【申万宏源】2024年保险行业投资策略：优供给、化风险、稳增长，强者恒强趋势明晰.pdf

2023-11-14

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1. 述往事：外部环境复杂多变，保险公司资产、负债表现分化

1. 股价表现：年内板块经历两轮行情，H2监管政策趋严、利润承压等因素影响下板块跑输大盘

年内板块主要经历两轮行情：1）一季报NBV增速实现行业性由负转正，上市险企利润同比高增，市场预期大幅改善，助力板块估值快速修复；2）7月政治局会议提及宏观政策调控、促消费、房地产及地方债务处置、活跃资本市场，保险板块资产、负债双向受益助力估值快速提振。 • 截至11月10日，年内申万保险指数下跌9.0%，跑输沪深300指数1.6pct（沪深300年内下跌7.4%）。 • 年内板块主要经历两轮行情：一季报行情（4/27-5/8上涨19%）、政策强预期驱动（7/24-8/3上涨 14%）。

利润：投资波动、新会计准则影响下，9M23利润承压

投资表现承压、会计准则变更双重因素影响下，9M23归母净利润表现不及预期。 ◼ 新准则下，9M23 A股上市险企归母净利润同比-17.8%。细分公司来看，前三季度归母净利润表现：中国平安875.75亿元（yoy-5.6%）、新华保险95.42（yoy-15.5%）、中国人保205.03亿元（yoy-15.5%）、中国太保231.49亿元（yoy-24.4%）、中国财险 193.86亿元（yoy-26.2%）、中国人寿355.41（新准则口径）/162.09（旧准则口径）亿元（yoy-36.0% / -47.8%）。

1.2 寿险：储蓄险需求持续放量，新单带动NBV高增

储蓄型产品需求旺盛，新、旧预定利率产品切换推动产品配置需求前置释放，助力新单、 NBV实现同比高增。个险代理人队伍规模降幅收窄，银保渠道稳健发展，助力核心指标表现亮眼。 ◼ 前三季度新单保费稳健增长。细分公司来看，9M23新单保费表现友邦保险59.22亿美元（ANP口径，固定汇率口径下yoy+51%）、中国平安1447.64亿元（yoy+44.8%）、中国人保768.93亿元（yoy+15.1%）、中国太保744.19亿元（yoy+13.1%）、新华保险 424.86亿元（yoy+9.5%）、中国人寿1966.56亿元（yoy+14.8%）。 ◼ 新单带动NBV高增。9M23NBV表现中国人寿yoy+14%（未披露数值）、友邦保险30.23 亿美元（yoy+36%）、中国太保103.28亿元（yoy+37%）、中国平安335.74亿元（可比口径下yoy+40.90%，数值相比口径下yoy+29.9%）。

1.3 财险：大灾及高基数双重影响下，承保利润承压

9M23财险行业原保险保费收入yoy+7.3%，CR3略降，主要受平安财险优化业务结构影响。细分公司来看，9M23保费收入太保财险1484.55亿元（yoy+11.8%）、中国财险4095.70亿元（yoy+7.5%）、平安财险2259.32亿元（yoy+1.8%）；原保险保费口径下，前三季度市占率太保财险 12.0% （ yoy+0.48pct ）、中国财险 33.1% （yoy+0.05pct）、平安财险18.2%（yoy-1.00pct），CR3同比-0.47pct至63.3%。

量升价减，台风等灾害拖累短期承保表现，前三季度三大财险公司承保利润同比-45.7%。前三季度综合成本率表现中国财险 97.9% （ yoy+1.70pct ）、中国太保 98.7% （yoy+1.0pct）、中国平安99.3%（yoy+1.6pct）。综合成本率提升拖累负债端利润表现，前三季度承保利润表现中国太保18.14亿元（yoy-35.6%）、中国财险73.79亿元（yoy-39.0%）、平安财险16.49亿元（yoy-67.5%）；其中，受大灾影响，Q3单季度承保利润中国财险-20.9亿元（yoy-164.4%）、平安财险-14.04亿元（yoy-260.7%）、太保财险-0.24亿元（yoy-103.3%）。

1.4 投资端：市场波动及会计准则切换影响下表现承压

长端利率低位波动，权益市场承压。9M23沪深300累计收益率为-4.7%；截至9月末，十年期国债到期收益率为2.68%，较全年低点（8月21日2.54%）回升，但区间均值同比下降0.08pct，新准则下存量投资及到期再投资均存在一定压力。 ◼ 市场波动叠加新旧会计准则切换影响下，投资收益率同比下降。1）9M23年化净投资收益率：中国平安4.00%（yoy-0.2pct）、中国太保4.00%（yoy-0.3pct）、中国人寿3.81%（yoy0.3pct）；2）9M23年化总投资收益率：中国财险3.60%（yoy-1.1pct）、中国太保3.20% （yoy-1.1pct）、中国人寿2.81%（yoy-1.2pct）、新华保险2.30%（yoy-1.4pct）。

