【国金证券】全球汽车安全龙头，谱写汽车电子新篇章.pdf

2023-11-07

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一、公司基本情况分析

宁波均胜电子股份有限公司是一家全球领先的汽车电子与汽车安全供应商，主要致力于智能座舱、智能网联、智能驾驶、新能源管理和汽车安全系统等的研发、制造与服务。公司现有产品覆盖与驾驶有关的域控制器、人机交互、汽车安全（主动、被动安全）、车载信息娱乐、新能源管理和 5G 车载互联等，为宝马、奔驰、奥迪、大众、通用、福特、本田和丰田等全球汽车制造商的长期合作伙伴。

公司成立于 2004 年，初期产品涉及发动机涡轮增压进气系统、空气管理系统等高级功能件。 2006 年，公司开始向大众、通用、福特等客户供货。 2008 年，公司晋级成为大众的 A 级供应商，同时也成为通用的全球供应商。公司通过不断创新发展，在国内汽车零部件市场崭露头角，逐步确立了细分市场的领先地位。 2010 年，公司与德国普瑞在宁波成立合资公司，更加专注于汽车电子业务。 2011 年，在上海证券交易所上市。 2016 年，并购汽车安全供应商美国 KSS 和智能车联技术专家德国 TS，并设立智能车联公司。 2018 年公司并购日本高田优质资产，与 KSS 整合成为均胜汽车安全系统，在全球汽车被动安全市场占有约 30%份额。 2019 年，成立智能车联事业部，运营主体为均联智行。经过全球整合优化，进一步完善公司在智能汽车安全和智能驾驶领域的布局。 2021 年，设立均胜智能汽车技术研究院和均胜新能源研究院。同年，汽车安全事业部引进战略投资者，在政策、产业、资源、资金等方面获得更全面的支持。

公司收购德国普瑞后进军工业自动化和海外市场，为公司汽车电子业务日后的发展奠定了基础；公司收购 Quin GmbH 进一步实现了全球化布局，同时也推动了公司汽车功能件业务的快速发展；收购美国 KSS 和日本高田使公司一跃成为全球第二大汽车安全部件制造商和顶级汽车安全系统供应商。此外，公司通过对普瑞和大众核心供应商 TS 的收购，也实现了在智能车联系统的快速切入。并购为公司汽车电子业务的快速发展和市占率的提升提供了更快的发展途径。

公司股权结构稳定，第一大控股股东为均胜集团有限公司，直接持股比例为 34.85%。公司实际控制人为王剑峰董事长，合计持股比例为 20.79%。均胜电子在全球范围设有 14 家全资子公司、101 家孙公司、以及 1 家联营企业，共计 116 家参股或控股公司，其中报表合并的有 115 家。公司销售收入主要由安徽均胜汽车安全系统控股有限公司、宁波均胜群英汽车系统股份有限公司、宁波均联智行科技股份有限公司、Pre GmbH 四家总子公司贡献。

2018 年，由于日本高田业务并表，公司营收同比+111.16%；2020 年，受全球疫情影响，以及延锋百利得脱表，营收同比-22.4%；2021 年，疫情影响持续且汇兑亏损加剧，以及均胜群英业务脱表，公司营同比-4.64%。2022 年公司总营收 497.93 亿元，同比+9.03%；2023 年前三季度，公司营收 413.10 亿元，同比+15.57%。

2020 和 2021 年公司净利润大幅下滑，分别为 6.16 亿元和-37.53 亿元，同比34.45%和-709.13%，2021 年业绩大幅波动的原因主要系： 1）3Q21 以来原材料价格和海运价的大幅上涨；2）公司对汽车安全事业部相关资产组计提 20 亿元商誉减值准备。2022 年公司亏损幅度收窄，实现盈利 3.94 亿元，同比 +110.5%；2023 前三季度公司盈利 7.79 亿元，同比+494.54%。近两年公司毛利率也在稳步回升。上述积极变化主要系：2022 年以来公司通过积极推进客户沟通补偿，提升自身供应链韧性，提高生产运营效率，降低质量成本，持续推进组织和管理改革，一方面强化团队建设，另一方面持续推进组织人员精简，向着精益化组织目标持续推进，并通过严格控制相关费用支出，优化了销售、管理、研发等费用。

