1.1 复盘与估值：上半年传媒指数和板块估值大幅上涨，三季度开始明显回落
A股传媒板块在2023年5月初与2023年6月中旬迎来两次年内涨幅高点，随后进入调整期，6月中旬以来，或由于AI大模型在传媒 细分领域的应用落地进度不及预期，年初以来的传媒指数涨幅由6月16日的56.23%降至11月1日的8.41%，但仍为所有行业指数 涨幅第2；传媒板块PE（TTM）由6月16日的60下降至10月27日的40.2。
1.2 业绩：Q3业绩稳中向好，“基本面改善+AIGC降本增效”进行中
1.2.1 游戏板块：2023Q3业绩同比明显改善，版号发放常态化，精品游戏长线运营，或驱动业绩持续修复
2023Q3游戏板块营业收入为213.24亿元（同比+6.71%），归母净利润为37.12亿元（同比+115.86%），整体业绩向好。版号保持 稳定发放节奏，2023年1-10月（除8月份未发放国产版号）国产游戏版号月发放数量均在80款以上。游戏新品供给持续释放，以 新游补充老游，形成产品的自然迭代。盈利能力来看，2023Q3销售毛利率为71.87%，归母净利率为17.41%，净利率同环比均明 显修复。在版号数量有限的前提下，游戏公司或更倾向于加大精品游戏的研发投入，拉长单产品的生命周期与提高产品商业化上 限，从而有望驱动盈利能力持续改善。
1.2.2 广告板块：2023Q3业绩承压，随电商消费旺季到来，或迎来业绩修复
2023年宏观经济及消费复苏节奏较缓，2023Q3广告板块业绩整体承压，其中营业收入为299.70亿元（同比-31.41%），归母净 利润为-3.86亿元（同比由盈转亏），2023年前三季度广告1121.61亿元（同比-8.05%），归母净利润为47.70亿元（同比+2.45%） Q4为电商消费旺季，广告媒体平台有望持续获得较高广告主投放，叠加AI赋能广告营销公司的成本端优化，广告板块业绩有 望迎来修复。
1.2.3 影视板块：迎最强暑期档，2023Q3收入与净利润同环比均大幅增长，高期待值电影陆续上线或驱动板块业绩继续改善
2023Q3影视板块实现营业收入107.31亿元（同比+16.11%），实现归母净利润12.32亿元（同比+901.41%），收入与净利润同环 比均大幅增长，为2020年以来单季度最高水平。2023年暑期档火热推动全年电影票房修复，截止2023年11月1日，2023年累计 电影票房为492.56亿元，已超过2021年全年总票房（470.34亿元），恢复至2019年同期的87.22%。受益于观众观影需求恢复， 电影供给质量明显提升，政策支持，驱动2023Q3暑期档创历史新高，叠加电影公司持续降本增效，驱动盈利能力明显改善。 展望后市，截至11月1日，共有4部影片猫眼想看人数超15万，跨年档已定档其中2部电影，随高期待值电影持续上线，观众观 影需求持续释放，电影板块业绩或将继续改善。
2023Q3出版板块实现营业总收入337.96亿元（同比-2.77%），实现归母净利润34.53亿元（同比-2.16%），同比均有所下降， 或受到同比基数、季度收入确认节奏等影响。2023年前三季度实现营业总收入1030.89亿元（同比+1.76%），实现归母净利润 127.94亿元（同比+6.67%），同比仍有增长。教育出版公司拥有丰富的教学内容、数据资源，并积极推进教育信息化业务，基 于AI大模型的教育数字化产品或陆续推出，带来业绩增量。
2.1 国内外AI大模型持续迭代和升级，多模态是主要趋势
相比GPT-4等国际顶尖大模型，国内大模型随起步较晚，但随着国内大模型的加速发展，参数量、训练量的堆积，部分国内 大模型已经可以与国外大模型同台竞技。从参数量来看，智谱旗下的Chat GLM2-130B的参数量达到1.3万亿，仅次于GPT-4， 文心一言4.0的参数量也跻身万亿级别；从性能来看，文心一言、商量等大模型在CLiB测评中的表现要好于Meta的LLaMA-2- 70B大模型，与GPT-4的差距较小。
3.1 AI+游戏：供给释放+AIGC赋能，板块业绩增速与估值有望提升
3.1.1 版号发放常态化，产品供给端持续改善
2022年，国产游戏版号共发放468个，2023年以来，每月游戏版号发放稳定，截至2023年10月，2023年已发放国产游戏版号 785个。此外，2022年共发放进口游戏版号44个，而2023年进口游戏版号已发放58个。游戏版号发放回归常态化，整体数量 同比有望明显修复，随版号加快发放，新游戏上线进程也有望加快，带来产品供端的持续改善。目前仍有大量头部游戏已拿 到版号且尚未上线，有望支撑2023Q4及2024年的产品周期持续向上。
3.1.2 新游整体表现较好，新游戏的陆续上线带动行业增速提升
2023年以来，新上线游戏持续表现优异，根据伽马数据，2023年8月进入过IOS日畅销榜TOP200的新游数量为23款，为2021 年至今入榜产品数量最多的月份。同时新游戏更加向头部集中，根据七麦数据发布的IOS游戏收入排行榜TOP30，其中有11 款为2023年新上线的游戏。在新游戏上线的带动下，游戏市场收入保持增长，根据伽马数据，2023年2月以来中国游戏市场 收入同比增速持续提升，8月收入达292亿元，同比增速达46%，环比增速2%。
