【海通国际证券】全球液化天然气前景乐观，美国离岸风电板块回报可观，更多关注锂行业.pdf

2023-11-07

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全球能源投资主题

全球液化天然气前景乐观：贝克休斯（海通国际未覆盖）表示“全球液化天然气市场仍处于基本紧缩状态”，详见贝克休斯（BKR US）：所有板块均小幅跑赢；2023 年四季度一致预测增长约 5-10%。公司强调，全球液化天然气需求刚刚超过 3 亿吨/年，预测将达到 4.1 亿吨/年，2023 财年同比增长约 2%，2024 财年同比增长约 3%（或增加 1500 万吨/年），并表示“展望 2025 年和 2026 年，我们预计供应量也将以相似的速度增长，从而平衡需求量的增加，这应使得全球液化天然气市场保持相对强劲的稼动率水平”。

液化天然气建设周期强劲：贝克休斯表示今年迄今已作出 5300 万吨/年的液化天然气最终投资决策（FID），并预测今年将达到 8000 万吨/年，见图 2。该公司表示，“预计 2024 年的 FID 活跃度将达到类似的同比水平，2025 年和 2026 年均可能达到 3000- 6000 万吨/年的液化天然气 FID”，并指导全球液化天然气装机容量在 2030 年底达到 8 亿吨/年。我们认为，这种液化天然气建设周期对日挥株式会社有积极的影响（优于大市）。

全球能源转向锂：埃克森美孚（海通国际未覆盖）表示“锂是未来转型和电气化以及电池和电力和能源存储需求的重要组成部分......它非常适合我们的能力，并且供应成本曲线非常具有竞争力......因此看起来很有吸引力”，参见埃克森美孚（XOM US）：能源/化学品略有偏差，但上游稳健。我们看好利文特和雅保（评级均为优于大盘）。

美国离岸风电回报率高达中双位数：道达尔能源（海通国际未覆盖）表示，美国离岸风电回报率在 12-15%之间，包括 40%的 IRA 福利，该公司预计未来 3 年其项目将出现 5-10%的通胀，请参阅道达尔能源（TTE FP）：由上游和电力驱动的跑赢。相比之下，英国石油公司（海通国际未覆盖）对其纽约风电资产计提减值，但重申其观点认为这些项目需要达到其 6-8%的无杠杆回报目标，详见英国石油公司（BP US）：新 CEO 上任前厨房水槽表现；目前战略未改变。我们对全球风电敞口的主要选择是维斯塔斯。明年化工品的上行空间有限：道达尔能源预计明年欧洲炼油和化工盈利能力上行空间有限，并表示 GDP 放缓意味着欧洲的需求减少。

中国天然气竞争：中国石化观察到 2023 年第三季度国内天然气价格较低，与以下因素有关：1.市场变化和现货和长期合同价格的差异，以及进口商的数量增加以及 2.公司因部分客户要求折价或收回成交量承诺，降低价格以维持市占率，其汽油营销策略发生变化。切尼尔（未被海通国际覆盖）似乎对中国天然气需求持乐观态度，称“由于利好的政策目标和大规模的天然气基础设施建设，中国市场的长期基本面仍然看涨”，尽管该公司承认“工业部门的天然气需求复苏仍然低迷，消费量仍低于 2021 年水平”，请参见切尼尔能源（LNG US）：业绩良好；液化天然气盈利能力处于最佳状态。

对炼油行业的展望出现分歧：瓦莱罗（未被海通国际覆盖）认为近期汽油的疲软反映了美国能源部对需求展望的悲观态度，以及一些季节性因素，通常在第四季度和第一季度会出现较弱的裂解，参见瓦莱罗能源（VLO US）：稳健，但并不突出的表现；炼油和营销表现令人惊讶的一致。公司表示其柴油销量同比增长约 8%，美国柴油需求同比下降 1%。然而，该公司表示，“（美国）库存仍低于五年平均水平。需求仍然良好。因此，进入冬季时库存较低，我们预计整个冬季（美国）柴油将出现强劲裂解。”相比之下，中国石化（优于大盘）强调，今年迄今，其石油产品需求中，汽油同比增长 20%，喷气燃料同比增长 80%，柴油仅同比增长 5%。

