【东方证券】汽车行业3季度经营分析及投资策略：3季度行业整体盈利能力改善，部分零部件及乘用车公司盈利持续向上.pdf

2023-11-14

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1 3 季度行业利润端略有承压

整车行业前 3 季度营收及利润同比变化不大，3 季度利润端略有承压。前 3 季度整车行业（数据口径含上市公司及非上市公司）营业收入 7.11 万亿元，同比增长 7.7%；利润总额 3459.9 亿元，同比下降 6.7%。3 季度整车行业营收 2.62 万亿元，同比增长 4.1%，环比增长 11.5%；利润总额 1283.6 亿元，同比下降 18.6%，环比下降 5.4%，3 季度整车行业营收同环比稳步增长，利润端略有承压，预计主要系 3 季度行业竞争加剧，促销力度加大，叠加上年同期购置税政策实施下营收及利润基数较高所致。

整车行业前 3 季度盈利能力略有下滑，3 季度盈利能力同环比有所恢复。前 3 季度整车行业（数据口径含上市公司及非上市公司）毛利率 12.9%，同比下滑 0.7 个百分点；利润率 4.9%，同比下降 0.7 个百分点，整车行业前 3 季度盈利能力同比略有下降。3 季度毛利率 13.3%，同比下降 0.6 个百分点，环比增加 0.5 个百分点；利润率 4.9%，同比下降 1.4 个百分点，环比下降 0.9 个百分点，3 季度毛利率及利润率同环比下降，预计主要系 3 季度整车企业促销力度加强所致。 4 季度是传统汽车销售旺季，据乘联会，预计促消费政策及车企促销将有望合力支撑汽车市场，叠加多款重点新车上市，预计 4 季度行业销量仍有望实现稳中向好。

2 盈利比较：3 季度整车继续增长，大多数零部件同比实现正增长

前 3 季度乘用车公司盈利略有分化，客车、货车公司盈利普遍回暖。2023 年前 3 季度 14 家整车全部实现盈利，较 2022 年同期增加 3 家，江淮汽车、金龙汽车、一汽解放 3 家公司扭亏为盈； 10 家整车公司前 3 季度归母净利润同比实现正增长，6 家乘用车公司中 3 家实现归母净利润同比增长，比亚迪归母净利润同比增长129.5%，预计主要系销量持续增长拉动盈利；江淮汽车归母净利润同比增长 123.5%，预计主要系公司出口业务大幅增长所致。2022 年重卡行业低迷致货车公司利润水平表现一般，2023 年行业需求复苏叠加出口高增带动重卡行业重回上行通道，货车公司盈利涨幅较大；前 3 季度旅游出行恢复带动客车行业增长，3 家客车公司盈利均实现同比增长。

3 季度乘用车公司盈利水平维持增长，商用车公司涨幅有所收窄。3 季度 14 家整车公司中有 13 家实现正盈利，东风汽车单季度亏损 0.48 亿元，11 家公司实现归母净利润同比增长。乘用车公司 3 季度盈利水平普遍向好，分化有所减弱，比亚迪 3 季度归母净利润同比增长 82.2%有所下降，预计主要系新能源车销量增速趋缓所致；广汽集团、上汽集团 3 季度归母净利润分别同比下降 33.2%、24.7%，预计主要系公司新能源转型过程中加大投入所致。商用车公司3季度整体盈利水平继续改善，但涨幅有所收窄，其中宇通客车、金龙汽车、福田汽车、中国重汽、一汽解放等公司归母净利润均实现 100%以上同比增长。

