【申万宏源】房地产行业2024年投资策略：困境未决，升维破局.pdf

2023-11-13

97页

5MB

1. 基本面分析：中期有支撑、短期有压力，总量仍待修复

中期判断：本轮周期呈现L型走势、目前仍较弱，但中期并不悲观

不同于以往周期的“V”型反转，考虑到本轮周期供需两端的约束，预计本轮周期中房地产总量或呈现”L”型走势。  经历2021年底、2022年底以及2023年7月三轮房地产救市政策出台之后，目前房地产市场依然处于走弱趋势当中。  不过考虑到需求端中期需求仍有支撑、供给端库存低位对价格有支撑，因而我们对我国房地产行业中期并不悲观。

需求现状：10月房企销售额同比-33% ，需求端表现仍然低迷

从统计局数据、50强房企数据等数据来看，今年4月以来市场销售显著下行，目前房地产市场需求端仍处于低迷状态。  从克而瑞数据来看，2023年1-10月50家房企累计销售金额37,601亿元，同比-17.2%、较前值-2.3pct ，其中，10月单月销售金额同比-32.7%、较前值-5.3pct；自23年6月以来销售同比再次连续出现大幅下降，并且10月低基数下销售降幅仍有扩大，表明目前需求端表现依然低迷。

需求现状：1-9月全国销售量同比-8%，估算过去两年降幅达34%

从统计局数据来看，2023年1-9月的商品房销售面积为8.5亿平米，同比-7.5%（计算值-16.4%）、较前值-0.4pct，其中，9月商品房销售面积同比-10.1%（计算值-19.8%）、较前值+2.1pct，目前房地产市场需求端仍处于低迷状态。  同时值得注意的是，3月开始统计局数据对于22年基数进行调减、并调减幅度逐月扩大，经计算22年前9月商品房销售面积数值下调了9.6%，如果剔除基数调整影响，那么目前销售端也将更弱。  此外，从年度数据来看，2021-2023年全国商品房销售面积经历了大幅下跌，我们估算降幅高达约34%，反映到个体房企和个体城市的降幅那就更大了。

需求现状：70城房价持续下行，源于购买力下降、楼市预期悲观

从统计局70城房价来看：  一手住宅价格方面，自2021年7月起，同比增速持续放缓，2021年9月开始，环比增速转负，2022年4月同比增速转负，目前同比下降已持续18个月；截至23年9月，70城一手住宅价格同比-0.6%、环比-0.3%。  二手住宅价格方面，自2021年7月起，同比、环比增速持续下行，并于2021年9月环比增速转负，2022年2月同比增速转负，目前同比下降已持续20个月；截至23年9月，70城二手住宅价格同比-3.2%、环比-0.5% 。  一手房、二手房房价持续下行，主要源于经济走弱背景下居民购买力下降、房价下行背景下居民购买意愿不强等悲观因素。总体而言，目前房地产市场需求端仍处于低迷状态。

需求现状：房价下跌城市数量上升，实际下跌占比或将更高

从统计局70城房价下跌城市数量来看：  70城住宅价格方面，2023年9月，70城新房住宅价格同比下跌城市数45个，较2022年平均提升2个；二手房住宅价格同比下跌城市数67个，较22年平均提升11个。  70城一手房同比下跌城市数占比64%，二手房同比下跌城市数占比96%。考虑到70城及百城一二线城市居多，如果考虑更多三四线城市，预计实际房价下跌城市数占比更高。

需求现状：中原二手房房价指数显示一线城市房价仍在走弱中

从中原地产房价指数来看：  中原二手房领先指数：自2021年以来，北京、上海、广州、深圳的二手房房价指数分别距历史高点下跌了14%（高点23 年5月）、14%（高点22年6月）、14%（高点22年6月）和28%（高点21年5月），并且目前依然在下跌趋势中，10月北京、上海、广州、深圳分别环比-0.3%、-1.0%、-2.8%和-0.7%。  中原二手房报价指数：至23年10月底，北京、上海、广州、深圳的二手房报价指数分别为10%、20%、24%、13%， 2022年中期以来持续低于荣枯线50%，说明报价下跌房源的占比高于报价上调房源占比，这也意味着从房东视角来看未来房价很可能会继续下跌，这也从另外一个角度反映了市场的低迷。

需求现状：购买力和购买意愿是短期关键，后续均有待政策修复

购买力方面，宏观经济走弱背景下，城镇调查失业率上升、城镇人均可支配收入同比增速放缓、以及居民杠杆率处于相对高位，三方面的指标都反映出目前我国居民的购买力有所减弱，其中对于购房这类大额交易，如此背景下加杠杆意愿相比以往也会弱很多。  同时需要注意的是，连续三轮房地产救市政策出台后，房地产放松政策数量已经创历史新高，但目前依然政策效果不在，而这问题关键也就在于居民购买力不足以及没有足够的政策支持修复，预计后续救市政策需要更加聚焦在居民购买力提升方面。

需求现状：购买力和购买意愿是短期关键，后续均有待政策修复

购买意愿方面，据人民银行数据，2023Q3，未来三个月居民选择购房比例为17.1%，过去5年中持续下降，表明了目前居民购房意愿较弱。  另外，2022年，我国居民储蓄率45.8%，较21年+0.5pct，经济走弱背景下，储蓄率提升表明居民购房意愿的下降。  综合而言，收入预期下降、杠杆率高位、房价持续下降等等因素综合导致了目前居民购房意愿的持续走弱，而我们预计居民购房意愿的修复也将是后续救市政策的聚焦点之一。

需求判断：中枢需求13.4亿平(住宅11.6亿平)，规模依然可观

我国目前城镇化率（65%）、人均住房面积（30平）、旧房更新率（1%）三大指标较国际上主流发达国家均有较大提升空间，这决定了我国房地产市场依然有较大发展空间。  经测算，我们预计我国未来5-10年的商品房需求中枢约为13.4亿平（商品住宅需求中枢约为11.6亿平），虽然较2021年商品房销售面积的17.9亿平下降25%，但依然规模可观。

