。公司营收和归母净利润自 2018 年以来持续增长，营收由 18 年的 2.3 亿元增长到 22 年的 6.8 亿元，CAGR 为 31%，归母净利润从 18 年的 0.2 亿元增长到 22 年的 1.3 亿元，CAGR53%。23Q1-Q3 公司营收 5.7 亿元，同比增长 33.96%，归母净利润 1.1 亿元，同比增长 42.86%。公司各项费用率整体保持稳定，利润率稳步上升，23Q1-Q3公司毛利率47.17%，同比增长6.07pct，净利率 18.19%，同比增长 1.17pct。

分业务看，公司业务从显示控制系统拓展至视频处理设备、云联网播放器。 1） LED 显示控制系统：受益于小间距 LED 屏普及、像素点增加带动接收卡需求增加，接收卡营收自 2018 年的 1.38 亿元增长到 22 年的 2.7 亿元，23H1 接收卡业务营收达 1.29 亿元，同比增长 33.0%。23H1 毛利率 22.18%，同比下降 3.97%，系公司综合考虑行业景气度、提高市占率策略等因素后降价所致。 2）视频处理设备：随着视频高清化对图像处理、编解码等需求增加，及公司产品不断丰富、升级，该业务自 18 年以来高速增长，仅 20 年因高性价比产品占比提升导致毛利率小幅下降。此后高端产品批量出货，业务迎来量价齐升。23H1 营收 1.67 亿元，同比增长 63.7%，毛利率持续增长，23H1 毛利率 62.55%，同比增长 2.03pct。 3）云联网播放器：该业务营收占比较低，23H1 占比 6.7%，营收自 18 年以来不断增长，23H1 营收 0.22 亿元，同比增长 22.2%。23H1 毛利率 47.88%，同比增长 7.55pct。

分地区看，海外业务业绩增长较快。23H1公司境外营收0.57亿元，同比增长83.87%，占比 16.1%，同比提升 4.7pct。2022 年公司境外业务毛利率 73.5%，高于境内业务的 38.6%，随着境外业务的高速增长、占比不断提升，公司整体营收及利润水平有望进一步优化。

公司股权结构稳定，4 家全资子公司分管海内外销售。股权结构方面，截至 2023 年三季报，深圳三涵邦泰科技有限责任公司为公司控股股东，持股 40.59%；公司董事长兼总经理周锦志持有三涵邦泰 100%股权，为公司实际控制人，股权结构稳定。参控股公司方面，公司共有 4 家全资子公司，分别负责美国、荷兰、成都、北京地区销售。

股权激励制度促进技术创新和经营发展，彰显公司高业绩增长信心。2023 年 5 月，公司公布 2023 年限制性股票激励计划，拟向公司董事、高管、核心业务和技术人才共计 189 人给予限制性股票 81.60 万股，占公司总股本的 1.2%。本计划首次授予的限制性股票归属考核年度为 2023-2025 年，第一/二/三个归属期分别要求营业收入或净利润较 2022 年增长不低于 50%/125%/238%，同时，公司根据个人考核结果确定归属比例。

2. LED 显示系统量价齐升，国产厂商市场份额快速提升

2.1. LED 显示由显控系统、视频处理系统及云平台三大板块构成

LED 显示系统包括 LED 显示控制系统、视频处理系统、云服务平台三大板块。视频处理系统首先对输入的视频源做预先处理，随后由显示控制系统通过控制 LED 屏像素发光，将处理后的图像按预期成像于 LED 屏，云服务平台提供远程内容制作和画面控制，其中 LED 屏使用的各种芯片数量随小间距、MLED 屏的应用而增加，带来对巨量转移、封装、检测等设备的需求。

1）LED 显示控制系统：属于 LED 显示屏的核心组件，约占其成本的 4%，包括接收卡、发送卡、校正系统、LED 显控芯片等。发送卡接收计算机等来源传输的视频图像，生产相应控制信号，并将数据打包传输至接收卡。接收卡为 LED 模组重要组成部分，负责接收发送卡传来的数据、驱动 LED 屏呈像，和发送卡配套使用。单台接收卡和发送卡输出信号有像素数上限（最大带载分辨率），故 LED 屏点间距越小、同等面积像素点越多，需要购买越多或越强性能的产品。视频图像显示控制行业的产业链上游主要包括芯片、PCB、被动元器件、连接器、机箱结构件、线材等生产商，下游主要为各类显示屏生产商、各行业终端客户等。显示控制系统制造商处于视频图像显示控制产业链的中心环节，显示控制系统制造厂商主要完成产品设计、程序编写及烧录、整机组装等流程，将上游原材料整合为显示控制系统销售给下游客户，并提供安装调试、技术支持等售后服务。

2）视频处理系统需要对超高清视频进行高效率编、解码和低延迟处理、传输，在超高清视频产业应用场景中承担重要角色。其具体包括视频处理器、控制器、拼接器、切换器、控台、多媒体服务器，其中处理器和拼接器为主要产品。