公司业务遍及全球多个国家和地区，主要收入来源于海外。截止 2023 上半年，公司海外业务占比为 78.39%，且近些年均维持在 74%以上。全球疫情期间海外业务毛利率有较大下滑，目前也在逐步回升，国内业务相对较为稳定。截止2023 上半年，公司海外业务毛利率为 12.73%，国内业务为 16.05%，国内外业务毛利率均处在回升状态。近年来，公司大力拓展国内业务，目前已进入所有国内新势力头部车企供应商行列，国内营收占比逐步提升，也将拉动整个公司毛利率水平。

尽管公司海外业务占比较大，但基本都是以当地货币采销，同时近年来公司逐步实施人民币锁汇工作，汇率波动对公司实质业务影响、汇兑损益影响逐步减小。在剔除汇兑损益后，2023 上半年公司实现盈利 4.27 亿元，同比+796.6%；剔除汇兑损益后的净利率为 1.58%，较 2021 和 2022 年有所回升。

随着近些年公司内部资产的不断整合优化，销售、管理、研发、财务费用率近些年都在显著降低。

公司资本开支相对较为平稳，2022 年支出 33.04 亿元，2023 上半年 16.67 亿元。截止 2023 上半年，公司固定资产合计为 110.68 亿元，在建工程合计 25.87 亿元，固定资产和在建工程基本处于稳定趋势。

2023 年前三季度，公司全球累计新获订单全生命周期金额约 590 亿元，其中新能源汽车相关的新订单金额约 350 亿元。分业务板块看，汽车电子业务新获订单全生命周期金额约 250 亿元，汽车安全业务新获订单全生命周期金额约 340 亿元；分市场地区看，中国市场特别是头部自主品牌/新势力的合作关系不断加强，订单金额占比提升明显，国内业务团队新获全球市场订单金额约 250 亿元，占比提升至约 42%。

二、汽车电子

1、智能座舱

智能座舱产业链上游主要由硬件原材料（PCB、显示面板、座舱芯片等）与底层软件（车载导航、车载语音、操作系统等）供应商组成，中游为关键核心部件（液晶仪表、中控屏、座舱域控制器等）的系统集成商，下游为主机厂。整体来看，以中控屏、液晶仪表、座舱域控制器为代表的座舱产品，海外 tier1 市占率领先，国内以德赛西威、均胜电子、华阳集团为代表的本土 tier1 大多以车机系统产品起家，相比海外 tier1 具备成本优势、快速响应能力，配套客户从自主向合资延伸，有望实现进口替代。

我们预计到 2025 年全球智能座舱市场空间 2034 亿，国内市场空间 830 亿， 2022-2025CAGR 约为 22%。截止到 2022 年，中控屏的渗透率已经达到了 85%，后续市场空间变化不大；液晶仪表渗透率 40%，渗透率还会继续提升，全球市场空间有望从 2022 年的 203 亿提升至 2025 年的 323 亿；座舱域控的配置刚刚开始，目前仅有 6.1%的渗透率，预计到 2025 年渗透率提升至 25%，对应全球市场空间 381 亿；HUD 目前的渗透率也仅有 9.5%，预计 2025 年渗透率提升至 30%，对应全球市场空间 299 亿；流媒体后视镜目前渗透率约为 5%，预计 2025 年提升至 12%，对应对球市场空间 70 亿。

座舱屏幕大尺寸化趋势明显，12 寸及以上成主流。CINNOResearch 数据显示， 2021 年中国市场新能源乘用车中控显示屏 12.0 寸及以上尺寸段的销量占比为 41%，较传统燃油车同尺寸段中控屏提升 29 个百分点。在液晶仪表方面，中国市场新能源乘用车液晶仪表 8 寸-10 寸和 12 寸及以上的占比分别为 20%和 46%，较燃油车搭载同尺寸段的液晶仪表分别提升 13 个百分点和 20 个百分点。

