1. 2020年至今市场复盘
2020年以来中美两国主要资产表现分化， 其中恒指年线4连阴，恒生科技年线3连阴
今年以来美国逐季上扬的GDP增速是去年 年底市场主流预期未曾设想的。 ◼ 过去几年中国大类资产（汇率、权益、房 地产）缩水，其中恒指年线4连阴，恒生 科技3连阴。
2021Q1以来本轮资产表现完美验证投资时钟: 盈利增速下行期优选类债资产
综合看股票和债券市场，都在同一天见 到高点：2021年2月18日，而2021年 Q1也刚好是本轮A股盈利增速的高点， 投资时钟进入下行周期，期间类债资产 最优： 1、中证2000和红利指数表现最好：一方 面两者都是机构非重仓股，进一步说明存 量博弈的市场特征，另一方面代表类债的 红利全收益指数达到年化10%的收益率。 2、债券资产：10年期国债利率中枢持续 下行，年化收益率5%左右。
2021Q1以来本轮资产表现完美验证投资时钟: 盈利增速下行期优选类债资产
再看股票市场上的行业表现，也呈现出 类债资产的特征： 1、 2021年2月18日至今，驱动此前经济上 行的产业链在此期间跌幅最深，如棚改货币 化的地产产业链。这期间垫底的行业依次是 社会服务、美容护理、建筑材料、食品饮料、 家用电器、农林牧渔、医药生物和房地产， 行业累计跌幅均超过30%。 2、而煤炭、通信、公用事业这3个行业表现 靠前，年化收益率中位数也在5%-20%之间， 是典型的类债型行业。
2023年A股结构性主线：中特估+数字经济
通信、传媒、计算机、电子和汽车是今年涨幅前5的行业，兑现了我们在2022年12月15日发 布的《长期战略性布局数字经济、医药生物、自动化——2023年行业比较投资策略》的行业 配置效果。
2. 修复的外力：政策分析
市场底和基本面底几乎同步，滞后于政策底
A股通常“政策底”先于“市场底”和“基本面底”2-6个月。
市场底和基本面底几乎同步，滞后于政策底
历史经验显示：政策底一般领先于市场底大约2-6个月左右。 ◼ 历史经验显示：政策底到市场底大约再度调整10-20%。
PPI低于-5%的阶段，除2002年之外这几年市场均实现 上涨，内在逻辑在于：经济维稳需求
PPI下探到-5%以下的年份：1999年、2002年、2009年、2015年、2020年，除2002 年之外这几年市场均实现上涨。
当前经济突出矛盾（总需求不足）的解决之道
总需求不足是当前经济运行面临的突出矛盾 • 我国通过扩大内需有效应对了1998年亚洲金融危机、 2008年国际金融危机、2020年以来新冠肺炎疫情冲击， 积累了成功经验。 ◼ 经济结构 • 消费的基础作用：消费是收入的函数。 • 投资的关键作用：政府投资和政策激励有效带动全社会 投资。 • 出口的支撑作用。 ◼ 加快建设现代化产业体系 • 战略性新兴产业是引领未来发展的新支柱、新赛道。 ◼ 切实落实“两个毫不动摇” ◼ 更大力度吸引和利用外资 ◼ 有效防范化解重大经济金融风险。
经济增长的政策空间： 历史上宏观外生冲击事件下，中央加杠杆幅度提升
历史上，1998亚洲金融危机、2007全球金融危机以及2019新冠疫情，中央年度加杠杆 幅度达到或超过地方政府水平。
中国财政发力仍有空间
美国政府部门杠杆率截至2023Q1为110.1%，显著高于中国政府2023Q3的53.8% 。 ◼ 从赤字率来看，2023年中国政府赤字率为3.8%，低于美国的6%。
扩张性政策如何作用才能抵消地产投资下滑对经济的压力
2023年11月召开的中央金融工作会议， 做好科技金融、绿色金融、普惠金融、 养老金融、数字金融五篇大文章。 • 从城镇化到城市化的基础设施建设投资： 超越了“铁公基”的范畴，可以在资本 回报率低或是投资久期相对较长的领域 如：灾后重建、都市圈城市群、民生养 老设施等领域。 • 自主可控、优质有效的供给满足和创造 需求——制造业投资创新化：如全球产 业链重塑、基础设施技术创新、全球制 造业产业趋势智能化。 • 服务业投资老龄化。
3. 修复的内力：盈利库存周期
A股资本开支和在建工程均有所回落
23Q3A股（非金融和“三桶油”）资本开支和固定资产同比增速高位回落，在建工程同比增 速下行，未来转固压力缓和：A股资本开支累计增速由23Q2的14.0%高点回落至9.5%，在建 工程增速同比增速由23Q1的19.1%高点连续回落两个季度至23Q3的12.7%。前期在建工程高 增速传导至固定资产，A股固定资产同比增速由23Q2的10.9%继续上升至23Q3的11.1%。
2024年的智能化阶段，能否类比2019年底的电动化？ 工信部印发《人形机器人创新发展指导意见》
2023年11月2日，工信部印发《人形机器人创新发展指导意见》提出，到2025年，人形机器人创新体系 初步建立，“大脑、小脑、肢体”等一批关键技术取得突破，确保核心部组件安全有效供给。到2027年， 人形机器人技术创新能力显著提升，形成安全可靠的产业链供应链体系，构建具有国际竞争力的产业生态， 综合实力达到世界先进水平。