3.1.3 多模态大模型有望加速赋能游戏研发、发行等各环节，带来降本增效与商业化空间打开
AIGC 对游戏各环节应用正快速落地，AI技术有望深入到游戏美术绘画辅助、营销素材制作、程序化人物及场景生成、开发 测试等多个环节和领域。特别是9月份以来国内外大模型不断升级，游戏作为集合了文字、图像、声音、视频等多种内容形 式的应用，或将更受益于多模态模型带来的研发效率提高及内容、玩法丰富度提升，AI 生成能力的提升亦将使得游戏的社 交属性更加突出，从而吸引增量用户进入，并通过增加付费点提升商业化能力，进一步打开游戏行业商业化空间。
3.1.4 “AI+游戏”重点推荐盛天网络、神州泰岳、网易-S、腾讯控股、吉比特、心动公司、创梦天地、完美世界、姚记科技， 受益标的包括星辉娱乐、恺英网络、巨人网络
（1）盛天网络（300494.SZ）：短期费用率上升，新游戏及AI应用驱动后续成长 游戏产品周期致Q3业绩承压，看好储备游戏上线表现 公司2023年前三季度实现营业收入10.83亿元（同比-8.48%），实现归母净利润1.79亿元（同比-5.92%）。2023Q3实现营业收 入2.71亿元（同比-39.88%，环比-29.28%），归母净利润0.33亿元（同比-55.01%，环比-54.08%）。公司2023年前三季度收入 和利润下滑主要系当期没有重要的新游戏上线，原有游戏运营和IP运营产品收入和利润逐步下降所致。我们预计公司2023- 2025年归母净利润分别为2.55/3.45/4.16亿元，对应EPS分别为0.52/0.70/0.85元。
游戏和AI产品周期致费用率上升，影响公司短期盈利能力 公司2023Q3毛利率为28.42%（同比+0.72pct，环比-1.7pct），销售费用率为4.39%（同比+2.28pct，环比+1.5pct），管理费用 率为5.54%（同比+2.72pct，环比+1.67 pct），研发费用率为7.25%（同比+3.79 pct，环比+2.41 pct），归母净利率为12.26% （同比-4.13 pct，环比-6.62 pct）。
受游戏及AI、社交产品等研发、营销投入影响，期间费用率有所上升，对公司盈利能力造 成短期影响。我们认为，随着储备游戏陆续上线以及“AI+社交”产品度过前期大规模推广期，公司费用率有望回落，从而 带来公司盈利能力回暖。 公司新游戏将陆续上线，AIGC应用有望持续推出，或共同驱动业绩增长 公司游戏储备丰富，已锁定且预计在2023年上线的产品包括《潮灵王国：起源》《星之翼》《活侠传》《零域幻想》等。此 外，公司参与的由腾讯游戏负责国内区域发行的IP改编产品《大航海时代：海上霸主》有望于2023年上线，储备游戏的陆续 上线或为公司带来可观业绩增量。此外，公司积极探索AIGC应用，音乐社交APP“给麦”已于各大应用市场上架，后续有望 持续推出AI社交、AI语音应用，进一步壮大社交业务，成为公司新的业绩增长驱动力。
（2）神州泰岳（300002.SZ）：费用率及汇率变动影响Q3利润，不改成长趋势 Q3业绩整体平稳，游戏业务或继续驱动业绩增长 公司2023Q3实现营业收入13.98亿元（同比+21.04%，环比-3.05%），归母净利润1.59亿元（同比-1.57%，环比-29.71%），扣 非归母净利润1.55亿元（同比+25%，环比-34.04%）。2023前三季度实现营业收入40.51亿元（同比+25.22%），归母净利润 5.63亿元（同比+46.78%），扣非归母净利润5.37亿元（同比+61.23%）。公司2023年前三季度业绩增长主要系《War and Order》（《战火与秩序》）等老游戏表现稳定，《Age of Origins》（《旭日之城》）流水仍保持增长所致。我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为7.47/9.42/11.27亿元，对应EPS分别为0.38/0.48/0.57元。
毛利率稳步增长，费用率环比提升与汇率波动影响短期盈利能力 2023Q3公司毛利率为63.32%（同比+2.04pct，环比+1.14pct），游戏充值流水稳步增长所带来的规模效应带动游戏业务及整 体毛利率稳步提升。公司销售费用率为29.41%（同比-0.08pct，环比+3.7%），管理费用率为16.87%，（同比+1.01pct，环比 2.92pct），研发费用率为5.91%（同比-0.66pct，环比+1.33pct），归母净利率为11.36%（同比-2.6pct，环比-4.31pct），Q3费 用率环比提升明显，此外，因汇率变化带来的利润或环比减少，影响短期盈利能力，但随新游戏上线与智能催收业务发展， 公司盈利能力有望持续回升。
新游戏2024年上线，智能催收业务快速发展，或共同驱动公司业绩长期增长 2023年前三季度核心产品《War and Order》（《战火与秩序》）流水保持稳定，《Age of Origins》（《旭日之城》）流水仍 保持增长趋势。公司两款储备游戏《代号DL》（模拟经营类SLG游戏）、《代号LOA》（模拟经营类SLG游戏）有望于2024 年上线，继续驱动公司业绩增长。公司智能催收平台“泰岳小催”实现了商业化落地，随着NLP技术向电销等场景拓展，Q4 及后续季度收入端有望实现快速增长，规模效应或逐步显现，加快盈利步伐，并成长为公司业绩增长驱动力之一。
