【申万宏源】2024年港股医药投资策略：关注核心赛道，把握成长机遇.pdf

2023-11-13

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1. 行业复盘：板块回调明显，核心赛道表现靓丽

1.1 年初至今港股医药表现复盘

港股医药：年初至今恒生医疗保健指数表现先扬后抑，截至目前累计跌幅约为18%，7月底以来受行业反腐影响，指数进一步下跌。 ◼ A股医药：受减肥药等主题影响，申万医药生物指数年初至今累计跌幅较小，约为4%。 ◼ 美股医药：纳斯达克生物技术指数（NBI）年初至今累计跌幅约为12%。 ◼ 受流动性、汇率等因素影响，恒生医疗保健指数与恒生指数表现的相关性较高。

1.2 恒生医疗保健指数成分股以大市值公司为主

按权重排序，恒生医疗保健指数排名前二十的成分股包括CXO、创新药、pharma、互联网医疗等，其中大市值的CXO、创新药和pharma公司权重较高。

1.3 年初以来港股医药各版块表现较为分化

港股医药子行业的累计回报率：港股医药子行业自年初以来，表现分化明显。 ✓ 其中，仅有中药板块实现正收益，年初至今累计回报率分别为23%。 ✓ 各子行业表现看来，疫苗和互联网医疗表现较弱，累计跌幅较大，均为近40%。

1.4 港股和A股医药估值对比

港股市场各板块表现对比：按照Wind行业分类，2023年初至今港股医疗保健表现排名偏后，跌幅约为17%。 ◼ 估值比较：港股医药整体估值低于A股和海外医药。 ✓ 港股医药公司中位数估值为23年15倍PE，24年13倍PE； ✓ A股医药公司平均估值为23年29倍PE，24年23倍PE ； ✓ 海外医药公司的平均估值为23年20倍PE，24年18倍PE 。

1.5 港股医药整体估值处于历史低位

过去3年MSCI China Healthcare Index PE平均值为51倍，过去5年指数PE平均值为43倍。 ◼ 目前指数PE为38倍，处于历低位水平。

1.6 港股通医药公司数量持续增加

截至目前，港股医药板块纳入港股通的公司数量达到94家，占港股医药公司总数的41%。 ◼ 按照港股通持股比例，排名前十的港股医药公司以创新药和传统药企为主，其中包含3家创新药企和2家传统药企。 ◼ 今年9月共有5家港股医药公司新纳入港股通，包括梅斯健康、科笛等。

1.7 龙头A+H医药公司港股折价相对有限

目前A+H港股医药公司数量达到19家，涵盖CXO、创新药和传统药企等。 ◼ 受港股流动性等因素影响，除龙头公司外，其他A+H医药公司港股股价相对A股折价幅度相对较大，约为0%-80%。 ◼ 其中，以CXO和创新药为代表的的新兴板块港股折价波动较大，而传统药企、原料药、器械等港股折价水平保持相对稳定。

1.8 头部创新药公司在手现金相对充裕

目前大多数创新药和器械公司尚未实现盈利，管线开发依赖外部融资。目前来看，头部18A公司在手现金相对充裕。此外，年初至今已有多家港股创新药公司完成配售，进一步补充在手现金。

1.9 港股医药公司1Q23集中配售融资

随着去年四季度至年初整体板块的估值修复，部分港股医药公司于1Q23完成配售融资。 ◼ 2023年初至今配售以创新药和医疗服务公司为主。其中，创新药公司融资主要用于管线开发和产品商业化，医疗服务公司融资主要用于自建和并购项目。

1.10 全球生物医药融资较为波动

全球生物医药融资有待恢复：2023年1-8月，全球生物医药市场投融资金额为187亿元，同比下降23%；投融资事件数为669件，同比下降3%。 ✓ 就中国市场而言， 2023年1-8月投融资金额为41亿美金，同比下降48%。 ◼ 4Q22以来全球生物医药融资较为波动：2023年8月，全球生物医药市场投融资金额为21亿美金，同比下降13%，环比增长25%；投融资事件数为90件，同比增长8%，环比增长18%。 ✓ 中国市场方面，2023年8月投融资金额为3.29亿美金，环比下降 29%；投融资事件数为41件，环比下降2%。

