【光大证券】海外TMT2024年度投资策略：把握复苏和AI两条主线，不确定中寻找确定.pdf

2023-11-06

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市场：港股已进入筑底阶段，美股前景尚不明朗

23年纳斯达克指数收益率全球领先，中国市场表现不佳

横向对比23年以来全球主要股指收益率，纳斯达克综合指数、日经225指数、台湾加权指数表现优秀。截至2023年10月31日，23年以来纳斯达克综合指数、日经225指数、台湾加权指数涨幅分别为22.8%、18.3%、13.2%；标普500指数、道琼斯工业指数涨跌幅分别为 9.2%、-0.3%；德国DAX30指数、法国CAC40指数、韩国KOSPI、越南VN30指数、印度SENSEX指数收益率在3.4%~6.4%之间。 23年以来中国市场表现不佳。截至2023年10月31日，23年以来上证指数、深证成指跌幅分别为2.3%、10.5%，恒生指数、恒生科技指数跌幅分别为13.5%、9.0%，疫后重新开放经济复苏程度不及预期、中美关系紧张等因素影响，外资流出中国市场。

在复杂的宏观形势和货币政策下，美股前景尚不明朗

美股复盘：23年初至M7涨幅明显，但M9开始有所回调，宏观经济：强劲经济基本面支撑美股前三季度涨势。23Q3美国经济复苏，核心PCE放缓，23M7-23M9 CPI同比增速分别为3.2%、3.7%、3.7%，流动性：1）美联储加息未能使通胀率降至2%的目标，主要系疫情期间补贴政策引发超额储蓄，使货币政策传导至实体经济的速度减缓。2）劳动力市场过热带动通胀螺旋。疫情结构性因素导致劳动力供需不平衡，失业率降至53年低点，服务业通胀仍较为顽固。

美股前瞻：紧缩货币政策周期接近尾声，但货币政策面临经济冲击和通胀风险两难局面，高利率和债券收益率影响流动性。利好因素：美联储本轮加息周期预计接近上限。CME掉期合约利率显示， 23年11月1日约77.6%的交易员认为23M12不加息，利率达到峰值。利空因素： 1）顽固通胀或将使高利率维持更长时间。CME掉期合约利率显示，23年11月1日约49%的交易员认为24M6之前不会降息。2）随着超额储蓄逐渐消耗，高利率的滞后影响或将显现。3）财政扩张支撑债券收益率，地缘政治动荡或使资金向避险资产转移。

纵向历史复盘——恒生科技指数走势分析

2021年初-2023年10月受多重因素叠加影响走势下行，恒生科技指数仍处筑底阶段： ——20年至21年初，国内经济动能复苏持续，全球市场流动性充裕，港交所改革迎来众多核心资产上市，恒生科技年内收益全球指数第一。 ——21年初至22年10月初，美联储加速转鹰影响流动性、中美关系趋紧及中概股风波、俄乌冲突久拖不决影响风险偏好、疫情影响经济增长及互联网强监管周期，多因素叠加影响，恒生科技指数持续下跌超过20个月。

——22年10月中至2023年2月初，宏观与盈利、估值与风险溢价、资金面与情绪多重筑底，疫后开放迎来超跌反弹。 ——23年2月至10月，受美联储持续加息、中美经济关系不确定性加强、中国宏观经济复苏不及预期等因素，恒生科技指数低位震荡。 ——展望24年考虑美国高利率持续引发新一轮金融系统动荡和信用风险、政府停摆潜在威胁或对美股带来压力，港股资金压力或将趋于缓和；国内利好政策加速落地、经济基本面有望企稳回升，港股基本面或将改善，恒生科技指数筑底条件具备，有下行保护，上行空间待打开。

流动性：美联储持续加息压制港股流动性

外部流动性方面：1）中美利差方面，2022年以来，在历史性高通胀压力下美联储持续加息，带动美债利率上行、中美利差呈现出“剪刀差” ，对港股市场流动性形成压制；2）汇率方面，持续的加息导致美元指数持续走高，带动港币对美元连续贬值，外资大额流出；3）8月北向资金的持续流出额已经达到了历史最高水平。展望未来，我们看到2023年11月美联储如期跳过加息，且发布会上鲍威尔整体表态偏温和、鹰派程度大幅下降；同时美国通胀虽韧性较强、但整体处于同比下行通道，2）根据CME数据，市场普遍预计2024年6月美联储将开始降息。总体而言，我们认为美联储加息进程已接近尾声，或将部分缓解港股的海外资金流出压力。

