1、广西能源集团唯一上市平台 厂网一体稀缺标的
1.1 广西区域唯一电力上市平台剥离油品公司专注电力
广西地区厂网一体经营公司，实控人为广西国资委。公司全称为广西能源股份有限公 司，于 1998 年由贺州地区电业公司（后更名为广西正润发展集团）作为主要发起人，以 合面狮水电厂和供电公司等经营性电源和电网资产投入成立，成立之初就形成了发供电一 体化经营的网络。2001 年公司发行股票上市，上市以来持续新建、收购周边水电站。 2018 年，广西国资委同意将贺州市农业投资集团所持有的广西正润发展集团 85%国 有股权无偿划转给广西投资集团，无偿划转完成后，上市公司实际控制人由贺州市国资委 变更为广西国资委。2020 年，公司向广西能源集团非公开发行股份收购桥巩水电站， 2021 年广西投资集团将其持有的正润集团 85%的股权转让给广西能源集团。转让完成后， 广西能源集团持有公司 50.99%的股权（含间接），为公司第一大股东。 注：为避免歧义，在三个主体同时出现时，本文将广西能源股份有限公司（本上市公 司）简称为公司；直接控股股东为广西能源集团（曾用名广西广投能源集团），用“集团” 代指；广西能源集团控股股东为广西投资集团，用“广投”代指。
公司董高监大范围更换，集团（广西能源集团）实质性管理公司。公司以往管理混乱， 2018 年正润集团股权无偿划转至广投后，公司实际控制人变为广西国资委，随后 2021 年集团开始下派管理层或调派其他公司管理人员对上市公司进行管理，当前管理层平均任 职年限为 1.47 年，公司董事长为集团党委副书记，财务总监曾任集团财务管理中心主任， 足以显示集团对于上市公司的重视程度和发展决心。
公司业务包括发电和油品贸易，进一步出售油品业务公司 2%股权，未来将进一步聚 焦电力主业。公司现有业务包括发电业务和油品销售业务： 1）发电业务：公司集发电、供电为一体，通过一部分自有水电和外购电主要向贺州市下辖的市、县、区和有关的厂矿等进行供电，同时公司部分电源为网外机组，通过上广 西电网获取发电收入，公司的电网资产为桂东电网，主要供电区域包括贺州市下辖的市、 县、区和有关的厂矿； 2）油品贸易：子公司广西永盛石化主要从事成品油销售、加油站投资建设等。2023 年 6 月，公司发布资产重组预案，计划出售永盛石化 2%的股权，出售完成后公司持股比 例降至 49%，出售完成后永盛石化将不再纳入合并报表，进一步聚焦主责突出电力主业。 2023 年 11 月该资产重组事项已经交割完成，彰显公司聚焦电力发展的决心。
公司收入受油品业务影响较大，电力板块业务收入持续稳定增长。2016-2022 年公 司营业收入先增后减，主要是因为受到油品贸易业务的较大影响，从电力板块的收入来看， 受益于装机和区域内用电负荷的持续增长，公司发电收入和售电收入均持续稳定增长。
电力板块毛利率远高于油品业务，公司盈利贡献以电力业务为主。虽然油品贸易收入 占比较高，但年均毛利率仅维持在 3%左右，利润贡献度有限。而在电力板块方面， 2016-2022 年，公司电力销售业务毛利率维持在 20%左右，整体保持稳定，电力生产业 务 2016-2020 年公司毛利率维持在 60%，2021 年煤电机组投产后，2021-2022 年煤价 高企导致公司电力生产业务毛利率下降。2022 年公司实现毛利 12.9 亿元，其中电力销售、 电力生产、油品贸易分别实现 4.1、3.6、3.9 亿元，占比分别为 31.8%、27.5%、30.5%。
1.2 大股东规划“向海图强” 明确做大做强做优广西能源