座舱域控渗透率较低，发展空间较大。2022 年我国座舱域控搭载数量整体呈上升态势，全年搭载量为 164 万套，月度渗透率由 5.2%提升至 12.2%，年度渗透率为 6.1%。市场份额方面，和硕（特斯拉）、德赛西威和伟世通位列前三，份额占比分别为 27%、19%、12%，其余参与方市占率均比较分散。

公司的智能座舱解决方案连接了底层芯片驱动、硬件架构设计、中间件软件、应用功能开发及云端服务以及人车交互界面，支持全球主流操作系统（Linux 、安卓、QNX、鸿蒙、阿里）及主流芯片（高通、三星、瑞萨、麒麟）的高算力平台，提供端到端、全栈式的智能座舱解决方案。在智能座舱交互系统领域，公司已积累了多年的生产经验，具备高规格量产能力。伴随着“大屏化”和 “多屏化”的趋势，公司在一体化交互界面、触屏应用、显示单元和控制单元、触觉反馈、手势识别等人机交互产品的关键技术储备已实现深入应用，未来将根据行业趋势持续扩大投入。公司与大众、宝马、奥迪、通用、福特等国际整车厂保持密切合作的同时，进一步拓展国内自主品牌和新势力品牌合作。

2021 年 8 月，均联智行和华为签署了合作协议，围绕智能座舱领域进行合作，合作产品将搭载华为提供的智能座舱核心模组、鸿蒙车机操作系统、HMS-A 核心能力平台及鸿蒙应用生态。均联智行基于华为平台能力，提供从域控制器、操作系统至应用层的软硬件智能座舱完整解决方案，相关产品已获国内某领先车企多款车型项目订单。公司还与华为在 2021 年合作的基础上，继续扩大智能座舱的合作范围，新增为华为合作客户的相关车型提供智能座舱产品，华为提供解决方案和软件操作系统平台，公司提供智能座舱软硬件及系统集成，并负责相关产品的生产、测试、交付及后续服务；在智能座舱生态方面，双方将共同合作打造基于智慧出行 HiCar 平台的整体产品解决方案，共同拓展市场，目前搭载合作产品的量产车型已在研发中。

2、智能驾驶

我们预计到 2025 年全球智能驾驶市场空间 4176 亿，国内市场空间 1704 亿， 2022-2025CAGR 约为 60%。截止到 2022 年，L1、L2 级驾驶辅助的渗透率约为 13%和 24%，该级别的驾驶辅助无需域控制器，后续将被更高级别驾驶辅助所替代一部分，因此市场空间将会减小；L2+级别的智能驾驶辅助渗透率约为 5%，目前对应传感器单车价值量约为 5200 元，对应智能驾驶域控制器价格约为 4800 元，预计到 2025 年全球市场空间将达到 1080 亿元，对应国内市场空间 441 亿元。目前 L3 以及 L4 级别智能驾驶系统渗透率极低，后续随着 GPT 的爆发，L3/L4 智能驾驶辅助也将快速发展，我们预计 2025 年 L3/L4 级别智能驾驶辅助渗透率分别为 10%和 5%，对应全球市场空间将分别超千亿。

智驾域控渗透率较低，发展空间巨大。一般而言，一个自动驾驶域控包括以下部分：自动驾驶芯片，也就是 AISoC(SystemonChip)，它主要用来进行摄像头图像处理，通过深度学习算法，输出目标识别列表，也可以用来实现传感器融合、轨迹预测、环境模型搭建、自车定位等功能。 SafetyMCU，用来进行高功能安全等级的逻辑运算。一般车辆的规划与控制、通信、诊断以及域控制器的对外接口等功能会运行在 MCU 中。对于一部分应用场景而言，自动驾驶芯片内置的安全岛确实够用了；但是对于复杂一些的场景，内置安全岛的算力就不够了，智能通过外置 MCU 来实现。 eMMC/NorFlash/Memory，存储芯片； Des 视频解串芯片，将摄像头的原始图像解串供自动驾驶芯片处理；以太网网关芯片；各种外设接口芯片、电源管理芯片（PMIC）等。域控制器方案具体会有很多种形态，但是无非就是这些典型内容的排列组合。