1.11 港股医药市场IPO放缓

目前已有近70家biotech公司于港交所上市。年初至今已有约19家医药公司于港交所递交招股书材料，包括创新药、医疗服务、互联网医疗等子行业。 ◼ 其中创新药和医疗服务公司数量较多，合计为11家，约占总申请数量的61%。

1.12 创新药赛道—GLP-1：减重领域诺和诺德与礼来领跑市场

目前，诺和诺德与礼来的GLP-1类药物处于全球市场领先地位，其中诺和诺德的主要上市产品包括司美格鲁肽（GLP-1R）的注射剂和口服产品，以及利拉鲁肽。此外，礼来的核心产品包括度拉糖肽和替尔泊肽（GLP-1R/GIPR）。 ◼ 就减肥适应症而言，诺和诺德的Wegovy（司美格鲁肽注射液）于2021年6月获得FDA的上市批准。 ◼ 礼来的Mounjaro（替尔泊肽）于2022年5月在美获批上市，用于治疗二型糖尿病，目前已在欧盟、日本等国家获批。减重适应症方面，2022年10月，FDA授予了替尔泊肽用于成人肥胖或超重的快速通道资格，近日替尔泊肽减肥适应症正式获得FDA的上市批准。

1.13 创新药赛道—GLP-1：减重药物加速放量

随着司美格鲁肽减重适应症的获批上市，诺和诺德的Wegovy（司美格鲁肽注射液）销售额实现快速放量，从2021的2.01亿美元快速提升至9M23的31.50亿美元。 ◼ 3Q23 Wegovy （司美格鲁肽）和Mounjaro （替尔泊肽）的全球销售额分别为96.5亿丹麦克朗（13.99亿美元）和14.09亿美元，分别同比增长734%和652%。 ◼ 目前，诺和诺德于2023年6月向NMPA递交司美格鲁肽减肥适应症的上市申请。 ◼ 此外，2023年8月，替尔泊肽肥胖适应症的上市申请已获CDE受理。

1.14 创新药赛道—GLP-1：多家国内药企布局GLP-1减重领域

目前，已有多家国内药企布局GLP-1类药物减重适应症，包括信达生物、翰森制药、恒瑞医药等。 ◼ 其中，信达生物的玛仕度肽(IBI362)为全球首个进入临床三期的GLP-1R/GCGR双靶激动剂。 ✓ 玛仕度肽肥胖适应症(6mg)预计将于2024年底至2025年初获得NMPA的上市批准。此外，玛仕度肽肥胖适应症(9mg)预计将于2023年底启动三期临床，2026年获批上市。此外，二型糖尿病适应症预计于2025年获批上市。 ✓ 根据2023年10月信达生物最新数据显示，玛仕度肽（9mg） 48周相较安慰剂体重降幅达18.6%，平均变化值与安慰剂组差值达17.8 kg。

1.15 创新药赛道—IL-4R：全球销售额持续放量

赛诺菲和再生元共同开发的达必妥（度普利尤单抗）是全球首个且唯一上市的IL-4R单抗，主要适应症包括特应性皮炎（AD）、哮喘等。 ✓ 自2017年3月获得FDA批准以来，度普利尤单抗实现快速放量，9M23全球销售额为77.25亿欧元，同比增长31%。（资料来源：赛诺菲2022年报） ✓ 此外，度普利尤单抗于2020年6月获得NMPA的上市批准。通过价格谈判，被纳入2020版国家医保目录乙类（限对传统治疗无效、有禁忌或不耐受的中重度AD患者）。（资料来源：赛诺菲2022年报） ✓ 随着医保覆盖后患者可及性的提升，根据米内网的数据，度普利尤单抗国内样本医院销售额快速增长至2Q23的3.3亿元，环比增长34%。

1.16 创新药赛道—IL-4R：国产品种进入晚期开发阶段

目前，近十家国内企业研发的IL-4R单抗处于临床II-III期阶段，其中康诺亚的CM310进度领先。 ◼ 康诺亚CM310的三项适应症目前处于三期临床阶段。CM310治疗成年人AD适应症已于3月成功达到主要研究终点。