公司控股股东广西能源集团，于 2023 年在自治区国资委的具体指导下，优化整合广 西投资集团能源板块资源组建成立，定位做强做优做大广西能源产业。根据广西能源集团 （原广投能源集团）和广投集团发债公告，截至 2023 年 3 月底，广西能源集团拥有控股 在运装机 356 万千瓦，权益装机规模 831.5 万千瓦，广投集团拥有控股装机 489 万千瓦 （含在建），权益装机规模 1115.6 万千瓦。2023 年 6 月，在自治区国资委的指导下，广 投集团优化整合内部能源板块成立广西能源集团，力求打造为建成国内一流、具有一定国 际影响力的综合清洁能源集团。
广西能源集团发展战略为“向海图强”，重点打造沿海地区海风建设和桂中桂东地区 陆上风光建设，新能源成为集团未来发展的重点方向。根据广西壮族自治区国资委官方公 众号披露，广西能源集团的发展战略是“向海图强”，深入实施“三海”战略，包括到海 边去，打造北部湾沿海清洁能源综合基地；到海上去，打造北部湾千万千瓦级海上风电基 地和千亿级海上风电产业集群；到海外去，挖掘与东盟国家能源领域合作机遇。 根据广西能源集团官网公众号，十四五期间集团将重点打造北部湾、桂中和桂东三大 清洁能源基地，力争新能源控股装机突破 40%，当前集团正在投资建设我国西南地区首个 海上风电项目——防城港海上风电示范项目，统筹推进广西深远海海上风电场址前期工作。 作为广西能源集团唯一上市平台，集团明确将做大做强做优广西能源。根据广西壮族 自治区国资委官方公众号披露，广西能源集团将聚焦主责主业，做大做强做优广西能源股 份，将广西能源打造为具有重要区域影响力的“零碳”能源上市企业。
广投集团在 2018 年承诺将把能源资产、能源指标注入上市公司。广西投资集团在划 转获得正润集团的股权时承诺“广西投资集团将择机将旗下优质能源资产逐步注入桂东电 力（后更名为广西能源）”，“广西投资集团承诺将所属企业电容量指标注入桂东电力 （后更名为广西能源），推进其发电机组顺利启动、运营”。我们认为公司是广西能源集 团旗下唯一上市公司、广西投资集团旗下唯一电力上市平台，将充分受益于广西自治区能 源资产整合趋势，在集团的支持下，获取集团体内能源资产和能源指标，持续拓展新能源 项目的开发，实现装机的持续增长。 2020 年集团就将桥巩水电站注入上市公司，梳理下来，当前广西投资集团未上市发 电资产包括：1）控股装机：火电 196 万千瓦，水电 0.97 万千瓦；2）参股装机：以权益 口径来看，火电 244 万千瓦，水电 186 万千瓦，核电 130.7 万千瓦，另拥有桂冠电力 22.3%的持股比例。
2. 水电供电盈利稳定 网内自发电占比有望提升
2.1 电源：水电利润保持稳定 火电盈利有望好转
公司是广西贺州地区厂网一体企业，拥有 157.76 万千瓦的控股装机和桂东电网资产。 1）装机：截至 2022 年底，公司拥有在运控股装机 157.76 万千瓦，其中水电 85.76 万千 瓦，火电 70 万千瓦，均位于广西地区（极少部分小水电位于湖南地区），光伏 2 万千瓦， 位于陕西地区，2）电网：公司拥有桂东电网，主要供电营业区包括贺州市下辖的市、县、 区和有关的厂矿等，同时与广西电网、湖南电网互为网间电力交换。
水电：现有装机 85.76 万千瓦，主要位于贺江、桂江、红水河流域，整体水流量丰枯 变化明显，调节能力较弱。合面狮水电厂位于贺江流域，桥巩水电站位于红水河流域 （2020 年收购），其他电站主要位于桂江流域。 1）桥巩水电站位于红水河流域，是公司主要的水电利润来源，该流域共规划 10 个梯 级电站，仅龙滩、岩滩水电站具有季调能力，其余水电站均为日调节及径流式电站，流域 内水流量波动较大；2）桂江开发规划 6 个梯级电站，已全部建成（公司控股 4 个），分别为巴江口、昭 平、下福、金牛坪（桂冠电力控股）、京南、旺村电站（广西国能公司持股），桂江流域 库容有限，调节能力较弱。2017-2022 年公司水电利用小时数丰枯变化较为明显。
