1. 棚改总量视角：利刃出鞘，强催化与隐阵痛共存
1.1 棚改历史回顾：始于 2005 年，爆发在 2014-2018 年
棚户区改造是我国政府为改造城镇危旧住房、改善困难家庭住房条件而推出的一项民 心工程。棚户区中居民所居住的建筑大多为平房，建成年代久远，人均面积较小，且房屋 结构和配套设施质量差；建筑周边居住环境较差，基础设施配套不足，存在较多安全隐患， 已不符合城市整体居住水平。因此，棚户区改造是一种为提高居民生活质量、改善城市环 境、优化城市功能的城市更新方式，对城市和经济发展都有着重大意义。
梳理棚户区改造发展历史，2005-2008 年开启局部试点工作，2008-2013 年逐步推 广至全国，2014-2018 年迎来棚改爆发阶段；此后棚改进入尾声。
第一阶段（2005-2008 年），局部试点（实物安置）：2005 年 3 月，辽宁公布《全 省城市集中连片棚户区改造实施方案》，国开行向辽宁棚改项目发放 30 亿元贷款，注入 启动资金，4 月辽宁棚改在莫地沟拉开序幕；2005 年 10 月，国家启动对中央下放东北三 省煤矿棚户区的改造；此后全国其他区域也逐渐开始开展棚户区改造工程。
第二阶段（2008-2013 年），全国推广（实物安置）：2008 年 10 月，中央出台的 扩大内需十项措施中明确提出加快建设保障性安居工程，棚户区改造作为保障性安居工程 的主要内容全面启动。2010 年 1 月，国务院下发《关于中央投资支持国有工矿棚区改造 有关问题的通知》，全面推进城市和国有工矿棚区域改造范围。2013 年 7 月，《国务院 关于加快棚户区改造的意见》出台，进一步加大棚户区改造力度。
第三阶段（2014-2018 年），爆发阶段（货币化安置）：2014 年 3 月，中共中央、 国务院印发《国家新型城镇化规划（2014－2020 年）》，将棚户区和城中村改造纳入国 家新型城镇化发展战略中，政府工作报告中表示，今后一个时期，着重解决好现有“三个1 亿人”问题，包括“改造约 1 亿人居住的城镇棚户区和城中村”；同年 4 月，央行创设 抵押补充贷款（即 PSL），为开发性金融支持棚户区改造提供长期稳定、成本适当的资金 额度。2015 年 6 月，国务院要求进一步做好城市棚户区改造，提出棚改三年计划，要求 2015-2017 年改造包括城市危房、城中村在内的各类棚户区住房 1,800 万套；并积极推 进棚户区改造货币化安置，此后我国棚户区改造的补偿模式正式由先前的主推实物安置转 为主推货币安置。2015 年 10 月，国务院组织召开全国棚户区改造工作电视电话会议，部 署今后一段时期棚户区改造工作。2016 年 3 月，财政部发文要求推进棚户区改造货币化 安置，切实化解库存商品住房。
第四阶段（2018 年以后），政策退坡（逐步取消货币化安置）：2018 年 4 月，财 政部和住建部两部委印发《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》，有序推进 试点发行地方政府棚户区改造专项债券工作；7 月国务院对隐性债务明确了定义、风险管 理、化解安排等内容；10 月国常会定调，商品住房库存不足、房价上涨压力大的市县要 尽快取消货币化安置优惠政策，严禁借棚改之名盲目举债和其他违法违规行为。
1.2 棚改货币化意义：双刃剑，强催化与隐阵痛并存
2015-2018 年棚改补偿主要以货币化安置为主。尽管棚户区改造启动时间较为久远， 但在 2014 年才开启全面爆发阶段。从开工规模角度看，2014 年棚改实际开工 480 万套， 此后 2015-2018 年实际开工均超过 600 万套；从安置方式看，2014 年及以前更多采用 实物安置方式，2013、2014 年棚改货币化比例仅仅 7.9%、9%，实物安置对房地产本身 拉动效应远弱于货币化安置；2015 年 6 月，国务院要求进一步做好城市棚户区改造，积 极推进棚户区改造货币化安置，此后我国棚户区改造的补偿模式正式由先前的主推实物安 置转为主推货币化安置。2015 年货币化安置比例 29.9%，此后 2017 年迅速提升至 60%， 2018 年开始有所回落。
我们认为棚改货币化安置对房地产本身甚至宏观经济具备以下三点积极意义： 1）棚改货币化安置有利地产去库存，拉动全国商品房销售面积比例均值达 15%。棚 改货币化安置后，政府实际上就是把被拆迁棚户区居民的购房需求引导到了商品房体系的 分配当中，需求有效放大，对商品房体系的去库存有很大的帮助。从拉动销售来看，上一 轮棚改中，我们估算 2015-2018 年全国棚改货币化分别去化库存为 1.5 亿平米、2.5 亿平 米、3.1 亿平米和 2.5 亿平米，分别占比 2015-2018 年全国住宅销售面积的 14%、18%、 22%和 17%，均值 18%；占比 2015-2018 年全国商品房销售面积的 12%、16%、18% 和 14%，均值 15%。
2）棚改货币化安置有利于拉动当地投资、消费，从而拉动宏观 GDP 回升。棚改推出 后，房地产产业链上下游投资拉动效应较为明显，此外原先三四线城市的棚户区居民收入 低而消费低，经历棚改货币化之后，居民除了产生购房需求之外，政府也通过认可原先棚 户区的房地产价值、实现原先不动产的资产盘活，从而推动居民的财富大幅增长，也同时 激发了居民的消费需求，主要包括：家电、装修、家具、汽车等房地产下游消费，拉动了 三四线城市的 GDP。宏观层面，2014 年开始，房地产 GDP 对于全国 GDP 的增长贡献率 底部回升，2016 年初贡献率大幅回升，而同期棚改货币化对于三四线城市的住宅需求开 始产生大幅的拉动作用，或许可以理解为本轮三四线是拉动全国经济的主要动力之一。
