【华安证券】二十年砥砺前行，“医药+医康养护”双轮驱动.pdf

2023-11-17

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1 金陵药业：打造医药和医康养护一体化服务模式

历史悠久，业务扎实，已成规模。金陵药业股份有限公司位于南京，是一家产、学、研相结合，科、工、贸一体化的大型国有控股公司。公司秉承“创新中求发展，发展中求稳健”的经营理念，以科技为内涵，以市场为导向，以高附加值的中药品牌产品为重点，经过二十余年发展，公司专业技术人员团队持续壮大，品牌影响和服务口碑双双提高，客户资源持续快速深厚积累，实现了业务规模的快速增长；同时公司努力拓展产业链，持续创新业务模式，打造了集药品、医疗器械制造和医康养护服务为一体的服务模式，差异化竞争能力强。

公司管理层多年深耕医药行业，资质经验保障公司发展行稳致远。公司现任董事长陈胜、总裁兼董事会秘书陈海、副总裁王健等在医药行业具备多年的工作管理经验。董监高团队中，多位高管具备执业药师资格、高级经济师资格以及政工师资格等，各司其职，助力公司发展。

国资委绝对控股，旗下子公司分工明确。公司实控人为南京市人民政府国有资产监督管理委员会，南京市人民政府国资委通过控股南京新工投资集团持有金陵药业 40.51%的股权。控股子公司围绕公司医药生产与销售和医疗服务两大核心业务板块。

主营业务收入稳定，归母净利润有望企稳回升。 2018-2022 年，由于国内两票制、仿制药一致性评价、“4+7”药品国家集采、医保控费、药品零加成、DRGs 和国家重点监控合理用药药品目录等政策陆续实施，叠加新冠疫情扰动，公司以“稳”字求发展。综合来看，公司近年来营收基本保持稳定，2018-2022 年营收复合增长率为-2.03%，归母净利润自 2019 年开始呈现波动中下滑趋势，2018-2022 年归母净利润复合增长率为-18.84%，主要原因系公司医疗服务板块利润率持续下降。 2023 年前三季度公司实现营业收入 21.04 亿元，同比增长 2.45%，归母净利润 9761.00 万元，同比增长 5.02%，目前国内医疗服务和医药产品下游需求已逐步恢复，公司的医疗服务业务已在正常开展，相关不利因素已不再持续，营收和归母净利润有望保持增长趋势。

利润率基本保持稳定,盈利能力稳健。2018-2022 年公司毛利率均值为 22.45%，净利率均值为 6.13%。2023 年前三季度，公司毛利率达 21.35%，净利率达 5.08%，继续保持稳定态势。两大业务板块毛利率近年来反向变动，医疗服务板块毛利率有望继续反弹。拆分公司两大核心业务板块：药品板块和医疗服务板块，2018 年开始，两大业务板块毛利率逐年反向变动，2018 年，药品板块毛利率达 24.04%，医疗服务板块毛利率达 23.52%，2018-2022 年，药品板块毛利率稳健增长至 34.37%，医疗服务板块毛利率降至 2.66%，主要原因是受宏观环境因素影响，病人出行受阻、医院接诊及治疗受限，导致前往医院的就诊人数同比下滑，住院收入和体检收入等减少，但成本端占比较大的人工成本因公司上调员工薪酬水平而有所增加，导致盈利能力下降。 2023 年上半年，药品板块毛利率达 34.23%，同比下滑 1.08pct，医疗服务板块毛利率达 8.07%，同比上升 3.63pc，主要原因是医院所在地区的宏观环境已逐步好转，相关不利影响已逐步消除。

2 医康养护板块：布局康复养老领域，力争做精做强

2.1 关乎国计民生，医疗健康行业规模稳健增长

政策持续支持，医疗健康行业前景广阔

我国高度重视医疗健康行业的发展，近年来陆续出台了《“十四五”全民医疗保障规划》、《“十四五”国民健康规划》等多项产业政策，为医疗行业的发展不断带来政策红利。 “十四五”时期，我国医疗健康行业开始迈入数字化与智能化时代，据普华永道数据显示，2020 年我国数字医疗赛道的投资金额高达 431 亿元，交易金额高达 581 亿元，在医疗大健康产业整体交易金额中占比 68%。金陵药业紧跟市场趋势，把握时兴热点，早在 2021 年着手开始合肥智慧养老项目的布局与招商引资准备工作，将养老业务向数字化转型，使用现代科技切实提升客户体验。

