1.1 美日欧经济衰退期，理性消费主义催生折扣零售业态
美国日本和欧洲在20世纪80、90年代经济增长放缓，收入预期下降，消费理性主义盛行，特殊时 代环境变化催生出一系列诸如Costco、Sam’s Club、Don Quijote、Daiso以及ALDI和LIDL 等以性价比为核心优势的零售品牌。
1.2 供应链整合+运营高效，折扣零售品牌穿越周期的密码
回顾美日欧折扣零售品牌发展历程，商品低价是表，高品质是里，表里一体在经济下行期承接了消 费者对于性价比消费的充沛需求。其中，Costco从选址、装修、包装、到仓储物流每一个环节控 制成本，向中产会员提供精选SKU；唐吉诃德整合尾货供应链通过最大化门店面积利用效率和动线 设计，向夜间年轻群体兜售寻宝体验；Aldi依托80%自有商品带来的差异化优势，运用no-frill策 略最大化单位面积利用率和最大程度降低人力成本，成为德国居民购买食物主要来源。综上，通过 严控供应链和压缩运营成本，提供不以牺牲质量为前提的低价商品，才是上述品牌穿越周期、风靡 全球的底气所在。
1.3 电商：新一轮价格力竞争，本质是供应链和效率比拼
互联网电商平台本质在于撮合卖家和买家交易，基于双边市场效应、网络和规模效应，平台的价值 来自于买家和卖家最大化互动，根据梅特卡夫效应，平台价值V=系数K×用户数m×商家数n。当 下消费理性主义抬头，电商竞争从流量竞争演进为存量竞争，主要平台聚焦价格力比拼，以此提升 用户活跃度，而价格力可持续性，根源来自商家生态，即供应链和效率不断优化。我们认为后续在 跟踪各平台价格力策略对于活跃用户以及GMV拉动成效同时，更应该关注平台对于商家端生态完 善以及平台运营效率优化所取得的进展。
各电商平台围绕价格力展开竞争，价格力战略初显成效，头部平台用户活跃度提升。2023年以来 各平台坚决投入，从日常平销到节点大促，更低商品价格和更直接满减政策为消费者提供了更好的 消费体验。在理性消费主义抬头以及性价比需求崛起环境中，价格力商品有效提升电商平台用户活 跃度。根据久谦中台数据，淘宝和京东23年8月DAU同比增长11%和36%，效果明显。我们认为 各平台会继续执行价格力政策，后续关键在于商品价格力可持续性以及对于平台销售规模拉动作用。
价格力一般来源于平台让利补贴，或是平台对供应链和运营效率提升产生的增量利润再分配。从长 期可持续性角度出发，各平台23年主要聚焦于供应链和运营提效。其中阿里和京东旨在通过流量 分发机制、产品和运营导向的调整，筛选和鼓励更多商家为消费者提供更具有价格竞争力的优质商 品。同时通过AI等一系列支持工具，围绕商家提供深度且高效的服务，降低其经营成本，提升双边 匹配效率。拼多多则最大化平台交易效率，通过推行“全站推广”工具增强商家买量意愿，提升商 家广告投放的效率和效果，同时调整补贴策略，收缩多多果园等内容、游戏场补贴力度，“百亿生 态”增加对供应链产业带商家扶持，实现商家端结构水平进一步提升。看好各平台在商家供应链与 平台效率等中后台投入，为前台流量、价格力和销售规模提升积蓄动能。
1.4 电商：AI工具涌现，显著提升电商经营效率
丰富数据积淀成为AI训练底座，AI赋能电商红利逐步显现。当下，AI已成为各大电商提升用户体 验，保证生态繁荣的重要工具。双十一，淘宝上线AI导购助手“淘宝问问”，力求精准匹配产品需 求，显著缩短从“种草”到“交易”的全路径，有望提高双十一平台电商转化率。根据电商报pro 和阿里妈妈数字营销公众号，阿里妈妈推出AI加持的一站式智能营销投放系统 “万相台无界版” 和“阿里妈妈百灵”，使用店铺ROI同比增长最高达30%+。阿里妈妈推出的“AI直播间”助力商 家品牌实现在淘系7*24小时直播，直播成本有效降低90%。京东建立NeuHub人工智能开放平台 帮助商家搭建智能供应链，降低商品从生产到出厂的周期，推出言犀大模型、AI辅助设计电商海报、 “AI由你创”AIGC创作大赛等鼓励商家借助AI优化内容营销。
1.5 零售：供应链和高周转为名创优品提供性价比的护城河
名创优品2023年国内业务明显复苏，质优价廉经营哲学背后是高效的供应链。名创优品坚持优质 与低价，依托国内发达的轻工业体系，专注于优质产品的打磨，结合高效率的供应链体系，坚持高 性价比。同时公司2023年推行“全球化超级品牌”战略，从渠道、品牌和产品三方面着手，引导 消费者从产品低价升维至对品牌高性价比、美好生活品牌价值的认同，强化消费者复购率及忠诚度。 受益于理性消费观渐成主流，名创优品国内业务强劲复苏，根据公司公告，23Q1、23Q2国内 MINISO业务收入分别同比增长19%和38%，23年7、8月MINISO中国线下门店同比增长约25% 和45%。