（3）网易-S（9999.HK）：Q2毛利率、利润率双升，AIGC赋能长期成长 Q2毛利率、利润率双升，看好爆款游戏驱动业绩增长 2023Q2，公司实现营业收入240亿元（同比+3.7%，环比-4.1%），归母净利润82亿元（同比+55.8%，环比+22.0%）。其中游 戏业务收入188亿元（同比+3.6%）；云音乐收入19亿元（同比-11.1%）；有道收入12亿元（同比+26.2%）；创新及其他业务 收入21亿元（同比+9.9%）。
公司毛利率为59.9%（同比+4.0pct，环比+0.4pct），主要系游戏组合占比变化带动游戏毛利率 提升、会员订阅收入增加和成本管控带动云音乐毛利率提升以及严选带动创新及其他业务毛利率提升所致。归母净利率为 34.3%（同比+11.5pct，环比+7.4pct），利润率提升主要系毛利率提升、汇兑收益及所得税变化所致。我们预计公司2023- 2025年归母净利润分别为269/303/337亿元，对应EPS分别为8.4/9.4/10.5元。 公司连续推出多款爆款产品，有望驱动公司业绩增速提升 6月份上线的《逆水寒》手游上线首月玩家突破4000万，上线以来维持在IOS畅销榜前4名。《巅峰极速》6月上线以来维持在 IOS畅销榜前40名。《蛋仔派对》举办首次创作者大会， 创作者人数超2600万，2023年以来维持在IOS畅销榜前25名。《全明 星街球派对》8月上线即登顶IOS免费榜。我们认为，公司产品线丰富，爆款游戏上线后流水逐步释放，或带动公司业绩增速 持续提升。
加快自研AI大模型在业务场景落地，或进一步打开长期增长空间 网易有道于7月发布国内首个教育垂直大模型“子曰”，并基于此开发口语训练、大模型翻译、文档问答、AI作文批改、语 法精讲等六大创新应用。网易游戏首创了智能 NPC互动、AI文字捏脸、AI换装等创新玩法。云音乐开放AI歌手音乐创作工 具“网易云音乐·X Studio”，用户输入曲谱和歌词，3秒内即可生成媲美专业歌手水准的AI演唱干声。我们认为，AIGC技术 在各业务场景的加速落地，有望帮助公司实现降本增效，提升用户体验，并进一步打开长期增长空间。
（4）腾讯控股（0700.HK）：视频号带动广告业务快速增长与公司盈利能力提升 2023Q2广告业务表现亮眼，看好新游戏及视频号表现 公司2023Q2实现营业收入1492.08亿元（同比+11.3%），实现Non-IFRS归母净利润375.48亿元（同比+33.4%）。其中增值服 务业务收入742亿元（同比+3.5%），受《VALORANT》《Triple Match 3D》《胜利女神:妮姬》等游戏带动，国际市场游戏 收入达127亿元（同比+18.7%），国内市场游戏收入维持稳定，达318亿元（同比+0%）。网络广告业务收入250亿元（同比 +34.2%），主要受益于视频号广告需求强劲、机器学习广告平台不断优化以及2022Q2的低基数效应，且2023Q2视频号广告 收入超30亿元。
金融科技与企业服务业务收入486亿元（同比+15.2%），主要系线上线下商业支付活动增加所致。我们预计 公司2023-2025年归母净利润分别为1557/1828/2065亿元，对应EPS分别为16.3/19.1/21.6元。 视频号商业化加速与降本增效措施带动公司毛利率提升，驱动盈利能力改善 2023Q2公司毛利率为47.5%（同比+4.3pct，环比+2.0pct），2022Q4-2023Q2毛利率分别为42.6%/45.5%/47.5%，Non-IFRS归母 净利率分别为20.5%/21.7%/25.2%，视频号商业化加速与降本增效措施成效带动公司毛利率与净利率均呈上升趋势。
我们认 为，依托于微信的庞大流量，视频号商业化空间广阔，且随着降本增效措施不断深化，公司毛利率有望持续提升，驱动公司 盈利能力改善。 新游戏上线与视频号商业化加速有望驱动公司业绩持续增长 2023年以来公司陆续上线了《无畏契约》《命运方舟》等重磅游戏，随已上线游戏逐渐成熟与《全境封锁2》《王者万象棋》 等储备游戏陆续上线，公司游戏业务有望持续增长。视频号使用时长保持快速增长，2023Q2视频号总用户时长同比2022Q2 几乎翻倍。此外，视频号直播电商GMV同比2022Q2增长150%。我们认为，视频号流量持续增长与商业化加速或驱动公司业 绩持续增长。
（5）吉比特（603444.SH）：老游戏自然下滑，新一轮产品周期将开启 老产品流水下滑致Q3业绩承压，新游戏将陆续上线 公司2023Q3实现营业收入9.58亿元（同比-27.41%，环比-20.48%），归母净利润1.83亿元（同比-43.31%，环比-50.37%）， 剔除汇率波动和投资影响，经调整归母净利润2.06亿元（同比-27.2%）。2023年前三季度实现营业收入33.07亿元（同比13.66%），归母净利润8.59亿元（同比-15.07%），经调整归母净利润8.05亿元（同比-14.24%）。公司前三季度业绩下滑主 要系受宣传和运营费用变化及游戏流水下滑等因素影响，《问道手游》《一念逍遥》利润有所减少，同时8月新上线游戏 《飞吧龙骑士》上线前期营销推广投入较大，尚未产生利润所致。