3）棚改货币化安置有利于推进民生工程。棚改货币化安置后，政府盘活了棚户区居 民的不动产资产，使其家庭财富大幅增长，从而提升其各项生活水平，对棚户区居民而言 是非常乐意接受的。
虽然棚改在推动三四线楼市去库存、拉动 GDP 增长、推动民生工程方面具备明显积 极作用，但不可否认的是，棚改也具备明显缺点： 1）棚改货币化安置 80%集中在低能级三四线城市，推高房价的同时前置需求。我们 根据 2016-2017 年主流一二线城市（19 城）货币化安置套数占比全国约 10%，进而估算 主流一二线城市(约 40 个城市)货币化安置套数占比全国约 20%，那么剩余三四线城市货币化安置套数占比全国约 80%，尽管这很好地解决了三四线楼市高库存问题，但也带来隐 患，三四线城市人口净流出、产业支撑力弱，棚改推动部分低能级城市人均住房面积快速 上升、房价过快上涨，即棚改一定程度上前置了市场需求，部分城市甚至被冠以“鬼城”、 “空城”称谓。
2）棚改推动部分城市行情景气度延长，部分房企采取更激进经营策略，为后续保交 付任务埋下隐患。棚改使得房地产行业景气度得到延长，大量三四线城市出现量价齐升情 况，房企在资金监管较松背景下，纷纷加大杠杆、提升周转、持续下沉布局城市，自 2020 年后行业进入下行通道，房企持续出现债务违约或展期情况，造成目前保交付任务 较为艰巨，部分城市及企业出现商品房烂尾风险。
1.3 小结：棚改利刃出鞘，强催化与隐阵痛共存
棚改始于 2005 年，2005-08 年局部试点（实物安置），2008-13 年推广至全国 （实物安置），2014-18 年迎来爆发（货币化安置），此后政策退坡进入尾声。2015- 18 年期间，棚改可以拉动全国商品房需求比例均值达 15%，并且棚改在拉动房地产行业 之外，还可以拉动房地产产业链和消费，其拉动能力非常显著。我们认为，棚改从表面来 看是一种房地产行业政策工具，而从对宏观经济的影响程度来看，棚改从内核来看更是一 种总量政策工具。 不过值得注意的是，棚改是一把双刃剑，强催化与隐阵痛并存。一方面，棚改有利于 推动三四线楼市去库存、拉动当地 GDP、推动民生工程等，但另一方面，棚改也被动推 高了低能级城市的房价、使得居民需求前置，同时为房企激进投资后续出现交付问题埋下 隐患，而造成后者弊端的主要问题关键在于，棚改更多聚焦于人口流出地的拆迁安置（主 要三四线城市），当时三四线城市的人口流出造成了部分城市棚改后期的供需错配等问题。
2. 棚改资金视角：资金循环路径清晰，政策性资金 是关键
2.1 棚改资金循环：棚改资金循环路径清晰
棚户区改造资金来源主要分为五大部分： 1）中央补助资金：中央/各级财政安排的补助城市棚户区改造专项资金，2014 年开 始中央补助城市棚户区改造专项资金归并为中央财政城镇保障性安居工程专项资金；再由 地方统筹用于城镇低收入住房保障家庭租赁补贴、公共租赁住房建设和城市棚户区改造； 2）地方自有资金：县政府从城市维护建设税、城镇公用事业附加、城市基础设施配 套费、土地出让收入、住房公积金增值收益等渠道中安排的资金； 3）棚改专项贷款（政策性银行贷款）：国家开发银行、农业发展银行以及其他金融 机构支持棚改的政策性贷款、专项建设基金； 4）商业银行贷款：商业银行信贷支持； 5）棚改专项债：棚改专项债券的主体为省级政府，债券资金由财政部门纳入政府性 基金预算管理，并由本级棚改主管部门专项用于棚户区改造。
棚户区改造资金循环路径比较清晰。中央补助资金、地方自有资金、政策性银行贷款、 商业银行贷款、棚改专项债等构成资金来源，地方政府获取资金后拆迁补偿给棚户区拆迁 户，同时进行土地回收，拆迁户取得资金后向开发商购买商品房，开发商取得销售回款后 持续拿地，地方政府获取卖地收入后偿还中央借款等，由此形成资金闭环。
其中，政策性银行资金占据重要组成部分，考虑到政策性银行无法吸收社会公众存款， 其负债主要依赖于发行债券、向政府和其他金融机构借款、同业存放及客户存款等，因此 若在棚改端需要资金持续支持，则需要新的负债工具，2014 年 4 月，央行创设抵押补充 贷款（PSL），通过 PSL 放款给政策性银行支持棚改工程，未来政策性银行收到地方政府 偿债后从而偿还 PSL 到期债务。 根据住建部数据，2015-2018 年住建部计划开工合计 2,360 万套，实际开工 2,442 万套，预计总投资额 6.26 万亿元，其中： 1） 棚改专项贷款：国开行、农发行两大政策性银行提供的棚改专项贷款是主要资金 来源，2015-18 年棚改专项贷款累计规模达 4.53 万亿元，占比总投资额的 72%， 2015-18 年分别占当年投资额的 65%、80%、70%、74%，均值 72%； 2） 中央补助/地方自有资金：2015-18 年中央补助/地方自有资金估算累计 0.63 万 亿元（根据全国公共财政住房保障支出中关于保障性安居工程的棚户区改造资金 估算），2015-18 年分别占当年投资额的 11%、12%、9%、10%，均值 10%； 3） 其他性质的资源来源：其他性质的资源来源（包括商业银行贷款、棚改专项债） 合计 1.09 万亿元，占比总投资额的 18%。
2.2 棚改资金组成：资金来源多元化，政策性资金是关键
2.2.1 PSL：央行新工具、解决棚改资金问题
PSL 创设于 2014 年、于 2015-2018 年持续放量，当前发行利率低至 2.4%。2014 年 4 月，央行创设抵押补充贷款（即 PSL），为开发性金融支持棚户区改造提供长期稳定、 成本适当的资金额度。PSL 是指央行以抵押方式向政策性银行购买其债券并发放贷款。 2014 年全年央行发行 PSL 规模 3,831 亿元，2015 年前 5 月发行 PSL 规模 2,628 亿 元、发行利率 3.1%，此后发行规模稳中有升、利率稳步下行，2015 年 11 月，PSL 发行 利率已经低至 2.75%，2022 年发行利率继续降至 2.4%；2015-2018 年 PSL 每年新发行 规模维持在 6,000-10,000 亿元之间，央行通过 PSL 向政策性银行投放大量资金；此后棚 改逐渐退坡，PSL 规模收缩明显，2019-2021 年每年新增发行规模 2,670、202、0 亿元。