3）基于云的信息发布与管理系统包括云联网多媒体播放器、云服务。云联网多媒体播放器为硬件形态的播放器，可以接收云平台通过有线或无线方式传输的视频信号，并在处理后播放于各类屏幕。云服务为配套播放器的软件，可以通过其制作播放内容并传输至播放器。

2.2. 需求：消费复苏、新兴应用发展等多因素拉动需求持续增长

2.2.1. LED 显示控制系统：需求增长、技术升级，拉动显控系统量价齐升

受益于小间距 LED 灯渗透率提高、LED 屏出货量上升及单卡价值量上涨，我国 LED 市场规模持续攀升，需求端迎来利好。随着 LED 技术的不断发展，国内厂商在封装设计、应用技术等方面取得重大突破，推动下游屏厂持续降本，小间距 LED 渗透率提升。而随着文化体育行业的复苏，线下活动数量的增加和场景的丰富也拉动了 LED 屏出货量的增速提升。叠加“5G+8K”技术的不断推广，LED 单卡价值量提升，共同推进了 LED 显控系统市场规模持续攀升。 LED 芯片价格的下降，带动小间距 LED 灯市场渗透率提高，实现对于 LCD 拼接屏、激光投影市场的替代。根据公司年报数据，LED 灯珠在 LED 显示屏的成本中超过 20%，LED 灯珠的主要成本来源于 LED 芯片，灯珠间距越小的 LED 显示屏单位面积所需灯珠数量越多，占成本的比重越高。近年来半导体技术的发展，一方面催动了 LED 光效的提升，降低了 LED 芯片价格，根据公司招股书数据，小间距 LED 显示屏的灯珠价格从 2010 年约 0.9 元/颗降低到 2020 年的不到 0.1 元/颗；另一方面切割技术的成熟使得单位面积外延片上可切割芯片数量增加，同样也促进了 LED 芯片价格下降。小间距 LED 屏使得 LED 的精细度实现提升，推动了 LED 在教育、商用市场的增长，形成对 LCD 拼接屏和激光投影的替代趋势。

伴随固装应用场景显著提升，疫情后演唱会等文体活动数量攀升，LED 产品应用场景实现拓展。由高端市场逐步下沉至地级市及县级市、由专业显示市场向商用显示市场及家用显示市场。LED 显示技术在设计、制造、封装技术不断迭代的驱动下，下游应用场景也从户外广告屏、门头屏扩展到室内超大超宽显示屏、影院、电视、交通等更多场景。叠加成本下降和疫情后文体娱乐活动增加等优势，目前已经被广泛应用于演艺舞台、监控调度、竞技赛事、展览展示、商业广告、虚拟拍摄等 12 个领域。根据诺瓦星云招股书数据，预计 LED 出货量从 2020 年的 1 万亿颗增长到 2030 年的 10 万亿颗。

5G+8K 等技术迭代升级，不断提升单卡价值量。“信息视频化、视频超高清化”已成为全球信息产业发展的趋势。超高清视频具有 4K 或 8K 分辨率，而显示屏分辨率越来越大，意味着 LED 显示控制系统需要控制的像素点更多，对 LED 显示控制系统的带载能力和传输带宽提出了更高的要求。技术进步将推动 LED 行业技术的发展，同步提升 LED 单卡附加价值。

在三种因素的联合推动下，LED 显示控制系统量价齐升。据 GGII 和中商产业研究院数据，2022 年我国 LED 显示屏总体市场规模为 635 亿元，同比增长 10.2%，预计 2023 年市场规模将达 684 亿元，同比增长 7.7%。小间距 LED 市场渗透率提升、固装应用场景的扩展提升 LED 屏出货量，同时 5G+8K 的高端化趋势提升 LED 显示控制系统的单卡价值量，LED 显示控制系统的量及价格均呈现上升趋势。

2.2.2. 视频处理系统：超高清、3D、AR/VR、虚拟拍摄等新兴领域拉动需求

视频处理系统的处理效率和传输速度持续提升，实现在超高清、3D、AR/VR、虚拟拍摄等多领域的技术应用。视频处理系统起源于 20 世纪 60 年代，早期的视频处理系统仅能进行简单的二维图像处理，而随着现代综合技术的进步，画面分割、边缘处理等视频处理技术已实现在超高清、3D、AR/VR、虚拟拍摄等多领域的技术应用。虚拟拍摄作为视频处理系统的新型应用领域方兴未艾，未来市场空间广阔。目前主流的拍摄方式有三种：室内或者户外“实景”拍摄、室内摄影棚搭建场景拍摄、在蓝幕或绿幕背景下拍摄人物前景后再进行电脑后期制作。而全景式 LED 虚拟摄影棚的屏幕具备无缝拼接、无反光、高动态、高帧率、广色域等特点，且可以利用视频处理系统自带的视频拼接、视频切换等功能，实现视频图像质量的提升及显示屏幕的灵活控制，解决由于传统拍摄方法带来的空间限制和制作成本问题，成为 LED 企业新的增长极。