1.17 创新药赛道—IL-17：自免疾病重要靶点

目前全球已有四款IL-17单抗获批上市，包括司库奇尤单抗（诺华）、依奇珠单抗（礼来），布罗利尤单抗（协和麒麟）和比吉利珠单抗（优时比）。 ◼ 其中司库奇尤单抗、依奇珠单抗分别于2015年1月和 2016年3月获得FDA的上市批准，适应症为银屑病等其他自免疾病。 ✓ 9M22，司库奇尤单抗和依奇珠单抗的销售额分别为37亿元（同比下降1% ）和20亿美元（同比增长11%）。

1.18 创新药赛道—IL-17：国产品种已进入上市申请阶段

目前，国内IL-17赛道竞争较为激烈，已有2家企业申报上市申请，其他8家处于三期临床阶段。 ◼ 其中智翔金泰和恒瑞医药的赛立奇单抗和夫那奇珠单抗，分别于今年3月和4月向NMPA递交了上市申请。 ◼ 其他进展较快的在研产品，包括康方生物的AK111、三生制药的SSGJ-608，丽珠医药的 XKH004，目前中重度斑块状银屑病适应症均处于三期临床阶段。

1.19 创新药赛道—AD：仑卡奈单抗（Aβ）获得FDA完全批准

阿尔兹海默病（AD）发病机制较为复杂，最主要的发病机制为大脑中产生过多的β-淀粉样蛋白（Aβ）。 ✓ 由于发病机制复杂、在研药物靶点涉及多种通路（例如Aβ和τ）等原因，2005年以来海外大药企的多个 AD药物因数据不佳未达到主要临床终点。 ◼ 目前已有两款Aβ单抗产品获得FDA批准上市，包括仑卡奈单抗（卫材/渤健）和Aducanumab （渤健）。 ✓ 2023年1月，美国FDA通过加速审批仑卡奈单抗，用于治疗AD。2023年7月，仑卡奈单抗获得FDA的完全批准，成为20年来首款获得FDA完全批准的Aβ药物。（资料来源：FDA） ✓ 2023年10月，仑卡奈单抗在海南博鳌乐城获批，目前已向NMPA递交了上市申请，并被纳入优先审评。

1.20 创新药赛道—AD：礼来Donanemab国内递交上市申请

目前除了FDA批准上市的两款Aβ单抗药物外，礼来已向FDA递交了Donanemab用于治疗早期阿尔茨海默病的上市申请，预计1Q24获得反馈。 ◼ 此外，今年10月底，礼来已向NMPA递交了Donanemab的上市申请，此前NMPA已授予该产品突破性治疗药物认定。（资料来源：礼来3Q23投资者演示） ◼ 此外，国内药企布局AD领域的包括恒瑞医药、先声药业等。其中恒瑞医药的SHR-1707 （Aβ单抗）目前处于一期临床阶段；先声制药的PQ912（QPCT）目前处于二期临床阶段。

2. 政策回顾：政策趋向温和，探索行业发展新周期

2.1 国内医疗机构诊疗人次持续恢复

全国医疗机构总诊疗人次从2023年1月的4.6亿人次持续增长至5月的6.0亿人次，2023年5月数据已恢复至2019年同期的84%。 ✓ 2023年5月，公立医院和民营医院诊疗人次分别为3.1亿人次和0.60亿人次，均已超过2019年同期水平。 ◼ 此外，1Q23和2Q23化药样本医院（城市公立）销售额明显恢复，环比分别增长16%和3%、同比分别增长9%和13%。

2.2 药品集常态化趋势，第九批集采结果公布

药品带量采购常态化：自2018年12月“4+7”试点城市带量采购起，目前全国共开展了九批集采，共覆盖超过400种药品，其中高血压、糖尿病等门诊常见病和慢性病用药平均价格降幅超过 50%。此外，注射剂产品纳入集采的比例逐步提升。 ◼ 第九药品集采拟中选结果公布：2023年11月6日，国家联合采购办公室发布第九批集采拟中选结果，此次集采涉及41个品种，平均价格降幅为58%，包含急抢救药和短缺药等重点品种。