2. 思来者：供给侧改革持续推进，头部公司优势有望进一步凸显

2.1. 稳增长：关注保险机构资产、负债两端健康发展

国家金融监督管理总局党委书记、局长李云泽在2023金融街论坛年会开幕式暨全体大会上的主题演讲中提到“保险业发展潜力巨大”，并指出“今年以来，我们根据形势变化，优化偿付能力监管标准，有序引导人身险行业降低负债成本，持续深化车险综合改革，将进一步释放行业发展‘红利’”。

2.2 2024年人身险展望：头部公司NBV有望延续增长

展望2024年，我们预计头部险企NBV有望保持正增长： • 1）个险、银保渠道双轮驱动，有望助力新单增长 ✓ 个险渠道新单有望同比增长：高质量转型改革持续推进，人员素质提升态势下，人均产能有望保持增长；年初以来，代理人收入提升有望助力增员恢复、提升人员留存。储蓄型保险相对优势仍存，预计需求保持稳健，经济修复预期下，保障类产品销售情况有望改善。 ✓ 银保渠道新单有望保持增长：“报行合一”的短期波动预计不会影响银行、保险对渠道关注度提升的长期趋势，与理财、基金产品相较，储蓄险产品“保本”特性契合银行客户资产配置需求，预计业务有望保持长期增长。 • 2）NBVM或将改善：在监管严控销售费用叠加渠道、产品结构趋于均衡态势下，NBVM有望实现提升； • 3）NBV有望保持增长：在新单、NBVM双向改善预期下，2024年全年NBV有望保持正增长。

2.2.1 发展趋势1：经营逻辑变化——投资驱动负债的模式难以为继，推动行业回归资、负匹配的发展模式

部分中小公司前期使用的投资驱动负债的激进式经营模式难以为继，外部环境变化影响下，对于保险公司资产、负债匹配的经营要求提升，下阶段头部公司优势有望进一步凸显。新发展阶段对资产、负债匹配经营提出更高要求。 • 如果资产端能保持相对稳定的投资收益率水平，或者公司经营聚焦资产、负债匹配，即可有效控制利差损风险，助力偿付能力保持稳健，推动内含价值持续增长，进而进一步提升资产配置和产品策略的灵活性，在行业向高质量发展转型的大趋势下构筑先发优势，进一步提升盈利及市占率水平。

2.2.2 发展趋势2：需求变化——保险产品的非必要消费品属性趋弱，储蓄险有望持续贡献业绩增量

储蓄险需求走强，财富管理属性逐步得到市场认可，保险的非必要消费品属性趋弱。 • 储蓄型产品：财富管理属性，助力资产保值增值。产品有效满足客户的资产保值增值需求，投保储蓄型产品本质上属于储蓄投资，而非传统意义上的非必要消费品定位。资管新规全面落地后，部分低风险理财产品出现“破净”，居民对于理财产品“保本”的信仰被打破，增额终身寿险有效承接部分需求，2022年以来广受市场欢迎。 • 保障型产品：非必要消费品属性。与储蓄险不同，客户投保保障型产品时，心理定位为消费支出；因此，在消费意愿有待进一步复苏的态势下，保障类产品需求有望实现回暖。

2.2.3 发展趋势3：渠道变化——代理人渠道队伍规模拐点或尚未到来，但不必悲观

《保险销售行为管理办法》进一步明确代理人分层、产品分级管理。9月28日，金管局发布《保险销售行为管理办法》，对售前-售中-售后保险销售全流程进行规范，并明确销售经营机构的权责范围，自24年3 月1日起实施。 ◼ 《办法》延续了征求意见稿中对产品分级、销售人员分级的核心要求。在行业历经近四年改革转型期迎来拐点之时，有望进一步推动行业由销售导向向客需导向转型的加速器，助力巩固头部公司的改革成效。随着蛋糕切分向客户倾斜，预计下阶段行业马太效应有望凸显。从客户角度来看，供给侧改革有望缓解此前保险行业的舆论压力，通过提升信息透明度、服务专业度加强客户信任度，助力行业下阶段在大财富管理、大医疗健康管理、大养老储备生态圈中扮演重要角色。

短期来看，由于简单型产品件均、佣金率及NBVM 相对较低，预计将对低层级销售人员的收入产生直接影响，可能给新人招募及留存带来一定压力；但长期来看，有助于推动销售队伍专业化、职业化发展，提升客户体验，优化保单质量。头部险企因其完善的销售管理制度、多元化的产品布局及系统化的代理人培训体系，优势有望进一步凸显。

9M23部分公司代理人渠道稳量提质，改革成效逐步显现。截至9月末，中国人寿总销售人力、个险销售人力分别为72.0/66.0万人，环比-0.14%/-0.15%，延续企稳态势；中国平安代理人队伍规模为36.0万人，环比-3.7%，降幅较上期收窄3.7pct。产能大幅提升，国寿个险板块月人均首年期交保费同比提升28.6%，平安人寿9M23人均NBV同比增长 94.4%，太保寿险核心人力月人均首年佣金收入、核心人力月人均税前收入均同比大幅提升。

