1.1 专注 LED 照明灯具十余年，从商业到工业领域全覆盖
专注绿色照明，产品线持续拓展。民爆光电成立于 2010 年，是一家专注于绿色照明领 域的高新技术企业，主要从事 LED 照明产品的研发、设计、制造、销售及服务，始终专注 于服务境外区域性品牌商和工程商，并为客户提供商业照明和工业照明领域的 ODM 产品。 在十余年的发展中，受益于绿色低碳浪潮，民爆光电在 LED 绿色照明赛道已初具领跑优势， 并逐步开始布局不同业务领域产品的拓展与开发，通过前瞻性布局谋求差异化发展路径。
覆盖商业照明及工业照明板块，品类覆盖持续拓展。公司多年来始终坚持深耕于 LED 通用照明灯具业务领域，产品主要有商业照明和工业照明两大类，包括主要应用于办公领 域、零售行业和酒店行业的筒灯、吸顶灯、面板灯、天花灯、支架灯，以及以工业厂房、 道路设施等工程领域为主要应用领域的工矿灯、泛光灯和路灯等。同时，公司成立不同子 公司分别从事不同照明品类业务，母公司民爆光电专业从事 LED 商业照明业务，艾格斯特 专业从事工业设计和制造工业智慧照明业务，依炮尔以 LED 应急灯、应急出口标识、应急 驱动和智慧照明灯为主营业务，惠州民爆主营教育照明和办公照明，欧拓圃专注于园艺解 决方案和优化植物生长的照明开发技术，上海汉牌则以自有“HANPAI”品牌从事国内照 明灯具的线下一站式灯具设计、销售等服务。
1.2 收入业绩波动，盈利能力行业领先
环境承压逆势增长，营收利润稳健发展。2017-2019 年，受益于各国政府大力支持节 能环保的 LED 照明产品替代高耗能的传统照明方式的浪潮，公司营业收入由 7.86 亿元提升 至 10.82 亿元，CAGR 达 17.34%；归母净利润从 1.33 亿元增长至 2.02 亿元，CAGR 达 22.94%。2020-2022 年，受全球疫情反复、中美经济摩擦、欧美经济下行压力等因素影响， 公司收入和业绩出现波动。2023 年随着外部环境逐渐改善，公司收入恢复增长，23Q1-3 实现营收 11.39 亿元，同比增长 1.60%；利润端受 22 年同期汇兑收益较高影响，23Q1-3 实现归母净利润 1.86 亿元，同比下降 5.91%。
盈利能力位居行业领先水平。2022 年民爆光电实现毛利率 32.06%，净利率 16.69%， 分别较 2021 年提升 3.90/5.47 个 pcts。与同行业可比公司相比，2022 年公司毛利率略高 于光莆股份（28.47%）、阳光照明（28.34%）、立达信（26.10%）等公司，净利率也大 幅领先于可比公司，预计主要系公司聚焦差异化市场，并在工业照明领域布局更加深度等 因素所致。
工业照明毛利率水平显著高于商业照明。分产品看，公司收入结构基本较为稳固，2022 年商业照明产品占比 58.43%，2017 年以来小幅提升 4.47 个 pcts，工业照明产品收入占 比 41.37%。盈利能力方面，工业照明业务毛利率持续高于商业照明业务，2022 年分别为 37.74%、28.10%，主要系 LED 工业照明市场起步较晚，渗透率较低，市场竞争程度相对 较低；且工业照明下游应用场景更为复杂、差异化要求高等因素所致。
产品以外销为主，盈利能力显著高于内销。分地区看，公司主要收入来自海外，其中 欧洲地区 2022 年在公司主营业务收入中占比 43.80%，为公司第一大收入来源，亚洲、大 洋洲、美洲分别占比 21.25%、16.09%、13.29%，内销占比 4.15%。毛利率方面，内销整 体毛利率较低，主要系国内灯具供应链齐全，产品价格竞争激烈，且公司内销主要以商业 照明为主；大洋洲毛利率较低同样因为产品以商业照明为主，且毛利率相对较低的筒灯系 列产品主要销往澳大利亚；亚洲地区毛利率较高主要受日本市场影响，日本市场对照明灯 具的质量、应用功能、使用寿命均有较高的要求，因此毛利率水平更高。
1.3 股权结构集中稳定，募投项目提升产能
创始人谢祖华为公司实控人，股权结构集中稳定。公司股权结构较为集中稳定，董事 长谢祖华为公司的实际控制人，直接持有公司 37.19%股份，并通过立勤投资、睿赣合伙、 立鸿合伙间接持有 4.60%股份。立勤投资、睿赣合伙、立鸿合伙均为公司员工持股平台， 且为实控人谢祖华的一致行动人。