自 2014 年 PSL 创设 9 年后，目前 PSL 累计偿还率仅为 31%。截至 2023 年 8 月， PSL 累计发行规模已经达到 4.30 万亿元，而当前余额为 2.96 万亿元，对应累计偿还金额 为 1.34 万亿，这意味着目前 PSL 累计偿还比例仅为 31%。
PSL 构成棚改专项贷款主要资金来源。2014-2018 年 PSL 累计新增发行 3.38 万亿元， 同期两大政策性银行累计发行 4.96 万亿元，占比高达 68%，其中 2014-2018 年分别为 90%、90%、82%、50%、54%，均值 68%，由此可见 PSL 对棚改的重要性。
2.2.2 专项贷款：PSL 支持、扩表工具、用途灵活
从资金循环路径可知，政策性银行的棚改专项贷款构成了棚改总投资的主要部分。根 据国开行年报显示，2012 年国开行棚改专项贷款当年发放仅 778 亿元，此后持续增长； 2014 年央行 PSL 创设以后国开行专项贷款增长迅猛，从 2013 年的 1,060 亿元迅速提升 至 2014 年的 4,086 亿元，至 2016 年达到高峰 9,725 亿元，2017-2018 年高位略有回落。 而农发行年报显示，2014 年棚改专项贷款当年发放仅 179 亿元，2016-2017 年迅速提升， 2018 年达到高峰 5,876 亿元。整体而言，2014 年两大政策性银行棚改专项贷款发放合计 4,265 亿元，至 2018 年已经达到 1.29 万亿元，4 年 CAGR 增速达到 32%。
棚改专项贷偿还进度一般。此外，2014-2018 年国开行每年都会公布棚改专项贷当 年发放和余额情况，据此可以推算出 2014-2018 年地方政府偿还国开行棚改专项贷款合 计 9,648 亿元，占比同期累计发行额比例为 24%。此后 2019-2022 年国开行未公布当年 发放规模，2019 年棚改专项贷余额达到最高点至 3.11 万亿元，此后持续下降，2022 年 下降至 2.80 万亿元，较 2018 年末净减少 2,482 亿元。同理，2016-2019 年地方政府偿 还农发行棚改专项贷款合计 1,394 亿元，占比同期累计发行额比例为 10%。
国开行贷款发放在 2015-2018 年快速提升。从国开行贷款资金投向看，2013 年棚 改专项贷款余额占国开行总贷款比例仅 4%，2014 年提升至 8.1%，2015 年跳增至 14.7%，此后 2016-2018 年持续维持在 20%以上水平，是当年所有投放领域中占比最高 的单项，2018 年末棚改贷款余额占比高达 27.4%，这都充分显示出国开行对棚户区改造的资金支持力度之大。此后棚改贷款余额占比持续下降，2019-2021 年分别降至 25.8%、 24.0%、22.3%，2022 年继续下降至 20%。
政策性银行棚改专项贷款三大资金特点决定其深远重要性、必要性。 1） PSL 支持下棚改专项贷款规模可观、期限长、利率低，能量更高。 政策性银行举债方式多元，PSL 的设立增强了其举债能力。从国开行举债方式看，国 开行主要依赖于同业及其他金融机构存放款项、向政府和其他金融机构借款、吸收存款、 发行债券及次级债券等方式，其中国开行发行债券是主要募资来源。从结构看，2014- 2018 年是棚改持续推进的大年；2014 年 PSL 设立后，同业及其他金融机构存放款项增 加明显，从 2013 年占总负债比例的 6%持续提升至 2018 年的 22%，此后逐渐回落，因 此我们预计央行借贷给国开行的 PSL 计入到了同业及其他金融机构存放款项中。2014- 2018 年国开行总负债 CAGR 增速 12%，而同期同业及其他金融机构存放款项 CAGR 增 速高达 23%。央行 PSL 的设立增强了政策性银行举债能力，2014-2018 年 PSL 新增贷款 合计 3.38 万亿元，占比两大政策性银行资金比例 68%。
棚改专项贷款利率较基准-16%、期限 15-25 年，具备成本低、期限长特点。人民日 报 2015 年 7 月 23 日报道，国开行党委书记、董事长胡怀邦指出要发挥开发性金融服务 稳增长作用：“2015 年上半年发放棚改贷款 4,198 亿元，超过 2014 年全年发放额；累 计发放贷款 1.2 万亿元；先后 3 次下调棚改贷款利率至 4.245%，相当于基准利率下浮 21%”。从各地政府 2015-2017 年表态看，我们发现各地棚改专项贷款利率普遍都有比 较大的优惠政策，平均较基准利率下浮 15.6%，且从期限看均是 15-25 年不等，显示出 棚改专项贷款成本足够低、期限足够长的特点。 整体而言，PSL 支持下棚改专项贷成为棚改总投资主要组成部分，整体规模可观。此 外，棚改专项贷款在 PSL 支持下具备期限长、利率低优点，其能量更高。