数字驱动下，医疗健康生态业务边界不断延展。在此背景下，未来医药市场将不断扩容，向数字医疗领域进军，加上居民健康保健意识与可支配收入的提升，在供需双升的拉动作用下，医疗健康行业进入发展的重要机遇期。

人口老龄化趋势加快，相应政策重点关注

我国老龄化呈现出数量多、速度快、差异大、任务重的形势和特点。国家卫健委预测，到 2035 年左右，60 岁及以上老年人口将突破 4 亿，在总人口中的占比将超过 30%，进入重度老龄化阶段。根据国家统计局的报道，2019 年我国 65 岁及以上老年人口达到 1.78 亿，占世界 65 岁及以上人口的比例超过五分之一，这意味着世界上每五个老年人中至少有一个是中国人。如此庞大和快速发展的老年人口，将带来医疗健康行业的进一步增长潜力。国家积极推动完善老年健康政策，老年健康服务体系建设纳入深化医药卫生体制改革年度重点工作任务统筹推进。国家卫生健康委（全国老龄办）、国家中医药局联合印发《关于全面加强老年健康服务工作的通知》，指导各地持续增加老年健康服务供给，提高老年健康服务质量。

康复医疗：蓝海市场极具潜力

我国康复医疗市场虽起步较晚，但随着人口老龄化趋势的不可逆进程与民众健康意识的逐步提高等原因，康复医疗体系已形成规模化、体系化的发展态势。由于康复专科医院具有单床投入相对较低、对医生的依赖程度较低、医疗风险较小、更容易实现预期投资回报等的优势，受到社会资本青睐。目前，康复医疗行业规模优势已初步显现，据前瞻产业研究院整理的数据，2019 年康复医疗行业的市场规模达到了 705 亿元，预计此后将保持 20.9%的增速稳步增长，整个行业的市场规模预计将在 2025 年达到 2207 亿元，市场前景十分广阔。

2011 年至 2018 年中国康复专科医院数量以 11.4%的年复合增长率新增，由 301 家增加至 637 家。而康复医疗体系规模的高速增长仍难以满足我国市场上现有的需求。《中国卫生健康统计年鉴》显示，2021 年我国康复专科医院数 810 家，仅占专科医院总数的 8.35%；近 80%的康复医院仅拥有不到 200 张床位。毕马威报告中指出，截至 2018 年底，中国每千人口康复床位仅 0.18 张，而北京市在《北京市医疗卫生服务体系规划（2016—2020 年）》中对康复床位配置设定了较高目标，即 2020 年实现常住人口每千人 0.5 张康复护理床位。未来，人口老龄化的加速、慢性病人口数量的增加、居民康复意识的增强以及国家对残疾人康复需求的重视等都是推动康复医疗行业稳健增长的因素。康复医疗市场拥有极大的升值潜力。根据毕马威数据，2012 至 2018 年间康复医疗行业收入规模以 26.9%的年复合增长率稳步提升，至 2021 年，收入规模破千亿。此外，康复医疗服务诊疗人次整体呈增长态势，门急诊人次和出院人数年复合增长率分别达到 10.2%和 22.5%。

2.2 主攻医康养护领域，争做行业佼佼者

根据《中国卫生健康统计年鉴》和《我国卫生健康事业发展统计公报》，2019 年我国医疗卫生机构诊疗总人次高达 87.2 亿人次，较 2015 年增长 13.3%，其中医院就诊人次达到 38.4 亿次，占比达 44.0%。2020 年和 2021 年，受宏观环境影响，医疗卫生机构诊疗总人次有所下滑，分别为 77.4 亿次和 84.7 亿次。持续增长的医疗需求促进了我国医疗服务市场的快速发展，2013 年至 2021 年，我国卫生总费用从 31,669 亿元增长至 2021 年的 75,594 亿元，年复合增长率为 11.49%。经过二十余年发展，金陵药业通过不断加强自身技术、资质和专业人员储备，突出品牌影响和服务口碑，广泛积累客户资源，实现了业务规模的快速增长，与同行业企业形成了具备一定差异化的市场竞争能力。金陵药业在医康养护行业整体处于领先位置。与行业内其他企业比较，金陵药业过去五年间的营收和利润水平均比较稳定，没有剧烈的波动。

