前三季度全球电动车同比增长约34%，中长期海外市场有望带来更大弹性
全球空间展望：景气度有望持续提升，中长期海外市场有望带来更大弹性
2023年前三季度全球新能源汽车同比增长约34%，全年销量有望达1400万辆。我们估算2023年Q1-Q3全球新能源汽车销量 超过900万辆，同比增长约34%，渗透率约14%，同比提升2pct。我们预计2023-2025年全球新能源乘用车销量将达到 1400/1800/2400万辆，CAGR达到33%。 2023年1-8月，我国新能源汽车出口达107.5万辆，同比增长1.1倍。我们预计2023-2025年我国新能源车出口销量占海外市场 新能源汽车销量比例将持续提升，服务于海外市场的公司有望受益海外市场增速加速。
我国电动车产品力全面升级，竞争格局进一步集中
2023前三季度我国新能源汽车销量达到628万辆，同比+38%，我们维持2023年我国新能源乘用车销量超过900万辆的预期，性能 全面提升有望持续带动销量高增： (1)消费结构升级：前三季度新能源汽车销量中A00级车销量同比-24.1%，A0级以上车型销量均同比提升，其中C级车同比+98.3%。 (2)电动化优化：续航、快充、加速全面提升，如单车带电量持续提升、4C超充加速普及、仰望U8零百加速时间最快仅需3.6秒等。 (3)智能化迭代：人车交互、辅助驾驶体验持续优化，如问界新M7搭载HUAWEI ADS 2.0、仰望U8搭载天神之眼仰望Pilot。 (4)竞争格局进一步集中： 前三季度新能源汽车销量排名前五位的企业集团销量合计为370万辆，同比増长69%,占新能源汽车销售 总量的63%,市场集中度高于上年同期10个百分点，市场份额进一步向头部企业集中，其中比亚迪+5.3pct，特斯拉中国+3.6pct。
欧洲产品供给持续扩充，政策促进我国产业链出海建厂加速
2023年前三季度欧洲主要国家新能源汽车销量达到155万辆，同比+17%，我们预计全年销量有望达到240万辆： （1）政策延续及车型矩阵扩充：碳排放考核趋严+补贴力度维持支撑供需基本面，海外车企推出新电动平台、我国自主 车企及电池产业链龙头加速出海，推动欧洲供给弹性提升。 （2）欧盟委员会启动对中国电动汽车制造商的补贴展开调查，本质上还是出于对本土产业链的保护。目前比利时和英 国是我国新能源汽车出口前两大国家。我们认为欧洲与我国新能源汽车脱钩的可能性较小，未来可能会采取合资的形式。 我们预计未来我国率先进行海外建厂的企业有望受益。 （3）《新电池法》要求，未来进入欧盟市场的EV电池必须提供碳足迹声明、标签以及电池护照。我们认为我国龙头电 池企业具备较好的规范性以及较完善的电池回收布局，较容易满足欧洲市场的要求。
龙头车企带动“产品扩充+价格下降” ，美国市场电动车放量潜力大
2023年前三季度美国新能源汽车销量为99.5万辆，同比+44.5%，渗透率提升至8.6%，景气度有望持续提升。我们预计2023 年美国新能源乘用车销量有望达到150万辆，全年需求增速有望达到60%。我们认为产品矩阵及充电基础设施不完善、产品 价格较贵、电费较高等因素是美国电动车渗透率较低的部分主要原因。我们认为未来特斯拉有望引领美国电动车在产品力 及充电基础设施等方面持续优化，打开美国市场电动车的广阔空间。
Q3行业整体营收同比增速放缓，并出现增收不增利
Q3行业整体营收保持增长，但净利润同比下滑
2023Q3行业整体营收同比+9%。其中铜箔、电动车、导电剂、结构件、电解液环节营收同比+15%以上，超过行业增速； 行业整体营收环比+5%，其中铜箔、结构件、隔膜、正极、导电剂、电解液、电池营收环比超过行业。 2023Q3行业整体扣非归母净利润同比-34%。其中结构件环节同比+10%，其余环节均同比下降；行业整体扣非归母净利 润环比-11%，其中正极、导电剂、隔膜、结构件扣非净利润环比提升。