我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为 13.03/15.76/18.54亿元，对应EPS分别为18.14/21.92/25.79元。 研发费用率提升与汇兑损益影响短期利润率，不改长期盈利能力 公司2023Q3毛利率为87.53%（同比+2.72pct，环比-1.22pct），销售费用率为26.79%（同比-7.01pct，环比+2.79pct），管理费 用率为8.2%（同比+1.3pct，环比-0.54pct），研发费率为19%（同比+6.44pct，环比+2.78pct），归母净利率为19.1%（同比5.39pct，环比-11.52pct）。Q3研发费用率提升明显，且汇率变化对利润率造成一定短期影响，但公司业务持续推进，短期因 素不改公司长期盈利能力。
多款新游戏即将上线，新一轮产品周期或驱动公司业绩增长 公司8月份上线的《飞吧龙骑士》，截至9月末在AppStore游戏畅销榜平均排名第42名，最高排名第15名，表现良好，随游戏 流水逐步确认，有望在后续季度持续释放利润。此外，公司《皮卡堂之梦想起源》《超进化物语2》 《不朽家族》等产品有 望在2023H2上线，2024年有望上线的产品包括《Outpost: Infinity Siege》《超喵星计划》《代号M88》《代号原点》等。我 们认为，公司精品游戏研发独具特色，且长线运营能力较强，新游戏陆续上线后有望长期为公司贡献稳定业绩。
（6）心动公司（2400.HK）：2023H1扭亏为盈，自研游戏或完善平台与内容生态 新游戏上线与降本增效措施带动2023H1同比扭亏为盈 公司2023H1实现营业收入17.53亿元（同比+10.0%），实现净利润0.9亿元（同比扭亏为盈，2022H1亏损3.86亿元）。2023年 上半年收入增长，主要系TapTap中国版的信息服务收入增长及新游戏上线带动游戏收入增长所致。净利润增长，主要系： （1）公司收入增长及毛利率提升；（2）降本增效措施带来研发成本和营销开支减少。我们预计公司2023-2025年归母净利 润分别为2.58/3.55/4.68亿元，对应EPS分别为0.5/0.7/1.0元。
随推广策略优化与游戏行业产品周期向上，TapTap用户规模有望持续增长 截至2023年6月，TapTap中国版MAU为3397万（同比-18.6%），主要系：（1）疫后用户线上游戏需求或同比有所下降；（2） 营销投入减少导致新增用户数量同比下降。2023年6、7月，公司进行了多次策略调整，使得TapTap用户量重回增势，2023年 7月TapTap中国版MAU达到3930万。我们认为，TapTap游戏社区与分发机制以及“零分成”政策对于吸引用户及游戏厂商具 有独特优势，伴随公司营销策略调整以及游戏行业产品周期向上，平台用户规模有望持续增长。
自研游戏陆续上线或完善平台与内容生态闭环，驱动公司业绩增长 2023年5月、6月，公司自研游戏《火炬之光：无限》、《火力苏打》先后在国内上线，《火炬之光：无限》上线初期连续一 周位列游戏免费榜前三名，畅销榜实现最高19名。《火力苏打》最高排名游戏免费榜第一，畅销榜实现最高36名。两款游戏 均为上半年后期上线，对上半年业绩贡献较小，后续有望逐步释放。自研游戏《铃兰之剑》已于8月在港澳台地区上线，11 月将在国内上线，《出发吧麦芬》预计2023Q4或2024Q1上线。后续储备游戏还包括《伊瑟重启日》《心动小镇》等。公司 多年布局的自研产品线正迎来兑现期，且多款产品在可玩性的基础上加入了更多的商业化设计，有望在商业化上实现良好表 现，使得TapTap平台与独家内容闭环更加完善，并支撑公司业绩持续增长。
（7）创梦天地（1119.HK）：2023H1扭亏为盈，自研游戏即将迎来兑现期 2023H1同比扭亏为盈，看好新游戏上线表现 公司2023H1实现营业收入11.22亿元（同比-18.8%），实现净利润0.41亿元（同比扭亏为盈，2022H1亏损2.22亿元），经调整 净利润为2.02亿元（同比扭亏为盈，2022H1亏损0.51亿元），净利润与经调整净利润均同比扭亏为盈，主要系：（1）公司利 用Fanbook进行的用户运营持续深入，自有渠道收入提高，毛利率有所提升；（2）公司不断提升获客效率及精细化运营，营 销费用大幅下降；（3）降本增效措施带来管理费用和运营成本下降；（4）IP衍生品业务拆分，对经营亏损影响降低。我们 预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.50/5.29/7.02亿元，对应EPS分别为0.2/0.3/0.4元。