2.3 中药领域开启集采

自2022年11月三明采购联盟发布《三明采购联盟省际中药（材）采购联盟中药饮片联合采购文件》以来，中药饮片、中成药和中药配方颗粒逐步纳入集采范围。 ◼ 2023年5月，中药饮片集采结果发布，21个品种平均降价约30%，包含黄芪、党参片和金银花等常见品种。 ◼ 2023年7月，中成药集采结果发布，共有63家企业的68个产品中选，中选产品平均降价约 49%。根据联盟地区年度采购金额测算，预计每年可节约药品费用超过45亿元。 ◼ 2023年10月，中药配方颗粒集采开标，此次集采共有59家企业的13,404个产品中选，拟中选价格较市场价平均降价约51%。中药配方颗粒集采预计将于2024年1月正式落地。

2.4 高值耗材创新产品暂不纳入集采

2020年11月，第一批国家冠脉支架集采结果发布，共有8家企业（6家国内企业，2家外资企业）的10款产品中标，产品平均价格从1.3万元左右下降至700元左右，中标价相对2019年价格降幅超过90%。2022年11月 29日，冠脉支架带量采购续约拟中选结果公布。共10家企业的14个产品获拟中选资格，平均中选价格770元左右，加上伴随服务费，终端价格区间在730元至848元。与上一轮集采相比，此次续约中选价格总体保持平稳，支架采购量增加30%。 ◼ 2021年9月，国家医疗保障局组织开展人工关节集中带量采购拟中选结果发布，主要产品包括初次置换人工全髋关节、初次置换人工全膝关节。其中48 家企业参与集采， 44 家中标，中标率 92%。此次集采拟中选髋关节平均价格从3.5万元下降至7,000元左右，膝关节平均价格从3.2万元下降至5,000元左右，平均降价82%。

2022年9月，第三批国家组织高值医用耗材（骨科脊柱类）集采开标，此次集采拟中选产品平均降价84%，预计每年节约费用260亿元。首年意向采购量为109万套，占全国医疗机构总需求量的90%。 ◼ 创新医疗器械暂不纳入集采范围：2022年9月，国家医保局对十三届全国人大五次会议建议的答复表示，目前由于创新医疗器械的临床使用尚未成熟，且使用量难以预估，尚难以实施带量采购，将结合临床特征、竞争格局等，在集采之外为创新产品提供一定市场空间。

2.5 关注新一轮医保谈判进展

自2017年起国家医保局每年组织一次医保目录谈判工作，纳入谈判的品种数量从2017年的44 个快速增长至2022年147个。 ◼ 2023年6月29日，国家医保局发布《2023年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案》。目前2023年国家医保谈判正在进行中，通过形式审查的药品名单已于今年9 月公布。 ◼ 此次医保目录谈判涉及多个国内药企的创新药，包括国产PD-1、HER2 ADC、CAR-T、BTK抑制剂等。预计谈判结果有望于年底发布。

2.6 国产新药IND和NDA数量快速增长

根据医药魔方的数据，2022年国内创新药IND和NDA数量分别为600件和64件。其中，国产新药占比分别为79%和38%，近年来呈现增长趋势。2013-2022年，国产新药IND和NDA数量复合增长率分别为22%和13%。 ◼ 2013-2022年，国内获批创新药共389个，其中国产品种108个（占比约为30%）、进口产品 281个。 ◼ 2022年，国内共上市50款创新药，其中，国产创新药共15款，占比约为30%。

2.7 国内创新药对外授权交易活跃，聚焦ADC、双抗等领域

根据《中国医药研发蓝皮书》的数据，近年来随着国内药企研发投入的持续增加，license-in/out项目数量实现快速增长。国内license-in项目数从2013年的14个增长至2022年的92 个。此外，license-out项目数也实现快速增长，从2013年的2个快速增长至2022年的60个。 ◼ 2020-2022年国内药企对外授权项目较为活跃，授权产品包括ADC、双抗、单抗等。例如，科伦博泰将多个ADC产品授予给默沙东；荣昌生物与西雅图就HER2 ADC达成授权合作。