前 3 季度零部件公司利润水平持续修复。前 3 季度 55 家零部件公司中仅泉峰汽车、云内动力、经纬恒润-W、兴民智通、金固股份 5 家公司出现亏损，较 2022 年同期增加 1 家；前 3 季度有 44 家零部件公司归母净利实现同比增长，均胜电子、奥特佳、继峰股份、万安科技等 8 家公司盈利同比增长超过 100%，总的来看前 3 季度零部件公司盈利能力同比继续提升。 3 季度零部件公司盈利同比继续增长，但增速略有减缓。3 季度 55 家零部件公司中经纬恒润-W、云内动力、泉峰汽车、兴民智通 4 家公司出现亏损，33 家公司实现归母净利同比增长，上海沿浦、亚太股份、保隆科技、云意电气、潍柴动力等 8 家公司 3 季度盈利实现翻倍以上增长。整体而言，在行业降价压力较大的背景下，3 季度多数零部件公司仍能保持较好的盈利水平。

3 3 季度整车及零部件公司盈利能力整体维持改善

3.1 3 季度整车及零部件盈利延续稳步增长

整车行业前 3 季度及 3 季度盈利整体增长较快，ROE 同比提升。前 3 季度整车行业（数据口径为 SW 汽车整车）归母净利润 531.59 亿元，同比增长 34.5%；前 3 季度整车行业 ROE 为 6.43%，同比提升 1.3 个百分点。前 3 季度比亚迪、长安汽车、长城汽车等整车公司归母净利润同比大幅提升，带动整车行业前 3 季度盈利同比向上。3 季度整车行业归母净利润 214.88 亿元，同比增长 43.6%，环比增长 52.2%，同环比大幅增长预计主要系比亚迪、长城汽车、长安汽车等部分公司盈利同环比提升幅度较大所致；3 季度整车行业 ROE 为 2.60%，同比提升 0.7 个百分点，环比提升 0.6 个百分点。整车行业前 3 季度及 3 季度营收延续稳步增长趋势。前 3 季度整车行业（数据口径为 SW 汽车整车）总营收 15707.46 亿元，同比增长 19.2%。3 季度整车行业总营收 5890.97 亿元，同比增长 14.5%，环比增长10.0%，3季度乘用车行业销量同环比稳步提升，商用车销量整体回暖，共同推动整车行业营收同环比实现稳步增长。

零部件行业前 3 季度归母净利润及 ROE 增长较快，3 季度盈利能力同环比明显改善。前 3 季度零部件行业（数据口径为 SW 汽车零部件 III）归母净利润 436.03 亿元，同比增长 23.9%；前 3 季度零部件行业 ROE 为 6.59%，同比增长 0.8 个百分点，整体而言前 3 季度零部件行业归母净利润及 ROE 均实现较高同比增速，与整车行业走势基本一致。3 季度零部件行业归母净利润 160.46 亿元，同比增长 16.4%，环比增长 1.4%；3 季度零部件行业 ROE 为 2.43%，同比提升 0.2 个百分点，环比基本持平。3 季度整车行业销量同环比实现增长，但汇率波动对部分零部件公司汇兑损益形成一定影响，导致零部件行业盈利同环比增速弱于整车行业。零部件行业（数据口径为 SW 汽车零部件 III）前 3 季度总营收 8396.18 亿元，同比增长 14.7%； 3 季度零部件行业营收 2987.36 亿元，同比增长 11.3%，环比增长 6.0%。前 3 季度及 3 季度零部件行业营收亦实现稳健增长，增速略低于整车行业。

从整车子行业的 ROE 情况看，3 季度各子行业盈利端同比均实现改善，货车行业环比有一定承压。 3 季度乘用车行业 ROE 同环比回升。3 季度乘用车行业（数据口径为 SW 乘用车）单季 ROE 为 2.70%，同比提升 0.6 个百分点，环比提升 0.9 个百分点。3 季度乘用车市场销量稳步增长，推动乘用车行业盈利能力同环比提升。 3 季度货车行业 ROE 同环比大幅提升。3 季度货车行业（数据口径为 SW 商用载货车）单季 ROE 为 1.51%，同比提升 0.5 个百分点，环比下降 2.6 个百分点，环比下降预计主要系 3 季度货车销售传统淡季销量环比趋弱以及行业促销力度加强等所致。 3 季度客车行业 ROE 同环比持续回暖。3 季度客车行业（数据口径为 SW 商用载客车）单季 ROE 为 2.30%，同比提升 2.0 个百分点，环比提升 1.1 个百分点，预计主要系国内旅游客运需求恢复、海外出口市场需求旺盛、产品结构调整等因素综合影响。