分拆IP衍生品业务致经营性现金流大幅改善，费用控制带来盈利能力改善 公司2023H1经营活动现金流净额为2.46亿元（同比增加2.44亿元），经营活动现金流大幅改善，或得益于公司分拆了IP衍生 品业务，减少了现金流出，同时公司游戏产品表现稳健，贡献了稳定的现金流，随后续新游戏上线，公司经营性现金流有望 持续改善。公司2023H1销售费用率为10.26%（同比-20.59pct），管理费用率为3.84%（同比-3.98pct），研发费用率为12.67% （同比-0.66pct），销售费用率大幅下降及降本增效措施带来的管理费用率下降带动公司业绩实现扭亏为盈，我们判断随后 续新游戏上线，短期费用率或有所波动，但公司老游戏表现稳健，新产品或贡献可观增量，驱动公司长期盈利能力提升。
自研游戏布局即将迎来兑现期，新游戏上线有望驱动公司业绩增长 公司自研游戏《卡拉彼丘》在“波色”、“超弦”两次测试中，获得百万新增用户，日均在线时长、留存率等数据超预期， 目前PC版已于8月3日上线，手游版或将随后在国内外上线。《二之国：交错世界》由公司与腾讯联合研发，完成度已较高。 《三角洲行动》2023年7月获得版号，由公司与腾讯联合研发。自研游戏的陆续上线有望带动公司毛利率提升与业绩修复。
（8）完美世界（002624.SZ）：储备游戏丰富，看好新产品周期带动盈利能力提升 产品周期空挡致Q3利润承压，看好新游戏上线表现，维持“买入”评级 公司2023Q3实现营业收入17.36亿元（同比-2.94%，环比-32.10%），归母净利润为2.35亿元（同比-22.89%，环比+69.37%）， 扣非归母净利润1.72亿元（同比-31.47%，环比+111.27%）。公司2023年前三季度实现营业收入61.96亿元（同比+8.48%）， 归母净利润为6.15亿元（同比-57.37%），扣非归母净利润4.58亿元（同比-50.34%）。公司2023Q3业绩同比下滑主要系：（1） 行业内新游大作密集发布，挤占存量游戏市场空间；（2）受产品周期影响，公司上线的新游较少，在运营游戏随生命周期 自然衰减，业绩贡献较2022Q3减少。我们预计公司2023-2025归母净利润分别为9.39/13.88/16.86亿元，对应EPS分别为 0.48/0.72/0.87元。
收入结构变化致毛利率同比下降，随新游戏上线，盈利能力有望逐步回升 公司2023Q3毛利率为63.61%（同比-9.94pct，环比+18.71%），销售费用率为12.69%（同比-3.63pct，环比-7.72%），主要系 当期新上线产品较少，推广营销投入减少。公司2023Q3管理费用率为9.13%（同比0.4pct，环比+2.14%），研发费用率为 30.44%（同比-1.82pct，环比-10.57%），归母净利率为13.53%（同比-3.50pct，环比+8.1pct），净利率同比下降主要系毛利率 较低的影视业务收入占比提升至整体毛利率下降所致。我们认为，公司持续进行研发投入有望在长期提升在研新游品质，随 新游戏陆续上线，公司毛利率与净利率有望逐步回升。
新产品周期即将开启，优质游戏供给有望驱动公司业绩修复 公司丰富储备产品如《女神异闻录：夜幕魅影》（TapTap预约量37万）《一拳超人：世界》（TapTap预约量28万）《乖离性 百万亚瑟王：环》（TapTap预约量16万）《淡墨水云乡》《神魔大陆2》等正在积极研发过程中，有望自2023Q4和2024年开 始陆续上线，新产品周期的开启，有望驱动公司业绩持续修复。
（9）姚记科技（002605.SZ）：三大业务表现良好，或继续驱动公司业绩高增长 三大业务均表现良好，驱动公司业绩大增 公司2023Q3实现营业收入12.25亿元（同比+33.90%，环比+5.83%），归母净利润1.50亿元（同比+47.56%，环比-28.35%）， 扣非归母净利润1.27亿元（同比+28.36%，环比-38.05%）。2023年前三季度实现营业收入35.71亿元（同比+26.94%），归母 净利润5.58亿元（同比+90.81%），扣非后归母净利润5.23亿元（同比+86.33%）。2023年前三季度公司业绩增长主要系： （1）扑克牌业务受益于单价提升，利润同比增长；（2）游戏业务前期投放效果显现，实现收入和利润增长；（3）受益于 投放需求回暖，营销板块业务稳定增长，实现收入和利润增长。我们预计公司2023/2024/2025年归母净利润分别为 7.49/8.98/10.17亿元，对应EPS分别为1.82/2.19/2.48元。
费用率控制明显改善，收入结构变化带来的毛利率下降拖累短期利润率 2023Q3公司毛利率为30.3%（同比-9.02pct，环比-9.99pct），或由于毛利率较低的数字营销业务收入提升所致。销售费用率 5.67%（同比-4.95pct，环比-3.34pct），管理费用率5.47%（同比-1.99pct，环比+0.08pct），研发费用率4.77%（同比-4.38pct， 环比-0.02pct），归母净利率12.24%（同比+1.13pct，环比-5.84pct）。公司优化游戏投放策略致销售费用率大幅下降，同时管 理费用率与研发费用率也有所下降，但毛利率下降对净利率有所拖累。我们认为，随公司后续推出新游戏或老游戏持续迭代， 带来游戏业务收入占比提高，公司盈利能力有望回升。