2.3 公司医院板块运营稳健，控股医院表现亮眼

公司医院板块控股了三家重点医院，其中宿迁医院为三甲综合医院，安庆医院为三级综合医院，仪征医院为二级甲等综合医院。

2.3.1 宿迁医院：三甲综合，心脑血管领域为重点发展领域

宿迁医院是一所三级甲等综合性医院，拥有国家级胸痛中心、国家脑防委高级卒中中心，以及江苏省区域胸痛、卒中、创伤救治中心等，在卒中和胸痛领域具有明显竞争力。目前，医院共有床位 2000 张，48 个临床病区，17 个医技科室，同时拥有 27 个市级医学重点专科，2 个市级医学建设单位；11 个市级医学重点学科，1 个市级医学建设单位，其中肿瘤科/放化疗科既是市级医学重点专科也是市级医学建设单位，神经外科、心内科、骨科等 11 个科室既是市级医学重点专科也是市级医学重点学科。此外，医院的神经内科为省级临床重点专科，普外科为省级临床建设单位，乳腺病学为省级妇幼健康建设单位，学科优势突出。2023 年上半年，宿迁医院实现营收 6.87 亿元，同比增长 6.68%，实现净利润 1751.83 万元，同比下降 19.17%。医院注重对外进行医学技术和医院管理的交流，与美国、德国、加拿大、日本等国家的医疗机构建立了互派专家、学者访问、考察和进修等学术交流机制。此外，医院先后荣获了“全国百姓放心示范医院”、“江苏省卫生系统先进单位”、“江苏省医保管理 AAA 级诚信服务单位”、“全国百姓放心医院百佳示范医院”等荣誉称号。

2.3.2 仪征医院：营收稳健增长，利润端受环境因素影响较大

仪征医院成立于 2012 年 6 月，是国家级 PCCM 科规范化建设二级医院优秀单位以及省级老年友善医疗机构优秀单位。医院拥有 16 个市级医学重点专科，包括 2023 年 5 月新获批的泌尿外科和肾内科，以及早期获批的儿科、神经内科、呼吸内科、妇产科、普外科等。此外，医院先后成立了“DSA 介入诊疗中心”、“肿瘤中心仪征分中心”、“高压氧脑复苏中心”、“江苏省防治卒中中心”等，具有鲜明的专科优势. 仪征医院营收近年来持续小幅增长，2023 年上半年，仪征医院实现营收 2.19 亿元，同比增长 11.73%，实现净利润 419.21 万元，同比增长 389.10%。经营业绩波动主要是受医疗环境、医保政策等多重因素的影响，未来医院发展有望保持稳定增速。

2.3.3 安庆医院：净利润亏损大幅收窄，未来表现可期

安庆医院是一家三级综合医院，拥有 7 个市级医学重点学科，分别为神经内科、呼吸科、心内科、内分泌科、泌尿外科、烧伤整形科、肾内科，其中烧伤科为医院的重点优势科室。医院的大面积烧伤治疗技术、低温等离子耳鼻咽喉头颈外科应用技术、血液净化及造瘘技术等享有较高声誉。此外，医院设备齐全，拥有 1.5Ｔ磁共振、 64 排 CT 诊断、蔡氏 S88 显微镜等高级设备，医院的年门诊量达 30 余万人次，手术近 8000 台次，其中出院人数累计 2 万人次。 2023 年上半年，安庆医院实现营收 1.37 亿元，同比增长 11.38%，实现净利润 -15.21 万元，净利润亏损大幅收窄，全年有望扭亏为盈。

2.4 公司养老板块：已经打造出标杆

湖州市社会福利中心：四星级养老机构，主要提供高性价比的养老服务湖州市社会福利中心发展有限公司为金陵药业的一级控股子公司，金陵药业持股比例 65%。通过该子公司，金陵药业间接全资控股其二级子公司湖州市社会福利中心以及一家二级康复医院。湖州福利中心是四星级养老机构，主要提供康养护服务。该福利中心立足医养结合，实现老年人门诊、急诊、住院病历、日常巡查记录、养老服务记录等资料的信息化管理及信息共享、服务协同和综合管理等功能，满足发展智慧医养的要求，全面提高福利中心医养结合服务质量。湖州福利中心营收在 2019 年实现巨大突破，而后几年内保持该水平，2023 年上半年，福利中心实现营收 0.40 亿元，同比下降 4.76%，实现净利润 251.12 万元，同比增长 139.07%。