募投项目持续推进，提升 LED 照明自动化生产能力。根据公司招股说明书，2023 年 公司 IPO 募集资金 11.02 亿元，其中 5.90 亿元用于 LED 照明灯具自动化扩产项目，主要 着力于提升公司自动化水平及规模化生产能力，在灯板 SMT 贴片、电源板 SMT 贴片、电 源 DIP 插件、成品组装等多个生产工序均选择自动化生产设备，进一步提高生产效率和产 品品质，保证产品质量的稳定性。另有 3.12 亿元投入总部大楼及研发中心建设项目，有利于公司向更高科技领域拓展，加强新产品、新技术、新材料应用的投资力度，并在此基础 之上提高公司的整体装备水平，扩大生产能力，推出新产品以满足日益增长的市场需求。
产能利用率维持高位，募投项目建设有望提升产能。2022 年公司整体产能利用率达 103.25%，其中商业照明与工业照明分别为 103.65%、99.48%，2017-2022 年公司整体 产能利用率始终维持在 100%以上。募投项目的建设有望对公司现有生产能力进一步扩充、 提高生产的自动化程度，提高公司收入规模和盈利水平。
2.1 LED 照明行业稳步增长，行业集中度极低
LED 照明行业稳步增长，有望对传统白炽灯逐步实现替代。LED 光源相比白炽灯等光 源，具有耗能少、寿命长、光效高、色彩丰富等特点，受益于绿色经济与智能家居的发展， 全球 LED 照明市场规模持续提升。同时，随着 LED 相关技术的不断升级，LED 照明的成本 在不断下降，加速了渗透率的提升并极大地拓展了应用场景。根据沙利文数据显示，全球 LED 照明行业的市场规模从 2017 年的 9375 亿元增长至 2022 年的 11078 亿元，CAGR 为 3.39%，预计到 2026 年将持续增长至 11960 亿元。根据中国照明电器协会的数据，中 国 LED 照明行业的市场规模从 2017 年的 5343 亿元增长至 2022 年的 6813 亿元，CAGR 达 4.98%，预计到 2026 年将达 7386 亿元。
中国为全球 LED 照明主要出口国，下游市场客户以欧美为主。根据中国照明电器协会 及沙利文数据，2016-2019 年中国 LED 照明产品出口占全球 LED 照明产品消费市场维持 在约 45%，全球第一大 LED 照明产品生产国和出口国的地位稳固。下游市场方面，根据华 经产业研究院数据，2021 年北美、欧洲、及东南亚的出口占比分别为 31.6%、29.1%、9.9%， 我国 LED 照明产品出口地构成还是以发达经济体为主，同时有潜力的新兴经济体需求也迎 来快速增长，市场前景可期。
LED 行业竞争格局分散，民爆光电出口份额位居前列。由于 LED 照明行业进入门槛相 对较低、市场参与者众多，因此国内 LED 照明市场集中度较低，头部企业对市场的控制力 度较小，市场竞争激烈。根据前瞻产业研究院数据，2021 年中国 LED 照明行业市场份额 前三的企业为欧普照明、木林森与得邦照明，市场份额分别为 1.73%，1.19%与 0.96%， CR3 仅 3.88%。LED 灯具出口市场集中度同样较低，根据中国照明电器协会《2019 年中 国照明行业运行情况报告》显示，立达信以 1.23%的份额位居出口份额第一，民爆光电则 位居第 4，在 LED 照明出口企业中位居领先水平。
LED 照明下游应用领域广泛，公司专注于商业及工业照明。LED 照明按产品类型主要 分为 LED 光源、LED 灯具、LED 灯用电器附件及其他照明器三大类，LED 灯具又可进一 步分成通用照明与特殊照明，公司主要从事通用照明中商业照明与工业照明两大细分领域， 并逐步拓展布局植物照明、应急照明等新领域。
2.2 商业照明：LED 优势显著，渗透率稳步提升
LED 商业照明产品多样化，照明产品功能性日益丰富。LED 商业照明广泛地运用于办 公楼、学校、医院等以办公教育为目标的作业式商业领域、超市等以销售产品为目标的商 品式商业领域和酒店等以提供服务为目标的体验式商业领域。随着商业照明的进一步发展， 除了基础性照明需求外，照明效果能否恰当地渲染空间氛围、照明数量和质量能否有效配 合作业功能、灯光能否对消费者生理和心理产生积极影响等因素、并与客户品牌形象保持 一致也成为 LED 商业照明的重要作用。
