去年十月底，当我们执笔撰写2023年度展望报告时，正值大国重启之际。曾记否，疫情肆虐，经济活动近乎陷于停滞 —— 那是多事之秋的至暗时刻。我们是唯一的坚定看多的声音。彼时，我们预测未来12个月，上证的交易区间约3,000点至3,500点，而恒指的交易区间约16,000点至23,000点。
随着今年的图景徐徐展开，上证交易于2,924点至3,419点之间，恒指交易于15,945点至22,700点。如此乱云飞渡的交易年份也是疾风知劲草、烈火见真金之时。我们欣然见到我们预测的交易区间经受住了市场巨幅波动的考验。
即便如此，过去一年依然留下诸多待解之谜。最甚者莫过于，尽管众多政策相继出台落地，但在岸和离岸市场的反应却不复从前。相反，中国市场的表现反复无常、捉摸不定，令一众经验老道的交易员折戟沉沙、败走麦城。这是一个很容易看对做错的莫测年份，着实令人困惑不已。
为了更好地预测未来12个月，我们需要对今年市场的表现追本溯源。
我们可以将中国市场的投资回报拆分为三大部分：1）由汇率决定的货币部分；2）受利率影响的估值部分；以及3）盈利增长率。当逐一探究各部分时，我们可以看到它们是如何影响今年及往后的中国市场（图表1）。
人民币弱势正趋缓和
人民币走软对中国市场投资回报的拖累显而易见，尤其自2015年“8·11”汇改以来，央行很大程度让市场决定人民币汇率价格，并在此之后将人民币汇率与一篮子货币挂钩。
在过去12个月间，人民币汇率自大国重启后先一路走强至6.7，但随着美债收益率开始扶摇直上，其又迅速望风披靡。不断走阔的中美利差为中美资产间的套利交易创造了机会。投机者可以加杠杆做空人民币，然后换得美元购入美元资产。
央行必须保持宽松货币政策以提振国内经济，但在人民币游移于7.3-7.4附近时又不得不出手干预。故此，这是一笔具有稳定价差的交易。这个人民币套利交易几乎与日元套利交易一样，可以获利颇丰，因为其组成部分颇为稳当牢靠，且央行的政策应对亦有迹可循。很多香港的私行都可以为其客户组合这个结构性产品。
比较一下中美的利差和基准利率差，上述套利交易的回报，以及人民币汇率的走势（图表2）。可以看出，四者是紧密相连的。话虽如此，由于中美利差已升至与2006年初等量齐观的历史最高位，套利回报似乎已然见顶并掉头转向。如是，若以史为鉴，人民币将从近年来最弱的态势不日逐步走强。
