2023 年回顾：供求关系发生重大变化，主要指标未见明显复苏
政策：供求关系发生重大变化，高能级城市开启放松
2023 年上半年，虽然全国各地频频出台放松政策，包括在中低能级城市放松限购限贷限售，推进不动产“带押过户”，推出人才购房优惠、购房补贴及契税补贴等购房激励措施，优化房贷首付比例、房贷利率、公积金贷款条件，放宽房贷还款年龄上限等措施，但都局限在“一城一策”甚至“一区一策”的框架内，几乎没有中央层面重磅的政策出台。上半年仅有的几次高层对房地产行业困境的发声，均集中在 1 月份，随着 2-3 月份地产销售的超预期恢复，发声明显减弱。
7 月 24 日中央政治局会议指出要“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求”，明确了房地产市场供求关系发生重大变化的新定调，至此，本次近两年的需求端宽松周期开启了新的阶段。在“724”政治局会议定调后，各部门积极响应，央行、金融监管总局、住建部等部门在 8 月末发布了“认房不认贷”、下调首付比例、下调新增和存量贷款利率等纲领性政策，值得一提的是，“认房不认贷”和下调首付比例是自2014年后的首度重启。随后，各个城市迅速跟进，高能级城市需求端政策不断优化，集中在限购、限贷、下调利率、减免税费等方面。截至目前，四大一线城市均全域无差别执行“认房不认贷”政策，一线城市中广州、上海部分地区解除或放松限购，部分二线城市也全面打开了限购。
销售：弱复苏贯穿全年，阶段性脉冲难以持续尽管
2023 年以来政策频出，各类楼市支持措施不断，力度越来越强，但房地产销售整体上并无强有力的持续反弹，呈前高后低态势，弱复苏格局贯穿全年，其中一季度和三季度末的阶段性的复苏脉冲也无法持续。与历史年份相比，今年 Q1 居民长时间积压的购房需求释放较为充分，房企为抓销售窗口期推货前置，因此销售面积集中兑现，且剔除季节效应后去年Q4 是绝对的低基数，所以体感上今年 Q1 的“火爆”，也造成了今年Q2 和Q3 体感上的“遇冷”。在 8 月末各部门频频出台重磅政策后，由于实质上受“认房不认贷”、降首付、降利率的置换链条并未打通，导致三季度末的复苏未能持续，从高频数据及前置指标来看，其复苏力度甚至弱于一季度。
从统计局数据口径看，2023 年 1-10 月，商品房销售额97161 亿元，同比-4.9%；商品房销售面积 92579 万平方米，同比-7.8%，销售复苏明显趋弱，销售额表现优于销售面积，主要由于销售均价在高位，为 10050 元/平方米。
从城市维度看，2023 年 1-10 月，30 城商品房累计成交面积为11235 万㎡，同比-7.6%，降幅较 1-9 月收窄了 0.5 个百分点。10 月单月，30 城商品房成交面积同比降幅显著收窄，且高能级城市表现更好。其中，一线、二线、三线城市的商品房累计成交面积同比分别为+2%、-9%、-14%。10 月单月，30 城商品房成交面积1020 万㎡，环比+4%，单月同比-2%，降幅较 9 月足足收窄了20 个百分点。
从房企维度看，2023 年 1-10 月，百强房企累计全口径销售额51003 亿元，同比-14%，降幅较 1-9 月扩大了 2 个百分点。其中，在可比口径下未出险房企合计销售额累计同比为-2%，而已出险房企为-44%。10 月单月百强房企销售额累计降幅持续扩大，且结构性差异明显，百强房企销售额 4437 亿元，环比+0.4%，单月同比-28%，降幅较 9 月收窄 2 个百分点，略有改善。TOP20 房企1-10 月销售累计同比均较 1-9 月下滑。普遍来看，国央企的累计销售额同比表现相对于混合制房企及民营房企明显较好。
虽然三季度以来，高层对地产表态进一步软化，而且陆续出台了一线城市全面“认房不认贷”、广深房贷利率下调、多个强二线城市取消限购等重磅政策，但截至目前效果欠佳，潜在购房者的观望情绪仍较重。我们认为，当前高层扶持房地产的决心毋庸置疑，后续政策有望继续放松。叠加低基数效应，四季度销售同比将明显提振，10 月数据已经初步验证。
投资：拿地与建安双重拖累导致投资承压