2）棚改专项贷款是地方政府扩表工具。 棚改专项贷款是地方政府扩表工具。2014 年 4 月，国务院常务会议要求国家开发银 行成立专门机构，实行单独核算；6 月，国开行住宅金融事业部筹建申请获得银监会批准； 7 月，国家开发银行住宅金融事业部正式开业，此后各省市棚改融资模式陆续开启“统一 授信、统一评审、统借统还”模式。比如湖南 2015 年 3 月《湖南省棚户区改造国家开发 银行专项贷款资金管理办法》一文中，指出省政府指定湖南省棚户区改造投资有限公司作 为全省统筹贷款的省级借款主体，市（州）政府承担借款资金的还款责任，指定其辖区内 一家政府投融资公司作为棚户区改造项目市（州）借款主体；省开行与省、市（州）借款 主体签订三方借款合同。2015 年 12 月，国家发改委、住建部发布《关于加强保障性安居 工程配套基础设施建设中央预算内投资管理的通知》，提出进一步创新投融资机制，积极 推广政府购买服务、特许经营等 PPP 模式。 不论是棚改统借统还模式、还是政府购买服务模式下，国开行申请专项贷款的主体是 省政府，而举债主体也非地方政府、更多为市辖区政府投融平台，存在主体错位情况；政 策性银行的棚改专项贷款并未能直接体现在地方政府的财政预算上。因此，棚改专项贷款 是地方政府很好的扩表工具，这也是后来专项贷款被叫停、被诟病为地方隐性债务之一的 原因。正因为棚改专项贷款受财政预算约束较小，因此 2014-2018 年棚改推动过程中， 其整体推行规模大、力度强、效率高。
3）资金用途灵活，覆盖全周期，可用作土地征收环节。 2012 年 8 月财政部、住建部印发《中央补助城市棚户区改造专项资金管理办法》的 通知，提及“城市棚改补助资金按照公开、公平、公正、透明的原则分配给实施城市棚户区改造的省、自治区、直辖市、计划单列市，专项用于纳入补助范围的城市棚户区改造项 目征收（收购）、安置、建设以及相关的基础设施配套建设等开支”，此后湖南等各个省 市印发棚改专项贷款资金管理细则，也均提及“贷款资金使用范围包括改造地块的征地， 房屋征收(拆迁)，土地平整、道路、供水、供电、供气、排水、通讯、照明、绿化等配套 基础设施建设，以及安置支出等”。 因此，棚改专项贷款较其他资金而言，明确可以用作土地征收、房屋征收、土地平整 等一级开发领域，使用范围更为灵活。而在此之前，地方政府债务性融资不能用于土地征 收，因此专项贷款资金用途更为灵活。
2.2.3 其他资金：政府补助&商行贷款作为补充
（一）中央补助/地方自有资金
除去政策性银行的棚改专项贷款以外，棚改资金还有中央补助资金、地方自有资金等 资金渠道。从中央公共财政住房保障支出中用于棚户区改造的资金规模看，2015 年进入 快速上升阶段，2016-2018 年处于高位平衡期，2016-2018 年维持在 1,600-1,800 亿 元左右，此后回落至 1,000 亿元左右；从占比看，2015-2018 年中央补助/地方自有资金 占比当年棚改总投资额比例分别为 11%、12%、9%、10%，均值达 10%。
（二）商业银行贷款
2014 年 8 月，《国务院办公厅关于进一步加强棚户区改造工作的通知》指出，鼓励 商业银行等金融机构按照风险可控、商业可持续的原则，积极支持符合信贷条件的棚户区 改造项目；此后各地商业银行逐渐加入到支持棚改工程中来，比如 2016 年 4 月，江西银 行景德镇分行指出 2 年内已先后投入近 3.5 亿专项信贷资金；2017 年 4 月，兰州银行、 浦发银行、招商银行、建设银行、民生银行等五家商业银行为兰州棚改项目授信 1,000 亿元专项贷款资金；2017 年 5 月，浦发银行武汉分行投放 4.43 亿元信贷资金，用于荆门市 棚户区改造；商业银行贷款资金也是棚改资金的重要来源之一。 目前用于棚改的商业银行贷款未公布过官方统计规模，但扣除政策性银行棚改专项贷 款、中央补助/地方自有资金后，可得到剩余其他部分的资金来源规模。2015-2018 年剩 余其他资金来源规模分别为 2,937、1,220、3,915、2,876 亿元，分别占比当年棚改总 投资的 24%、8%、21%、17%。同时，2018 年开始出现棚改专项债，若扣除专项债后、 其他资金来源占比总投资接近 0。 因而， 2015-2018 年商业银行等其他资金来源分别为 2,937、1,220、3,915、0 亿 元，分别占比当年棚改总投资的 24%、8%、21%、0%，贡献占比波动较大。
2.2.4 专项债：替代专项贷款，受地方债务约束、能量减弱
（一）棚改专项债
2018 年棚改逐渐退坡，2018 年 4 月，财政部和住建部两部委印发《试点发行地方政 府棚户区改造专项债券管理办法》，在棚户区改造领域开展试点，有序推进试点发行地方 政府棚户区改造专项债券工作，棚改专项债逐渐替代政策性银行的专项贷款；一方面源于 棚改存量规模持续下降，2017 年末棚户区存量套数 1,584 万套，去化周期下降至 2.6 年 时间；2018 年去化周期继续降至 1.5 年时间；另一方面，专项贷款的表外杠杆特点使得 市场较为担忧地方政府隐性债务问题。 财政部就在 2018 年 5 月《宁波专员办：当前棚户区改造工作面临的问题及对策建议》 一文中，指出“在中央“坚决遏制隐性债务增量，积极稳妥化解存量隐性债务”的要求， 以及地方各级政府实施化解债务专项行动的目标任务下，目前主要资金筹集于银团贷款和政府购买服务的棚户区改造作为隐性债务的一大来源，成了地方政府重要攻坚对象。”借 鉴沈坤荣（2022）《地方政府隐性债务的表现形式、规模测度及风险评估》一文，“棚改 项目是地方政府通过政府购买服务形成地方政府隐性债务的典型代表，主要基于以下三点 原因：1）棚改项目周期长，通常为 10 年以上，而地方政府的预算支出不能超过三年，超 出预算支出周期的债务变成隐性债务；2）棚改项目的公益性质强，难以达到收支平衡；3） 国家整改政府购买服务时，对棚户区改造和异地扶贫搬迁留有余地，导致棚改项目存在泛 化倾向”。
