1、近十年Q4保险股复盘
保险板块及个股的绝对收益复盘
过去十年间保险指数在Q4取得绝对收益的年份有9年，所有个股在Q4均取得绝对收益的年份有5年。2013年以来至2023年10 月末，保险指数累计上涨126.3%，其中中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的分别上涨170.4%、86.1%、72.9%、 39.9%，个股的股价走势整体一致但涨跌幅有所分化。从Q4单季的股价表现来看，保险指数在2013-2022年10年间有9年实现 了绝对收益，所有保险个股有5年均实现了绝对收益，当然，这期间大盘通常也实现了绝对收益，这表明通常Q4大盘易上难 下。整体来看，Q4保险股实现绝对收益的胜率较高。
过去十年间保险指数在Q4跑赢沪深300指数实现相对收益的年份有7年，所有个股实现相对收益的年份有4年。2013-2022 年10年间，保险指数在2013、2014、2015、2016、2017、2021、2022年的Q4股价表现好于沪深300指数，实现了相对收益； 所有个股在2013、2014、2017、2022年的Q4股价表现均好于沪深300指数，2015Q4除中国人寿、2016Q4除中国太保外其余 个股均实现了相对收益。整体来看，Q4保险股跑赢大盘的概率也较高。
保险板块的持仓比例变动分析
保险板块在Q4获得基金加仓的概率较高。从基金重仓的持仓比例可以看出，2003-2022年10年间保险股在Q4的持股比例环比 Q3提升的年份有7年（2013、2014、2016、2017、2020、2021、2022），预计主要是由于Q4市场通常会迎来风格切换行情， 而保险股作为低估值的价值板块年底会受到机构投资者的关注，为了稳定住全年收益或者获取超额收益，通常对保险板块 的持仓比例环比有所提升，这也是从机构行为上解释了保险股价能实现超额收益的原因。
个股持仓一直以中国平安为主，近3年来显著减配且持续低配。从保险股的持仓比例来看，当前保险股的持仓比例处于历史 较低位置，预计主要是由于近年来受地产拖累、负债端低迷等因素的影响导致投资者对保险公司资产端质量和行业成长性 形成了显著担忧。具体到个股来看，公募基金的配置中仍以中国平安为主，太保次之，其他公司的配置比例相对更低，四 季度增配的概率较高。
2、Q4保险股实现超额收益的原因分析
影响保险股股价表现的4大驱动因素：权益市场、利率、新单销售、政策
股价驱动因素1：权益市场。股市上涨且公司基本面无重大瑕疵时，保险股通常会有超额收益，主要是由于保险公司的资产 端配有大量的权益资产，若权益市场向上则保险公司会实现较好的投资收益和利润表现，进而对股价形成催化。 ◥股价驱动因素2：利率。只要股市不大跌，利率上行背景下保险股通常有超额收益，主要是由于保险公司因其资产端配置的 资产以固定收益类资产为主且以息类收入为主要收益来源，因此利率向上会使得新增配置的固定收益类资产收益率抬升； 叠加保险合同准则下以“国债收益率”作为传统险准备金的折现率，因此利率走势会影响提取的准备金水平、进而影响净 利润表现。
股价驱动因素3：新单销售。若保险负债端的新单销售向好会带动新业务价值（NBV）增长超预期，会提升市场对行业长期 增长空间的信心，改善分子端预期，进而促进保险股获得alpha收益。 ◥股价驱动因素4：政策。利好政策出台会刺激市场对公司资产、负债、利润的向好预期，均能够提振保险股股价。
资产端：权益市场、利率水平是影响保险股整体走势的核心因素
保险指数在Q4能否实现绝对收益主要取决于权益市场和利率表现。通过复盘保险指数2013-2022年在Q4的涨跌幅表现，我们 发现当利率上行时，保险指数均实现绝对收益（如2013、2016、2017、2022）；当利率下行且权益市场大幅上涨（涨幅超 10%）时，保险指数也会实现较好的绝对收益（如2014、2015、2020）；当利率下行且权益市场不大跌时，保险指数也能实 现一定的绝对收益（如2019、2021）；而只有利率和权益市场均下行时，保险指数会显著下跌（如2018）。
资产端：Q4个股的股价表现和次年Q1的净利润预期表现相关度较高
落实到财务数据上，保险个股在Q4能否实现相对收益与次年Q1的归母净利润预期增速存在一定的相关性。通过复盘2013- 2022年保险个股在Q4的相对收益表现，我们发现当次年Q1该公司的净利润增速预期较好时（即Q1归母净利润同比正增）， 其在Q4的股价相对收益也为正的概率较高。
资产端：从基金行为上尝试解释Q4对保险股的操作
保险个股在Q4能否实现相对收益通常与资金行为也有一定的关系，通过复盘过去十年的表现，我们发现如果前三季度保险 股相对收益为负，那通常Q4保险股能“逆风翻盘”实现正的超额收益（2013、2014、2015、2020、2021）；前三季度相对 收益为正时，保险股的超额收益需要较强的基本面和预期改善支撑（2016、2017、2022），否则Q4保险股将出现负超额 （2018、2019）。这背后反应的或许是机构出于年度收益考核角度为了实现更好的相对收益而采取的资金行为。
资产端：房地产成为近年来影响保险股走势的重要因素