与需求走弱不同，我们认为低质量产能的出清是市场转型的必由之路，不必过度悲观。在历经三年多改革转型后，各险企的转型目标逐步清晰，以基本法变革为核心抓手有望直击痛点。以友邦保险为例，其“最优代理人”策略成效显著，我们认为核心优势并非单纯追求高质量销售队伍，而是从需求导向出发，在明确聚焦高净值客群的基础上，构建与之匹配的高质量代理人队伍，基于客户需求的经营模式助力业务行稳致远。考虑到代理人队伍改革仍在持续深化，叠加监管要求进一步提升，代理队伍规模拐点尚未到来。

推动代理人队伍高质量转型的改革举措通常有两种：1）因地制宜，优化原有队伍；2）在原有队伍基础上，组建专业化、职业化的新队伍。二者各有优劣，在近4年的改革过程中，头部机构也进行了多种尝试，成效有望逐步显现。

银保渠道“报行合一” 后，渠道定位有望从成本中心转为盈利中心

银保渠道与个险渠道显著不同，银行掌握渠道核心话语权。根据监管规定，一家银行只能跟三家保险公司合作，银行在选择合作方时关注的核心因素为产品手续费率及产品销售的难易度（更青睐返本早、IRR高的产品）。银、保双方资源禀赋的差异及近期中小险企由于行业转型阶段性暂停个险渠道导致激烈的行业竞争（3/5/10年期缴保险的银行代销佣金率自律上限约为9%/14%/18%，目前3年期缴保险实际佣金率约为12%-25%不等，更长期限的产品可能达到40%以上)。 ◼ 监管推动银保渠道“报行合一”，渠道定位有望从成本中心转为盈利中心。2023年8月下旬，金管局向多家人身险公司下发《关于规范银行代理渠道保险产品的通知》，强调保险产品在设计时，审慎合理确定费用假设；备案时，在产品精算报告中明确说明费用假设、费用结构，并列示佣金上限；支付时，佣金等实际费用应与备案材料保持一致。

2.3 2024年展望：头部财产险公司承保利润有望回升

展望2024年，我们预计头部财险公司承保利润有望提升： • 1）保险服务收入有望保持增长 ✓ 车险业务有望保持增长：新车产销表现稳健，费用管控影响下，市场竞争趋于理性，预计头部公司车险市占率有望保持稳中略升态势； ✓ 非车业务有望保持增长：与车险业务相较，非车险产品结构多元，尚处于业务成长期，头部公司基于盈利性考量，近年来主动调整业务结构，部分公司保费出现阶段性负增长，预计随着业务结构的调整到位， 2024年头部公司非车险收入有望保持增长。 • 2）综合成本率有望改善：2023年台风等灾害影响下，车险、非车综合成本率显著承压，为2024年业务改善奠定良好基础，头部公司持续优化业务结构、控制业务成本，在此态势下，预计2024年综合成本率有望同比改善。 • 3）承保利润有望回升：量价齐升，在保险服务收入、综合成本率双向改善预期下，2024年头部公司承保利润有望回升。

2.4.1 资产端：长期资金入市有望带来新机遇

险资权益资产配置比例为12.8%，仍处于较低水平。截至2023年9月末，保险资金运用余额合计达 27.18万亿元，较上年末水平提升8.5%；其中，投资于股票和证券投资基金的资产规模合计达3.48万亿元，较上年末水平提升9.5%，占保险资金运用余额的比重达12.8%，仍处于较低水平。 ◼ 细分权益配置结构来看，根据中国保险资产管理业协会披露的数据，截至2022年末，股票、公募基金（不含货币基金）资产配置占比分别达7.5%、5.4%，同比分别+0.4pct、0.45pct；从股票配置来看，上市普通股票占比77.30%，同比+1.9pct，规模增速18.6%；港股通、沪伦通占比22.70%，规模下降 7.09%。从公募基金（不含货币型基金）配置来看，股票型公募基金规模占比30.3%，同比+2pct，规模增速达28.29%；债券型、混合型公募基金规模占比同比分别-0.4pct、-1.7pct，规模增速分别为 18.99%、12.20%。

2.4.2 资产端：上市险企权益配置规模仍有较大提升空间

险企权益资产配置比例上限最高可达总资产的45%。根据原银保监会发布的《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》，监管对于保险公司权益类资产配置的上限要求与综合偿付能力充足率正相关，最高配置比例可达上季末总资产的45%（上季末综合偿付能力大于等于350%时）。 ➢ 以1H23为基准，测算A股上市险企权益配置规模较监管上限仍有1.77万亿增配空间。截至2023年6 月末，A股上市险企权益类资产规模占总投资资产比重位于14%-22.5%区间内，仍处于相对较低水平。参考监管对于权益类资产配置上限要求，以1Q23综合偿付能力水平及总资产为基准，测算中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保权益资产配置规模上限分别达1.64万亿元、 1.41万亿元、 5527亿元、3850亿元、4199亿元，较2023年6月末权益资产配置规模的潜在提升空间分别达6618亿元、6435亿元、2567亿元、1744亿元、347亿元，合计增配空间达1.77万亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）