广西取消多项水电让利政策，水电上网电价近几年有所提升。2017 年以来，广西区 域多次降低一般工商业电价，同时推动水电让利，统调水电需要承担市场化交易 10KV 用 户的分摊优惠，丰水期水电上网电价按批复电价的 90%执行，受此影响，2017-2020 年 公司水电上网电价下降约 3 分/千瓦时。 2021 年，水电电价取消了丰水期降价 10%、高能耗补贴、10 千伏用户补贴等多项水 电减利政策，公司水电上网有所回升，2022 年公司整体水电上网平均电价约 0.25 元/千 瓦时。展望未来，由于水电统购统销，基本不参与市场化交易，随着让利政策取消，未来 水电电价有望保持稳定。
水电盈利较为稳定，年均净利润 3 亿元。广西水电统购统销，随着让利政策取消，未 来水电电价有望保持稳定，收入波动主要来源于来水变化，从公司过去几年的经营业绩上 看，2017-2022 年公司水电收入持续增长，近几年受来水影响，水电发电收入有所波动。 从利润角度来看，2021 年桥巩水电站注入公司之前，公司水电板块净利润维持在 1 亿元 左右，2021 年桥巩水电站纳入公司合并范围，但由于当年来水偏枯，当年桥巩水电仅实 现净利润 1.1 亿元（不含减值，若将减值扣除当年净利润 0.78 亿元），2022 年来水偏丰， 水电板块一共实现净利润 3.15 亿元，其中桥巩水电站实现 1.96 亿元，成为水电板块主要 的盈利来源，但由于桥巩持股比例较低，公司 2022 年水电实现归母净利润约 2.3 亿元。
火电：投产以来煤价高企拖累盈利，2022 年度电亏损 0.07 元/千瓦时。2021 年 3 月公司桂旭能源贺州燃煤发电项目投产，投产后公司火电装机达到 70 万千瓦，首个完整 年份 2022 年利用小时数约 4000 小时，发电量达 28 亿千瓦时。2021-2022 年煤价大幅 提升，导致火电业务亏损严重，2021-2022 年公司单位燃料成本分别为 0.486 和 0.3573 元，火电业务毛利分别为-2.73 和-0.8 亿元，净利润分别为-3.1 和-2.45 亿元（不含政府 补助），对应度电亏损分别为 0.14 元/千瓦时和 0.088 元/千瓦时，若算上政府补助， 2022 年公司火电实现净利润-1.93 亿元，对应度电亏损 0.07 元/千瓦时。 可以看出，公司煤电亏损幅度高于其他煤电企业，分析主要原因有二，一是煤炭成本 较高，公司地处广西自治区内陆腹地，远离主产煤区，运煤成本高企，同时也不临海，进 口煤供应受限，双重影响下，公司燃煤成本高企；二是期间费用较高，由于桂旭能源刚投 产不久，财务费用水平较高。 受库存煤影响，2023 年上半年公司煤电仍持续亏损。2023 年上半年公司火电实现净 利润（不含政府补助）-1.36 亿元，对应度电亏损 0.11 元/千瓦时，若算上政府补助，公 司子公司桂旭能源实现净利润-0.96 亿元，对应度电亏损 0.075 元/千瓦时。今年上半年火 电利润不及预期主因库存煤的影响，煤价下降带来的盈利修复预计将主要体现在下半年。
广西自治区明确煤电企业保供能够享受政府补助，一定程度上缓解了公司煤电经营困 境。基于广西地区煤电企业困境，广西自治区政府对于煤电企业运营提出多项财政奖励， 根据公司公告主要包括三类：1）多发满发奖励，广西财政厅提出对月平均发电负荷率大 于 50%小于等于 70%的增量上网电量部分，沿海燃煤发电企业、内陆燃煤发电企业分别 奖励 3 分/千瓦时、6 分/千瓦时；对月平均发电负荷率 70%以上的增量上网电量部分，沿 海燃煤发电企业、内陆燃煤发电企业分别奖励 4.5 分/千瓦时、7.5 分/千瓦时； 2）电煤采购奖励，广西财政厅提出对超出 7 天的存煤所需要的采购款，以一定贷款 年利率给予六个月的全额贴息奖励；3）煤炭储备补助奖励，广西财政厅提出对煤炭储备基地按一定量净态存煤采购款， 给予六个月的全额贴息奖励。受此影响，公司 2022 年共获得煤电相关补助约 5000 万元， 2023 年上半年获得 4000 万元。我们认为，当前煤炭价格在高位震荡，公司煤电机组仍 处于亏损状态，预计政府补助存在一定程度的延续性。