LED 照明渗透率快速提升，商业照明已成最大下游市场。根据中国照明网数据显示， 全球 LED 照明产品市场渗透率由 2018 年的 45.3%提高至 2021 年的 66.0%，得益于 LED 光源对比传统白炽灯等光源的优势，其渗透率快速提升。由于对照明功能性的需求日益增 长，目前商业领域已成为全球 LED 照明最大的应用市场，根据 Frost & Sullivan 发布的数 据显示，2019 年办公领域、零售行业、酒店行业分别占全球LED照明市场份额的16.03%、 11.30%、5.58%，商业照明的三个主要应用场景占比合计达到了 32.91%。
LED 照明优势明显叠加各地政策支持，渗透率有望持续提升。在全球照明领域向绿色 节能发展的趋势下，LED 照明产业成为当前各国大力支持的产业之一，近年来各国出台了 一系列 LED 照明产业规划和支持政策，支持 LED 照明产品的发展，有望推动 LED 商业照 明全球渗透率的进一步提升。
2.3 工业照明：LED 渗透率仍较低，增长空间广阔
工业照明使用环境复杂，进入门槛相对较高。工业照明的应用场景主要为工业厂房、 道路设施等工程领域，这些场所通常容易面临易爆、强冲击、强震动、强腐蚀、高低温、 高压力、电磁干扰、宽电压输入、雷击浪涌等各种特殊环境。普通照明设备已无法满足复 杂的环境需求，同时随着国家对工业安全生产的要求越来越高，工业照明逐渐成为一个门 槛较高的照明细分行业。
LED 工业照明渗透率低，行业增长速度较快。由于工业照明应用场景的特殊性，对 LED 照明产品的性能要求更高，因此其 LED 替代的进程晚于家居照明、商业照明、办公照明等 领域，目前渗透率仍处于较低水平。根据 dialight 的数据，全球 LED 工业照明市场规模约 35 亿英镑，LED 渗透率不足 10%，对比商业照明，LED 工业照明渗透率仍有巨大提升空 间。根据前瞻产业研究院及华经情报网数据，全球 LED 工业照明产品产量从 2014 年的 6.9亿只快速提升至 2020 年的 42 亿只，CAGR 达 35.12%，预计到 2024 年产量将达 63.3 亿 只。随着 LED 照明在节能环保、寿命长、无辐射、无污染等方面的优势逐渐体现，LED 在 工业照明领域的渗透率有望逐步提升。
3.1 布局非标品 LED 照明市场，与头部品牌差异化竞争
商业照明及工业照明个性化、差异化需求高。传统家居照明由于大部分客户对价格敏 感、需求较为单一，因此企业多通过同质化、规模化产品，以获得成本优势。而在商业照 明领域，下游客户更注重用户的照明视觉体验感，并要考虑环境氛围和消费者心理等因素， 具备一定个性化、差异化的需求。工业照明应用场景更为复杂，通常处于易爆、强冲击、 强震动、强腐蚀、高低温、高压力、电磁干扰、宽电压输入、雷击浪涌等特殊环境，对灯 具定制化、差异化要求较高。
聚焦差异化市场需求，前五大客户占比低。公司把握住商业照明及工业照明差异化的 市场需求，专注于服务境外区域性品牌商和工程商，满足客户小批量、多批次、差异化的 产品需求特点，为客户提供灯具外观定制化设计、照明光效设计、应用功能集成等服务， 并开发符合客户个性化需求的产品，从而与头部品牌形成差异化竞争，避开了竞争激烈的 标准化 LED 照明产品市场。得益于差异化竞争的策略，公司客户结构分散，对于单一客户 依赖程度低，2022 年公司前五大客户收入占比 16.11%，第一大客户岩崎电气仅占比 4.44%， 过去 3 年公司前五大客户占比均未超过 17%，第一大客户占比均维持在 5%以下。
3.2 研发持续投入，打造柔性化生产能力
研发持续投入，费用率位居行业中上游。2022 年公司投入研发费用 0.79 亿元，同比 增长 12%，近年来公司研发费用投入维持双位数高增长，2017-2022 年研发费用 CAGR 达 21%。2023Q1-3 公司投入研发费用 0.67 亿元，同比增长 27%。与同行业可比公司相 比，公司 2022 年研发费用率 5.41%，低于光莆股份（6.94%），与立达信（5.51%）基本 持平，高于联域光电（5.07%）、阳光照明（3.66%），在行业中处于中上游水平。
公司掌握多项 LED 照明核心技术，技术参数优于行业标准。公司深耕 LED 照明行业十 余年，建立了完整的 LED 照明技术开发体系，截止 2023 年 6 月底，公司拥有各类专利超 过 600 项。当前，公司掌握了“灯具系统的热量管理”、“灯具系统的二次光学设计”、 “大功率灯具高温环境散热设计”、“大功率工矿灯高光效设计”等多项 LED 照明核心技 术，且在使用环境、出光效率、使用寿命等多项关键参数上做到显著优于行业标准参数水 平。