2022 年我国智驾域控搭载数量呈现整体的上升态势，全年搭载量为 131 万套，月度渗透率由 3.7%提升至 10%，年度渗透率为 4.8%。市场份额方面，和硕（特斯拉）、德赛西威和 veoneer 位列前三，份额占比分别为 34%、12%、9%，其余参与方市占率均比较分散。根据佐思汽研数据，2023 年 1-5 月，我国智驾域控搭载量为 49 万套，同比 +138%，渗透率提升至 6.7%。而市场份额方面，自研+代工、德赛西威、知行科技分别为 52.4%、29%、6.4%。

自 2015 年起，公司即对智能驾驶等行业前沿方向保持高度关注，围绕彼时几大类产品的延伸领域进行布局和储备。2021 年 7 月，公司正式成立智能汽车技术研究院，致力于将人工智能算法技术与汽车产业相融合，深度参与智能驾驶的时代趋势。激光雷达：2021 年初，均胜电子完成对激光雷达制造商图达通(Innovusion)战略投资，联手向国内造车新势力车企有关车型提供超远距离高精度激光雷达，助力实现从辅助驾驶到高级别智能驾驶跨越。公司除与图达通深度合作外，还在持续探索其他激光雷达、4D 毫米波雷达、摄像头等智能传感器领域的技术生态，提高公司智能驾驶全栈式解决方案的竞争力。智驾域控：2023 年上半年，均胜电子发布了基于高通 Snapdragon Ride 第二代芯片平台的智能驾驶域控制器 nDrive H 系列，产品通过软硬件深度融合的行泊一体设计，面向自动驾驶的大规模量产严苛的质量需求，支持 NOP 等复杂的规划算法与数据融合，形成具有竞争力的自动驾驶解决方案。与此同时，均胜电子搭载地平线征程系列芯片智驾域控也亮相 2023 慕尼黑车展。该产品在算力上可满足智能驾驶的差异化需求，实现自适应巡航、领航辅助驾驶等 L2 舒适性功能及高速领航辅助驾驶、自动代客泊车等 L2++功能。同时，产品满足 C-NCAP 及 E-NCAP 法规需求，灵活适配全球化平台车型的开发及量产，助力加速智驾域控走向大规模量产。

3、智能网联

在智能网联方面，公司可基于 C-V2X/5G 和 DSRC 等全部 V2X 技术提供端到端的智能车联控制系统解决方案，通过车路协同使汽车实现超越单车智能的智能化水平。公司车路协同 5G-V2X 技术已于 2021 年 5 月搭载于高合 HIPHIX 量产落地，成为全球首批搭载该技术的量产案例。公司最新一代的智能网联产品已经能够满足最新的 3GPP-R16 标准，融合多场景 C-V2X 车路协同，亚米级高精定位，全球导航卫星系统（GNSS），智能蓝牙钥匙，OTA 升级，大数据服务和安全服务等多种功能，并且能够符合欧洲相关法规行业标准。

4、新能源管理

公司的电池管理系统（BMS）产品具有高精度参数监测、关键状态估计和单体均衡等功能，是控制新能源汽车电池系统的关键组件，在节能减排、提高燃油经济性、提高性能、降低成本等方面较传统方案更具明显优势，已广泛应用于国际车企的新能源车型。在车载功率电子方面，公司致力于高功率充电、无线充电和车载功率电子部件等的商业化。目前，公司已具备 12V、48V、400V、 800V 等全电压系统的研发与制造能力。公司现有量产产品包括充电升压模块、多功能 DC/DC 电压转换器和车载充电机（OBC）等，是宝马、奔驰、大众、保时捷、沃尔沃、吉利、广汽等整车厂的核心供应商。

三、汽车安全

汽车被动安全行业具有较高的技术壁垒、认证壁垒、产能规模和资金壁垒，对新进入行业的企业门槛高。外资凭借在汽车被动行业具有先进技术、较大的规模和资金实力以及在管理上的优势，行业呈现外资寡头垄断的市场结构。而本土企业由于起步较晚，企业规模和制造技术落后，在行业竞争中处于被动地位。 2021 年，市场前三大汽车被动安全系统供应商为奥托立夫、均胜电子和采埃孚 -天合，合计市场份额超过 80%。公司是全球极少数具备主被动安全产品设计开发、测试验证以及大规模量产的公司，并在安全气囊、火药、气体发射器及新型材料等核心领域均有数十年深厚技术储备，能够满足汽车安全严苛的质量标准，行业竞争壁垒突出。凭借持续的创新和优异的质量，在汽车安全市场公司已连续三年跻身全球份额前两名，覆盖全球超 80 家整车厂客户和各类主流车型平台，与核心客户合作均达 20 年以上。