全球制造业领域机器人密度变化
11月2日，工信部科技司相关负责人表示，人形机器人集成人工智能、高端制造、新材料 等先进技术，有望成为继计算机、智能手机、新能源汽车后的颠覆性产品。
渗透率突破临界点之后会进入明显的加速期； 投资阶段就从主题投资过渡到景气投资
智能科技产品商业化落地后渗透率提升迅速： ◼ 全 球 智 能 手 机 ： 10% → 20% 用 了 3 年 ， 20%→40%用了2年 • 中国5G手机：超过10%用了1年，10%→20% 用了2个月，20%→70%用了11个月 ◼ 新能源车： 10% → 20% 用 了 9 个 月 ， 20%→30%用了9个月。
新旧赛道切换历史复盘：不仅有拥挤度问题，也有基本面的此消 彼长，资金轮动“事不过三”规律依然成立
单一行业持仓占比极限在20%，单一产业链持仓极限在30%-40%区间： ✓—>食品饮料（2011-2012） ✓—>电子/医药（2013-2014） ✓—>金融/计算机（2014-2015） ✓—>地产产业链：周期/金融地产/食品饮料（2016-2018） ✓—>电子/医药生物/食品饮料（2019-2020） ✓—>电力设备（2021-2022）。
市场对成长股的全面认可需要经历一个长期过程
新能源的配置从2016年就开始，市场在2022年全面认可。 ◼ 互联网的配置从2010年就开始，市场在2015年全面认可。
4. 资金端的修复
主动型基金的历次赚钱效应：
本轮机构持仓调整情况：时间和收益率跌幅充分；但是仓位水平消化不充分。 ✓ 周期：2005Q3-2007Q3，2年半的牛市行情；2007Q4-2008Q4，熊市1年左右 ✓ 周期：2009Q1-2009Q3，0.75年的牛市行情；2009Q4-2021Q3，熊市3.25年 ✓ 成长：2012Q4-2015Q1，2年半的牛市行情来2015Q2-2016Q1，熊市3.25年 ✓ 核心资产：2016Q2-2018Q1，2年左右的牛市行情；2018Q2-2018Q4，熊市3个季度左右 ✓ 核心资产：2019Q1-2021Q1，2年左右的牛市行情；2021Q2-2023Q4，熊市2.75年。
基金维持高仓位
23Q3普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金整体仓位小幅增加，其中整体仓位分别增 加0.4、0.4和0.2个百分点至88.9%、87.2%和75.8%，几乎处于历史最高水平。 ◼ 相对收益排名与立体化投资工具不足使得公募基金在仓位上的抉择逐步让位于板块和行业间 的腾挪。
2005年以来第一次： 机构收益率中位数为负数，而全A个股的中位数却是收涨的
2016-2020年机构的收益率均显著跑赢全A的中位数水平。 ◼ 2021-2022年机构与A股整体基本同步。 ◼ 2023年第一次出现机构大幅跑输A股整体的中位数水平，是否蕴含着内部调仓行为的持续?
从PE来看，公募基金风险偏好继续向低估值迁移
以PE来看，以公募基金对于高估值公司的持股市值占比衡量的公募基金风险偏好在23Q3继续 向低估值迁移。 ✓ 普通股票型+偏股混合型+灵活配置型基金重仓股PE(TTM)小于0和50倍以上金额占比从23Q2的 28.4%继续下降至23Q3的21.9%，PE(TTM)在0到30倍之间的金额占比从23Q2的47.4 %续升至23Q3 的56.3%。
从PB来看，公募基金风险偏好继续向低估值迁移
以PB来看，以公募基金对于高估值公司的持股市值占比衡量的公募基金风险偏好在23Q3 继续向低估值迁移。 ✓ 普通股票型+偏股混合型+灵活配置型基金重仓股PB(LF)5倍以上金额占比从23Q2的49.0%继续下 降至23Q3的41.9%，PB(LF)在0到5倍之间的金额占比从23Q2的51.0%续升至23Q3的58.1%。
23Q3电力设备持仓加速出清中：配置被标准化的过程
从时间来看，持仓占比从最高点降低至阶段性最低点最快需要3-5个季度，最慢要经历10 个季度左右。 ◼ 从幅度来看，每轮持仓调整都会从最高的20%附近回落至10%附近甚至小个位数水平。 ◼ 电力设备自22Q2持仓占比突破20%后已持续回落5个季度，持仓占比从23Q2的15.0% 调整至23Q3的11.0%。
电力设备已调整1年半：配置被标准化的过程
持仓逼近或突破20%意味着在筹码端行业拥挤度已达到盛况，如果没有后续强劲、坚实且 可持续的基本面支撑，往往会面临着市场调整的压力。这种调整可能体现在持仓逼近或突 破20%之后的当年，也可能体现在下一年。 ◼ 而市场调整的方式可能在绝对收益和相对收益上均有表现。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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