零售利润承压：英国石油公司表示，其面临的挑战之一是零售燃料利润，并表示“市场在进入 9 月至 10 月时供应过剩”，但承认市场波动很大，情况可能很快发生变化。英国石油公司关于电动汽车充电：英国石油公司表示，其“电动汽车充电符合我们的外部发展愿景。我们计划在 2025 年实现盈亏平衡。我们在中国和德国两个国家的分公司已经实现了盈亏平衡，远远超出了预期，而且电动汽车充电的接受度非常非常强”。委内瑞拉可能向其他生产商开放：雪佛龙（海通国际未覆盖）表示美国政府修改了之前的 OFAC 许可证，并且“在 OFAC 新发布的通用许可证列出的最新行动确实为其他企业开放了运营，而不是我们”。

股东对雪佛龙-赫斯交易的回应：雪佛龙表示，“总的来说，人们非常清楚地看到了这里的长期价值主张[其与赫斯的拟议交易]......他们认为这是一家合并后的公司，更强大，并且这种强大会持续更长的时间，能够以非常一致、可预测和持久的方式长期向股东提供现金分配”。相比之下，荷兰皇家壳牌石油公司（海通国际未覆盖）在全球能源并购方面表示，它更倾向于“将我们的资本分配到共同的回购中，而不是进行大型收购”。

化学品的营业支出；中国虽慢，但稳：利安德巴赛尔（海通国际未覆盖）表示，2023 年四季度“聚乙烯价格走强，国内成交量稳定，出口持续强劲”，但“原料和能源成本波动带来了潜在不利影响”公司表示，在中国，“市场正在缓慢改善……终端市场对消费包装的需求缓慢但稳定，受到消费和工业包装市场的支持。然而，我们的客户继续保持较低的存货水平”.该公司还表示，“中国仍然是一个非常具有挑战性的（化学品）市场”。磷酸盐前景向好：CF Industries（未被海通国际覆盖）认为“中期来看，行业基本面指向全球氮供应需求平衡趋紧。未来四年，新建氮气产能建设速度跟不上传统应用中约 1.5%pa 的预期需求增长”。

巴拿马运河的影响：由于干旱，巴拿马不得不减少通过其运河的货运量，荷兰皇家壳牌石油公司确实没有对全球液化天然气市场的影响发表意见，除了说“很有趣的是，随着干旱，目前通过的[货物]非常有限，我们正在密切关注这一点”。

海通国际全球新能源估值水平与业绩

新能源覆盖范围和整个清洁能源价值链的强大多样性在海通国际的全球新能源覆盖范围中，38%是太阳能，9%是风能， 9%是氢能相关，21%是偏向锂/电动汽车，6%是稀土，3%是服务。北美和中国的强劲杠杆率，反映了清洁能源需求稳健增长的前景和政府的支持政策。今年到目前为止，太阳能相关公司以及一些电动汽车相关材料偏好的公司表现良好。表现较差的主要是一些日系新能源和太阳能相关的新能源公司。

海通国际全球新能源覆盖的平均上涨空间为 77%，前 5 大潜在上涨空间最好的公司为晶澳太阳能、迈可晟太阳能科技、 MP Materials、禾迈和鹏辉能源。今年迄今为止，海通国际全球新旧能源覆盖的平均一致预测盈利下调幅度较大。2023 财年最大的收益一致预测上调（14-40%）来自第一太阳能、迈可晟太阳能科技、阿特斯太阳能、LG 新能源和宁德时代，而最大的一致预测下调（>60%）来自 RENOVA、MP Materials、维斯塔斯风力系统、普拉格能源和布鲁姆能源。

美国和中国太阳能公司在市净率估值水平上似乎都具有吸引力，并且盈利势头强劲。海通国际全球新能源覆盖的平均净负债股权比率为 32%，杠杆最高的为电力相关企业，杠杆最低的为太阳能和氢能相关企业。2023 财年海通国际全球新能源覆盖的平均回报率为 15%。中国新能源汽车的回报率为 17%，而美国为 14%。2023 财年回报率（>25%）最高的 5 家公司是恩相能源、阵列技术公司、上海爱旭新能源、晶澳太阳能和 Nextracker。