根据统计局数据，2023 年 1-10 月，房地产开发投资95922 亿元，同比-9.3%，降幅较 1-9 月扩大 0.2 个百分点。截至 2023 年 10 月，房地产投资累计增速已连续15 个月为负（除 2020 年年初受到疫情扰动，历史上开发投资累计增速从未出现负值）。可以说自 98 年以来，我国从未经历过房地产开发投资如此弱势的时期。房地产投资有两个主要分项，分别是：1.建筑安装工程投资，对应房企花在工程施工上的钱；2.土地购置费，衡量房企花在土地购置上的钱。两者占到房地产投资的 95%左右，可以决定房地产投资的总量和方向。进一步分析房地产投资如此弱势的原因，可以看出，2023 年 1-10 月，工程施工是主要拖累项，其中建筑和工程投资同比-11.5%，安装和工程投资同比-5.5%；土地购置也同步向下，同比-5.5%。
房企拿地方面，主要受热点城市土地供应节奏的影响，在城市维度土地市场表现依旧较弱。根据中指研究院发布的房企拿地百强榜单，2023 年1-10 月，百强房企权益拿地额 10107 亿元，同比-10%，较 1-9 月收窄8 个百分点。2023年10月单月，百强房企拿地额 1508 亿元，环比+112%，同比+101%，而9 月同比仅为-57%。土地市场的靓眼表现主要受热点城市土地供应节奏以及去年同期基数的影响，10月北京、上海、南京、广州等城市均有高总价地块出让，且头部央国企积极拿地。实际百强房企拿地额 1-10 月累计同比与 1-8 月基本持平。从城市维度看，根据中指研究院数据，2023 年 1-10 月，300 城住宅用地成交建面为25964 万㎡，同比-35%，降幅较 1-9 月扩大 2 个百分点。2023 年 10 月，300 城住宅用地单月成交建面3428万㎡，环比+21%，同比-46%，成交规模仍处于历年较低水平；当月300 城住宅用地成交溢价率 3.7%，继续走低。
开竣工：开工承压，竣工高增
2023 年 1-10 月房屋新开工面积 79177 万㎡，同比-23.2%，虽整体承压但自下半年来已经企稳；由于“保交楼”的一次性回补拉动，竣工面积40079 万㎡，同比+19.3%，依旧强劲。
融资：房企融资端修复承压，2024 年偿债压力仍大
根据统计局数据，2023 年 1-10 月，房企到位资金107345 亿元，同比-13.8%，降幅较 1-9 月扩大 0.3 个百分点。拆解房企资金来源，可见随着销售复苏，销售回款占比逐渐提升，且对到位资金有正向拉动作用。但2023 年1-10 月，国内贷款累计同比-11.0%，说明房企在银行端融资依旧不畅。根据中指院数据跟踪，房企非银融资也不容乐观。从累计值看，同比降幅扩大。2023 年 1-10 月，房企非银融资累计发行 5952 亿元，累计同比-21%，降幅较1-9月扩大了 2.3pct；其中，信用债、海外债、信托、ABS 累计发行同比分别为-10%、-12%、-71%、-23%，分别较 1-9 月变动了 -4pct、+17pct、-1pct、-3pct。从单月值看，同环比仍较弱。2023 年 10 月，房企非银融资单月发行276 亿元，环比-21%，单月同比-50%，较 9 月同比收窄了 3pct；其中，信用债、海外债、信托、ABS 单月发行占总额比重分别为 54%、12%、0%、33%，分别较9 月变动了+3pct、+10pct、-2pct、-11pct。
进入 2024 年，房企偿债压力仍大，我们统计了约 150 家主流房企债券到期余额，2024 年海外债到期 2647 亿元，信用债到期 4582 亿元。
2024 年展望：“商品+保障”双轨并行，关注城中村改造进展
政策：“商品+保障”新发展模式确定，需求端仍有较大放松空间
8 月 25 日，国务院常务会议审议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》（国发【2023】14 号文），“14 号文”明确两大目标：一是，“在大城市加大保障性住房建设和供给，提高保障性住房在住房总供给中的比例，解决工薪收入群体住房困难，稳定工薪收入群体住房预期，为落实房子是用来住的、不是用来炒的定位提供住房支撑。”二是，“推动建立房地产转型发展新模式，让商品住房回归商品属性，满足改善性住房需求，促进稳地价、稳房价、稳预期，推动房地产业转型和高质量发展。”至此，我国住房体系长期新发展模式已明确确定为“商品房+保障房”的双轨制体系，在新的顶层设计之下，长期看，我们现存的供地机制、库存处理、政策管控模式、行业格局均将发生不同程度的变化。