（10）星辉娱乐（300043.SZ）：游戏储备丰富，新游戏上线或带动游戏业务快速增长。公司已建立丰富完整的IP资源储备， 拥有包括《三国群英传》《冒险岛》《鹿鼎记》等20多款IP授权，并拥有《苍之纪元》等精品游戏的完整知识产权。在IP的 基础上，星辉游戏已推出《三国群英传-霸王之业》《枫之谷R：经典新定义》等多款精品游戏。《战地无疆》2023年8月上 线，首月流水超1亿元，大IP产品《斗破苍穹》《新三国群英传》《仙境传说RO》2024年开始有望陆续上线。
（11）恺英网络（002517.SZ）：业绩持续增长，AIGC与VR领域探索打开长期增长空间。公司《原始传奇》《热血合击》 《蓝月传奇》等长线老产品运营稳定，新产品《天使之战》《永恒联盟》等上线后表现出色。10月26日新上线游戏《石器时 代：觉醒》首日流水超千万元。2023年储备产品方面，公司计划上线《龙行八部之西行记》 《山海浮梦录》等新游。此外， 4月23日公司与复旦大学签署《软件定制开发协议》，共同致力于利用AIGC与AINPC相结合推进人工智能、虚拟现实、增强 现实等领域的新技术研发与应用。
3.2 AI+教育：AI与教学内容深度融合，“B端+C端”商业化可期
3.2.1 AIGC赋能全线教育产品，在C端口语辅导等领域持续落地
1、Chegg全线产品与AI融合：2023年8月，Chegg CEO表示公司正在与硅谷AI数据平台Scale AI合作，将AI能力融入每个产品之中； 并将开发自研教育垂类大模型。Chegg调研显示，86%的学生表示更喜欢由真人学科专家辅助学习，85%的学生表示希望个性化的 学习需求。Chegg计划将AI融入公司一切产品线，包括技能、写作和数学，从而增强用户黏性会，提高ARPU和收入。
2、Google推出AI英语口语辅导功能：2023年10月，Google推出新的Search功能，旨在帮助语言学习者提高英文口语能力，将首先 在阿根廷、哥伦比亚、印度等地上线。新功能提供互动口语练习，包括语义反馈和文法改进建议。学习者可在3到5分钟的练习中 获得个性化的反馈。 Google为这个功能投入了大量的AI和机器学习资源，包括开发新的模型“Deep Aligner”和语法校正模型。
3.2.2 AIGC实现教育产品功能创新、课程研发降本增收，推动多邻国2023H1首次实现盈利
1、AIGC赋能带来多邻国用户规模高增，2023H1首次实现盈利：多邻国成立于2011年，主要提供Duolingo系列的语言学习平台。公 司2023H1营业收入为17.52亿元，同比增长42.98%，净利润为0.08亿元，同比增长104.20%。营业收入增长主要系AI驱动下用户和订阅 者创下历史新高，截至2023Q2末，付费用户总数同比增长59%至520万，MAU同比增长50%至7410万，DAU同比增长62%至2140万。 用户规模增长带来订阅收入大幅增长，2023Q2公司预定总额同比增长41%至1.38亿美元，订阅预定收入同比增长43%至1.06亿美元。
2、公司正加快产品与AI的深度融合。（1）实现功能创新：Duolingo在2023年3月基于GPT-4开发并推出个性化家教订阅服务Duolingo Max，包含“帮我解释（Explain My Answer）”和“角色扮演（Roleplay）”功能。（2）缩短课程研发周期，推动跨学科拓展可能性： AIGC缩短课程研发，DET测试题目开发周期，允许教学专家投入精力研发跨学科、跨语种课程内容。公司或将于2023年下半年推出 高阶英文学习课程。（3）课程研发降本，增加新用户入驻：公司正探索通过AI降低运营成本，从而降价或为免费用户提供更多价值。 （4）自研模型修正LLM模型“幻觉问题：公司的海量数据、落地场景和自研模型能较好修正模型，提高内容准确性和内容质量。
3.2.3 世纪天鸿旗下C端教育产品功能持续迭代，内容力受认可
1、小鸿助教功能革新，新增作文批改等模式：2023年9月，世纪天鸿旗下AI助教产品小鸿助教3.0版本上线，更新导图、ppt助手、 文章写作、文本润色、中英互译六大场景。此次更新新增作文批改模式，同时生成专属报告，对文章的整体和写作细节进行评价。 同时新增加了教师评语，以满足教师对个性化专业内容的需求。 2、笔神作文内容力受认可：截至2023年7月，笔神作文APP已拥有超过1500万的使用用户，曾先后获得华为应用市场的匠心奖， 小米应用商店的金米奖等。2023年7月，笔神作文APP获得vivo手机应用商店——“极光奖” ，其内容力进一步彰显。
3.2.4 “AI+教育”受益标的包括世纪天鸿、南方传媒、皖新传媒、盛通股份
（1）世纪天鸿（300654.SZ）：AI作文批改领先布局，小鸿助教持续迭代。公司通过自建和投资双轮驱动切入教育AI赛 道，公司推出基于大语言模型研发的AI助教——小鸿助教3.0版，凭借公司自身丰富教辅内容储备，全方位精准服务各 学段各学科老师与学生。同时投资“一笔两划”(专注于NLP的教育应用)和微橡科技(持股26.1%，专注于教育信息化)， 其中笔神作文内容力优秀，先后获得华为应用市场匠心奖，小米应用商店金米奖、vivo手机应用“极光奖”。