合肥金陵天颐智慧养老项目：打造中高端智慧养老平台

根据定增公告，公司拟投资 6.7 亿元于金陵天颐智慧养老项目，该项目将建设养老生活照料中心、医养护理中心和康复专科治疗中心，合计床位 1,349 张，计划采用智慧健康养老模式为客户提供智能化适老居住、智能健康管理、智能化休闲体验等养老和康复服务。项目借鉴了湖州福利中心的经营模式，提供的养老照料、医养护理和康复治疗服务模式与湖州福利中心基本一致。湖州福利中心可为本募投项目提供便利，包括管理经验的借鉴、专业人才的培养和输送。打造中高端养老康复平台，满足中高端收入人群的社会养老需求。区别于湖州福利中心主要提供高性价比的养老服务的定位，金陵天颐智慧养老项目目前定位为中高端养老康复项目，主要是因为项目位于合肥市蜀山区中心，靠近合肥市西一环，地理位置优越、交通便利、周边医疗资源丰富，政府机构、事业单位及高端住宅分布较多。合肥市作为省会城市，人口较多，高收入退休人群基数较大，对中高端养老存在较大需求。根据调研，蜀山区目前养老机构以中低端养老机构为主，中高端养老机构床位不能满足需求。因此，该项目的建成恰恰可以弥补中高端养老领域的空缺，满足中高端收入人群的社会养老需求，改善当地医院康复床位紧张现状。

据测算，项目将在建成第 5 年销售收入达 2.66 亿元，净利润达 4434 万元。据公司 2023 年 10 月 6 日发布的募集说明书显示，合肥金陵天颐智慧养老项目落地后将在 5 年内产生正向现金流，预计项目建成第 5 年的年销售收入达 2.66 亿元，净利润达 4434 万元，毛利率达 33.90%，税后内部收益率（IRR）达 7.53%，项目建成后 10 年预计合计产生收入 25.44 亿元。项目收入主要来自床位费、护工费、诊疗费、药费和居家养老服务等项目，我们持续看好该项目的发展，预计未来会成为公司新的发力点。

3 医药板块：“研发生产能力+核心产品优势” 缔造公司市场竞争力

3.1 夯实研发基础，打造多元化药品矩阵

研发费用持续扩增，研发团队规模基本保持稳定。研发费用持续增长，2022 年达 7417.01 万元，2018-2022 年复合增长率为 21.42%。2023 年前三季度公司研发费用达 4219.41 万元，同比减少 6.58%。研发人员数量基本保持在 120 人左右，占比公司员工的 2.5%左右。在技术研发团队建设方面，公司中、高级职称科研人员占 60%，建有博士后科研工作站、江苏省企业研究生工作站。在产学研合作方面，公司与中国药科大学联合组建“新型药物制剂联合实验室”，与院所高校合作建设了“联合培养研究生基地”。

在技术平台建设方面，公司技术中心 2003 年被认定为江苏省企业技术中心，建有南京市中药材质量控制关键技术工程研究中心，南京市抗贫血药物工程技术研究中心（已申报升级为“江苏省抗贫血药物工程技术研究中心”）等。

在研项目丰富，打造多元化药品矩阵。公司聚焦“抗贫血、抗肿瘤、心血管、器械”四大领域，广泛开展项目筛选及研发。公司进入注册程序及在研项目包括米力农原料、多西他赛注射用浓溶液、盐酸沙格雷酯原料、片剂等，其中米力农原料等处于 CDE 审评阶段；蝉蜕止咳颗粒已完成临床研究，待报生产；术苓健脾胶囊Ⅳ期临床试验总结报告已经于 2023 年 9 月发布，报告显示术苓健脾胶囊在大样本人群临床广泛使用的情况下，安全性及耐受性较好。此外，公司主打产品之一琥珀酸亚铁片，顺利通过仿制药质量和疗效一致性评价。金陵药业成为国内该品种通过仿制药一致性评价的首家单位。

3.2 医药产业平台：药品生产能力完备，新增原料药及中间体业务

公司医药平台药品生产完备，旗下多家公司保障药品供应能力。公司拥有医药和医康养两个产业平台，医药产业平台拥有以脉络宁注射液、速力菲等知名产品在内的近百个品规的中西药品的生产能力。公司医药板块当前拥有 2 个核心生产企业（南京金陵制药厂、福州梅峰制药厂）保障公司核心产品的产出，多个控股子公司（浙江金陵浙磐药材开发、河南金陵怀药药业、河南金陵金银花药业、云南金陵植物药业等）从事玄参等多类中药材的采购、加工、种植和销售业务。2022 年，公司通过股权收购和增资的方式取得增资后的池州东升药业有限公司 65%的股权，公司新增原料药及中间体业务。