从棚改专项债发行规模看，2018 年 6 月，天津红桥区成功发行 15 亿元的棚户区改造 专项债券，标志着棚改专项债正式推出。2018 年棚改专项债开启发行节奏，2019 年全年 发行规模高达 7,172 亿元，占比专项债总规模达 28%；此后棚改专项债规模有所回落， 2020-2022 年维持在 4,000-5,500 亿元范围内，占比专项债比例 9-11%。从棚改专项债 特点看，2018 年以来的年度加权期限在 6-8 年不等，发行利率持续下行，2018 年加权利 率 3.9%，至 2022 年下降至 2.84%，2023 年前三季度继续下降至 2.77%，同样具备期限 长、利率低特点，但其期限明显短于棚改专项贷款期限。
棚改专项债相较于专项贷款而言，无 PSL 资金支持、并受地方政府债务约束。政府财 政预算主要可以分为一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金 预算这四部分。而专项债券是纳入政府性基金预算管理，而非一般公共预算科目。一般而 言，狭义的财政赤字通常指一般公共预算赤字（政府工作报告中的财政赤字率目标也指狭 义的预算财政赤字），因此专项债不体现在狭义的财政赤字里面。但从专项债定义看，专 项债是一种具有特定用途的债券，由中央或地方政府发行，募集资金主要用于投资基础设 施建设、公共事业、重大工程项目等，省、自治区、直辖市政府为专项债券的发行主体， 因此若我们计算政府债务杠杆率时，专项债是明确为地方政府显性债务，即专项债会体现 在政府杠杆率中。 从棚改专项债推出时点及特点看，我们认为棚改专项债更多起到专项贷款退坡后承接 棚改项目资金过渡的作用，无 PSL 资金支持、并发债纳入政府债务等特点均表明棚改资金 来源逐渐受到限制。
此外，值得注意的是，当前政策框架下，专项债在一定条件下可以用作项目资本金领 域调整，一般比重不得超过 25%，比如铁路、收费公路、干线机场、内河航电枢纽和港 口等 13 个领域，但目前棚改/旧改/城改等领域还未被纳入其中。
（二）土地储备专项债
除去棚改专项债以外，土地储备专项债还存在过较短窗口期。土地储备专项债，是指 地方政府为土地储备发行，以项目对应并纳入政府性基金预算管理的国有土地使用权出让 收入或国有土地收益基金收入偿还的地方政府专项债券。2017 年 5 月财政部印发《地方 政府土地储备专项债券管理办法（试行）》，地方政府为土地储备举借债务采取发行土地 储备专项债券方式，开启土地储备专项债试点；一直到 2019 年 9 月，国常会提到“专项 债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项 目”，各地停止土储专项债申报和发行。因此土地储备专项债存在窗口期仅仅不到 3 年时 间，2018、2019 年土储专项债规模分别为 5,895 亿元、6,783 亿元，占比当年专项债比 例高达 33%、26%。考虑到土储专项债并不一定全部用于棚改项目，因此我们预计只有 部分计入到棚改总投资额中。 2018 年土地储备专项债及棚改专项债规模合计达 9,050 亿元，2019 年继续提升至 13,955 亿元，而此前棚改专项贷款高峰 2016-2018 年稳定在 1.2-1.3 万亿元，我们认 为，专项债的推出一定程度上弥补了专项贷款规模的下降、在棚改退坡阶段起到很好的缓 冲作用。
2.3 资金效果：PSL 发行传导至基本面改善滞后约 3 个季度
央行 PSL 资金自 2014 年 4 月创设以来，2014 年新增发行 3,831 亿元，但 2014 年 棚改仍然以实物安置为主（全年棚改货币化安置比例仅 9%），而实物安置对商品住宅销 售端拉动效应较弱。2015 年货币化安置开始持续提升，PSL 在 2015Q1 未有发行，2015 年 6 月国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关 工作的意见》要求进一步做好城市棚户区改造，并积极推进棚户区改造货币化安置，PSL在 2015Q2 也开始放量、季度规模达到 4,204 亿元，此后一直到 2016Q3 发行规模均处 于可观水平。 而销售方面，考虑到棚改主要布局在三四线城市，因此我们用全国房地产商品住宅销 售减去 40 大中城市商品住宅销售来衡量三四线城市销售情况，我们发现 PSL 在 2015Q2 放量后，三四线城市在 2016Q1 销售面积同比迎来明显增长，2016Q1 三四线销售面积同 比达 31%；从 PSL 季度发行看，2016Q1-Q3 迎来阶段高峰，单季度发行规模达 3,136、 2,807、2,526 亿元，而商品住宅销售端下一个高峰发生在 2016Q4、2017Q1、2017Q2， 销售面积同比分别为 18%、28%、19%。 我们认为，在棚改货币化安置方式下，央行 PSL 发行传递至三四线城市销售改善的滞 后作用时间约为 3 个季度。值得注意的是，三四线城市销售起色的同时，GDP 也同期对 应改善，因而可以认为央行 PSL 发行传递至 GDP 改善的滞后作用时间也约为 3 个季度。
2.4 小结：资金循环路径清晰，政策性资金贡献逾七成
从资金循环看，棚改资金循环路径清晰，央行->国开行（PSL）->地方政府（棚改专 项贷款）->拆迁户（补偿款）->房企（销售回款）->地方政府（土地出让金），资金循 环形成闭环；并在上述资金循环过程中，棚改既可以拉动房地产行业，也可以同期拉动全 国 GDP，过程中央行 PSL 发行传递至三四线销售改善和 GDP 改善的滞后时间均约为 3 个季度。 从资金组成来看，棚改资金来源多元化：1）棚改专项贷款：2015-18 年占比总投资 约 72%（其中 PSL 占比总投资约 50%）；2）中央补助/地方自有资金：2015-18 年占 比总投资约 10%；3）专项债：2018 年占比总投资约 18%；4）商业银行贷款等其他资 金来源：2015-18 年占比总投资 0%-24%。其中，我们认为，政策性银行棚改专项贷款 最为关键，其具备 PSL 支持、扩表工具、用途灵活三大特色，分别赋予棚改拥有更高资金 能量、更大加杠杆空间及适用于土地征收三大优势，增强棚改对房地产行业和宏观经济的 拉动作用。