（2）南方传媒（601900.SH）：出版主业增长稳健，数字化教育产品矩阵持续拓宽。公司出版主业稳健，2023Q1-Q3实 现营收64.47亿元，同比增长2.9%；归母净利润6.81亿元，同比增长22.0%。公司持续丰富数字化教育产品矩阵，并进行 功能迭代升级。公司自有的粤教翔云平台上线囊括人教版、粤版等多个版本1-9年级共19个学科覆盖全学段、全学科的 国家课程等各类数字教材，依托广东教育的高数字化水平和高硬件普及率，或将持续提高渗透率。此外，公司拥有南方 智慧作业系统、与科大讯飞合作的粤教讯飞E听说、AI围棋课程等产品，随产品进一步迭代更新，公司有望持续拓宽数 字化教育产品矩阵。
（3）皖新传媒（600757.SH）：AI+教育产品落地，与华为合作打开成长空间。公司于2023年9月与华为达成合作，与 华为商用终端达成安徽省级分销合作共识，共同打造教育普惠“皖新学习机”，公司学习机硬软实力兼备，提供一站式 交互学习平台。在教材教辅出版主业稳健增长的同时，公司借助本地化渠道优势与资源优势，不断拓展新品牌合作，从 而打开商业化空间。
（4）盛通股份（002599.SZ）：政策助力+AI赋能，青少年科技教育龙头再出发。公司在青少年科技教育这一稳步发展 的赛道中布局较早，具有完善的课程研发体系，随着行业预收款监管政策的出台，清退资金、技术和客户粘性较低的公 司或成趋势，公司拥有较为稳定的现金流，抵御风险能力较强，有望抓住机遇不断提升市场份额。此外，公司充分运用 AI技术为业务赋能，与智谱AI、商汤科技、大疆创新、中望软件等头部科技厂商展开合作，先后推出元宇宙、AI绘画等 前沿科技课程，形成高效完善的课程体系。公司2023年5月线下门店续费率80%左右，客户粘性总体而言较高，未来大 模型和AI工具的进一步应用，有望推动公司消课速度及续费率的进一步提升。
3.3 AI+影视IP：AIGC提升IP内容变现效率，驱动IP商业化价值提升
3.3.1 国内AI大模型和应用持续升级，推动影视、IP内容开发效率提升，供给更为丰富
梳理2023年7月以来多模态模型的应用落地，我们看到AIGC在图像创作、音乐创作、小说创作等领域持续落地。其中（1） 图像创作：2023年9月21日新版DALL-E3再度大幅提升AIGC在图像生成方面的能力，或将加速AIGC在内容生产中美术、动 画、创意设计等领域的应用。（2）小说创作：中文在线发布“中文逍遥大模型”、阅文集团发布“阅文妙笔”，提升小说 创作者在内容生产的效率。我们认为OpenAI、谷歌等大厂的多模态模型推出，或进一步将AIGC能力延伸至3D、视频、音 乐、小说生成方面，AI与IP的融合有望带来动画、影视、VR/AR内容开发提速，丰富内容供给，在影视、IP开发等领域应 用带来的商业化增量空间或逐步打开。
3.3.2 AI+影视：在创意发散、信息搜集、内容制作、宣发营销环节赋能影视内容创作
AI对内容创作的赋能主要体现在（1）AI辅助前期创意发散过程，提供更多的可能性和创意方向，并提升资料搜集的效率。 （2）AI辅助中期拍摄中布景生成，AI换声等环节。（3）AI辅助后期制作中音频生成、视频编辑等环节。（4）AI辅助生成 宣传素材。今年以来，爱奇艺、腾讯视频、优酷等视频创作公司均提到对AI影视工业化的布局，根据爱奇艺公告显示，目前 AIGC对场景和人物拆解的准确率超过90%，有效提升在剧本评估、预算规划和资源管理等方面的效率。9月底，华策影视上 线由其AIGC应用研究院自研的“影视剧本智能创作系统” ，该系统的评估助手对20万字~50万字小说剧本的评估内容，从以 往3天提高到现在5分钟。我们认为，短期内，多模态模型的推出或驱动影视、动画、VR/AR内容开发提速。从长期看，生成 式AI会降低创作的门槛，提高内容的供给量，而这也会进一步凸显头部内容的稀缺性，从而带动头部内容价值的长期提升。
3.3.3 AI+IP：在小说创作、IP创作中，提升创作效率，缩短创作周期
1、小说创作：10月15日，中文在线发布全球首个万字创作大模型“中文逍遥大模型”，可实现一键生成万字，一张图写出 一部小说，一次读懂100万字小说，为创作者提供全创作周期的智能辅助。7月19日，阅文妙笔大模型发布，提供世界观设定、 角色设定、打斗描写、景物描写等功能 2、IP创作：多方的联动可以通过视觉内容辅助文字创作，利用精美图片物料吸引剧本杀玩家持续消费，打造“全图剧本杀” 等新产品形态。对文字内容创作本身而言，也时常需要视觉内容的辅助来启发创作灵感、提升创作效率，缩短创作周期。
3.3.4 微短剧市场蓬勃发展，AI赋能降本增效、题材挖掘与商业化变现
1、微短剧行业快速发展：2020年末，国家广电总局在备案系统新增“网络微短剧”板块，此后国内网络微短剧市场进入快速发展期。 根据电视剧鹰眼统计，目前短剧市场流水日均8000万元，短剧市场年流水300亿元左右，根据镜象娱乐，2023年已上线微短剧中，共 有4部分账票房破1000万，收入可观。经我们测算，假设10%的短剧票房达1000万以上，60%盈亏平衡，30%亏损，小程序短剧第一 大平台九州文化年收入在5-10亿，微短剧行业市场格局较为分散。