流动性：南向资金持续流入，TMT行业获青睐

国内流动性方面：1）近年来南向资金（港股通）持续流入港股市场，自2017年1月1日到2023年10月31日期间净买入累计已超2.4万亿港元，其中2023年虽港股走势较弱但南向资金仍累计净流入2,906亿港元；2）南向资金参与程度持续提升，目前成交额占比已经接近30%左右；但也应看到港股市场总交易额呈下降趋势，整体交易仍偏谨慎。

估值：恒生科技指数当前估值已低于均值-1倍标准差水平

截至2023年10月31日，恒生科技指数前向12个月预测PE仅18.05x，已低于均值-1倍标准差，处于2020年7月成立以来 2.10%分位，已处于历史相对低位；风险溢价方面，当前恒生科技指数的风险溢价率达到1.93%，显著高于均值+2倍标准差，处于成立以来99.5%分位，说明相对于债券市场，当前投资恒生科技的性价比明显更高。横向对比A股，10月31日最新AH溢价指数为146.53，即港股相对A股的折价率达到46.53%，处于2013年以来96.1%分位。

盈利端：各项刺激政策密集落地，静待经济基本面逐步复苏

尽管港股的估值和流动性受外围环境以及海内外资金面影响，但基本面依然由国内经济决定，中国经济的复苏是港股行情能否持续的关键。 2023年7月以来，中央对于房地产、金融等领域刺激政策密集落地。展望后续，在政策呵护以及经济自身动能的恢复下，我国经济或将逐步企稳回升；根据Bloomberg数据，恒生科技一致预期EPS （前向12个月）2023年以来增长明显、且自7月以来涨幅已经高于纳斯达克、并显著高于恒生指数以及标普500指数。

港股已进入筑底阶段，建议关注资金拐点&经济复苏持续性

纵向历史复盘——纳斯达克100指数走势分析

20M1-23M9以科技股为主的纳斯达克100指数波动幅度较大，整体收益率优于标普500指数，纳斯达克100指数以高风险、高成长性的科技股为主，对宏观经济基本面和货币政策更敏感。因新冠疫情冲击，20M3美联储采取量化宽松政策，低利率叠加疫情“宅经济”利好互联网科技公司，纳斯达克指数收益率远高于标普500指数；2022-2023年投资者密切关注通胀数据，对于货币政策和经济衰退的预期不断变化，纳斯达克指数波动幅度高于标普500指数。疫情“宅经济”和元宇宙、AIGC等投资热点增加互联网科技公司股价的波动性。20年疫情期间居家办公提振线上消费需求，游戏、电商等行业繁荣发展，21年Roblox、Meta等公司带动元宇宙投资热点，22M12 ChatGPT的推出开启AIGC浪潮。

美股科技巨头：顺周期业务和降本增效驱动业绩回暖

美国宏观经济基本面好于年初预期，广告行业复苏成为公司业绩重要驱动力，顺周期的互联网广告行业对宏观经济动荡较为敏感。受宏观经济下行影响，2022年广告、电商等顺周期业务的收入同比增速相对承压； 2023年以来经济软着陆预期增强，强劲的GDP和零售数据支撑广告和电商行业的回暖，贡献美国头部互联网公司业绩增量。 23Q3谷歌、Meta、亚马逊广告收入整体复苏，Meta广告收入强劲增长。23Q3谷歌广告业务收入596.5亿美元，同比增长9.5%，增速继续回暖；23Q3 Meta广告业务收入336.4亿美元，同比增长23.5%；23Q3亚马逊广告收入120.6亿美元，同比强劲增长26.3%。

降本增效战略下美国科技巨头净利润持续修复，云服务有望在AIGC潮流的共振中维持触底反弹的趋势，Meta、亚马逊23年以来净利润回暖。23Q3Meta净利润115.8亿美元，同比增长163.5%；23Q3亚马逊净利润98.8亿美元，同比增长244%。微软云业务增速触底反弹。23Q3 微软智能云收入yoy+19.4%（vs前值+14.7%）Azure云服务收入yoy+29%。

美股科技巨头：AIGC应用端全产业链布局

B端AIGC应用：MaaS解决企业端落地AIGC应用的短期痛点，云服务、办公软件为应用落地的主要方向。现阶段AIGC在企业端应用效果不佳：企业面临ROI低、AI用例模糊、技术人才缺乏等问题。1）超过70%的企业已尝试应用AIGC技术。55%企业已在小范围测试AIGC应用，18%企业已在经营活动中应用AIGC技术。 2）仅18%企业愿意在一年内增加AIGC投入。企业不愿增加AIGC投入原因：36%面临AI技术人才缺乏，18%面临领导和股东的不支持，14%面临低回报率，14%面临AI使用案例模糊。B端MaaS产业链仍待完善，短期业绩端潜力尚未体现。微软、谷歌、亚马逊作为云服务主要提供商，其广泛的用户基础和成熟的业务架构有助于B端产业链完善；技术人才储备需要较长周期，但飞轮效应将带来非线性的向上成长空间。