3.3 医药核心产品：产品独家，优势显著

品牌知名度高，核心产品具有独家优势。公司“桂冠”商标为中国驰名商标，公司产品覆盖心脑血管、补铁剂、胃药、肿瘤辅助用药等治疗领域，重点产品“脉络宁注射液”、“琥珀酸亚铁片”再次被列入《国家基本药物目录》（2018 年版）和《国家医保目录（2019 年版）》。“速力菲”系列产品荣获“2021 江苏省医药行业优秀产品品牌”，“速力菲”蝉联中国化学制药行业优秀产品品牌榜。

3.3.1 脉络宁：独家产品，两种制剂，注射液列入《基药目录》和《医保目录》

公司脉络宁产品具有注射液/口服液两种制剂，皆为独家产品，其中注射液进入《国家基本药物目录》（2018 年版）和《国家医保目录（2019 年版）》，具有市场竞争力。脉络宁产品用于血栓闭塞性脉管炎、动脉硬化性闭塞症、脑血栓形成及后遗症、多发性大动脉炎、四肢急性动脉栓塞症、糖尿病坏疽、静脉血栓形成及血栓性静脉炎等的治疗。根据公司历年年报，公司脉络宁注射液销售额基本保持平稳，2022 年脉络宁注射液营收达 2.00 亿元，同比增长 3.18%。根据药融云统计，脉络宁口服液的全国医院（全终端）销售额呈现逐年增长趋势，从 2019 年的 722 万元增长至 2022 年的 3750 万元，复合增长率为 73.19%。公司在已有优势基础上不断谋求创新，“脉络宁口服液二次创新关键技术研发及产业化”成功申报 2022 年江苏省科技成果转化项目。

3.3.2 速力菲：补铁制剂，知名品牌，首家通过一致性评价

速力菲琥珀酸亚铁片作为抗贫血类药品被列入《国家医保目录》和《国家基药目录》，为知名补铁制剂。该系列产品多次荣获“江苏省医药行业优秀产品品牌”，蝉联中国化学制药行业优秀产品品牌榜。参与区域集采，中标价格下降对公司业绩有限，首家通过一致性评价，短期纳入国采可能性较低。2020-2022 年，速力菲琥珀酸亚铁片受医院终端中标价下降影响，单价逐年小幅下降，2022 年公司速力菲营收达 2.20 亿元，同比降低 1.76%。 2023 年上半年，公司加大自主开发客户力度，传统经销模式占比下降，单价有所上升。此外，公司琥珀酸亚铁片为国内首家通过一致性评价，截至目前全国仅有 3 家通过一致性评价，通过企业较少，短期被纳入国家集采的可能性较低。

国内琥珀酸亚铁片生产企业有限，公司占据一定的竞争优势，市场份额占比超过 40%。目前国内生产琥珀酸亚铁片的企业主要有 4 家，按照近年来年全国医院（全终端）销售额为口径统计，金陵药业市场份额占比超过 40%，具有一定的竞争优势。

3.3.3 香菇多糖注射液：肿瘤辅助治疗药物，退出省级医保目录，业绩影响有限

香菇多糖通过调节免疫抑制肿瘤细胞，2022 年末已经退出各地医保目录，未来收入继续下降空间有限。香菇多糖系从担子菌纲伞菌香菇属香菇菌的子实体中分离得到的一种多糖蛋白，具有抗病毒、抗肿瘤、调节免疫功能。多项临床研究发现，香菇多糖与其他治疗手段联合应用，可减轻手术、放化疗对免疫功能的抑制，增加化疗耐受性，提高生存率，改善生活质量。2022 年末香菇多糖注射液已经完全退出各地医保。2023 年上半年，公司香菇多糖注射液产品的收入达 2581.44 万元，占比已从 2020 年的 5.06%下降至 1.79%，收入占比较低，香菇多糖注射液退出医保目录的影响已经充分体现，未来继续下降的空间有限。同时，退出医保目录后该品种预计仍将以自费形式持续产生收入，预计香菇多糖注射液退出医保目录不会对公司业绩构成重大不利影响。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）