需求判断：预计改善型需求将成为未来住房需求的主导

综合来看，我们估算2022-2030年年均住宅需求为13.5亿平米，其中：1）刚性需求合计40.5亿平米，未来9年年均4.5 亿平米；2）改善需求合计53.6亿平米，未来9年年均6.0亿平米；3）更新需求合计27.1亿平米，未来9年年均3.0亿平米。  值得注意的是，我们预计改善型需求将成为未来住房需求的主导，改善型需求占比将从过去10年的37.5%提升至未来9 年的44.2%，而同期刚需占比则将从过去10年的38.5%下降至未来9年的33.4%。

需求判断：虽中枢需求已有支撑，但供需两端修复政策仍有必要

根据统计局基数调减调整，我们估算2022年全国真实商品房销售面积约为12.3亿平，对应同比-32%，同时我们预计 2023年商品房销售面积约为11.8亿平，同时我们测算我国2022-30年的商品房需求中枢约为13.4亿平，鉴于连续2年销售面积低于中枢需求，我们认为目前销售已经出现了超跌，同时也意味着需求端的支撑也在逐步走强。  不过值得注意的是，即使在目前短期销售超跌、中枢需求有支撑的背景下，短期需求端的购买力和购买意愿的走弱，以及供给端供给快速下降、甚至供给过度出清，这供需两方面的走弱都可能会阻碍销售向着中枢需求回归、甚至拖累销售进一步背离中枢需求并呈现进一步走弱。因而我们认为后续供需两端合理救市政策是有必要的，后续有机会、有能力修复市场。

供给现状：出险增加+投资下降，供给端已处过度出清状态

我们统计2021年年初以来包括中国恒大、花样年控股、新力控股、当代置业等在内的53家房企出现债务/理财产品的违约或展期，出险房企数量创下历史新高，对比2014年出险头部企业仅绿城中国、佳兆业等。目前53家已出险企业2021年销售额占比行业高达33%，房企出险数量以及对于行业的影响程度已经达到历史新高。

供给现状：供给端产能出清占比达38%，大于同期需求端的下降

我们统计目前53家已出险企业2021年销售额占比行业高达33%，再叠加8家未出险房企（主要有万科、龙湖集团、金地集团、新城控股、美的置业等8家公司因为投资力度下降带来的销售产能收缩量合计达9,808亿元，占比2021年全国销售金额的5%，因此，我们估算市场供给端产能出清占比高达38%。  进一步分析可知，当前38%的供给端产能出清比例，已经超过我们对中长期需求中枢降幅比例25%、也大于2021- 2023年全国商品房销售面积的累计降幅约34% ，均表明市场已经处于过度出清状态。

供给现状：全国土地成交连续3年大幅下降，造成供给过度缩量

2021年以来，全国土地成交连续3年大幅度下降，这将导致新开工和新增供给的持续下行，并将造成供给过度缩量。  2021年，300城宅地成交规划建面9.0亿平，同比-23%。 2022年，300城宅地成交规划建面6.1亿平，同比-32%。按照克而瑞数据，城投拿地占比38%，叠加城投未开工率84%，因此剔除城投未开工项目后，市场有效新增供给真实降幅达53%、对应宅地出让建面4.2亿平。因此预计2022年全年新增土地有效供给真实规模在4.2~6.1亿平区间内，对应同比-53%~-32%。  2023年前10月，300城宅地成交规划建面2.6亿平，同比-34%，此外根据明源地产研究院统计，23H1城投拿地幅度占比27%，同样假设城投未开工率84%，因此剔除城投未开工项目后，真实宅地出让建面则仅为1.9亿平米。300城拿地连续三年下降，降幅超2014-16年，新增供给下降的同时也导致出让金大幅下降，导致地方土地财政压力加大。

供给现状：预计24年新增供给将进一步下降，拖累销售压力加大

通过复盘分析可知，可以将T-1期宅地成交/T期住宅销售比值（调整后投销比）看作为新增供给能力强弱指标。并且 2015-2022年之间拿地/销售比平均为0.66倍。  2022年全年对应宅地出让建面6.1亿平，对应调整后投销比为0.62倍；而剔除城投宅地成交建面4.2亿平，对应调整后投销比为0.42倍；因此2023年行业调整后投销比将降至0.42~0.62倍，较2015-2022年均值0.66倍大幅下降6%~36%；若 2023年全年对应宅地出让建面同比-34%，则对应调整后投销比为0.40倍；而剔除城投拿地（占比27%）后，对应调整后投销比为0.29倍。  因此2024年行业调整后投销比会继续降至0.29~0.40倍，无论对比2015-2022年均值0.66倍、还是对比23年0.42-0.62 倍，都意味着新增供给能力的持续下行，同时也意味着2024年的新增供给拖累销售的压力也将进一步加大。

供给现状：央国企拿地占比提升、民企缩表，房企避险情绪浓烈

央国企拿地比例持续提升，民企显著缩表。根据克而瑞数据，2017-2020年百强房企中民企拿地金额占比维持在60%以上，2021年开始下降，2022年-2023前10月持续下降至20%以下。民企快速而剧烈的缩表行为也侧面反映了目前房地产行业供给端的过度出清。  房企投资避险情绪浓烈，导致土地市场城市极致分化。当前房企投资策略趋同，均聚焦在城市基本面更好的一线及少部分二线城市，而对更低能级城市策略相对更为谨慎。在300城宅地成交数据中，我们发现2020年前TOP10城市宅地出让金占比稳定在30%左右，2021年开始提升，22年提升至43%，23年前10月更是提升至56%。

供给现状：行业持续去库存，存量供给也处低位、将约束销售修复

从中期库存来看（住宅已开工未售库存），目前全国住宅已开始未售库存为9.5亿平，对应去化月数为11.2个月，较 2014年的库存高点22.6亿平和25.2个月分别下降了58%和56%。  在经历持续的供给端调控之后，本轮周期经历近8年的去库存过程（远超以往1年半），导致目前中期库存处于低位，表明存量供给也处于低位、也将约束销售修复。