如前文所述，进入 2023 下半年，高层重磅发声，高能级城市纷纷跟进落地需求端放松政策，市场出现了一波短暂的脉冲，但从高频数据以及前置指标来看，8月、9 月各地密集出台的放松政策效果已趋于消失，销售脉冲已经消散，市场重新回到较为低迷的状态。究其原因或能归为三点：
1、需求端放松力度仍然不够大：下半年最为重磅的放松政策莫过于“认房不认贷”的出台，但若横向对比 2014 年的“认贷不认房”，本轮放松力度仍较弱，加之各城市在执行层面跟进较为谨慎，且并未将购房者“首付难”、“还贷难”的痛点完全解决，导致政策出台后仅有少量观望者入场，置换链条并未打通，脉冲不可持续；
2、居民收入预期下降，杠杆率水平高：2023Q2 居民收入信心指数为48.5%，相对Q1 有所回落，为 2016 年以来的低点（剔除疫情刚开始时的异常值），且已经连续 8 个季度不高于 50%，结合当前的宏观经济形势，未来一段时间预计难以根本改善。截至 2023Q3 末，我国居民部门杠杆率为 63.8%，目前处于历史最高水平，已经接近发达国家平均水平。因此，宏观层面居民对房地产的可负担性下降，决定了即使有复苏，也不太可能达到上一轮的强度；
3、房价上涨预期不佳：2023Q2 预期房价上升的人数占比为15.9%,环比Q1继续回落，且已连续 8 个季度低于历史均值 25%，预期价格影响当期需求，在房价上涨预期不佳面前，居民未来 3 个月准备增加“购房”支出的比例仅为16.2%，处在2016 年以来的低点；
展望 2024 年，我们认为需求端政策仍有较大放松空间，包括但不限于在高能级城市全面降低首套房及二套房的首付比例、持续降低增量以及存量房贷利率、解除或放宽限购限售条件、提高普宅认定标准、实行税费减免等政策。但在“商品房+保障房”双轨制体系这一新的顶层设计下，我们预计明年需求端政策的放开仍将是逐步的，若能同时扭转居民收入预期和房价上涨预期这两大指标，政策效果或将较为明显。
城中村改造：并非“棚改”，重视广州试点
2023 年以来，城中村改造被多次提及，其中，4 月中央政治局会议提出要在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，7月国常会审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，会议指出，在超大特大城市积极稳步实施城中村改造是改善民生、扩大内需、推动城市高质量发展的一项重要举措。要坚持稳中求进、积极稳妥，优先对群众需求迫切、城市安全和社会治理隐患多的城中村进行改造，成熟一个推进一个，实施一项做成一项，真正把好事办好、实事办实。要坚持城市人民政府负主体责任，加强组织实施，科学编制改造规划计划，多渠道筹措改造资金，高效综合利用土地资源，统筹处理各方面利益诉求，并把城中村改造与保障性住房建设结合好。要充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用，加大对城中村改造的政策支持，积极创新改造模式，鼓励和支持民间资本参与，努力发展各种新业态，实现可持续运营。结合“14 号文”的设计纲领，城中村改造已成为下一阶段房地产行业的重点内容。 根据七普数据，目前我国共有 8 个超大城市，分别为上海、北京、深圳、重庆、广州、成都、天津、武汉，11 个特大城市，分别为杭州、东莞、西安、郑州、南京、济南、合肥、沈阳、青岛、长沙、哈尔滨。根据统计，全国19 个超大特大城市 2022 年销售金额约 49637 亿元，占全国销售金额约37%。
值得注意的是，城中村改造这一概念并不是最近才出现的，早在2010 年以前便有了城改的案例。我们将我国城中村改造历程分为三个阶段：分别是2010年以前、2011 至 2021 年、2021 年至今。在经过已开发商为主导的旧改拆迁潮之后，当前剩余的改造项目，不论是从改造难度还是从经济效益角度，性价比均略低于从前。