能源子板块表现及估值水平

2023 年一季度以来我国能源板块出现复苏，而我国煤炭板块继续优于大盘。中国燃气、能源和石油服务均处于 5 年历史平均水平以下中国新能源价值溢价自 2021 年末达到峰值以来已缩水。

能源转型生态系统

2023 年下半年全球新能源个股表现平淡。由于业绩导致股价下跌，全球新能源公司的估值水平开始趋同。传统亚洲能源相较于今年迄今区域新能源表现持续亮眼。

我们预计，与那些继续专注于传统能源、不太重视改变公司结构以实现低碳增长的公司相比，亚洲能源公司将在为股东提供低碳增长和可持续现金回报的公司之间出现差异化。我们认为亚洲能源公司正在寻求向能源转型的战略转变，以接近新能源公司的估值溢价进行结构性交易。平均来看，全球能源各地区回报持续优于新能源，相对中国新能源的回报高出约 1.5 倍历史上常规能源回报率平均超过新能源回报率。

我们认为新能源价值相对于亚洲/ 全球能源公司将持续保持溢价，平均而言，原材料成本较高，往往比其他清洁能源项目更能影响太阳能项目，预计 2023 年锂供应量将达到 1 万吨，我们预计今年供应过剩 4%。

天然气生态系统

中国天然气需求持续处于历史高位，海通国际预测今年天然气需求至少增长 10%，俄罗斯对中国液化天然气出口量，较 2022 年下半年和 2023 年第二季度的持续高位相比，在 2023 年第三季度有所回落，欧洲液化天然气进口量在 2023 年第三季度开始下降，因为已接近储罐 95%的容量，亚洲液化天然气需求持续低迷，既因环境问题也因季节性，由于政府继续推动放弃进口液化天然气转而使用可再生能源，日本的液化天然气进口量继续处于 5 年低位。今年美国液化天然气出口量维持在历史高位附近。

天然气价格企稳，但 NBP 和 TTF 价格尚未达到俄乌冲突前的价格，欧洲天然气储量水平在今年年初创下历史新高，且一直维持在该水平附近。

石油、炼油和石油服务生态系统

由于石油巨头增加支出，油田服务公司在 2H23TF 表现良好，我们预测 2023 年全球石油需求增长为 120 万桶/日，而国际能源署为 220 万桶/日我们预测布伦特原油 2023 年价格为 85 美元/桶，2024 年为 74 美元 /桶，2025 年为 70 美元/桶。OPEC+于 2023 年 6 月下调产量数据，沙特和俄罗斯于 9 月将减产协议延长至 2024 年。

我们认为，市场并未充分反映 2023 年周期峰值利润率，2023 年全球油服净利润率平均一致预测约为 8%，远低于约 13%的周期峰值。我们预测 2023 年全球石油资本支出同比增长约 3%，2024 年同比增长约 3%。自 2016/2017 年左右以来，全球石油服务公司已经开始出现相对油价的表现不佳，基于市场对积压的信心、更好的定价能力和新技术/数字化开始对利润率产生积极影响。全球油服公司目前的平均交易价格为 2.1 倍市净率，而其历史（25 年）平均交易价格为 2.5 倍市净率。中海油服目前的市净率为约 1.1 倍，而其历史平均水平为 1.2 倍。

2023 年第三季度上游全包成本较 2022 年和 2021 年仍较低，我们预测 2023 年亚洲炼油利润率为 11.0 美元/桶（2022 年年初至今为 15.2 美元/桶），2024 年为 7.0 美元/桶，2025 年为 5.5 美元/ 桶，炼油稼动率下降表明炼油利润率上行空间有限，如近期区域利润率的暴跌所示，布伦特-乌拉尔价差回升，但对于某些能够购买俄罗斯石油的炼油厂来说仍是一个机会。

化学品生态系统

尿素价格自 2022 年 1 月高点后持续下行，但 4 月下旬开始有所缓和，5 月下旬开始企稳，我们更新了对全球尿素供应／需求前景的分析，结果显示全球尿素工厂产能利用率变化有限，2022 年欧洲尿素产量同比下降了约 64%，由于天然气成本高导致稼动率和／或工厂关闭，这一趋势仍在继续，但在 2023 年略有缓和，因为俄罗斯和乌克兰之间的冲突持续天然气价格走低，欧洲尿素产量或小幅提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）