供给结构1：若剔除出险企业短期无效库存，有效存量供给将更低

目前53家已出险企业2021年销售额占比行业高达33%，房企出险数量以及对于行业的影响程度已经达到历史新高。大量的企业出险也将导致库存中的部分存量供给也将无效化，若剔除出险企业短期无效库存，存量供给将更低。  我们筛选出中国恒大等8家上市公司部分年份数据，发现这8家房企部分年份已开工未售面积合计达1.29亿平，而这8家房企2020年对应销售面积占53家出险房企的37%，若假定样本房企销售占比和已开工未售库存占比接近，则可估算53 家出险房企合计已开工未售库存约为3.5亿平，占全国已开工未售库存9.45亿平米的37%；若扣除3.5亿平后当前全国已开工未售库存6.0亿平，对应去化月数仅7.1个月。

供给结构2：若剔除日益增长的老库存，有效存量供给将更低

自2015年持续去库存以来，房地产行业库存逐步下降，但由于2015-2020年期间全国的投销比小于1、并保持稳定并有小幅略增，同时同期房价处于稳定阶段，推动行业存量供给虽持续下降，但至少库存结构不会出现显著恶化。  但2021年下半年开始拿地出现连续大幅下降，全国的投销比再次大幅下降，同时房价开始持续下行，新供给没法得到有效补充、但难以去化的老库存不断堆集，这就导致了库存结构开始持续走差，存量供给中无效供给占比有所提升。  根据克而瑞数据，目前主流样本城市库存中，2020年及以前的老库存占比区间在30-40%间，其中一二线城市中老库存占比达28%、三四线城市中老库存占比高达46%。

供给判断：预计本轮行业供给端修复速度缓慢、路径曲折

整体而言，新增供给方面，行业剔除城投拿地未开工项目后300城拍地供给处于低位；存量供给方面，中期库存低位，同时大量出险房企库存更为无效化、以及近两年库存中老库存占比提升，市场真实有效库存也处于历史底部。且从后续加杠杆恢复经营过程看，这一轮周期多主体市场参与者的经营信心均需要重塑，后续修复路径更为曲折，修复时间也需要更久，供给端孱弱也会拖累住宅销售端后续复苏势头。

供给判断：新增供给、存量供给双弱，供给不足约束销售修复

目前新增供给和存量供给都处于低位，并且预计本轮周期的销售修复将需要供给和需求两端共同修复推动完成，修复难度较以往更大，这将限制这轮周期中后续销售修复。

供给判断：总供给连降3年拖累销售，预计24年总供给同比-16%

我们引入等效住宅总供给=上年末住宅已开工未售库存（等效存量供给）+当年住宅新开工（等效新增供给），通过观察等效住宅总供给的变化，来预判后续住宅销售的走势。  我们估算2022年等效住宅总供给为23.6亿平米、同比-24%，预计2023年等效住宅总供给18.7亿平米、同比-21%，预计2024年等效住宅总供给为15.8亿平米、同比-16%，并且较2014年最高点33.1亿平下降了52%。连续3年总供给持续下降也将拖累后续销售表现。

短期判断：购买力走弱、供给有约束，预计短期销售仍有压力

虽然从中期来看，我们对房地产市场并不悲观，但从短期来看，需求端，在宏观经济走弱背景下，失业率上行、收入增速放缓、居民杠杆率高位，同时一二线城市房价出现下行迹象，综合导致居民短期的购买力和购买意愿双双开始走弱，而供给端，目前新增供给和存量供给都处于低位，这将限制这轮周期中后续销售修复，因而供需两端综合将导致行业销售短期仍有压力。  此外，值得注意的是，本轮结构分化正在进一步加强，包括：一二手房间、城市间和企业间的强分化。

总量测算：预计23年销量同比-4.2%，24年销量同比+2.6%

目前房地产行业销售端依然较弱，如果剔除基数调整影响，那么目前销售端也将更弱；此外，预计购房力和购买意愿偏弱将在需求端约束销售修复，而供给主体的过度出清及补库存的困难将在供给端约束销售修复，因而判断销售或在短期维度仍处于需求中枢之下，导致总量仍偏弱，但结构有弹性。  综合之下，我们预计2023年公布值口径：销售面积同比-4.2%、销售金额同比-2.3%，计算值口径：销售面积同比13.4%、销售金额同比-8.2%。展望2024年，考虑到供给下降，同时去化率有望提升，我们预计24年实际成交下降4%，再考虑到城中村改造对于销售的拉动，预计2024年销售面积同比+2.6%，销售金额同比+5.7%，销售均价同比+3.0%。

总量测算：预计23年投资同比-10%，24年投资同比-11%

年初房地产投资低位略有改善，但近期又出现下行趋势，表明目前投资端依然较弱，值得注意的是，3月开始统计局数据对于2022年基数进行调减，如果剔除基数调整影响，目前投资端也将更弱；考虑到本轮周期中供给主体的过度出清及补库存的困难，导致后续投资仍将处于弱改善状态，预计投资修复节奏也将显著慢于以往周期。  综合考虑投资意愿弱和投资基数下调因素，我们预计公布值口径：2023年投资同比-9.6%，计算值口径：2023年投资同比-16.2%；预计2024年投资同比-11.1%。

结构分析1：一二手房分化，二手房相对于新房具有更强弹性

今年以来，随着疫后复苏，市场成交呈现明显回暖，从结构来看，二手房成交复苏力度显著大于新房，鉴于2023年中新增供给不足和保交付担忧仍将影响新房销售，而二手房并不会受到供给约束，因而预计2023年房地产市场将呈现新房弱、二手房强的格局，其中，预计2023年新房成交面积同比-13.4%（计算值），二手房成交面积同比+20.0%。并且预计2024年中仍将是二手房的销售弹性好于一手房。

结构分化2：城市分化，一二线相对于三四线具有更强弹性

2021-2022年，在全国商品房销售面积大幅下行的背景下，一二线城市相较于三四线城市呈现出更强的基本面韧性； 2023年10月，34城中，一二线累计同比-5%，单月同比-6%；三四线累计同比-35%，单月同比-43%。展望后续，一二线城市相较于三四线城市在供需两端相对更健康，同时考虑到总量偏弱下政策将处于较以往更长的友好阶段，因而，一二线城市将享受到基本面和政策面共振向上的机遇，呈现更强的销售弹性。