3. 城改总量展望：战略高度凸显，有望厚积薄发
3.1 中央政策：城改政策密集推出，战略高度定位凸显
2023 年 4 月 28 日，中央政治局会议指出，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造 和“平急两用”公共基础设施建设；6 月 8 日，金融监督管理总局李云泽书记在陆家嘴论 坛表示，支持超大特大城市城中村改造和“平急两用”公共基础设施等重大项目建设。7 月 7 日，住建部发布《关于扎实有序推进城市更新工作的通知》；7 月 21 日，国常会指 出，在超大特大城市积极稳步实施城中村改造是改善民生、扩大内需、推动城市高质量发 展的一项重要举措。8 月初，国开行会议提到，积极服务推动超大 特大城市城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设；8 月 17 日，央行指出加大对住 房租赁、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度。9 月 14 日，自然资源部印发 《关于开展低效用地再开发试点工作的通知》，也是为了更好落实在超大特大城市积极开 展城中村改造的工作部署。
7 月以来，国常会、政治局会议、央行、国开行、自然资源部等多中央部门及会议密 集表态支持城中村改造，推动了城中村改造逐步从原先城市更新政策的组成部分提级为一 个单列的重要政策，尤其在城中村改造工作部署电视电话会议的积极表态，凸显出城中村 改造的目前战略高度定位，因而预计后续城改的更多配套政策也将加速出台，从而推动城 改加速推进。
3.2 两大突破：入选城市、房屋范围均有望突破
3.2.1 城市范围：聚焦一二线、并有灵活性，入选城市有望扩围
根据《国务院关于调整城市规模划分标准的通知》和七普数据，本次城中村改造政策 涉及的超大特大城市一共为 21 个一二线城市，并且值得注意的是，本次城中村改造政策 隐含设置了入选城市的城市人口门槛为 500 万以上。其中，超大城市包括 7 个（常住人 口 1,000 万以上）：上海、北京、深圳、重庆、广州、成都、天津，特大城市包括 14 个 （常住人口 500-1,000 万）：武汉、东莞、西安、杭州、佛山、南京、沈阳、青岛、济南、 长沙、哈尔滨、郑州、昆明、大连。
值得注意的是，我们关注到本次城中村改造在底层政策逻辑上强调了大城镇化战略方 向（以人为核心的新型城镇化战略），主要体现在：一方面，7 月 21 日国常会发文中本 次城中村改造政策设置了入选城市的城市人口门槛；另一方面，8 月 3 日公安部发文全面 放宽大城市落户条件，完善特大城市积分落户政策。城市人口门槛和落户放松政策的配合 推出或意味着本次城中村改造将更多聚焦于人口流入地的拆迁安置（主要为一二线城市）， 既考虑了短期稳地产稳经济，又考虑了长期可持续发展，而这将显著区别于此前棚改更多 聚焦于人口流出地的拆迁安置（主要三四线城市），当时三四线城市的人口流出也造成了 部分城市棚改后期的供需错配等问题。
延续上述逻辑，考虑到城中村改造政策更聚焦于人口流入地的拆迁安置，其中的核心 关键在于人口流入、而非城市人口门槛，并且考虑到近期部分不在超大特大城市 21 城范 围内的城市也推出了城中村改造/货币化及房票安置等相关政策，例如合肥、南昌等城市， 而这些城市大部分属于 I 型大城市（人口 300-500 万），若加上 I 型大城市后数量有望达 到 35 个。 此外，9 月 14 日，自然资源部印发《关于开展低效用地再开发试点工作的通知》指 出，长期以来，在一些城镇和乡村地区，包括城中村、老旧厂区，普遍存在存量建设用地 布局散乱、利用粗放、用途不合理等问题。为贯彻党中央、国务院关于实施全面节约战略 等决策部署，落实在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的有关要求，聚焦盘活利用存 量土地，提高土地利用效率，促进城乡高质量发展，部决定在北京市等 43 个城市开展低 效用地再开发试点，探索创新政策举措，完善激励约束机制。我们统计了 35 城 I 型大城 市及以上城市以及自然资源部提及的 43 个城市（实际 41 城，北京、重庆按区划分计算 两次），二者重合部分有 21 城，若都囊括在内将达到 55 城，这意味着本次城中村改造 政策更关注人口流入，在城市范围上具备更强灵活性。
3.2.2 房屋范围：预计城中村范畴或更大，并更新节奏将更快
从一般定义来说，城中村是城市化过程中，在城市建成区范围内，在集体用地上的自 建房、宅基地等。相对于棚户区土地性质为国有建设用地，城中村一般而言土地形式为集 体建设用地，仅从表观定义来对比这两者房屋土地性质的差异，很容易形成两个初步而简 单的感性认识：1）基于集体土地的城中村房屋规模可能有限；2）基于集体土地的城中村 拆迁可能更慢。 不过我们认为上述两个感性认识是不准确的，并我们认为城中村改造会有两个方面超 预期：一方面，预计本次城中村改造的规模将比预期更大；另一方面，预计本次城中村改 造的更新节奏也将比预期更快。