美股软件公司：AIGC应用端商业化持续推进

Salesforce：Einstein GPT赋能产品阵营，23M6-23M8陆续开启商业化，MaaS服务持续完善，1）Einstein GPT：23M3推出全球第一个用于CRM的生成式人工智能Einstein GPT，全面赋能CRM解决方案和旗下产品阵营。2）AI+CRM解决方案：23M6发布产品套件AI Cloud，集成销售、营销、商业服务等8大GPT功能。3）应用程序：针对旗下团队协作通讯平台Slack等产品推出AIGC功能。4）Einstein Copilot：实现产品间互相协同调用和数据互联互通，企业客户可调用专有客户数据训练自己的大模型。

Adobe： Firefly AI整合进数字设计产品生态，23M9开启商业化，降低使用门槛有望拓展ToC用户，实现用户和ARPU增长，1）Firefly AI整合进Creative Cloud产品阵营：实现文生图、对话式P图、视频编辑等；2）推出AIGC驱动的新产品Adobe Express； 3）Firefly企业版：企业客户可训练自己的大模型。4）Adobe承诺将承担AI生成内容侵权产生的全部索赔。

Palantir： AI驱动的数据管理和分析公司，主要为军方与金融机构提供解决方案；AIGC赋能数据分析平台，提高使用效率，1）Gotham：服务国防部门，分析最佳作战路线，提出作战方案等；2）Foundry：服务医疗、金融等行业客户，通过数据分析提供决策建议； 3）AIP：23M4推出的AI平台，帮助企业部署大语言模型与业务相结合，创建AI驱动的自动化业务流程，提供代码助手、聊天机器人等功能。 4）Palantir的商业客户数量快速增长，将AIGC生产力工具和自动化代理功能与现有业务结合，提振Foundry和Gotham等平台的需求。

算力：算力增速预期进入平台期，关注英伟达及相关产业链持续受益情况

随着AIGC应用普及，算力总需求呈现上升趋势

AIGC浪潮提振算力需求，大模型推理和训练均需要高昂硬件投入，芯片、服务器、数据中心产业链受益，训练侧：据TrendForce，打造GPT-3.5需2万枚A100 GPU，且算力需求随大模型参数量扩大持续增长，推理侧：据semianalysis，Open AI为应对ChatGPT海量查询流量，需约3617台HGX A100服务器（28936个GPU）。

算力总需求预计仍将高速增长，但随着推理侧算力占比提升，对高性能GPU的需求预计有所降温，训练侧：大模型参数量不会无序扩张，轻量级模型和垂类模型或将成为主流，推理侧：随着应用端发展普及，DAU扩张，算力需求随之扩张，但对GPU性能要求低。

AI芯片成增长驱动力，GPU为AIGC时代主流选择

AI芯片成半导体产业新的增长驱动力。当前半导体仍处于下行周期，23年年初OpenAI ChatGPT引发AIGC浪潮，带动半导体行业景气度。据Precedence Research，AI芯片复合年均增长率约30%，远高于Digitimes预测的整体半导体产业7%的复合年均增长率（2021-2030年期间）。GPU为AIGC算力硬件首选。相比CPU，GPU的并行架构更适合深度学习所需的大量矩阵运算；相比FPGA、 ASIC、DSA等其他异构芯片，GPU通用性更强，设计和制造工艺也更为成熟。

AI推理有望承接训练需求，拓展AI芯片市场空间

AI芯片可应用于训练和推理两个不同阶段，训练芯片算力要求高于推理芯片。 AI训练芯片因大模型数量饱和、参数和数据集规模边际效益递减，因此算力需求增速放缓；AI推理芯片有望受应用落地和商业进展加快而需求快速增长。

英伟达成AI算力主要受益者，收割“卖铲人”红利

英伟达作为GPU概念的提出者，成为人工智能热潮中算力的主要受益公司。英伟达凭借硬件性能先进的GPU、完整生态壁垒的CUDA和高速互联技术（NVLink & NVSwitch），为客户提供从组件到算力集群的全链路算力服务，实现 AI大模型“整体效能”最优。