容量电价正式出台，公司容量电费补偿居行业前列。国家能源局、发改委 2023 年 11 月 10 日发布《关于建立煤电容量电价机制的通知》，提出 2024-2025 年河南、湖南、重 庆、四川、青海、云南、广西定价 165 元/千瓦·年，回收 50%固定成本，剩余省份定价为 100 元/千瓦·年，回收 30%固定成本，我们测算各省主要能源公司利润贡献和折合度电电 价如下表，其中广西能源预计获得容量电费度电收入 4.13 分/千瓦时，金额居行业前列， 我们认为此次容量电价构成实质性利好，为公司未来火电基本盈利奠定基础。
2.2 电网盈利保持稳定 自供电增长有望提高供电盈利
受益于产业转移带来区域内用电负荷增长和网架结构陆续完善，公司售电规模持续增 长。一方面，十三五以来高耗能产业向西南地区转移，带来贺州地区用电规模持续增长， 2012-2021 年贺州市全社会用电量增幅明显，9 年复合增长率 10.1%。 另一方面十三五以来公司建成多条输变电工程，完善网架结构，提高供电能力。2015 年，110kV 石梯变电项目完成建设并投入运行，2016 年公司开建多条输变电线路， 2019-2020 年大多数 220 千伏电网输变电工程陆续竣工，受此影响，2020-2021 公司售 电规模小幅增长，目前公司桂东电网供电区域包括贺州市八步区、平桂区、东融产业园区、 旺高工业园区、生态产业园区等工业区集梧州市部分区域，网架架构完备。 2019-2020 年公司网架结构逐步完善后，公司售电规模占贺州市用电规模的 40%， 但是由于公司自有电源有限，公司网内外购电比例较高，且会受到来水影响，近几年公司 外购电比例维持在 65%-70%左右。
受区域内供需趋紧和煤电成本上涨影响，公司购电价格和供电价格持续提升，而由于 公司自供电（水电）占据约 30%-40%的比例，购电毛利有明显提升。公司售电价格受购 电成本的影响，2017-2020 年公司购电成本和售电价格基本保持稳定，变化不大，2021 年以来随着区域内煤电成本价格上涨，公司购电价格和售电价格均有明显提升，而且，由 于公司拥有自有水电成本较低，售电价格的上涨使得公司内购电价差快速扩大，2022 年 公司内购电价差约为 0.27 元/千瓦时，外购电价差为 0.05 元/千瓦时，而且 2022 年自有 水电发电量可观，多重影响下公司供电毛利有明显提升，2020-2022 年公司供电毛利率 从 16.7%增长至 24%，单位供电毛利从 0.07 元/千瓦时提升至 0.11 元/千瓦时。
新能源投产增加自供电比例，公司供电盈利有望进一步提升。由于网内自有装机有限， 公司目前网内自供电占比仅 1/3，剩下 2/3 的电量从国网、南网购买。2023 年公司获取 55 万千瓦风电项目指标、21 万千瓦光伏项目指标，这些项目均位于贺州市，后续预计有 15 万千瓦的风电项目建成后将上贺州电网，由于新能源度电成本远低于火电，项目投产 后，将减少公司外购电量，提高公司售电盈利。 此外，公司在建 110kv 路花输变电工程，获得里松、大数据、灵峰三个 110kV 输变 电工程项目建设权，项目投产后可有力提升供电能力。目前公司正在建设贺州市工业区配 电网络完善工程、110kV 路花输变电工程，获取里松、大数据、灵峰三个 110kV 输变电 工程项目建设权，正在推进前期工作，这些项目陆续投产后，公司电网供电能力将进一步 提升。
3. 定位集团零碳能源平台 公司新能源有望发力