结构分化3：房企分化，当前央国企销售份额提升明显

目前53家企业出险，行业民企主体出现过度出清情况；因此尽管2022年TOP100房企中的央国企销售总额也有下降，但其比例仍然得到一定提升，2022年TOP100中的央国企销售额占比达45%，2023年前9月继续提升至55%；且 TOP100中的央国企数量2020年-2022年分别达26家、32家、38家，9M23继续提升至45家。

基本面小结：中期有支撑、短期有压力，总量仍待修复

虽然从中期来看，我们对房地产市场并不悲观，但从短期来看，供需两端综合将导致行业短期仍有压力，而问题关键在于需求端购买力和供给端供给主体双双走弱：  1）需求端，在宏观经济走弱背景下，失业率上行、收入增速放缓、居民杠杆率高位，综合推动居民短期购买力和购买意愿双双走弱，这将导致房地产市场持续下行，并在持续政策放松之后仍不见好转，从而呈现了过去2年多市场量价的大幅下降，其中一线城市房价近期也有所走弱；  2）供给端，市场量价的持续走弱、房企融资的不断收缩、以及出险企业数量的不断创新高，导致了供给端的大幅收缩，房企拿地连续3年大幅下降导致了新增供给也同时大降，行业持续去库存之下存量供给也处于低位，但其中无效库存和老库存占比却在提升，这将限制后续销售修复。

总体而言，综合考虑供需两端走弱对销售的拖累、城中村改造对销售的拉动、城中村改造和保障房建设对开工投资的拉动、保交付对竣工的拉动等因素，我们预测：2023年销面-4.2%、销金2.3%、投资-9.6%、开工-20.4%、竣工+16.0%；2024年销面+2.6%、销金+5.7%、投资11.1%、开工-9.2%、竣工-8.1%。

2. 政策面分析：疏通政策梗阻，短期修复供需，长期优化制度

政策复盘：本轮政策放松信号已连续触发，目前政策放松已有2年

从过往房地产小周期来看，房地产的基本面和政策面均呈现了3年的小周期规律。其中，政策周期也严格按照了一定的规律运行。从房地产行业基本面和政策面的对比来看，政策转向往往发生在销量和房价双双变化的时候，其中房价环比变化的信号指示更强，1）政策转松：历次政策放松发生在2008.11（-0.6%）、2011.12（-0.2%）、2014.9（-1.0%）、2021.12（-0.3%），政策放松触发线平均为房价环比-0.5%；2）政策转紧：历次政策收紧发生在2009.6（+0.8%）、2013.2（+1.1%）、2016.3（+0.9%），政策收紧触发线平均为房价环比+0.9%。

而本轮周期政策放松的房价信号在2021.12（-0.3%）、2022.10（-0.4%）、2023.7（-0.3%）已经连续三次触发，房地产行业早已进入到政策放松阶段，并放松已经持续了约2年时间，政策友好期已经长于过往周期，但经历2021年底、2022年底以及2023年7月三轮房地产救市政策出台之后，目前房地产市场却依然处于走弱趋势当中，也表明了目前的救市政策效果并不理想。

政策回顾：23H1政策放松曲折，7月起放松政策密集出台

2023Q1行业供需两端发力，但Q2政策频次和力度均走弱. 2023Q1，政策在供需两端持续发力，包括首套房贷利率不设下限、改善优质房企资产负债表方案、消费基础设施REITs试点出台等。但4月开始，中央政策力度出台频率和力度明显走弱。2023H1，129个省市出台250次松绑房地产政策。从时间维度看，Q1政策持续放松，但Q2政策频次（环比-60%）、力度（以公积金和人才政策放松为主）均走弱。

不过7月起政策又再次密集出台，只是目前效果并不理想。一方面，需求端来看，7/24政治局会议定调房地产市场供求关系发生重大变化，适时调整优化房地产政策；之后认房不认贷、不区分限购不限购城市首套首付低至20%、二套30%等政策陆续出台。另一方面，城中村改造政策持续强化，7/21国常会审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，7/28国务院副总理何立峰出席稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议，表明城改高度战略定位。

政策回顾：8月起一二线认贷、限购逐步放松，但效果不佳

9月份以来，二线城市限制性购房政策逐步解除，南京、合肥、济南、青岛等全面取消限购政策，广州、长沙、天津、西安、苏州、厦门优化限购政策，不过从目前销售修复情况来看，8月以来的政策放松效果不佳。

政策回顾：基本面更弱于以往周期，但政策限制又强于以往

本轮周期和以往周期的不同点在于：  政策放松时长：本轮周期政策已放松约2年时间，超过了2008年（8个月）和2011年（15个月）、持平于2014年（19-25个月），并预计后续仍将进一步放松；  基本面弱复苏：本轮周期基本面呈现L型复苏态势，不同于以往周期的V型或曲折V型走势，基本面弹性较以往周期更弱；  宏观经济压力不减：本轮周期经济压力较2008年不减，出口走弱、PMI下行、消费下行、失业率提升；  政策放松限制较多：中央层面，房住不炒、贷款集中度、三条红线等限制；地方层面，一线和二线城市核心区域限购、二套房信贷限制等。

政策梗阻：货币周期与地产周期同步，但本轮目前仍未见效

货币周期的划分，由M1同比阶段性最低点为界定义。其中货币周期一般3-4年，上行周期1.5-2年，下行周期1.5-2年，上下行阶段与房地产周期基本一致。复盘历史可以发现，自1997年以来，过去8轮周期中（1998、2002、2005、2008、 2011、2014、2018、2021），货币周期（M1周期）和地产周期（销量周期）的走势基本同步，并且每一轮M2上行冲顶都会伴随着M1跟随并冲顶，同期房地产销售在同期上行并冲顶。

但是本轮周期中（2022年以来），货币政策和地产政策都已经开始不断放松，货币政策方面M2增速持续走高，地产政策方面供需两端也在不断放松，但即便如此，房地产基本面改善反馈依然较弱，甚至还出现持续走弱的迹象，这是由于本轮周期地产依然存在政策梗阻，后续需要进一步的对症施方，包括供需两方面的政策梗阻，其中就目前而言，我们认为解决需求端的政策梗阻更为关键。