2010年原保监会颁布的《保险资金投资不动产暂行办法》和《保险资金运用管理暂行办法》正式允许保险资金投资非自用 的不动产，以及采用债权、股权或者物权方式投资的不动产，在政策的推动下保险公司加大了对房地产资产的投资力度。 但近年来随着地产政策收紧、疫情冲击等因素影响导致房市遇“冷”，房地产接连暴雷使得保险公司对地产风险敞口计提 减值，进而影响保险公司的净利润表现和股价走势。
负债端：开门红的销售数据对保险股Q4股价相关性并没有想象的那么高
通常理解上，普遍认为每年底的开门红销售数据是影响保险股股价的重要因素，但实际情况来看相关性整体较弱。从各险 企次年Q1的新单销售增速和当年Q4的股价相对收益的相关性来看，近些年来，除中国人寿外，其余公司的相关性较弱，这 意味着负债端已经不再是影响保险股的核心因素了。
政策端：利好政策出台有望对保险股股价构成催化
利好政策出台通常提振投资者情绪，进而对保险股股价构成催化。2012年下半年原保监会出台了一系列关于扩大险资投资范围和种 类的政策发文，有助于推动保险公司提高投资收益率水平。2013年8月原保险会颁布了《关于普通型人身保险费率政策改革有关事 项的通知》，上调了人身险的预定利率上限，极大地推动了保险产品的销售。2015年8月原保监会颁布了《关于保险中介从业人员 管理有关问题的通知》，放宽了保险销售人员的从业门槛，进而推动代理人队伍规模快速增长，对新单销售形成有力支撑。综合来 看，在利好政策的推动下，保险股均实现了一定的超额收益。
其他：管理层变动、市场风格切换也会影响保险股表现
优秀的管理层变动也会提振市场信心。2020年底原友邦集团区域CEO蔡强拟任太保寿险总经理，对市场预期起到提振作用， 因此中国太保2020Q4的股价表现也领先同业。 ◥四季度权益市场容易出现反转行情，结构上金融地产链多占优。根据国联策略发布的报告《防守反击——A股11月策略观点》 中提到，四季度容易出现反转行情，结构上金融地产链多占优；以及历次市场企稳后的未来5周时间里，行业平均涨跌幅靠 前的行业中非银金融排在前列。
3、今年最后一个半月保险股资负两端如何 展望？
资产端：政策积极推动经济持续复苏，海外环境缓和有望推动资产端迎来显著改善
后续保险板块股价的驱动力预计主要在于资产端环境改善。7月政治局会议召开以来，“活跃资本市场，提振投资者信心”相关的 利好政策和信号频出，后续随着中美关系缓和以及利好政策持续加码，预计有助于提振投资者情绪、促进市场回暖，进而有望推动 保险板块利润实现好转，从而实现超额收益。
负债端：客户需求旺盛叠加竞品收益率波动下保险的吸引力仍在
预定利率下调后的保险产品吸引力依旧凸显。在监管的指导下，2023年8月起传统人身险产品的预定利率上限已由3.5%下调 至3.0%，这一举措对保险公司大力销售预定利率3.5%的增额终身寿险等产品的行为按下了暂停键，进而导致短期保险销售 低迷。但我们认为当前时点对于2024年年初的销售不必悲观，主要在于以下两点：1）从需求侧来看，客户对于“保本保收 益”的理财产品需求依旧旺盛，而保险产品作为当前“唯二”匹配客户需求的产品，在后续客户需求继续释放下仍有望保 持较好的销售态势；2）从供给侧来看，另一“保本保收益”的银行存款挂牌利率自年初以来连续下调2次，当前四大行的3 年定期存款（整存整取）利率已降至2.2%，因此在存款搬家背景下预定利率3.0%的保险产品仍处于有利的销售环境。
4、投资建议
“报行合一”长期利好行业健康高质量发展，短期影响预计也有限，当前市场存在过度反应。近期监管发文推动银保渠道 的报行合一，后续个险渠道也将执行，长期来看监管此举有助于推动行业长期平稳健康发展。短期来看对银保渠道的影响 基本告一段落，当前各上市险企的银保渠道业务基本已恢复；而对于个险渠道“报行合一”的执行时间尚未确定，因此短 期冲击预计会好于预期，我们认为不必过于担忧，且预计执行后对个险渠道的冲击也将好于预期，因此我们预计对2024年 开门红和全年业绩的影响有限。
2023年NBV增速强势收官，2024年仍有望实现增长。从各上市险企2023年的NBV达成率来看，基本已实现了2023年NBV正增的 目标。展望2024年，在客户旺盛的“保本保收益”需求以及竞品收益率波动等因素的推动下，预计在客户需求依旧旺盛的 背景下，保险新单销售仍有望处于有利环境，我们预计上市险企2024年NBV仍有望实现正增长。
资产端环境改善以及市场风格切换有望带动超调的保险股迎来反弹。在监管收紧“开门红”背景下，当前保险板块短期处 于数据“空窗期”，因此我们认为后续板块股价的驱动力预计主要在于资产端环境和预期改善。7月政治局会议召开以来， “活跃资本市场，提振投资者信心”的利好政策频出，叠加中美关系缓和等因素的推动下，预计后续资产端的投资环境有 望迎来改善。同时往年经验来看，市场在Q4会迎来风格切换行情，低估值低持仓的保险板块在Q4获取超额收益的概率较高。 因此我们认为后续随着资产端环境改善和市场风格切换，保险板块有望迎来反弹行情。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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