综合今年以来的表态，我们认为本轮在超大特大城市积极稳步推进城中村改造将不同于传统意义上的“棚改”，棚改能够迅速推进的原因有三：1、PSL/专项债提供启动资金；2、规格高，拆迁难度小；3、资金循环快（拆迁-卖地-还债）。本轮城中村改造能否快速推行，主要难点不是融资问题，而是要看能否通过非市场化手段压低成本（例如补偿价格、补偿面积等）。10 月 24 日，《广州市城市更新专项规划（2021-2035 年）》《广州市城中村改造专项规划（2021-2035 年）》发布，根据规划，至2035 年广州推进城中村全面或混合改造项目 165 个，其中全面改造 150 个，主要集中在中心城区。从推进节奏上看，至 2025 年，共完成城市更新 130 平方公里，其中城中村70平方公里；至 2030 年，共完成城市更新 230 平方公里，其中城中村120 平方公里；至 2035 年，共完成城市更新 300 平方公里，其中城中村155 平方公里。作为城中村改造经验最丰富、态度最积极、空间最大、房价最低的一线城市，广州此次发布的计划中给出了 90%以上的全面改造比例，若能全部完成，将释放大量高价值地块。从房企销售的角度看，将弥补房企退出三四线所带来的规模下降；从房地产投资的角度看，将大量拉动每年的投资完成额。
主要指标预测：开工强、销售承压、竣工弱
在预测 2024 年主要指标之前，我们先对当前市场的供需格局做出分析，2023年延续了供需双弱格局，但需求较供给更弱。作为 2024 年增速的基础，先给出对2023 年全年数据的预测：投资 12.0 万亿元，同比-9.8%；销售面积12.6亿平方米，同比-7%；销售额 12.8 万亿元，同比-4%；新开工面积9.5 亿平方米，同比-21%；竣工面积 10.3 亿平方米，同比+20%。
供需：延续双弱格局，且需求比供给更弱
鉴于近两年房地产行业的极端特殊性，线性外推的方法可能都是站不住脚的。首先，不同的年份，不同的供需关系，会带来各个指标间关系的变化，没有固定的“由 A 到 B”的关系，“治世不一道，便国不法古”。其次，不能忽视房企作为一个市场主体，面对不同供需关系的行为变化。比如2015 年和2017 年，销售增速是差不多的，但拿地强度差别很大。 我们用成交量衡量供需总体强度，用去化率衡量供需相对强度，用“成交量+去化率”共同刻画市场的整体供需关系。 成交量即销量，用商品房成交面积表示。2023 年 1-9 月，全国商品房成交面积为8.5 亿平方米，同比-7.5%，预计全年成交面积为 12.9 亿平方米，同比-5.0%。与一般工业企业对照，成交量即销量，是供需关系的结果，衡量供需总体强度。成交量高意味着，需求和供给至少有一个是比较强的。但无法显示供需的相对强度，即到底是因为需求拉动还是供给推动。 去化率类似产能利用率，用库存去化率表示。我们以“当年销售面积/年初总库存”来计算库存去化率，其中年初总库存为“年初待开发土地面积*3+年初已开工未售面积”。2022 年库存去化率为 50.8%，2023 年预计为53.7%，上升3pct，但较 2021 年仍大幅下降 12pct，位于 2016 年以来低位。与一般工业企业对照，去化率类似于产能利用率，衡量供需相对强度。之所以不使用价格，是因为：1.价格受成交结构影响很大，2.价格的灵敏度不够，且受到政策扰动较大。
回顾两个指标近 10 年的表现，可以看到 2023 年延续了2022 年的格局，呈现典型的供需双弱格局，类似于 2014 年： 成交量增速两年复合同比-15%，显示供需总体强度非常弱：2023 年商品房销售面积预计为 12.9 亿平方米，同比-5%，近两年复合增速同比-15%，显示供需总体强度非常弱，也可以简单地说，需求仍然很弱。 库存去化率 7 年最低，显示需求相对于供给更弱：2023 年预计库存去化率为53.7%，相对 2021 年上升 3pct，但较 2021 年仍大幅下降12pct，位于2016年以来低位，显示出在供需双弱的情况下，需求相对于供给更弱。但由于供给也弱，供需失衡的严重程度低于 2014 年和2015 年。从以上两个指标可以看出，2023 年延续了 2022 年的格局，供需总体都弱，但需求比供给更弱，成交量下行主因并非供给。这似乎是一个显而易见的结论，但量上的差别直接影响我们对明年的判断。同时可以确定的是，由于供给强度较低（尽管相对于需求还是充足的），不管 2024 年需求复苏强度如何，都不可能进入第二象限，也就是“需求强，需求小于供给”的情况，换句话说，当前的土储是充足的，供给并不会对 2024 年的销售构成障碍。