Q3行业整体库存基本稳定，现金流同比下滑
2023Q3：行业整体存货同比+3%，其中铜箔、碳酸锂、电动车、导电剂、隔膜、导电剂、铝箔、负极等环节存货同比 提升；行业整体存货环比-0.1%，其中铝箔、铜箔、隔膜、电池、电动车、电解液等环节存货环比提升。 2023Q3：行业整体现金流同比-16%，其中隔膜、结构件、电池、导电剂同比提升；行业整体现金流环比-38%，其中隔 膜、导电剂、碳酸锂、电池环比提升。
Q3行业整体盈利能力下滑，导电剂、正极等环节盈利边际修复
2023Q3电池环节毛利率同比提升；正极、导电剂、负极、电动车、电池环节毛利率环比提升。 2023Q3所有环节扣非净利率均同比下降；导电剂、正极环节扣非净利率环比提升。
产业链各环节盈利及市占率再次分化，龙头有望穿越周期成长
电池：整体盈利较为稳定，不同企业之间盈利水平差距增大
销量方面：据中国汽车动力电池产业创新联盟，1-9月我国动力和储能电池累计销量为482.6GWh，其中动力电池累计销 量为425.0GWh，累计同比增长15.7%；我国动力和储能电池合计累计出口达101.2GWh，其中动力电池累计出口销量 89.8GWh，同比增长120.4%。 价格方面：随碳酸锂价格回调，Q3动储电池价格继续下调，我们认为碳酸锂及动力电池价格已到达底部区间。 盈利方面：Q3电池环节盈利整体较为稳定，分企业看，我们认为不同企业盈利能力继续分化，1）受益于原材料价格下 降等因素，消费电池盈利修复明显，2）动力电池企业中宁德时代、亿纬锂能盈利能力保持领先并边际向上。我们认为 龙头企业拥有较强的产品迭代能力、对上下游较强的议价能力，未来盈利能力和市占率有望持续领先，如宁德时代有望 凭借神行超充电池等新产品、新技术进一步提升市占率。
结构件：竞争格局较好、盈利能力较稳定，大圆柱、海外市场打开增量空间
结构件环节公司盈利能力分化较明显，看好龙头企业出海及新技术配套。结构件环节竞争格局较好，前三季度龙头企 业盈利能力较稳定且具备较大优势，第二、三季度毛利率环比持续修复。长期看，46大圆柱等新技术、储能及海外出 货领先的公司有望受益，如科达利与欧洲某知名锂电池生产商签订《材料买卖供应合同》，客户同意在有效期内向科 达利购买预计约3.5亿套方形锂离子电池所需的盖板。我们认为龙头企业海外产能建设行业领先，同时海外订单增强出 货确定性，未来随着海外产能的逐步释放，市占率有望持续提升。
电解液：价格到达底部区间，盈利有望率先见底
电解液价格到达底部区间，电解液环节盈利有望率先见底，看好龙头企业穿越周期成长。据我们统计，前五大企业当 前产能及规划产能已经能满足行业未来2-3年的需求，目前电解液产能严重过剩。我们认为未来龙头企业能够凭借领先 的盈利能力主动降价，以提升市场占有率和自身产能利用率，而大量二三线企业则被动面临份额减少/退出市场的风险。 从当前时间点看，我们认为电解液的价格及盈利已到达底部区间，考虑到电解液环节库存较少、现金流恶化较为迅速、 调价周期较短等因素，电解液有望成为盈利见底较快的环节，看好龙头企业穿越周期成长。
正极：碳酸锂价格持续波动下降，正极企业盈利短期承压
碳酸锂价格下降趋缓，正极企业原料压力减小。碳酸锂价格2023年以来快速下降，导致正极厂商库存减值较大、盈利 水平下滑。预计后续碳酸锂价格降速将趋缓，正极企业盈利有望恢复到正常水平。 磷酸锰铁锂具有更高的能量密度，未来铁锂企业市场份额有望扩大。相较于三元电池，磷酸铁锂能量密度较低，掣肘 高端车型竞争，磷酸锰铁锂的应用有望助力铁锂企业提高竞争力。
正极：关注钠电及磷酸锰铁锂新机遇，海外市场盈利水平更高