一方面，城中村改造虽然基于集体用地，但预计又将不限于集体用地，预计后续地方 政府编制规划中，城中村改造的范围可能会包括集体土地、棚改、旧改、工业用地改造等， 考虑到城中村涉及房屋类型范围或将更广，也将意味着城中村改造规模会比预期更大。上 述观点主要有两方面的支撑： a）从城市规划角度来看，城中村改造在编制规划过程中就自然会带入多种类型土地 和多种类型的房屋。一般而言，城中村内各类土地用地性质复杂交错，不仅包括村民宅基 地、集体建设用地，同时还有可能包括一些国有建设用地、历史遗留用地和耕地，从政府 做总体规划角度而言，在错综复杂的土地性质和房屋性质的组合中，很难只针对当中部分 集体土地上的房屋做规划，而避开其他房屋类型。 b）从城市计划角度来看，各地方公布的城市更新的规划中，不仅仅涉及城中村，同 时也包括有旧改、棚改等范畴。例如：在《广州市城市更新专项规划（2021-2035 年） （公开意见稿）》中，纳入“三旧“改造的总用地面积 606 平方公里，其中旧厂房、旧城 镇、旧村庄分别为 208、73、325 平方公里。 9 月 14 日，自然资源部在《关于开展低效用地再开发试点工作的通知》一文中，指 出“探索土地混合开发、空间复合利用、跨空间单元统筹等政策”、“以城中村和低效工 业用地改造为重点”，也暗示城改土地范围有所扩容，土地范围或不限于集体土地。
另一方面，考虑到本次城中村改造引入了政府主导的做地模式、同时也考虑到前文讨 论的城中村改造涉及房屋类型范围或将更广，这两方面的因素都将推动城中村改造的更新 节奏也将比预期更快。
3.3 规模测算：估算每年城改投资额 1.5-2.1 万亿
估算每年城改投资额 1.5-2.1 万亿。根据此前发布的《城中村改造专题报告系列之一： 城改大有可为，战略高度定位》，估算城中村建面约 9.3-11.9 亿平，其中 21 城城中村建 面约 9.3 亿平，敏感性分析考虑城市扩围至 35 城估算约 11.9 亿平。假设如果按照 5 年完 成拆除改造，则对应每年拆改面积约 1.9-2.4 亿平米；而假设如果按照 8 年完成拆除改造， 则对应每年拆改面积约 1.2-1.5 亿平米，同时基于入选城市或扩围、房屋范畴或更大、更 新节奏或更快等三大推论，估算本轮城中村改造每年投资额约为 1.5-2.1 万亿元，累计投 资额约为 7.3-10.6 万亿元。
估算每年拉动全国销售占比为 6%-10%，拉动一二线城市销售占比为 19%-29%。 考虑到入选城市或扩围、房屋范畴或更大、更新节奏或更快等三大推论，我们认为后续城 中村改造的假设条件应该更接近于 35 城/5 年/拆旧比 20%-30%的假设，因而我们估算本 轮城中村改造每年拉动销售面积约为 0.9-1.3 亿平米（主要在一二线城市），对应每年拉 动销售面积占比全国约为 6%-10%，占比 35 城（主要为一二线城市）约为 19%-29%。
3.4 小结：城改战略高度凸显，有望厚积薄发
不同于以往棚改聚焦三四线城市，本次城中村改造将聚焦一二线城市，并预计后续入 选城市有望扩围至 21-35 个城市，同时城改虽然基于集体用地，但预计又将不限于集体 用地，预计本次城改的改造规模将比预期更大、更新节奏也将比预期更快。在此基础上， 我们估算城中村房屋建面约 9.3-11.9 亿平，同时考虑入选城市或扩围、房屋范畴或更大、 更新节奏或更快等三大推论，并基于 35 城/5 年/拆旧比 20%-30%的假设，估算本轮城 中村改造未来 5 年每年投资额约 1.5-2.1 万亿元，累计投资额约 7.3-10.6 万亿元，城改 投资规模可观。 此外，我们估算城改每年拉动销售面积约 0.9-1.3 亿平（主要在一二线城市），对应 每年拉动销售面积占比全国约 6%-10%，占比 35 城（主要为一二线城市）约 19%-29%。 相较于棚改，虽然城改对全国影响弱于棚改，但预计对一二线影响更大、并更为持续。
4. 城改资金设想：资金有望更多元化，政策性资金 仍是关键
4.1 城改资金来源：资金更为多元化，政策性资金仍是关键
从目前已有政策脉络梳理看，本次城改资金有望更为多元化。7 月 28 日，城中村改 造工作部署电视电话会议提到，“坚持以市场化为主导、多种业态并举的开发运营方式”， 不同于棚改，城中村改造的参与主体、开发模式、最终产品也将更为多元；“实行改造资 金和规划指标全市统筹、土地资源区域统筹，促进资金综合平衡、动态平衡。必须实行净 地出让”，意味着城改的资金来源更为多元，资金循环也更加复杂。
1）专项借款：城改政策性银行专项借款通道或与棚改专项贷款通道一致。上一轮棚 改周期中，政策性银行棚改专项贷款成为主要资金来源，2015-2018 年棚改专项贷款占 比总投资的 72%。2022 年 8 月，住建部、财政部、人民银行等有关部门出台措施，通过 政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付，专项用于“保交楼” 2,000 亿元全国性纾困基金启动，此后 PSL 开始出现新增规模。从棚改政策性银行的专项 贷款到保交付政策性银行的专项借款，其名词称呼有所变化，但资金通道或许并未改变。 因此我们预计专项借款也可能对应上一轮棚改政策性银行的专项贷款。
我们认为，政策性银行专项资金具备期限长、利率低、用途灵活（可土地征收）、且 因为 PSL 支持能量更高，是很好的扩表工具；结合国开行、央行、以及广州、重庆等城市 表态，中央政策性专项资金仍将在城改中发挥重要作用。此外，专项资金涉及项目更多是坐地模式下的项目，这部分项目资金平衡难以达到，社会资本参与积极性欠佳，专项资金 也可以起到率先发力示范效应。