政策梗阻1：货币和销售互为因果，调控政策导致传导阻碍

1）M1和M2增速剪刀差是投资活跃度的重要体现，它的趋弱反映经济预期较弱，同时地产及产业链参与经济分工较弱而导致资金在金融体系内部空转，经济走弱预期下间接影响了政策放松下的销售弱反馈。M1和M2增速剪刀差实质是企业存款活期化，也是非金融企业投资活跃度的重要体现。如果企业对未来经济乐观，企业流动性需求提高，投资积极性上升，更倾向于将定期存款转化为活期存款；而如果企业对未来经济谨慎，企业将会进行低风险的金融投资，资金供给充足但实体需求疲弱，于是活期存款定期化。而目前M2上升阶段，M1没有跟随或源于企业对未来经济表示谨慎，同时也源于房地产及产业链参与经济分工较弱而资金在金融体系内部空转，经济走弱预期下间接影响了政策放松下的销售弱反馈。

2）房地产销售是M1和M2增速剪刀差主要贡献组成，并具有通过住房按揭和地产产业链的放大作用，但本轮周期中由于调控政策限制销售，从而拖累M1和M2增速剪刀差，再由经济走弱反过来再影响了政策放松下的销售弱反馈。商品房销售代表了居民定期存款向企业活期存款转化的经济行为，并且在过程中居民会在定期存款基础上撬动较大规模的按揭贷款放大上述存款活期化行为，同时考虑到房地产行业巨大的体量产生的传导效应会逐步向地产上下游各产业链去延伸，从而进一步放大上述存款活期化行为，不过由于政策调控导致了居民购买预期较弱和加杠杆预期较弱，从而阻碍了存款活期化而拖累M1和M2增速剪刀差，再由经济走弱反过来再影响了政策放松下的销售弱反馈。

政策梗阻2：利率为销售领先指标，LPR加入导致传导钝化

市场利率（无风险利率）为房地产销售的领先指标，并且2018年以前市场利率向房地产销售传导通畅。在2018年之前，从宏观政策周期（货币政策）与销量周期的对比来看，销量与国债到期收益率同差逆序、个人住房贷款加权平均利率逆序均呈现了强相关关系，并呈现出传导链条：市场利率（无风险利率）—>滞后7个月到按揭利率—>同期反映到销售。

但2019年LPR的加入钝化了市场利率向地产销售传导行为，或也就导致了目前货币宽松但销售弱反馈。2019年LPR出台以后，市场利率的传导到房贷利率必须经过5年期LPR，而5年期LPR为非市场化利率，因此上述传导行为出现了钝化，也导致了原先传导链条变为：市场利率（无风险利率）—>5年期LPR（非市场化率）—>同期按揭利率—>同期反映到销售。而这也就是目前货币宽松但销售弱反馈的原因之一，也是导致上文销售对于M1和M2增速剪刀差贡献减弱的原因之一，因而后续LPR或房贷进一步的下调或是关键。

政策面小结：疏通政策梗阻，短期修复供需，长期优化制度

本轮周期政策放松的房价信号在2021年底、2022年底以及2023年7月已经连续三次触发，房地产行业早已进入政策放松阶段，并放松已经持续了约2年时间，政策友好期已经长于过往周期，但三轮房地产救市政策出台之后，目前房地产市场却依然处于走弱趋势当中，也表明了目前的救市政策效果并不理想。  2023年7月底后，政策频次和力度有所加码，城中村改造、一线城市认房不认贷放开和限购局部放松、住房双轨制持续推进，但需求端销售量价仍在下行，供给端保主体落地效果也不佳。我们认为这源于行业基本面更弱于以往周期，但政策限制又强于以往，即使到目前仍有较多政策限制约束着基本面的改善，这需要更大力度的政策突破或制度改革。

展望政策趋势，我们认为后续行业政策出台需要长短期统筹兼顾、供需两端共同发力。短期需要有效政策应对：1）需求政策支持从刚需扩至改善，并稳住房价预期；2）供给政策重在保项目更保主体，并给予长期稳定预期；而长期需要长效制度优化：1）需求端：需求主体分类监管，保护工薪收入群体需求，满足改善性群体需求；2）供给端：建立多层次供给体系，优化金融资源监管，鼓励行业新发展模式。  在具体政策方面，我们认为城中村改造是短期发力要点，住房双轨制是长期破局关键。

3. 城中村改造：预计城中村改造将是中短期需求发力要点

棚改政策： 2015年6月国务院推动棚改货币化安置

2005-2008年开启局部试点工作，2008-2013年逐步推广至全国，2014-2018年迎来棚改爆发阶段；此后棚改进入尾声。  2014-2018年棚改爆发阶段中，2015年6月国务院发文开始推动棚改货币化安置，这是一个棚改货币化启动的关键时间。

棚改资金：棚改资金循环路径清晰，并形成资金闭环

棚户区改造资金循环路径比较清晰。中央补助资金、地方自有资金、政策性银行贷款、商业银行贷款、棚改专项债等构成资金来源，地方政府获取资金后拆迁补偿给棚户区拆迁户，同时进行土地回收，拆迁户取得资金后向开发商购买商品房，开发商取得销售回款后持续拿地，地方政府获取卖地收入后偿还中央借款等，由此形成资金闭环。

棚改资金：棚改资金来源多元化，政策性资金贡献逾七成

根据住建部数据，2015-2018年住建部计划开工合计2,360万套，实际开工2,442万套，预计总投资额6.26万亿元，其中：  棚改专项贷款：国开行、农发行两大政策性银行提供的棚改专项贷款是主要资金来源，2015-18年棚改专项贷款累计规模达4.53万亿元，占比总投资额的72%，2015-18年分别占当年投资额的65%、80%、70%、74%，均值72%；  中央补助/地方自有资金：2015-18年中央补助/地方自有资金估算累计0.63万亿元，2015-18年分别占当年投资额的 11%、12%、9%、10%，均值10%；  其他性质的资源来源：其他性质的资源来源（包括商业银行贷款、棚改专项债）合计1.09万亿元，占比总投资额的 18%。