2.2.3. 云服务平台：商业显示领域场景多样，应用前景广阔

云服务平台可以通过计算机、手机、平板实现对显示屏的实时控制、集中统一管理、数据收集分析等功能。作为显示控制技术、云联网技术与无线通信技术相结合而产生的新兴产品，云联网服务平台在室内外固装和集中管理、发布、监控等领域具有显著优势。伴随着“信息视频化”的发展趋势以及各类显示媒介的技术提升、成本下降，通过显示屏播放视频以传递信息已成为非常普遍的应用，可广泛应用于灯杆屏、广告机、车载屏等多种商业显示领域。

2.3. 供给：国产显示系统厂商市场份额持续提升

LED 显示屏产能聚集本土，未来有望进一步向国内转移。随着国内 LED 研发制造技术的发展，全球 LED 产能在过去十年逐步转移至中国大陆。现阶段显示方案中随着产能和市场的集中，国内逐步形成了较完整的产业链，厂商得以降低成本、提升产品性价比优势，同时新产品、新服务可以更快响应客户需求，市场占有率不断提升，预计未来产能将进一步向国内集中。 LED 显示系统供应格局方面，国产厂商已占据国内市场较高份额。在显示控制和视频处理行业，Barco、Extron 等国际知名企业进入时间早，具备多年信号数据处理经验，产品布局面广，渠道覆盖全球并形成品牌影响力。国内厂商诺瓦星云、卡莱特、淳中科技虽起步较晚，但与国际头部企业相比已具备相当的技术实力，且近年海外营收均获得较快增长，产品有一定竞争力。基于云的信息发布与管理系统市场属于新兴行业，部分厂商为配合自家显示控制和视频处理产品远程使用，尚未有权威机构发布相关细分市场数据、亦无厂商形成较大营收。但随着全球物联网连接量增长，该细分行业的软、硬件供需预计向好。

公司在国内 LED 显示控制系统中优势明显。根据卡莱特招股说明书援引高工咨询数据，2022 年国内 LED 屏市场规模为 636 亿元。根据公司公告，其 LED 显示控制系统在 LED 显示屏总成本的占比为 4%，从而 LED 显示控制系统在 2022 年细分市场容量约为 25.44 亿元。另据公司年报数据，卡莱特 22 年显示控制系统营收 6.8 亿元，故公司显示控制系统营收占国内 LED 显示控制系统总营收约为 26.7%，占据国内较高市场份额。

3. 公司：技术升级、产能扩张并重，深度绑定头部客户

3.1. 技术：产品专利体系完备，研发基础深厚

经过多年的研发积累，公司成为业内少数掌握 LED 显示控制及视频处理核心技术的企业。公司以产品技术研发为核心任务，开发出巨量像素快速光学校正、大屏幕物理间距微调、多路超 8K 视频低延迟处理、虚拟拍摄 XR 等技术，成功立足显示控制及视频处理领域前列，得到下游客户广泛的认可。目前已形成较全面且具有前瞻性的专利体系。截至 2022 年末，公司共拥有 110 项专利（其中 90 项发明专利）、52 项软件著作权。

3.2. 产能：募投项目提升公司 LED 显示屏及视频处理设备产能

公司产能利用率、产销率接近饱和，通过募投项目实现 LED 显示屏控制系统及视频处理设备扩产。根据卡莱特招股书，卡莱特 2019-2022H1 年总体产能利用率均超过100%，产销率均处于 80%以上较高水平。为满足下游客户及不同应用场景对公司产品日益提高的需求，卡莱特在 2022 年开展募投，拟投入 1.07 亿用于 LED 显示屏控制系统及视频处理设备扩产项目。

扩产项目拟于深圳市龙华区实施，将租赁所得的15,000m2生产车间进行装修改造，提升公司产能。一方面，公司将采用先进的技术工艺及生产制造设备，使得公司产能得以提升；另一方面，公司在视频处理设备方面产品结构较为单一，伴随公司技术和市场资源的积累，将向高性能、高毛利产品方向拓展相关产品线，在实现规模效应的同时增加附加值，进而达到优化产品结构、提升风险抵御能力的目的。

3.3. 客户：产品复杂度较高，下游客户黏性强

显控系统产品较为复杂，客户学习成本高，与供应商之间的黏性较强。由于显示控制系统中，硬件设备通常需要与软件搭配使用，产品复杂度较高，客户需要经过专业化培训及较长时间的实操使用才能熟练掌握，因此下游客户容易产生较强的黏性，供应商的转换成本较高，客户与制造商之间的合作将在较长时间内保持稳定。公司产品知名度较高，已经与多家下游大客户形成了深度绑定。公司采取以直销为主、经销为辅的销售模式，直销客户主要系下游的 LED 显示屏厂商，包括强力巨彩、利亚德、洲明科技、长春希达、Planar 等国内外知名企业；公司的经销客户主要系各地授权的经销商。凭借产品的技术优势，公司已与强力巨彩、利亚德、洲明科技、长春希达、Planar 等 LED 显示行业知名厂商建立了良好且长久的合作关系。

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