3.1 广西大力推进新能源 规划十四五并网目标较高
广西壮族自治区区位优势显著，习总书记讲话强调“向海经济”，自治区规划“向海 图强”。广西是中国唯一与东盟既有陆地接壤又有海上通道的省份，广西依托海上风电资 源，发展“向海经济”，有望强化沿海经济带，带动广西自治区经济形成新一轮增长，培 育国家优势。2017 年，习总书记视察广西时强调，“要建设好北部湾港口，打造好向海 经济，写好新世纪海上丝绸之路新篇章”，2021 年习总书记再次视察广西时强调“大力 发展向海经济”。 广西自治区十四五规划海上风电核准 7GW，并网 3GW。在习总书记的视察讲话下， 广西自治区扛起发展向海经济建设海洋强区政治责任，连续出台《广西加快发展向海经济 推动海洋强区建设三年行动计划（2020—2022 年）的通知》、《广西海上风电配套产业 发展实施方案》、《广西北部湾海上风电重大基地及示范项目方案》，提出深入实施向海 经济，建设沿海清洁能源基地，重点建设北部湾国际海上风电产业园，优先开发北部湾近 海风电资源，加快钦州、防城港海上风电示范项目建设。
到 2025 年，力争海上风电装机核准开工 750 万千瓦、投产 300 万千瓦。根据央视 新闻报道，目前，广西已规划 9 个海上风电场区，总规划装机容量 2350 万千瓦。 在陆上风光方面，自治区规划十四五新增陆上风电不低于 15GW，光伏不低于 13GW。除大力发展海上风电外，根据广西自治区十四五能源规划，广西将加快负荷中心 及周边地区分散式风电、分布式光伏发电开发，加快实施“千乡万村驭风行动”、“千家 万户沐光行动”，十四五期间，全区新增陆上风电并网装机不低于 1500 万千瓦，光伏发 电并网装机不低于 1300 万千瓦。
3.2 集团将首批海风项目注入公司 海风平价上网收益率较高
广西能源集团获取广西海上风电项目具有优势，广西能源集团发展定位即为深入实施 “三海”战略。广西能源集团于 2023 年优化整合内部能源板块组建完成，广西投资集团 对其的未来发展定位是将深入实施“三海”战略。在此战略和集团支持下，广西能源集团 成为广西自治区发展海上风电的先行者。 2022 年广西自治区首次竞配 2.7GW 海风项目，广西能源集团竞得 1.8GW，并参股 剩下 0.9GW，意味着广西能源集团主导推进广西首批海上风电示范项目。在 2022 年之 前广西自治区基本没有发展海上风电项目，直到十四五能源规划出台后，自治区发改委才 在 2022 年 6 月首次开展海风项目竞配，总装机规模 270 万千瓦，分为防城港海上风电示 范项目和钦州海上风电示范项目两个项目，执行燃煤标杆电价。随后 2022 年 8 月竞配结 果公告，广西能源集团所属企业广西广投海上风电有限责任公司牵头的联合体成功竞得防城港海上风电示范项目 180 万千瓦开发权，国家电投集团广西电力有限公司成功竞得钦州 90 万千瓦海上风电示范项目（广西能源集团参股）。 北部湾风资源良好，首批海风项目平价上网收益率较高。广西北部湾附近海域 130 米 高度平均风速在 6.7~7.8 米/秒之间，水深为 10~56 米间，离岸距离在 15~160 千米之间， 风能资源良好，年满负荷利用小时数接近 3000（首批海上风电项目防城港 A 场址年满负 荷利用小时数 2916 小时），且广西目前海上风电均平价上网，在当前风机价格持续下降 的背景下，北部湾海风项目收益率较高。
我们以防城港 A 场址标段一项目为例，项目参数包括：装机容量 41.65 万千瓦，利用 小时数 2916 小时，总投资 42.4 亿元（根据 A 场址项目 EPC 中标公告和海缆中标公告）， 对应单位千瓦投资 10180 元，标杆电价 0.4207 元/千瓦时，算下来项目资本金收益率 12.8%（若按照平均造价 11000 元/千瓦进行测算，项目资本金收益率 10.4%）。考虑到 后续项目的造价情况，我们进一步以电价和造价变化进行敏感性分析，测算结果表明单位 装机造价每下降 1000 元/千瓦，项目资本金收益率提高 3-4 百分点，电价每下降 0.01 元/ 千瓦时，收益率下降 1 个百分点左右。