在持续研发投入之下，公司具备了快速响应、产品设计、柔性生产、资质认证的全方 位优势。为了应对商业照明、工业照明领域的区域性品牌商和工程商小批量、多批次、差 异化的需求，公司通过多年的研发积累，探索出“以单定产”的柔性生产模式，持续提升 生产工序的自动化水平，提升生产效率并快速响应客户需求。目前，公司已累计开发 LED 照明产品超过 40000 种，可以满足不同客户差异化的需求。同时，公司已取得全球主要国 家/地区的市场准入许可，通过相关认证，可以满足全球不同地区下游客户的 LED 照明产品 需求。
3.3 客户积累+拓展下游应用领域，打开长期成长空间
积累庞大客户池，厚积薄发开拓客户规模。得益于公司专注于区域性中小品牌商、工 程商的特点，公司合作客户数量较大，截止 2023 年 7 月，3 年内与公司有订单成交的客户 超 4000 家。同时，公司通过互联网或行业网站搜索、LED 采购宝搜索、参加照明展会、 老客户推荐等多种渠道获取客户信息，已在公司小满客户管理系统中录入超 40000 家客户， 其中仍保持密切邮件沟通的客户超过了 8000 家，这一数字远超当前有订单成交的客户数量。 我们认为随着公司产能的提升，以及下游应用领域的拓展，有望进一步挖掘客户潜力，拓 展实际产生订单成交的客户规模。
下游应用领域持续拓展，打开长期成长空间。在工业照明领域，公司当前主要产品为 工矿灯与泛光灯，工矿灯主要用于仓库、厂房、车间、体育馆、展览馆、收费站、港口、 汽车站、高大厂房等场合，泛光灯主要用于广场、公园、港口、体育馆、展览馆、立交桥 等场合。2017 年时，工矿灯与泛光灯分别在公司工业照明产品收入中占比 74%、11%。 随着原有板块逐渐成熟，增速有所放缓，公司逐渐开始拓展新的下游应用领域，近年来陆 续拓展了路灯、体育场馆、防爆灯、应急照明、植物照明等新领域。到 2022 年，工矿灯与 泛光灯合计在公司工业照明产品收入中占比下降至 74%，路灯及其他工业照明产品占比有 所提升，这些新下游应用领域有望给公司带来新的增长动力，打开公司长期增长空间。
1）路灯： 近年来，公司持续拓展路灯产品规模，路灯在公司工业照明产品中占比从 2017 年 5% 迅速提升至 2022 年的 14%。根据中国照明电器协会数据显示，2021 年度我国道路照明应 用中，主流产品依然为高压钠灯，LED 照明占比仅为 29.6%，远低于 LED 室内照明的渗透率，而在全球范围内，LED 路灯的普及率更低，不超过 15%。根据 Mordor intelligence 数据显示，预计 2022 年至 2027 年，北美地区路灯的市场复合增长率将达 9.4%。同时， 路灯行业集中度也处于极低水平，根据中国照明电器协会 2022 年 2 月发布的《中国城市 照明市场运行情况》显示，在约 300 亿的路灯市场规模中，目前还没有 10 亿级别的企业 涌现，5 亿级的企业也屈指可数，绝大多数都是销售额在千万级的中小企业。
2）应急照明： 2017 年，民爆光电成立子公司依炮尔科技，致力于 LED 应急照明产品的研发、制造、 销售与服务，主营产品包括 LED 应急灯、应急出口标识、应急驱动、智慧照明灯等。根据 fortune business insights 数据显示，2022 年全球应急照明市场规模约 63.9 亿美元，预 计 2023 年将达 70.2 亿美元，2023-2030 年 CAGR 预计将达 9.3%。
3）植物照明： 2021 年民爆光电成立子公司欧拓圃科技，主要植物照明产品的研发和销售。近年来 LED 植物照明逐渐兴起，主要因 LED 为低发热的冷光源，可近距离照射；且植物照明通过 采用人造光源和智能控制设备，人工创造适宜光环境或弥补自然光照不足，主动调控、优 化植物的生长发育，为现代设施农业植物光照的理想光源。根据 Trend Force 集邦咨询数 据显示，2021 年全球 LED 植物照明市场规模约 16.8 亿美元，预计到 2026 年市场规模可 达 28.9 亿美元，CAGR 达到 11.5%，维持高速增长趋势。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