3.2 整车公司盈利水平呈现分化，客车公司毛利率承压

前 3 季度整车公司毛利率同比整体改善。前 3 季度 14 家整车公司中 10 家实现毛利率同比增长，细分行业中，前 3 季度 6 家乘用车公司中有 4 家实现毛利率同比改善，比亚迪前 3 季度毛利率同比增加 3.9 个百分点，预计主要系销售规模提升、高附加值车型销售占比提升等带动；江淮汽车前 3 季度毛利率同比增加 3.9 个百分点，预计主要系去年基数较低所致。货车公司前 3 季度盈利整体转好，5 家货车公司中仅东风汽车毛利率同比下降；3 家客车公司中，中通客车、宇通客车毛利率分别同比提升 3.4、2.3 个百分点，预计主要系成本管控能力改善、销售单价提升等因素带动。

3 季度乘用车及货车公司毛利率表现较好，客车公司毛利率同比承压。3 季度共有 9 家整车公司实现毛利率同比改善，广汽集团、比亚迪、一汽解放毛利率同比提升超过 3 个百分点，而东风汽车、长安汽车毛利率同比下滑较大。细分行业来看，乘用车公司毛利率表现分化加剧，广汽集团、比亚迪、江淮汽车毛利率同比提升幅度较大，而长安汽车毛利率同比下滑 2.9 个百分点，预计主要系受深蓝并表、新能源转型投入加大等影响；货车公司中，一汽解放、福田汽车 3 季度毛利率同比分别提升 3.0、2.5 个百分点，预计主要系销量规模同比提升带动；客车公司整体表现承压，中通客车 3 季度毛利率同比基本持平，宇通客车、金龙汽车毛利率同比分别下降 1.0、1.4 个百分点。

3.3 零部件公司毛利率分化明显

55 家零部件公司中，36 家公司前 3 季度毛利率实现同比增长，云内动力、上声电子、合兴股份、亚太股份、潍柴动力等 5 家公司毛利率同比上涨超过 3 个百分点，21 家公司毛利率同比涨幅超过 1 个百分点，而泉峰汽车、文灿股份、科博达、德赛西威等公司前 3 季度毛利率承压较大。整体来看，前 3 季度大宗原材料、海运费等外部因素较 2022 年同期趋于向好，过半公司毛利率实现了同比改善。

3 季度 55 家零部件公司中的 29 家实现毛利率同比增长，威孚高科、潍柴动力、上声电子等 3 家公司毛利率同比提升超过 6 个百分点，12 家零部件公司毛利率同比提升超过 2 个百分点。整体来看，3 季度海运费价格同比 2022 年回落较多，对零部件公司整体毛利率同比回暖形成利好。

4 存货：3 季度行业库存微增，增速进一步放缓

4.1 3 季度整车库存同比增速大幅下降，零部件存货仍偏高

3 季度整车存货量同比增速持续下行，存货占流动资产延续下降趋势。3 季度末整车行业（数据口径为 SW 汽车整车）存货量同比增长 10.0%，较去年同期 63.2%增速水平大幅提升，环比上升 2.8%，库存环比增长预计系 3 季度整车厂商加快生产节奏备库所致。3 季度末整车存货占流动资产比重为 19.0%，同比提升 0.6 个百分点，环比下降 0.1 个百分点。零部件存货量及占流动资产比重连续 3 个季度下降，存货量同比增速创近五年新低。3 季度末零部件（数据口径为 SW 汽车零部件 III）存货量同比增长 2.8%，环比增长 0.5%；3 季度末零部件行业存货占流动资产比重降为 21.9%，同比下降 1.7 个百分点，降幅有所扩大，环比下降 0.7 个百分点，预计主要系国内终端汽车市场延续回暖态势，同时整车出口强劲带动零部件企业出货。