棚改资金：棚改资金来源多元化，政策性资金贡献逾七成

棚改作用：棚改货币化安置资金滞后3个季度产生作用

考虑到棚改主要布局在三四线城市，我们发现PSL在2015Q2放量后，三四线城市在2016Q1销售面积同比迎来明显增长， 2016Q1三四线销售面积同比达31%。  从PSL季度发行看，2016Q1-Q3迎来阶段高峰，单季度发行规模达3,136、2,807、2,526亿元，而商品住宅销售端下一个高峰发生在2016Q4、2017Q1、2017Q2，销售面积同比分别为18%、28%、19%。  因此整体而言，我们认为在棚改货币化安置较高比例前提下，从央行PSL发行，到最终三四线销售市场有所起色，其中滞后时间在三个季度左右。  宏观层面，2014年开始，房地产GDP对于全国GDP的增长贡献率底部回升，2016年初贡献率大幅回升，而同期棚改货币化对于三四线城市的住宅需求开始产生大幅的拉动作用，或许可以理解为本轮三四线是拉动全国经济的主要动力之一。

棚改问题：集中低能级三四线，为后续保交付埋下隐患

虽然棚改在推动三四线楼市去库存、拉动GDP增长、推动民生工程方面具备明显积极作用，但不可否认的是，棚改也具备明显缺点：  1）棚改货币化安置80%集中在低能级三四线城市，推高房价的同时前置需求；  2）棚改推动部分城市行情景气度延长，部分房企采取更激进经营策略，为后续保交付任务埋下隐患。

城市范围：预计城市扩围至35城，主要聚焦一二线城市

7月21日国常会中，提到的是“超大特大城市“，也就是意味着500万人口以上的城市，一共21个城市（ 7个1000万人口城市+14个500万人口城市）。  另外，预计本次城中村改造城市人口门槛将从500万下降至300万，因而预计城市范围将从21城扩展至35城（7个1000 万人口城市+14个500万人口城市+14个300万人口城市）。  值得注意的是，一方面，城中村改造规定了城市人口门槛，另一方面，公安部放宽特大城市落户政策，意味着了本次城中村改造是走大国大城路线的，这区别于棚改主要聚焦于人口流出地的拆迁安置（主要为了去库存），本轮城中村改造更加聚焦于人口流入地的拆迁安置（既考虑稳经济，又考虑长期发展）。

改造范围：预计城中村范畴更大，并更新节奏将更快

对比棚改，市场很容易形成城改规模有限、并节奏较慢，不过我们认为城中村改造会有两个方面超预期：一方面，预计本次城中村改造的规模将比预期更大；另一方面，预计本次城中村改造的更新节奏也将比预期更快。  城中村改造虽然基于集体用地，但预计又将不限于集体用地，预计后续地方政府编制规划中，城中村改造的范围可能会包括集体土地、棚改、旧改、工业用地改造等，考虑到城中村涉及房屋类型范围或将更广，也将意味着城改规模会比预期更大。  考虑到本次城中村改造引入了政府主导的做地模式、同时也考虑到前文讨论的城中村改造涉及房屋类型范围或将更广，这两方面的因素都将推动城中村改造的更新节奏也将比预期更快。

安置方式：预计货币化安置为主，其中房票占比会提升

我们认为，预计本轮城中村改造将以货币化安置为主，包含房票补偿和货币补偿，同时考虑考虑到目前市场比较差，房票补偿的定向性更强，因而预计初期房票补偿将更占主导。不过同时考虑到货币补偿对房地产产业链上下游投资、消费拉动效应更明显，因而预计后续不同城市、不同时间根据市场环境都会动态调整，因地制宜设置各类安置方式比例。  近期已经有郑州、南京、南昌等超过9个城市接连表态鼓励推行货币化安置，其中主要为房票安置，此外广州也开始探索房票安置，预计货币化安置（纯货币化安置和房票安置）是本轮城改重要方式。

城改规模估算1（城区估算法）：21城合计建面9.6亿平

从广州、深圳等8个城市来看，城中村总占地面积/城区面积平均为3.7%，我们对于剩余12个城市按照上述比例进行估算， 21个超大特大城市城中村总占地面积约24亿平米。  假设广州、东莞、佛山采用用深圳容积率0.56，其他城市采用武汉、西安、郑州平均容积率0.33，可以计算得到对应21城城中村房屋建筑面积为9.6亿平米。

城改规模估算2（人口估算法）：21城合计建面9.1亿平

我们通过各城市的城区人口数量、人均住房面积，估算21 个超大特大城市的存量住房面积约6.4亿平米。  我们按照第七次人口普查中各省份的自建房比例+低租金租房比例作为各城市的自建房户数比例+低租金租房户数比例进行估算，估算21城的城中村房屋建筑面积约9.1亿平米。

城改规模估算：21城合计9.3亿平，35城合计11.9亿平

预计本次城中村改造城市人口门槛将从500万下降至300万，因而预计城市范围将从21城扩展至35城（7个 1000万人口城市+14个500万人口城市+14个300万人口城市）。  上文中我们根据方法1和方法2，我们估算21城的城中村房屋建筑规模为9.3亿平米，考虑到新增14个300万人口城市，我们按照估算方法扩展至35城后的城中村房屋建筑面积规模为11.9亿平米。

拉动销售测算：估算每年拉动全国销售占比为6%-10%

我们分别按照21-35城、更新周期5-8年、拆旧比20%-30%，进行敏感性分析估算，并考虑到入选城市或扩围、房屋范畴或更大、更新节奏或更快等三大推论，我们认为后续城中村改造的假设条件应该更接近于35城/5年/拆旧比20%- 30%的假设，因而我们估算本轮城中村改造每年投资额约1.5-2.1万亿元，累计投资额约7.3-10.6万亿元，每年拉动销售面积约0.9-1.3亿平（主要在一二线城市），对应每年拉动销售面积占比全国约6-10%，占比35城（主要为一二线城市）约19-29%。

城改小结：预计城中村改造将是中短期需求发力要点

复盘棚改，棚改对房地产甚至宏观经济均具备深远意义，棚改有利于推动三四线楼市去库存，棚改货币化拉动全国销面比例达15%；有利于拉动当地投资、消费，从而拉动宏观GDP回升；不可否认的是，棚改货币化安置80%集中在低能级三四线城市，推高房价的同时前置市场需求；部分房企采取更激进经营策略，为后续保交付任务埋下隐患。