2.8 国产创新药实现海外商业化

自2019年11月百济神州的泽布替尼（BTK抑制剂）获得FDA的上市批准以来，目前共有五款国产创新药品于美国获批上市，包括金斯瑞生物的CAR-T产品、君实生物的PD-1，以及近期获批上市的呋喹替尼（和黄医药）。 ✓ 其中，百济神州的泽布替尼3Q23美国销售额为2.7亿美元，同比增长150%。此外，金斯瑞生物的 CARVYKTI（BCMA CAR-T）的销售额已从2Q22的0.24亿美元快速增长至3Q23的1.52亿美元。

2.9 国产创新药出海面临挑战

受投融资环境和竞争格局变化影响，2H22至今已有多款国产创新药对外授权协议被终止。

3. 重点标的：关注核心赛道，把握成长机遇

3.1 康方生物—双抗产品持续发力

康方生物目前拥有超30个在研创新药，主要覆盖肿瘤、自免和代谢领域。2023年上半年，公司收入同比增长 2,154%，达到37亿元，净利润为25亿元，去年同期净亏损为6.30亿元。

依沃西单抗（AK112，PD-1/VEGF）上市申请获CDE受理。2023年8月，AK112联合化疗用于EGFR TKI治疗后进展的EGFR突变非鳞状NSCLC患者的上市申请已获CDE受理。此外，国内开发方面，AK112正在开展两项治疗NSCLC的三期临床试验，包括单药对比帕博利珠单抗一线治疗PD-L1表达阳性的NSCLC患者（已经完成患者入组），以及联合化疗对比替雷利珠单抗联合化疗一线治疗局部晚期或转移性鳞状NSCLC（正在进行患者入组）。海外开发方面，Summit Therapeutics已为AK112治疗NSCLC的三期临床试验选定了首两个适应症。在AK112联合化疗治疗接受过第三代EGFR-TKI治疗后进展的EGFR突变的局部晚期或转移性非鳞状 NSCLC的三期临床试验中，首例患者已在美国实现给药。此外，Summit Therapeutics预计将于2023年下半年开始AK112联合化疗治疗一线鳞状NSCLC的三期临床试验。

卡度尼利单抗（AK104）实现销售放量。2023年上半年，卡度尼利单抗（AK104）销售额达到6.06亿元，自 2022年6月获得NMPA批准以来累计销售额达到11.5亿元。卡度尼利单抗已被纳入多项临床指南，包括妇科肿瘤、肝细胞癌等。此外，卡度尼利单抗已通过联合用药布局13个适应症，包含肺癌、胃癌和宫颈癌等。此外，AK104正在开展四项三期注册临床，包含一线CC、一线G/GEJ腺癌、HCC术后辅助治疗，以及一线PDL1表达阴性NSCLC。

非肿瘤产品递交上市申请。今年6月和8月，伊努西单抗（PCSK9, AK102）治疗原发性高胆固醇血症、混合型高血脂症和HeFH，以及依若奇单抗（IL-12/IL-13，AK101）治疗中重度银屑病的上市申请分别获得CDE 受理。此外，目前公司在准备AK117（莱法利单抗，CD47）联合阿扎胞苷治疗一线MDS的三期临床试验。此外，公司已于2023年上半年获得CDE批准开展卡度尼利单抗联合AK117新辅助治疗G/GEJ的二期临床试验。

3.2 荣昌生物—商业化销售持续恢复

荣昌生物专注于抗体药物偶联物（ADC）、抗体融合蛋白、单克隆抗体和双特异性抗体的发现、开发和商业化。2023年前三季度，公司收入同比增长35%，达到7.69亿元，净亏损为10.3亿元。其中第三季度收入同比增长58%，达到3.47亿元，净亏损为3.27亿元。

RC18销售放量，在国内开展多项关键性临床试验。目前，公司已为RC18组建了一支超过700人的销售团队，覆盖了超过2,300家医院和超过23,000名医生。今年8月，公司已向CDE递交了RC18治疗RA的NDA 申请。此外，RC18治疗RA的临床数据将于2023年ACR会议展示。此外，RC18正在国内开展多项三期临床试验，并于2023年二季度完成了首例患者入组，包含MG、pSS和IgAN。海外开发方面，RC18正在美国开展用于治疗SLE的国际多中心三期临床试验。此外，MG治疗方面，公司已于美国获得孤儿药资格认定和快速通道资格，目前已启动三期临床试验。同时，RC18已获得FDA同意，在美国开展治疗IgAN和 pSS的三期临床试验。