3 季度末整车存货周转率环比继续上行，零部件行业存货周转率同环比增长。3 季度末整车存货周转率 6.64 次，同比下降 0.36 次，降幅有所收窄，环比上升 0.29 次，增幅扩大；零部件存货周转率 4.95 次，同比上升 0.20 次，环比上升 0.13 次。总的来看，存货周转率变动显示整车及零部件行业销售情况环比 2 季度改善，且整车行业销售情况边际变化好于零部件行业，预计系 3 季度市场销售延续火热态势，经销商积极拿货，整车及零部件行业存货周转率水平均有所提升，车企率先受益需求复苏存货周转率提升幅度更大，传导至上游零部件行业存货周转率跟随调整上升。经销商 3 季度末库存明显回落，但存货周转天数触底有所反弹。经销商（数据口径为 SW 汽车服务 III）3 季度末存货水平同比下降 16.5%，环比下降 5.8%，经销商库存持续去化；3 季度末存货周转天数 57.33 天，同比上升 11.31 天，环比上升 6.49 天；3 季度末经销商存货占流动资产比重降至 25.2%，同比下降 1.1 个百分点，环比下降 1.1 个百分点，预计系国内整车市场持续复苏，消费者购车积极性得到延续致经销商库存去化。

总体来看，整车三大子行业存货周转天数三季度环比走势一致向下，其中乘用车、货车行业存货周转天数环比继续小幅下降，客车行业存货周转天数环比下降幅度最大。具体来看，乘用车行业（数据口径为SW 乘用车）3季度末存货周转天数54.63天，同比上升5.12 天，环比下降 2.19 天，预计系 3 季度消费促销政策发力效果仍在，消费者终端购车积极性持续，拉低库存，进而周转天数相应下降；货车行业（数据口径为 SW 商用载货车）3 季度末存货周转天数 44.74 天，同比下降 10.93 天，环比下降 1.69 天，预计系去年受疫情影响货运行业低迷，23 年走出疫情影响后运输业景气度提升，货车行业周转率回升，从而使周转天数下降；客车行业（数据口径为 SW 商用载客车）3 季度末存货周转天数 73.65 天，同比下降 41.18 天，环比下降 18.03 天，主要系 3 季度无疫情影响后较去年同期居民出行需求大幅回升，叠加暑期旅游客运需求增长，客车出货量上升，存货周转天数大幅下降。

4.2 乘用车公司存货周转环比微增，客车、货车周转持续改善

14 家整车企业中，除乘用车企业竞争激烈拖累存货周转表现外，其余车企存货周转环比 2 季度均有不同程度改善。综合来看，3 季度末存货周转天数同比增长的车企有 3 家，同比下降的车企有 11 家，14 家整车企业 3 季度末平均存货周转天数为 58.61 天，同比下降 19.84 天，整车企业整体周转速度同比提升。 3 季度末乘用车企业平均存货周转天数同比略有增长。各乘用车企业 3 季度末平均存货周转天数为 52.46 天，同比增长 0.46 天，较 2022 年 3 季度末略有增长。分企业看，3 季度末上汽集团的存货周转天数增长最多，同比增长 10.39 天，预计系市场竞争加剧导致公司销量不及预期，库存积压；长城汽车、广汽集团存货周转天数同比分别增长 4.37 天、2.48 天；江淮汽车、长安汽车、比亚迪存货周转天数分别同比下降 3.11 天、4.81 天、6.58 天，周转速度略有改善。