1.6 零售：百货商超刮起折扣风，契合性价比消费心智
奥特莱斯消费升温，增长持续领跑。品牌直销+折扣的奥特莱斯商城契合既好又省的消费需求，在性价比消 费兴起的趋势下，销售收入乘势猛增。据中国百货商业协会数据，在线下场景受限的2020-2022年，奥莱 业态抗周期稳定发展，业绩明显优于其他业态，22年全年新开业项目达26个。23H1，全国奥特莱斯销售 额超过1300亿元，已经达到了去年全年水平的62%。奥莱红利同时带动了企业盈利修复，其中根据公司公 告，王府井营收同比增长11.1%，“线上奥莱”唯品会整体业绩增长超过13%，百联股份扭亏为盈。
百货商超加快布局折扣模式，行业供应链属性继续强化。根据公司公告，永辉超市于10月计划增设“正品 折扣店”，依托现有门店有望在全国范围内快速复制；家家悦推出记性性价比的零食连锁“悦记零食”， 单店模型跑通，加盟开放后将快速推动市场拓展。王府井奥莱Up Town预计23年12月开业。传统超市背靠 并不断强化自有供应链运营能力与管理效率，控制采购成本，巩固折扣低价优势的同时，丰富商品供给， 真正做到提供低价和高质的消费体验。
2.1 海外网购习惯养成，全球电商大盘快速扩张
全球线上购物比例稳增，海外渗透率疫情后大增。据Statistic洞察，全球网购比例从2017年的6.0%已经 上涨到2022年的16.1%，涨幅达10.1pct。依托智能设备的普及，海外物流网的快速布局，网络购物逐渐 受到消费者青睐，网购习惯逐步养成。同期，各国电商渗透率也大致呈上涨态势。据圣路易斯联储数据， 美国在2020年一季度电商销售额占比增长4.6pct至16.5%，疫情后略下降但仍保持14.0%以上。2022年 3季度之后仍回复增长，电商渗透率持续提升。
2.2 中国制造全球竞争优势显著，政策扶持护航供应链出海
中国制造业稳居全球首位，政策推进供应链优势外扩。据国家统计局数据，2022年，我国制造业增加值 达33.5亿，GDP占比为27.7%，制造业规模连续13年居世界首位。据工信部统计数据，我国是全世界唯 一拥有联合国产业分类中所列全部工业门类的国家，工业覆盖产品全面，供应链成熟。同时，我国基建 设施完善，拥有全球规模最大、技术领先的移动通信网络，且全国在用数据中心拥有超过650万标准机架， 算力总规模位居世界第二，整体上在全球具有竞争优势。2022年，世界500强企业榜单中有65家中国制 造业企业入围，制造业势头强劲。除此之外，中国大力扶持“中国制造”走出国门。建立多个跨境电商 综合实验区，覆盖大中小城市，给予跨境电商扶持，并签署RCEP助推中国商品快速打入其他成员国市场， 让“中国制造”在全球产业链供应链中的影响力持续攀升。
2.3 中国跨境电商市场逆势走强，保持高增速持续扩容
全球电商大盘扩张以及中国供应链和电商新模式输出共同驱动下，行业快速发展，跨境电商在中国 外贸行业的重要性与日俱增。海关总署数据显示，23年1-9月，中国进出口总值达到30.8万亿元， 同比下降0.2%，分别看，其中出口总值增长0.6%，进口总值下滑1.2%。与此同时，跨境电商实现 逆势增长。我国跨境电商进出口额达1.7万亿元，同比增长14.4%，其中出口1.3万亿元，同比增长 达17.7%，显著领先整体外贸增速。根据新华社以及我们测算，跨境电商货物进出口规模占外贸比 重由5年前不足1%上升到5.5%左右，跨境电商成为外贸重要新生力量，出口跨境电商产业链目前 已经形成已B2B、B2C（平台）和B2C（卖家）三位一体的格局。
2.4 中国平台积极推进出海，多点开花业绩高歌猛进
23年各大电商出海进程加速，欧美与东南亚市场多点开花。2023年中国电商和零售平台加码出海业务， 在欧美和东南亚市场攻城略地，取得丰硕成果，海外市场业务规模不断扩大。电商平台中，据电商报、 亿邦动力、腾讯新闻，阿里巴巴推出西班牙Miravia加码布局欧洲市场，京东的Ochama平台即将进入立 陶宛，拼多多TEMU一年内在全球47个国家上线，美团开拓中国香港市场，零售品牌中，据公司公告， 名创优品已布局五大洲107国家和地区。看好中国平台在中国优质供应链加持下，把握出海机遇期，向全 球性平台/品牌迈进。