RC48国际临床正在进行中。截至今年三季度，公司已组建了一支约600人的肿瘤销售团队，覆盖了超过 2,000家医院和超过24,000名医生。就国内市场而言，UC方面，公司正在推进前线治疗研究，包含一线治疗、新辅助治疗和NMIBC等。目前，RC48联合PD-1治疗1L UC正在开展三期临床试验，患者入组正在进行中。此外，公司已完成RC48联合PD-1治疗MIBC的二期临床试验患者入组。GC方面，公司已获得 NMPA关于RC48联合PD-1和赫赛汀治疗1L HER2表达胃癌的IND批准。此外，公司已向NMPA递交了 RC48联合康方生物卡度尼利治疗2L GC的IND申请。BC方面，公司将聚焦前线治疗和HER2低表达临床试验。RC48目前在国内开展三项新辅助治疗HER2表达BC的二期临床试验。此外，海外市场方面，RC48正在开展联合K药治疗1L UC的三期临床试验和单药治疗2L UC的注册临床试验。

3.3 固生堂—聚焦中医服务市场，自建并购持续推进

固生堂聚焦于国内民营中医医疗服务市场，通过线上和线下业务为患者提供全面的中医医疗健康解决方案。目前公司拥有超过50家线下门店，主要覆盖华东、华南和华北市场。2023年上半年，公司收入同比增长 40%，达到9.86亿元，归属于股东的净利润同比增长74%至0.93亿元。剔除一次性项目，公司调整后净利润同比增长64%至1.01亿元。 ◼ 线下业务强劲增长。公司收入主要来自提供医疗健康解决方案和销售医疗健康产品，2023年上半年收入分别为9.65亿元（同比增长40%）和0.21亿元（同比增长35%），分别占总收入的98%和2%。此外，公司目前经营多种线上渠道，包括官方网站和微信小程序等。按渠道划分收入，上半年公司线下和线上业务收入分别为8.56亿元（同比增长47%）和1.30亿元（同比增长7%），销售贡献分别为83%和17%。

就诊人次增长强劲，客单价相对稳定。随着门店的扩张，以及线上和线下业务的发展，2023年上半年公司新客户和客户就诊人次分别达到346,679（同比增长41%）和180万（同比增长30%）。此外，上半年客户回头率稳定维持在67.3%，去年同期为66.9%。上半年就诊次均消费相对维持稳定在546元（同比增长3%），去年同期为531元。 ◼ 持续并购和自建进一步扩大业务网络。截至2023年6月30日，公司共经营53家医疗机构。今年3月，公司宣布收购昆山明泰和无锡李同丰医院，持续加强江苏地区布局。此外，今年4月公司收购了武汉颐德 100%的股权。此外，公司于今年7月宣布收购宝中堂崂山和宝中堂峨山100%的股权，进一步扩大上海业务覆盖范围。公司预计2023年通过并购和自建新增约10家门店。

3.4 海吉亚医疗—聚焦民营肿瘤医疗服务

海吉亚医疗目前经营或管理14家以肿瘤科为核心的医院，覆盖国内8个省的11个城市。2023年上半年，公司收入同比增长15%，达到17.6亿元，归属于股东的净利润同比增长49%至3.34亿元。剔除一次性项目的影响，公司经调整净利润同比增长15%至3.47亿元。剔除核酸检测一次性影响，公司收入同比增长 21%，经调整净利润同比增长27%。

医院业务保持稳健增长。2023年上半年，公司医院业务收入同比增长16%至17亿元（剔除核酸检测一次性影响同比增长23%），占公司总收入的96%（2022年上半年占比95%）。今年上半年，门诊收入同比增长6%至5.43亿元（剔除核酸检测一次性影响同比增长24%）。此外，今年上半年住院收入同比增长 22%至11亿元。按治疗领域划分收入，今年上半年肿瘤业务收入同比增长19%至7.98亿元，占公司总收入的 45%；非肿瘤业务收入同比增长13%至9.62亿元，占公司总收入的55%。此外，今年上半年手术量同比增长20%，达到35,753例。