3 季度末货车企业平均存货周转天数同比继续改善。5 家货车企业 3 季度末平均存货周转天数为 40.19 天，同比下降 16.91 天，其中一汽解放 3 季度末存货周转天数为 45.50 天，同比下降 38.59 天，降幅最大，中国重汽 3 季度末存货周转天数 35.63 天，同比下降 22.04 天，江铃汽车 3 季度末存货周转天数 25.47 天，同比下降 2.43 天，存货周转速度最快，货车公司存货周转速度加快预计系受经济复苏带来货运需求恢复等因素刺激所致。客车企业 3 季度末平均存货周转天数同比降幅最大。3 家客车企业 3 季度末平均存货周转天数达 101.60 天，同比下降 65.32 天，降幅较 2 季度有所扩大，宇通客车 3 季度末存货周转天数 91.62 天，同比下降 72.00 天，金龙汽车 3 季度末存货周转天数 84.46 天，同比下降 35.56 天，中通客车的存货周转天数 128.71 天，同比下降 88.41 天。

4.3 零部件公司存货周转天数环比有所改善

3 季度末 55 家汽车零部件公司中存货周转天数同比下降的企业有 35 家，较 2 季度增加 2 家，同比增加的企业有 20 家，3 季度末平均存货周转天数为 104.42 天，同比下降 4.54 天，预计系 3 季度整车厂商加快生产节奏，下游拿货积极导致零部件公司出货加快，周转速度有所上升。

具体来看，零部件企业 3 季度末存货周转天数水平分化显著，3 季度末存货周转天数同比增长较多的企业有克来机电、云内动力、经纬恒润-W、奥特佳、万丰奥威等，同比分别增长 35.73 天、 28.91 天、20.16 天、19.75 天、11.18 天，周转天数同比下降较多企业有兴民智通、科博达、云意电气、新泉股份、万安科技等，同比下降 50.90 天、33.54天、30.39 天、26.68天、25.31天。

5 行业整体现金流同比持续修复

5.1 3 季度行业现金流同比改善

前 3 季度整车行业（数据口径为 SW 汽车整车）经营活动现金流累计净额 1710.15 亿元，同比上升 51.5%，增幅较 2 季度收窄；经营活动现金流净额占毛利的比重为 79.5%，较 2022 年同期上升 8.5 个百分点。3 季度单季整车行业经营活动现金流净额 650.44 亿元，较 2022 年 3 季度增加 30.88 亿元，同比涨幅 5.0%，环比下降 38.4%，经营活动现金流净额占毛利的比重为 72.9%。3 季度整车行业经营活动现金流修复速度有所放缓，预计主要系 3 季度整车企业促销力度大，销售回款有所减弱，但受益于今年行业景气度提升，整体现金流表现依旧强势。

3季度单季汽车零部件行业经营性现金流同比增幅继续扩大，修复力度强于下游整车行业。前3季度汽车零部件行业（数据口径为 SW 汽车零部件 III）经营活动现金流累计净额 672.67 亿元，同比提升 137.1%；经营活动现金流净额占毛利比重为 44.9%，较去年同期提升 27.1 个百分点。总的来看，前 3 季度汽车零部件行业现金流管控水平同比继续改善。3 季度汽车零部件行业经营活动现金流净额 261.38 亿元，较去年同期增长 188.04 亿元，同比涨幅 256.4%；单季度经营活动现金流净额占毛利的比重为 48.3%，较 2022 年 3 季度提升 37.6 个百分点。总的来看，汽车零部件行业现金流压力减轻，3 季度修复力度强于下游整车行业。