城改展望：城中村改造将聚焦一二线城市，并预计后续入选城市有望扩围至21-35个城市，预计本次城改的改造规模将比预期更大、更新节奏也将比预期更快。我们估算本轮城改每年投资额 1.5-2.1万亿，每年拉动销售面积0.9-1.3亿平，对应每年拉动销售面积占比全国约6%-10%。占比35城（一二线城市）约19%-29%，城改投资规模可观。相较于棚改，城改对全国影响弱于棚改，但预计对一二线影响更大、更持续。  此外，从资金组成来看，中央政策性银行专项资金能量较高、预计仍将是最重要组成部分，地方专项债或将成为重要部分之一。从安置方式来看，预计本轮城改将以货币化安置为主，初期房票补偿将更占主导，并预计后续不同城市、不同时间根据市场环境都会动态调整。从作用时间来看，预计本轮城改资金落地传递至一二线销售改善的滞后时间将有望缩短至2-3个季度。

4. 住房双轨制：预计住房双轨制是行业中长期制度破局关键

住房体系改革：预计住房单轨制逐步向住房双轨制转型

商品房方面，中央和地方对于改善型商品房的限制政策正在逐步放松，将更好满足改善性需求。4月末住建部发文废止限墅令，9月苏州取消120平以上限购，9月成都取消144平以上限购，10月连云港支持建设带院落住宅等，此外10月自然资源部地价限制放开、取消容积率不得低于1.0限制。

保障房方面，中央推出14号文，战略高度定位保障性住房，要求用改革创新的办法推进建设。8月国常会审议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》（14号文），9月副总理出席规划建设保障性住房工作部署电视电话会，10月，根据经济观察报报道，14号文中明确两大目标：1）加大保障性住房建设和供给，让工薪收入群体逐步实现居者有其屋；2）推动建立房地产业转型发展新模式，让商品住房回归商品属性，满足改善性住房需求。  综合而言，鉴于中央战略高度定位保障性住房、同时又要求商品住房回归商品属性，此外叠加中央和地方对于改善型商品房的限制正在逐步放松，我们认为，我国以商品房为主的住宅单轨制供应体系将逐步过渡到“保障房+商品房”并重的住房双轨制体系。

保障房发展：租售并举，并预计配售型保障房占比提升

90年代初以来，我国住房保障体系经历过多次调整。经适房、廉租房、限价房、公租房、共有产权住房等各类保障性住房先后出现，不断推进我国住房保障体系的演变与完善。  保障房体系从早期以配售型保障房主导的模式、逐步转变到中期的兼顾配售型和租赁型保障房的租售并举模式、再过渡到近期“租售并举、以租为主”的模式，未来预计将保持租售并举模式、但将加大配售型保障房的占比。  本次“14号文”提出了配售型保障房，并要求“协调好保障性住房与商品住房、保障性租赁住房等的关系”，未来共有产权住房等其他销售型政策性住房或将退出历史舞台，而统一由配售型保障房取代，我国住房保障体系进一步调整与完善。

新加坡模式：人口快速增长+居住环境恶劣，出台“居者有其屋”

背景：按需供应，人口快速增长+居住环境恶劣，出台“居者有其屋”计划。  1950-1960年新加坡人口平均增长率4.88%。1960年新加坡人口达到165万人，大部分人居住在棚户区，只有9%的人住在政府公寓里；同年，政府成立了HDB（The Housing & Development Board，房屋发展局）专门负责居民住房管理，HDB在不到3年的时间里建成了2.1万套公寓，至1965年建成5.4万套公寓；1960-2022年累计建成124万套。1964年，新加坡出台“居者有其屋”（Home Ownership Scheme）计划，旨在由政府向中低收入阶级提供可供购买的住房，具体措施为HDB以低于市场价格出售组屋。

新加坡模式：组屋占比80%，其中组屋住房自有率91%

组屋是新加坡政府为当地居民（新加坡公民和永久居民）建设的价格低廉的经济适用房。组屋一般以家庭为单位进行申购，包括2房式、3房式、4房式、5房式、行政公寓等。  新加坡组屋基本分布在内陆区域。高峰时期（1995年）居民家庭中89%居住在组屋，2014年至今该比例基本稳定在 80%左右。其中，2022年，新加坡家庭政府组屋住房自有率占比91%。

新加坡模式：组屋交易市场分层，严控转售、但承认增值

组屋交易是房地产产业链的最后环节，而不同类型的居民只能涉足不同的交易市场。其中，新加坡的组屋新购仅限于符合条件的新加坡公民，其余公民和永久居民可以参与组屋的转售交易，而外国人只能参与私人住宅的交易。这样既保障了新加坡公民的权益，同时也为非公民提供了住房交易市场。  同时由于交易市场的分层，不同市场的购买力也进行了严格的分层，私人住宅购房人的购买力>二手组屋购买人的购买力>一手组屋购买人的购买力，从而也推动了私人住宅房价>二手组屋>一手组屋，我们观察到私人住宅的房价是二手组屋的平均2-3倍、二手组屋的房价是一手组屋的平均1.3-1.7倍。

我们认为交易分层有两个好处：一方面，通过组屋的转售承认了持有人享有对组屋的资产增值权利，从而享受城市化过程中带来的资产红利，另一方面，由于组屋可以通过转售实现流转，这样可以更有效的利用存量组屋配置给有需求的购买人，从而减少了空置浪费的可能，也降低了组屋轮候的时间。

新加坡模式：商品房组屋价差2-4倍，两者房价涨幅相当

房价及涨幅：2023年二手组屋单价6,049新元/平，其中销量较多的3居室和4居室价格区间在33-47、47-93万新元。私人住宅的均价基本是二手组屋的2-3倍，2023年为3.1倍。二手组屋价格一般是新组屋的1.3-1.7倍，因此私宅价格一般是一手组屋的2.6-5.1倍。2009-2022 年，二手组屋和私人住宅价格指数CAGR分别为4.3%和5.0%，房价持续可控上行。  房价收入比：2022年新加坡人均可支配收入5.3万新元，因此如果按照90平来计算房价收入比，对应二手组屋和私人住宅的房价收入比分别为10倍和29倍；二手组屋2010-2022年房价收入比区间9-11倍，私人住宅区间为25-29倍。