销售：短期持续承压，预计全年-10% 我们估算，2023 至 2030 年，年均住宅需求仍有 11 亿平方米，远期约为8.4亿平方米： 城镇化率由 62.8%提升至 70%，人均商品住宅（不包括房龄老、配套差的非商品房）面积由 27.3 平方米提升至 30 平方米，则2030 年商品住宅存量为301亿平方米，相对 2022 年增加 57.5 亿平方米；期间共发生折旧 70.6 亿平方米。其中 98 年前住宅折旧21.6 亿平方米，98年后住宅折旧 49.0 亿平方米； 远期 300 亿平方米存量每年折旧约 9 亿平方米，需要新建住宅进行补充。
考虑到长期需求仍然存在，以及 2024 年需求端政策大概率将进一步放松，在房价上涨预期和居民收入预期不发生重大变化的中性条件下，预计2024 年销售面积为-10%（约 11.4 亿平方米），对应的销售额增速预计为-6%（约12.0 万亿元），库存去化率为 54%，与 2023 年基本持平。
开工：已开未售面积不足倒逼开工意愿增强，预计全年+12%
新开工能力主要取决于当前在手土储，新开工意愿则主要取决于去化率。2023年末待开发土储预计为 5.4 亿平方米（上年末存量土储+新增土地购置面积-新开工面积对应占地面积），同比+8%，原因在于尽管本年拿地有所下滑，但新开工增速下滑更加明显。由于本年销售面积下滑有限，导致2023 年末已开未售面积约为1.5 亿平方米，大幅下降约 77%。根据我们的测算，当前已开未售面积：待开发土储对应的建筑面积约为 1：11，在去化率稳定的情况下，已开未售面积不足必将倒逼开工意愿增强。若按照前文销售面积增速的测算，预计2024 年新开工面积为+12%（10.6 亿平方米）。
竣工：“保交楼”一次性回补已完成，预计全年-17%
“保交楼”的一次性回补面积来源于应该 2022 年交楼，但并没有交楼的项目，根据交房周期 3 年计算，2019 年至 2021 年销售的期房中，“暴雷”房企应当于2022年交房的面积分别为 2 亿平方米、2.1 亿平方米、1.3 亿平方米，合计5.4亿平方米，以 40%的已交付比例计算，仍有尚未交付的面积约3.2 亿平方米。竣工面积的统计方式决定了竣工面积的绝对数额是偏小的，幅度约为35%。因此，在统计局数据的角度，被“耽搁”的竣工面积约为 2 亿平方米。因此，“保交楼”的回补面积带动了 2023 年竣工面积的高增，预计 2023 年竣工面积10.6 亿平方米，同比+20%，其中自发竣工约 9.6 亿平，回补面积约 1.0 亿平。
由于开发商施工计划按照竣工日期倒排，我们根据建安投资的变化，可以合理推断出大致的竣工时点（滞后建安投资 1.5 年）。根据上文，在2023 年“保交楼”一次性回补已经基本完成的情况下，我们认为开发商本年的主要诉求将是开工意愿的增强，而非后期施工阶段的投入，竣工数据将大幅走低，据此，我们预计2024年竣工面积将为 8.6 亿平方米，同比-17%。
土地：土地出让金呈前低后高态势，预计全年-8%
在近两年销售低迷、去化较低、在手土储较多的情形下，土地市场显然没有重新回暖的基础。但是我们认为，在 2024 年新开工意愿增强后，开发商将普遍迎来补库存的压力，根据当前未开发土储的去化周期来算，预计2024 年土地出让金将呈前低后高态势，预计全年同比-8%。
投资：拿地建安双双承压，预计全年-6%
土地购置费预计同比-8.5%。土地购置费占房地产投资的20%到30%，相对于土地出让金一般较为平稳，但趋势是一样的，并且会有或长或短的滞后，主要与土地购置费的分期计入有关。考虑到 2022 年土地市场冷清，且2023 年尚未扭转，出于成本的考虑，预计房企 2024 年年对新开工的诉求将大于对拿地的诉求，土地购置费预计延续下行至-8.5%。 建安投资预计同比-4.6%。建安投资即建筑工程投资完成额+安装工程投资完成额，占房地产投资的 65%到 70%，基本主导开发投资的走势。建安投资的预判比较难，因为施工强度跟市场情况并无直接关系（典型如 2014 年至2017 年，市场变化很大，但施工强度没有显著差异），而施工面积的构成又很复杂（与直观印象差异很大）。建安投资的增速变化不取决于开发商的想法，而是取决于交房周期，根据前文对新开工增速的判断及施工节点的推测，预计2024 年建安投资同比-4.6%。综上，我们预计 2024 年房地产开发投资为 11.3 万亿元，增速-5.9%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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