并购扩张持续拓展业务网络。公司于2023年5月宣布收购宜兴医院89.2%的股权，并于2023年7月宣布收购长安医院100%的股权。长安医院是一家位于陕西省西安市的三级甲等综合医院，拥有注册床位1,000 张。宜兴医院是一家位于长三角地区宜兴市的民营营利性二级甲等综合医院，拥有容纳800张床位的充足空间，并具有升级为三级医院的潜力。我们认为被并购医院有望与现有医院产生协同效应，例如供应链和医生资源等。截至2023年6月底，公司旗下医院床位数达到约7,600张。随着现有医院二期项目扩张（重庆、单县和成武等），新建医院（德州和无锡）和并购标的（每年1-2个），公司预计可开放床位数将于 2024年底超过12,000张。

3.5 锦欣生殖—行业渗透率有望提升

锦欣生殖2023年上半年收入同比增长17%，达到13.3亿元，归属于股东的净利润同比增长18%至2.24亿元。扣除一次性项目的影响，公司调整后净利润同比下降1%至2.55亿元。 ◼ IVF周期数和美国业务逐步恢复。2023年上半年IVF周期总数同比增长14%至14,731，整体成功率达到57%，去年同期为55%。国内业务方面，今年上半年成都和深圳业务的收入分别为6.87亿元（同比下降2%）和 1.88亿元（同比增长14%），合计占公司总收入的66%。此外，今年上半年云南、武汉和中国香港业务的收入分别为1.23亿元、0.17亿元和0.30亿元，分别同比增长33%/152%/16%，合计占公司总收入的13%。上半年武汉收入强劲增长主要由于ARS业务恢复。海外业务方面，由于疫后业务复苏，今年上半年公司美国业务收入同比增长21%至2.88亿元，占公司总收入的22%。

通过自建或并购进一步扩大业务网络。深圳市场方面，2022年2月公司于深圳收购了新物业，预计将于 2024年6月进行搬迁。新物业面积为现有物业的5倍，将进一步扩大业务范围和产能。海外业务方面，公司在美国西部的洛杉矶和圣地亚哥拥有4家核心诊所和6家卫星诊所。公司预计通过自建或并购新诊所，以及招募更多医生进一步扩大业务网络。此外，2023年初至今HRC已招募4名新医生。此外，公司于2020年在老挝收购的ARS业务已于今年8月开始试运营。 ◼ IVF纳入部分地区医保，行业渗透率有望进一步提升。2023年6月，北京将“促排卵检查、胚胎移植术”等 16项辅助生殖项目纳入基本医疗保险门诊甲类报销范围。此外，今年10月广西宣布自2023年11月1日起将 “取卵术”等部分治疗性辅助生殖类医疗服务项目纳入医保。我们认为随着医保的覆盖，IVF渗透率有望进一步提升。

3.6 药明生物—非新冠项目增长强劲

药明生物2023年上半年收入同比增长17.8%，达到84.9亿元，归属于股东的净利润同比下降 10.6%至22.7亿元。公司调整后净利润同比增长0.1%至28.4亿元。 ◼ 商业化项目数量持续增长。2023年上半年，公司综合项目数同比增长16%达到 621个，管线新增 46个项目，去年同期新增59个项目。此外，今年上半年公司商业化项目数达到22个，其中4个新项目的总订单金额超过10亿美金。基于“跟随和赢得分子”战略，2025年公司商业化项目数量有望进一步增长至32-38个。

非新冠项目增长强劲。2023年上半年，公司非新冠收入同比增长60%至80亿元（新冠收入同比下降76%至5.28亿元），占总收入的比例为94%。按照研发阶段划分收入，临床前服务、早期阶段（一期和二期），以及三期和商业化项目收入分别达到28亿元（同比增长7%）、19亿元（同比增长52%）和36亿元（同比增长14%）。按地区拆分收入，今年上半年美国、欧洲和中国收入分别同比增长1%、97%和0%，其中非新冠收入分别同比增长41%、239%和23%。此外，今年上半年未完成订单总额同比增长9%至201亿美元，其中未完成服务订单为136亿美元（同比增长6%），潜在里程碑付款订单为66亿美元（同比增长16%）。同时，今年上半年公司三年内未完成订单同比增长15%至35亿美元，占总未完成订单的17%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）