近期公司发布公告收购集团旗下海风公司，项目年均贡献利润 1.8 亿元。2023 年 10 月，公司发布资产重组公告，拟收购广西能源集团持有的广西广投海上风电有限责任公司 60%股权，收购对价 1.65 亿元，收购 PB 1 倍。广西广投海上风电有限责任公司主要拥有 子公司广西广投北部湾海上风力发电有限公司（简称“北部湾海风”）51%的股权，实际 获得北部湾海风公司 30.6%权益。北部湾海风已获得上述防城港海上风电示范项目，规划 总装机规模 180 万千瓦，其中项目 A 场址（70 万千瓦）已获得核准，现处于施工招标建 设阶段，计划 2024 年部分机组并网投产，2025 年全容量并网投产。 按照上文对于广西自治区海上风电项目的收益率测算，假设 2025 年 1.8GW 海风项目 全容量投产，总投资 200 亿元，资本金比例 30%，项目资本金收益率 10%，投产后年均 净利润约 6 亿元，上市公司获得权益利润 1.8 亿元。
3.3 集团有望将陆上风光指标注入公司助力公司未来高成长
广西投资集团获取自治区第一批陆上新能源建设指标的 1/4，充分展现出集团获取新 能源项目的能力。广西投资集团获取广西自治区的新能源项目具有天然优势，2023 年 5 月，广西发改委印发 2023 年第一批新能源项目建设方案，列入 2023 年第一批新能源项 目建设方案的项目共 32 个，装机容量合计 400.5 万千瓦，其中，陆上风电 360.5 万千瓦， 集中式光伏 40 万千瓦。从业主来看，广西投资集团获得此次方案的 1/4，是获取总项目 第二多，获取风电项目最多的主体，充分展现出集团获取项目的能力。
广西能源集团已储备陆风+光伏 3GW。根据广西能源集团官方公众号，广西能源集 团除了主导推进广西首个海上风电示范项目外，还在来宾、贺州等地储备陆上风电、光伏 等新能源项目超 300 万千瓦，计划打造桂中和桂东清洁能源基地，规划成为广西建设国家 综合能源安全保障区的主力军。 广西能源集团和广投集团获取的新能源指标有望择机注入上市公司。根据 1.2 的梳理， 广西投资集团在划转获得正润集团的股权时承诺将所属企业电容量指标注入桂东电力（后 更名为广西能源），我们判断，广西投资集团、广西能源集团十四五以来获取的陆上新能 源指标有望在未来几年择机注入上市公司体内，助力广西能源新能源规模快速增长，实现 打造“零碳能源平台”战略目标。 此外，上市公司自身目前已签订 200 万千瓦风光火储项目投资框架协议，获取 76 万 千瓦项目指标。根据公司公告，2020 年双碳战略提出之后，广西能源开始加速拓展新能 源项目，2021 年公司与地方人民政府签订总投资额约 110 亿元、电源装机容量约 200 万 千瓦的风光火储项目投资框架协议，同年 3 个水面光伏发电项目（共 21 万千瓦）已列入 广西能源局 2021 年保障性并网光伏发电项目；2023 年公司新增获得 55 万千瓦的陆上风 电项目，21 万千瓦的水面光伏转为陆上光伏。
我们判断，在集团的大力支持下，公司新能源规模有望快速增长，成为广西自治区新 能源龙头企业。而在当前风电、光伏上游成本持续降价的背景下，公司持续开发新能源项 目的收益率有望维持较高水平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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