中国电商平台迅速占领全球市场，GMV、MAU不断突破新高。各电商平台把握短期海外通胀压力下消 费者对性价比商品激增需求，以及长期海外线上渗透率提升大趋势，在中国供应链基础上，持续迭代商 业模式优化履约体验，在用户和销售额各维度均取得突破。根据晚点LatePost，拼多多TEMU作为电商出 海黑马，上线仅一年已在全球47个国家上线，第三季度GMV破50亿美元，远超上半年30亿表现。我们认 为，TEMU在海外的高歌猛进再次印证，供应链和效率是理性消费主义时代竞争的核心要素，中国平台背 靠庞大市场优化迭代而来的先进模式以及成本和效率更优的供应链，有望在全球电商竞争中取得优势。
名创优品后发制胜，依托产品与供应链优势开启海外扩张。据弗若斯特沙利文统计，全球前五大零售品 牌中，名创优品创立时间与出海时间最晚，但扩张速度最快、市场占有率最高。截止23H1，根据公司公 告，名创海外门店已达 2,187 家，涉足全球 106 个国家及地区，22、23年海外营业收入为26.44/38.22 亿元，增速达48.46%/44.55%。2023年名创实践“全球超级品牌”战略，在原有供应链优势基础上，打 造本地化能力，在产品、运营、营销等多渠道发力有望持续赋能海外业务，带来经营效率提升和业绩新 高。
3.1 黄金珠宝：金价持续上行+保值心理刺激黄金消费旺盛
23Q3金价持续上行，“买黄金保值”观念深入人心，黄金珠宝零售保持较高水平。据Wind数据，开年 至今，黄金价格整体呈现上升趋势，4月13日，国际金价达到2023年当前最高点2048.45美元/盎司并保 持高位震荡，国内金价于11月3日再创历史高点，来到476.99元/克。据国家统计局数据，今年1-9月黄 金珠宝社零总额累计同比增长12.2%，领跑可选消费，7/8/9月黄金珠宝社零同比-10%/7.2%/7.7%。 中秋国庆假期期间，受Q3内外盘价差及金价波动等影响，消费者对黄金珠宝产生观望心理。我们预计在 当前复杂的外部环境形势下，兼顾保值与悦己属性的黄金产品需求仍然保持强劲，金价短期波动不影响 黄金珠宝行业趋势向好趋势。
3.2 黄金珠宝：品牌升级年轻化，跨界合作引风潮
主力消费群体切换，年轻人积极囤金。近年国内购金热再起， 年轻消费群体对金饰接受度明显提升，据Mob研究院数据， 21年金饰消费18-24岁人群占比已达37%。 ◼ 顺应悦己自戴趋势，品牌跨界合作、联名IP升级形象，融合国 潮、注重设计加强文化属性和时尚属性，响应消费者审美诉求。 随着黄金珠宝消费动机结构性转变，悦己及装饰性消费需求增 长。周大福、周大生等头部企业持续创新古法金产品并积极进 行IP联名，推出兼具时尚与传统的珠宝首饰，提振品牌及产品 溢价。
4.1 就业市场环比基本持稳，看好基本面改善后高复苏弹性
就业市场环比基本稳定，看好板块复苏弹性。宏观指标（失业率、PMI）和主流在线招聘平台在 招职位数是追踪劳动力市场修复情况重要指标。据国家统计局数据，9月我国城镇调查失业率为 5.0%，环比-0.2pct。10月PMI从业人员指数基本持平，制造业环比-0.1pct，其中中/小型企业环 比+0.2/0.3pct，非制造业环比下降0.3pct，其中服务业/建筑业-0.4/+0.1pct。当前就业市场虽 然处于景气度较低点，但已基本持稳，并出现结构性改善趋势。从主流在线招聘平台发布数据看， 9月除智联在招职位总数有较明显波动外，其他主流平台职位数基本处在稳定水平，代表中高端 人才招聘的猎聘在招职位数环比+1%。结合宏观和在线平台数据，我们认为当前国内就业市场将 呈现边际改善趋势，看好宏观经济政策和稳就业扶持政策相向发力，行业实现触底回升。
4.2 头部平台估值业绩已触底，波动期依托核心竞争力积蓄势能
短期看，三季度宏观环境压力传导到上市公司业绩端，根据公司公告，头部公司北京人力（北京外 企）/科锐国际/外服控股23Q3营收端同比+12.6%/+0.2%/+31%，归母净利润端同比-19.0%/- 36.9%/+11.6%。产业或企业招聘需求转化为报表端业绩虽会有月余延宕，但在宏观就业市场已基 本持稳背景下，我们认为头部公司业绩在三季度业已触底，且估值端也基本持稳，处在底部。在行 业处于低景气度期时，企业对人服产品质量和效率要求增加，反而有利于头部公司依靠更高效的招 聘和管理水平获取市场份额，从而在信心拐点来临之际，实现业绩和估值的快速反弹。
中长期角度，中国人力资源市场仍处于朝阳发展阶段，相较于海外成熟人力资源市场，在行业规模、 渗透率、精细化程度和集中度等各层面都有明显差距，细分领域中灵活用工和在线招聘等赛道依然 处在高速增长阶段。继上海外服、北京外企和中国中智三大国资人服集团陆续上市后，行业资本化 进程加快，板块效应逐步显现，看好头部公司长期打开广阔市值空间。
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