海外市场竞争格局相对更好，正极厂商出海更易获得较高盈利空间。国内正极材料竞争加剧，下游新能车增速放缓，电池厂 商产能利用率降低，导致上游正极材料供过于求，产能利用率低，单吨成本提升，盈利空间下降。海外竞争格局相对更优， 产能增速保持缓慢增长，行业供需相对平衡,出海厂商在海外市场更易获得较好盈利。
磷酸锰铁锂相较于磷酸铁锂性能优势更好，性价比更高。磷酸锰铁锂整体性能由于磷酸铁锂，本身维持了磷酸铁锂的高安全 行、长循环寿命、良好热稳定性等特点。同时锰元素易得价低。在安全等级相似的情况下，磷酸锰铁锂电池有更大优势：在 能量密度方面，磷酸锰铁锂电池平均能量密度高于磷酸铁锂电池；在低温性能方面，在-20摄氏度的条件下容量保持率可达 到75%，高于磷酸铁锂电池的容量保持率60%-70%；在电压平台方面，磷酸锰铁锂电池可达到4.1V，高于磷酸粘帖里电池的 3.2-3.4V。此外，在保持性能优势的同时，磷酸锰铁锂电池的成本仅高出磷酸铁锂电池5%-10%。
负极：去库存结束后短期盈利有望触底回升，看好龙头市占率提升
三季度负极行业去库存基本完毕，四季度盈利有望提升。库存方面，行业一季度开始去库存，二、三季度库存水平持续 降低，四季度有望恢复正常。价格方面，二、三季度负极材料价格开始稳定，价格已经达到底部区间。综合价格及成本 （Q4库存对成本的影响结束），我们预计Q4负极行业盈利有望提升。中长期看，我们认为龙头企业具备成本优势及较好 的产品结构，其市占率有望逆势提升。
隔膜：海外动力和储能依然是增量重点竞争领域，设备国产化成为降本重点
美国和欧洲市场成为新能车增长主要增长量，储能市场支撑干法隔膜需求量。我们认为海外市场渗透率较低，有更大 的提升空间。同时储能市场进入初步放量阶段，随着储能技术应用场景更加成熟和完善，储能放量增速提升，储能对 隔膜的需求将成为隔膜市场的重要构成部分。 隔膜设备占比隔膜成本较高，设备国产化进程将进一步压降隔膜成本。国产化设备进程缓慢、海外设备供给有限、认 证周期长，这三个因素依旧是制约行业快速起量的关键。隔膜设备涉及的单元构成较多，部分单元已实现国产化。根 据GGII数据显示，我国湿法隔膜设备国产化率接近30%，干法隔膜核心设备流延机国产化率接近50%。
隔膜：行业竞争加剧，龙头盈利有望保持领先
下游增速不及预期导致上游需求增速放缓，产能集中释放导致短期内供过于求。根据高工锂电数据，2022年隔膜CR3为64%， CR6为85%，龙头地位相对稳固；行业第二梯队发力产能释放，市场供大于求，造成行业价格竞争加剧。 下游行业需求逐步恢复，预计行业单平毛利下降速度将放缓。2022Q4以来，由于下游市场需求增速放缓，隔膜产能前期扩 张较快，隔膜行业供需紧平衡转向供过于求，隔膜企业持续去库存，主动降价竞争市场份额。伴随隔膜单价下降，隔膜行业 龙头单平毛利下调。2023年进入三季度以来，下游需求恢复不及预期，隔膜市场价格战持续。随着下游行业需求逐步恢复， 预计行业单平毛利下降速度将放缓，龙头盈利有望保持领先。
铝箔：Q3加工费小幅回调，涂炭铝箔、钠电池、海外市场打开成长空间
Q3铝箔加工费出现小幅回调，中期看，随着产能的逐步释放，供需松动下，产品结构较优、出海加速的龙头公司有望 保持较好的盈利水平，如鼎胜新材涂炭铝箔及12μm 以下产品出货占比持续提升、公司在意大利及泰国的铝箔工厂有望 加速放量。长期看，每GWh钠电池对铝箔的用量翻倍，铝箔需求有望受益钠电池增速加速。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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