2）专项债：列入地方杠杆率考核，或是资金重要来源之一。棚改周期中，专项债在 2018 年后逐渐替代专项借贷款，起到承上启下作用。2023 年 1-9 月，我们计算各省新发 行棚改专项债合计 219 笔，总发行金额 3,178 亿元，占专项债总规模的 7%，其中北京、 山东、河北发行规模最大。 地方专项债尽管能量弱于政策性银行专项借款，受地方债务约束、但规模仍然可观； 且目前从专项债支持领域方面，部分领域的专项债是可以用作项目资本金，而棚改/城改 等领域的专项债还未列入其中，未来有放松空间。目前部分省市已经提及专项债支持城市 更新行动，比如 8 月 15 日，山东省人民政府印发关于进一步提振扩大消费的若干政策措 施的通知，提出年内统筹 20 亿元中央预算内投资和 310 亿元地方政府专项债券资金，支 持棚户区改造、老旧小区改造配套基础设施建设。 我们认为，专项债自 2018 年后持续为棚改贡献资金力量，新一轮城改专项债也或将 是重要来源之一。当前政策框架下，专项债在一定条件下可以用作项目资本金领域调整， 比如铁路、收费公路、干线机场、内河航电枢纽和港口等 13 个领域，目前棚改/旧改/城 改等领域还未被纳入其中。未来城改相较于棚改而言具备更多新基建属性，预计城改或可 能成为其中领域之一。
3）社会资本：高能级城市土地资源具备稀缺性、社会资本融资可观。9 月 2 日，广 州日报《广州城中村改造试水“依法征收，净地出让”新模式》一文中提及一批企业相互 签订了战略合作框架协议，与会的重点企业纷纷表态；无锡提出实施区域统筹和成片开发， 积极创新改造模式，鼓励和支持民间资本参与；济南提及将探索成立城市更新基金，积极 争取金融机构信贷资金支持，鼓励央企及各类诚信社会资本参与。整体而言，城中村改造 涉及城市能级更高，土地资源更为稀缺，一二级联动模式下，房企、建筑类企业等社会资 本参与积极性更高，本轮城改社会资本也将成为资金来源重要组成部分。
4）商业银行贷款：在上述资金来源之外形成补充。与棚改相同，商业银行贷款也会 形成一定补充。建行广东省分行将为城中村改造各参与主体的可持续发展贡献金融力量； 重庆与农行重庆分行、建设银行重庆分行签订合作协议，济南办理城市更新银企对接会等。我们认为，商业银行参与城改积极性将会高于棚改，源于本次城改主要集中在高能级的一 二线城市，一二线城市后续土地出让、卖地回款效率更高，财政实力也更强；此外城中村 改造涉及可持续经营业态，部分物业经营性现金流较为可观，商业银行参与其中能够获得 较为可观的收益，因此商业银行贷款能够为城中村改造资金来源形成有效补充。
5）其他资金来源：中央补助/地方自有资金形成补充。与棚改相同，本轮城改仍可能 会有中央补助资金和地方自有资金支持。从上一轮棚改周期看，中央公共财政住房保障支 出中用于棚户区改造的资金规模看，2015-2018 年中央/地方自有资金占比当年棚改总投 资额比例分别为 11%、12%、9%、10%，均值达 10%。我们预计本轮城改周期中，中央 补助/地方自有资金也将成为城改资金的有效补充来源。
4.2 城改安置方式：货币化安置为主，包含房票和货币补偿
上一轮棚改过程中，货币化安置与实物安置是主要补偿方式，且货币化安置比例在 2013 年后持续上升，至 2017 年达 60%；棚改货币化安置可以有利于推动楼市去库存、 拉动当地 GDP、化解债务风险、推动民生工程，是一举多得的宏观总量政策。而本轮城 中村改造周期中，近期已经有郑州、南京、南昌等多个城市接连表态鼓励推行货币化安置， 这代表着货币化安置是本轮城改的重要安置方式，并且从上述城市的政策表述中可以看出， 本轮城改中货币化安置包括房票补偿和货币补偿。 我们认为，预计本轮城中村改造将以货币化安置为主，包含房票补偿和货币补偿，同 时考虑考虑到目前市场比较差，房票补偿的定向性更强，因而预计初期房票补偿将更占主 导。不过同时考虑到货币补偿对房地产产业链上下游投资、消费拉动效应更明显，因而预 计后续不同城市、不同时间根据市场环境都会动态调整，因地制宜设置各类安置方式比例。 此外，在棚改货币化安置方式下，央行 PSL 发行传递至三四线销售改善和 GDP 改善 约为 3 个季度左右时间，而考虑到本轮城改聚焦于基本面更强的一二线城市以及经历上轮 棚改后居民具备一定学习效应，因而预计本轮城改在货币化安置方式下，城改资金落地传 递至一二线销售改善的滞后时间将有望缩短至 2-3 个季度。
4.3 小结：资金有望更为多元化，政策性资金仍是关键
从资金组成来看，我们认为城改的资金来源更为多元，资金循环也更加复杂。中央政 策性银行专项资金能量较高、预计仍将是最重要组成部分，上轮棚改专项贷款占比 72%， 本轮中央专项资金占比将略有下降（资金更为多元），地方专项债或将成为重要部分之一。 不同于棚改，社会资本、商业银行参与城改积极性将会更高，源于本次城改主要集中在高 能级的一二线城市，土地出让确定性更高、财政实力也更强；此外城改涉及可持续经营业 态，部分物业经营性现金流较为可观，社会资本、商业银行参与其中能够获得较为可观的 收益，因此社会资金、商业银行贷款能够起到较为重要的作用。此外，城改资金来源也会 包括中央补助/地方自有资金等方面。 从安置方式来看，预计本轮城中村改造将以货币化安置为主，包含房票补偿和货币补 偿，同时考虑考虑到目前市场比较差，房票补偿的定向性更强，因而预计初期房票补偿将 更占主导。不过同时考虑到货币补偿对房地产产业链上下游投资、消费拉动效应更明显， 因而预计后续不同城市、不同时间根据市场环境都会动态调整，因地制宜设置各类安置方 式比例。 此外，在棚改货币化安置方式下，央行 PSL 发行传递至三四线销售改善和 GDP 改善 的滞后时间约为 3 个季度，而考虑到本轮城改聚焦于基本面更强的一二线城市以及经历上 轮棚改后居民具备一定学习效应，因而预计本轮城改在货币化安置方式下，城改资金落地 传递至一二线销售改善的滞后时间将有望缩短至 2-3 个季度。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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