整车行业（数据口径为 SW 汽车整车）3 季度末应收账款 2072 亿元，同比增长 13.1%，环比增长 3.8%，其中乘用车企业应收账款同环比增幅均高于整车行业平均水平，货车企业应收账款同环比微增，客车企业应收账款同环比下降幅度较大。乘用车企业（数据口径为 SW 乘用车）3 季度末应收账款 1675 亿元，同比增长 18.8%，环比增长 5.5%。3 季度乘用车企业应收账款同环比双增，预计系 3 季度市场竞争深化、车企分期等促销政策力度加大等因素所致。货车企业（数据口径为 SW 商用载货车）3 季度末应收账款 271 亿元，同比增长 3.3%，环比增长 2.1%。货车企业 3 季度末应收账款环比增长，预计主要系出货增加，但销售还未回款导致；客车企业（数据口径为 SW 商用载客车）3 季度末应收账款 126 亿元，同比下降 20.8%，环比下降 11.4%，预计系 3 季度市场同比回暖叠加企业回款能力提升所致。零部件企业（数据口径为 SW 汽车零部件 III）3 季度末应收账款 2390 亿元，同比增长 11.7%，环比增长 4.4%，同环比增幅均有所放缓，预计主要系前期促销所带来的应收陆续到期回款，但同时整车行业应收压力仍有部分传导至零部件企业。

5.2 整车企业现金流大幅回暖，零部件现金流表现分化加剧

受益于 3 季度单季现金流修复，整车企业前 3 季度现金流同比增速普遍转正。14 家整车公司中， 12 家公司在前 3 季度实现正的经营性现金流净额，较去年同期增加 2 家；经营性现金流净额实现同比增长的企业有 10 家，其中 5 家乘用车企业、3 家货车企业和 3 家客车企业，一汽解放、宇通客车、福田汽车、长安汽车、上汽集团、广汽集团等公司经营性现金流净额增长超过 300%。3 季度 14 家整车公司中 13 家公司实现正的经营活动现金流净额，较 2022 年同期增加 4 家；11 家公司经营性现金流净额实现同比增长，中通客车、长安汽车、金龙汽车、一汽解放等公司 3 季度经营性现金流净额同比大幅增长。整体而言，整车公司 3 季度现金流水平同比大幅回暖。从经营性现金流净额占营业收入的比重来看，前 3 季度 14 家整车企业的整体平均值为 11.6%，同比上升 2.7 个百分点，环比下降 0.2 个百分点，其中一汽解放、宇通客车、比亚迪的经营性现金流净额占营业收入比重依次为 28.3%、27.3%、23.2%，经营对公司现金流的贡献比重较大。3 季度 14 家整车企业经营性现金流净额占营业收入的比重平均值为 11.3%，同比下降 1.3 个百分点，其中客车企业 3 季度单季经营性现金流对收入贡献最大在 30%水平，乘用车企业中江淮汽车、长安汽车和货车企业中的一汽解放、中国重汽经营性现金流占营收比例同样超过 20%。

零部件公司前 3 季度经营活动现金流整体得到改善，现金流对收入的贡献有所增加。55 家零部件公司中，前 3 季度共有 49 家公司实现经营活动现金流净流入，相较往年同期增加 8 家企业；37 家零部件公司的经营性现金流净额同比实现正增长，其中上声电子、博俊科技、潍柴动力等公司经营活动现金流净额同比增速超过 900%。3 季度共有 46 家零部件公司经营活动现金流净额为正，较 2022 年同期增加 10 家；40 家公司经营活动现金流实现同比增长，其中东风科技、克来机电、银轮股份等公司经营活动现金流同比增长超过 1000%，同比增长超过 100%的有 28 家企业，较 2 季度数量增长 12 家，部分零部件企业强势表现拉高行业现金流增长水平，而部分企业如金固股份同比增速为-1659%，则拖累行业增速，55 家企业现金流表现分化有所加剧。从经营活动现金流净额占营业收入的比例来看，前 3 季度 55 家零部件企业的整体平均值为 9.2%，较 2022 年同期提升 5.5 个百分点，其中克来机电、精锻科技、双环传动、合兴股份、福耀玻璃、爱柯迪等 6 家企业的经营活动现金流净额占营业收入比重大于 20%，现金流管控能力强。3 季度 55 家零部件企业经营活动现金流净额占营业收入的平均比例为 9.4%，较 2022 年同期水平 2.2% 有大幅提升，预计主因系下游整车企业销售回款好转，叠加部分欠款到账，整车企业向零部件企业付款积极性有所提升，同时部分零部件龙头加强回款所致。

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