2、制作周期短平快，AI赋能降本增效：微短剧单集时长在几十秒至15分钟之间，可快速量产。2023年1-8月，国家广电总局备案微 短剧数量1700部，平均每月备案212部。微短剧具有投资体轻量、周期短的特点，使其天然成为AIGC降本试验良田。（1）在题材创 作上：AIGC技术可以有效缩短创作周期，降低编剧创作试错成本，启发创意思路；（2）在内容制作上：AIGC可以降低搭景、转场 时间等成本。根据东西互娱，相比于传统拍摄方式，虚拟制作可以节省30%至50%的成本。 3、题材创新空间大，AI赋能新题材挖掘和商业化变现： AIGC为微短剧带来更多创新玩法，如真人互动影视等，还通过更精准的流 量分发提升转化效率，触达更多元的用户。供需双方或继续驱动微短剧市场规模高速增长，内容制作、分销、播放平台或充分受益。
3.4 AI+电商：AIGC赋能电商平台及服务商提升匹配效率，从而降本提效
3.4.1 “AI+电商”玩法创新，赋能电商“人”、“货”、“场”全面铺开
（1）虚拟主播助力平台降本增效：京东的言犀虚拟主播目前已服务超过4000个品牌，带动超过10亿元GMV。联想品牌平均每小时 的GMV达到真人主播35%左右。虚拟主播将蔓迪的直播销售转化率提高了16%，平均GMV达到真人主播25%，直播成本则降低15%。 （2）智能客服助力电商售前咨询及售后服务：亚马逊推出的AI工具将创建一条优质的商品描述Listing所需的数小时降低至几秒钟。
（3）助力商家选品、赋能物流配送：2023年8月，阿里国际站发布首个AI外贸产品，拥有智能商品发布与管理、市场分析、客户接 待等多项功能，利用AI助力全流程提效，实现乘数效应。2023年8月，亚马逊运用AI对消费需求进行精准预测，2023上半年共有18 亿订单在当日或次日送达，为2019年的4倍。 （4）赋能电商营销：物料生成、广告撰写、视频制作，3D商品展示图，AI换衣，提升广告投放转化效率等。
3.4.2 “AI+导购”快速落地，实现商品推荐、服装试穿等功能创新
多模态大模型逐步从专用转向通用，应用领域不断扩展。多模态大模型所具备的跨感知理解与生成能力为各种应用提供了广阔的新 领域。在代码生成、文本生成、图像生成、音视频/游戏等领域已有部分应用，未来多模态模型将赋能电商、影视、教育、办公等赛 道。（1）2023年9月9日，淘宝AI大模型应用“淘宝问问”开启内测：“淘宝问问”累计体验人次已超过500万，其中高活跃人群日均 提问超过8次，单一用户最多提问数超4000次。淘宝问问通过问答功能和指令功能与消费者开展AI对话交互及AI智能搜索，帮助用户 解决购物、出行、生活等跨领域场景的更复杂的长尾需求，有望在双十一大促下进一步加速产品功能迭代，辅助消费者高效消费决 策。
（2）2023年6月，谷歌发布了Try On Diffusion虚拟试衣AI模型：该模型为用户提供不同肤色、不同体型、不同发型的多套模特 示意图。男装零售商 Otero使用了另一款AI试衣间工具后，Otero 将退货率降低至在 2% 到 3% 之间，远低于行业标准。
3.4.3 电商导购平台“什么值得买”加速AIGC与业务结合
国内电商导购平台“什么值得买”加速AIGC与业务结合，主要推进4个方面：（1）内容生产 ：“什么值得买”通过使用站 内已有的内容数据对大模型进行微调，并推出“AI 购买建议”，并计划打造值得买辅助创作平台（ZDM-Copilot），逐步放 开给全平台的内容创作者，提高创作效率（2）社区治理 ：内测“AI 评论机器人”产品，利用AI进行社区治理和内容质量控 制（3）产品创新：积极研发“私人购物助手”，引入对话式机器人助手提供更好交互体验。
3.5 AI+MR：苹果MR头显和多模态大模型或带动MR内容市场空间打开
3.5.1 苹果MR头显体验领先，或带动整体MR设备出货量提升
苹果在2023年6月发布了MR头显设备Vision Pro，定价 3499 美元，计划2024年初(四月底之前)发售，Vision Pro相比于目前其 他主流VR头显拥有更先进的配置和更好的操作体验，拥有同类产品中最清晰的屏幕、最轻的重量、最先进的芯片、最多的 摄像头及传感器，还采用了Light Seal、Eyesight等独家技术，进行了用眼神、手势交互代替传统手柄控制等创新变革。我们 认为，苹果Visin Pro依靠领先的性能与体验，有望赢得用户认可，同时随着苹果MR设备不断迭代和规模效应带来的成本下 降，设备价格有望持续下调，进一步带动MR硬件总体出货量提升。
3.5.2 硬件设备出货量提升与多模态大模型或共同驱动MR内容市场快速增长
VR/AR内容包括制作与分发两部分，分发平台包括Viveport、Steam、Oculus PC、PSVR等，内容制作包括娱乐内容、教育内容、直播内容、 房产家居内容等方面。 在VR/AR内容市场应用占比中，娱乐场景占比54.6%，排名第一，远远超过第二名16.0%，而在医疗、教育、劳动力培训、生产制造等新领 域中，VR/AR的渗透率仍然较低。据Data Bridge估计，到2030年全球VR内容创作市场价值可达2426.88亿美元，年复合增速可达47%，新 兴应用场景的市场空间广阔。 多模态大模型能处理多种数据类型，包含多种输入和输出方式，既可以在内容创作中辅助甚至替代部分人工创作，又可以在内容构思上发 挥其跨模态、大数据的优势提供全新创意，带来丰富的内容生态，有望推动MR内容创作行业的降本增效，并提高各应用场景下的VR/AR 渗透率。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