中新差异：国土面积、人口背景、财政收入等

国情：新加坡国土面积较小，2021年是728平方千米、是中国的0.01%；但人口密度在7,500人/平方千米左右、是中国的50倍，因此国内住房资源没有新加坡紧缺。  人口：组屋大规模建设的背景是新加坡人口快速增长+居住环境恶劣， 1950-1960年新加坡人口平均增长率4.88%，并且大部分人口居住在棚户区。而目前国内总量不缺、人口增速下行，不具备大量新建保障房的条件。  财政：新加坡的主要财政收入来自所得税（企业和个人），2018-2022年占比总财政收入46%左右，土地出让收入占比11%；国内土地财政仍有较大依赖，尤其对于地方政府， 2018-2022年占比总财政收入30%左右，占比地方政府总财政收入达到51%。  资金：HDB作为组屋唯一建设主体，承担亏损；而国内存在财政转移支付，且目前房地产行业下行背景下，地方政府持有较多保障房可能对地方财政雪上加霜。

双轨制小结：预计住房双轨制是行业中长期制度破局关键

回顾今年政策，一方面，4月以来，中央和地方对于改善型商品房的限制政策正在逐步放松，将更好满足改善性需求。另一方面，8月以来，中央推出14号文，战略高度定位保障性住房，要求用改革创新的办法推进建设。因而，鉴于中央战略高度定位保障性住房、同时又要求商品住房回归商品属性，此外叠加改善型商品房的政策逐步放松，我们认为，我国以商品房为主的住宅单轨制供应体系将逐步过渡到“保障房+商品房”并重的住房双轨制体系。

借鉴新加坡模式，60年代新加坡出台“居者有其屋”计划，旨在由政府向中低收入阶级提供可供购买的住房。经过40多年的建设，最终构建了“80%组屋+20%私人住宅”的住房体系，其中组屋中 90%为产权类。组屋申请条件相当严格，同时组屋交易市场分层，推动组屋房价仅相当于私人住宅的1/5-1/3，同时也实现了房价可控上行。组屋可以流转，但政府严控转售，这既赋予了持有人享受资产增值权利，又减少了空置浪费、从而降低组屋轮候的时间。但新加坡模式的代价就是政府每年需要补贴财政收入的5%-6%给予组屋建设，政府财政负担压力较大。

展望后续，一方面，目前我们住房需求仍然具有较大规模，但同时我国住房需求结构也正在加剧分化，单轨制中供应端的单一化产品没法满足不同的需求，而需求端的政策一刀切又难以精准调控需求合理化，因而我国住房单轨制转向双轨制也是大趋势。但另一方面，也需要注意到：1）我国和新加坡的国情背景差异较大，包括面积、人口、财政等，这就意味着我们不能完全复制、而是需要做因地制宜的调整；2）新加坡模式的代价是政府每年需要补贴财政收入的5%-6%给予组屋建设，这就意味着我们可以优先试点财政实力较强的部分一二线城市，包括保障房比例和保障房商品房价差等指标都应循序渐进推进；3）考虑到目前房地产行业困境，保障房的筹集也应该更加多元化，包括新建、改造和收购等，其中可以考虑收购开发商存量商品房，同时达到去库存、保主体、稳民生的效果。

5. 数据赋能：大数据给房地产链条带来深刻变化

数据赋能：物业管理行业

我们认为，无论是住宅物业，还是非住宅物业，业主的行为活动都是物业管理行业的天然流量，具有很大的潜在数据价值。科技化布局和数据赋能或是城市服务的未来主旋律之一，头部企业近年来加大智慧化建设投入，陆续引入大数据、物联网等技术，打造专业化智慧城市服务平台，以科技赋能行业发展，实现城市治理的进一步优化。数据赋能升级了物业管理的运作方式，提升了物业服务的质量，同时降本增效，也促进了多业务、跨地域的管控能力。  具体举例来看，在综合设施管理方面，海外物管公司索迪斯将自身优质服务与物联网、大数据、人工智能等前沿科技深度结合，为客户提供智能化的办公场景。住宅物业方面，金科服务的天启大数据引擎集软硬件数据、物联互联数据和用户基础数据于一体，实现了“人+云+端”的社区生态闭环，并已运用到产业园区、中高端楼宇等多种城市场景。

数据赋能：二手房交易行业

大数据给房地产链条带来深刻变化。典型交易企业包括贝壳、我爱我家等，宏观层面，通过不动产登记与网签备案业务中出现的交易合同、户口簿、结婚证、房屋产权证等资料，对区域内的商品房销售、面积分布、存量房成交面积、存量房销售均价、购房者性质等数据进行记录统计，进一步分析得出当前城镇化发展水平。商业方面，可以从衣食住行等方面了解目标客户的消费习惯、生活状态，甚至是职业、年龄等信息，拥有更为完善的用户画像、从而进行精准营销。（参考《大数据在不动产登记与房产交易中的应用价值》）

数据赋能小结：大数据给房地产链条带来深刻变化

我们认为，大数据给房地产链条带来深刻变化，其中：  物业管理方面，业主的行为活动是物业管理行业的天然流量，具有很大的潜在数据价值。科技化布局和数据赋能或是城市服务的未来主旋律之一，头部企业近年来加大智慧化建设投入，陆续引入大数据、物联网等技术，打造专业化智慧城市服务平台，以科技赋能行业发展，实现城市治理的进一步优化。数据赋能升级了物业管理的运作方式，提升了物业服务的质量，同时降本增效，也促进了多业务、跨地域的管控能力。

二手房交易方面，典型交易企业包括贝壳、我爱我家等，通过不动产登记与网签备案业务中出现的交易合同、户口簿、结婚证、房屋产权证等资料，对区域内的商品房销售、面积分布、存量房成交面积、存量房销售均价、购房者性质等数据进行记录统计，进一步分析得出当前城镇化发展水平。商业方面，可以从衣食住行等方面了解目标客户的消费习惯、生活状态，甚至是职业、年龄等信息，拥有更为完善的用户画像、从而进行精准营销。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）