全球被动安全平均单车价值量为 245 美元，在北美、西欧、日本等发达市场，被动安全产品平均单车价值量约为 300 美元，在新兴市场国家中，单车价值量为 190 美元。2020 年中国汽车被动安全产品单车价值量为 200 美元，相比发达国家仍有 50%的提升空间。

通过并购 KSS 和高田优质资产后，公司已成为全球领先的汽车安全系统提供商。公司持续推进汽车安全业务的全球资源整合，在保持市场竞争力前提下，不断优化资产配置，提升产能效率，改善成本结构。目前，均胜安全板块正加快自动化产能的布局和替代，通过全球主要业务区域的“超级工厂”的建设，提升公司经营效率，为客户提供更可靠稳定的汽车安全产品。同时，公司进一步完善中国市场布局，设立均胜安全上海临港工厂。近年来，公司安全产品本土化进展顺利，目前已经快速切入吉利、长城、蔚来、理想、小鹏、比亚迪等自主品牌及新势力品牌的供应链体系。

为响应不断增长的中国市场需求甚至亚洲市场需求，计划总投资约 20 亿元的均胜安全合肥新产业基地第一期项目已经于 2023 年动工建设，该智能制造基地包括研发中心、测试验证实验室、乘用车方向盘以及安全气囊生产中心等，全部完成后预计将实现乘用车方向盘系统 400 万件/年，安全气囊系统 1,000 万件/年的产能。此外均胜安全湖州的三期扩建项目已经顺利竣工并投产，火药、气囊用气体发生器关键开发能力建设完成阶段性目标，也建立了国际国内一流的气体发生器实验室，该实验室是目前中国唯一可以完成气体发生器所有相关测试实验的企业实验室，研发与生产资源的深度融合，将助力湖州打造均胜安全全球最大的气体发生器智能制造基地。作为全球领先的汽车零部件供应商和技术服务提供商，公司成为了全球各大知名汽车品牌的长期合作伙伴，其中与部分国际品牌客户合作已达数十年。主要客户包括大众、通用、福特、奔驰、宝马、奥迪、本田、丰田、保时捷、劳斯莱斯、宾利、阿斯顿马丁等一线国际品牌，以及广汽、上汽、吉利、长城、比亚迪小鹏、理想、蔚来等众多国内知名品牌。

公司主要客户销量均处于企稳回升状态。 2022 年大众集团全球销量 790.59 万辆，同比-4.3%，降幅收窄（2020、 2021 年降幅分别为-15.8%、-5.8%），2023 年 1-10 月全球销量 702.47 万辆，同比+8.1%；目前来看大众集团全球销量已经企稳回升。

2022 年宝马全球销量 193.98 万辆，同比-1.9%，降幅收窄（2020、2021 年降幅分别为 9.1%、-8.1%），2023 年 1-10 月全球销量 169.91 万辆，同比+8.3%；目前宝马销量处于回升状态。

2022 年奔驰全球销量 204.34 万辆，同比-2.1%，降幅收窄（2020、2021 年降幅分别为-9.9%、-6%），2023 年 1-10 月全球销量 172 万辆，同比 +3.5%；目前奔驰销量处于回升状态。

2022 年通用集团全球销量 605.18 万辆，同比-1.4%，降幅收窄（2020、 2021 年降幅分别为-11.2%、-11.5%），2023 年 1-10 月全球销量 484.38 万辆，同比-0.9%；目前来看通用集团全球销量也已经企稳。

2022 年福特集团全球销量 376.02 万辆，同比-4.9%，降幅收窄（2020、 2021 年降幅分别为-17.7%、-6.7%），2023 年 1-10 月全球销量 332.28 万辆，同比+7.2%；目前来看福特集团全球销量也也已经企稳回升。

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