科技巨头与其他芯片厂商挑战英伟达，AI边缘算力成新趋势

科技巨头和其他芯片厂商挑战英伟达统治。1）AMD和Intel加大AI芯片研发。AMD将AI视为核心增长战略，于23M6推出针对AI需求的CPU+GPU的数据中心APU芯片Instinct MI300，有望23年底出货；23M8，英特尔宣布在研下一代 Falcon Shores AI超算芯片。2）科技巨头发力AI自研芯片。谷歌、亚马逊、Meta、微软均表示在研AI定制芯片，现阶段自研芯片和英伟达采购GPU并存。特斯拉利用定制芯片D1打造Dojo超级计算机，未来可能作为云厂商向其他公司提供AI云服务。

AI PC等AI边缘算力成为新趋势。生成式AI注重发展AI推理和AI商业落地，具备安全、定制和响应速度快等优势的边缘AI关注度提升。23年9月后，联想、高通、英特尔、谷歌等硬件厂商密集发布AI PC、AI手机和AI处理器等产品，处理器芯片的设计目标由单纯追求性能转向注重能效比和AI表现，边缘端算力重要性提升或改变目前AI算力竞争格局。

通用服务器需求下滑，AI服务器带来结构化增长

AI算力产业链利好AI服务器、CoWoS 先进封装、HBM存储器等。AI服务器直接受AI芯片强劲需求带动，出货量快速增长；CoWoS先进封装成为AI芯片供给瓶颈，台积电外溢订单利好OSAT封装测试厂商；AI芯片需搭载存储器出货，HBM迎接AI增量需求。

受AI需求驱动，服务器市场市场规模仍将持续增长，通用服务器需求短期承压。由于：1）全球IT资本开支受限背景下，传统通用服务器受 AI服务器预算挤兑影响；2）传统通用服务器DDR4向更高单价的DDR5切换过程中，下游客户短期处于观望阶段，通用服务器需求短期承压。 AI服务器需求带来结构化增长，短期增速受制于上游芯片供给。1H23 IDC全球服务器市场报告显示，全球x86服务器厂商收入同比增长6.7%；根据22M9 Gartner预测，至2026年全球服务器市场规模将达到1556.7亿美元（CAGR 8.3%）。

OEM与ODM两大阵营各有所长：1）ODM（工业富联、仁宝、广达、英伟达等）：聚焦生产制造，上游面对强势芯片厂商、下游面对互联网巨头，中游的ODM服务器厂商利润受挤压，盈利能力通常较低。2）OEM（惠普、戴尔、联想集团、IBM等）：聚焦于产品设计，企业级客户占比更高，规模化效应驱动盈利能力更高。1H23全球收入排名前五的服务器厂商中，联想收入同比上升39.9%，市场份额提升至7.1%；戴尔收入同比下降25.1%；惠普收入同比上升0.6%；浪潮信息收入同比下降38.7%。

超微电脑：作为英伟达GPU服务器密切合作伙伴受益。与英伟达合作开发了一个带有新图形处理器的AI平台，同时SMCI公司宣布交付采用英伟达最新H100 8 CPU 系统的新型 GPU 服务器，以迎接AI、5G、物联网等机遇。

存储&光模块&交换机：AI处理器提振需求，但难敌下行周期

存储：服务器和数据中心均使用存储硬件，AI带来增量需求，存储芯片（美光科技、西部数据）：DRAM和NAND Flash随AI服务器增长，但消费电子需求疲软叠加去库存压力。存储器（Marvell）：AI带动AI数据中心，或为存储产品HDD和SSD带来增量订单，但其他下游需求疲软导致业绩不佳， Marvell的AI驱动互连产品PAM4光学DSP平台成主要增长动力。

光模块&交换机：AI基础设施带来增量订单，但数据中心资本支出较弱，AIGC对整体业绩弹性影响有限，具体标的：光通信厂商Lumentum和 Coherent，以及交换机厂商思科、Juniper网络股价受AI影响有限，但聚焦云业务的交换机厂商Arista 网络因 AI 数据中心需求强劲，股价表现较优。

电子：静待手机、PC复苏拐点，华为成为主线；智能汽车、XR方兴未艾

智能手机2H23降幅收窄，期待2024年复苏前景

2023年全球出货或将“前低后高”：1H23全球智能手机出货持续下滑至5.4亿台，同比下滑11%，主要受到全球经济增长低迷+持续通胀抑制消费需求的影响；根据 Canalys 10 月 27 日公布的全球智能手机出货统计，3Q23 全球手机出货同比下滑幅度已收窄至 1%。我们预计伴随：1）产业库存逐渐恢复健康、2）华为+苹果2H23上新旺季、3）双十一、圣诞节等传统促销拉动，2H23全球智能手机出货有望边际改善，全年呈现“前低后高”趋势，我们预计2023年全球智能手机出货量同比下滑4.5%至11.5亿台。关注2024年复苏机会：1）苹果新品升级+华为王者归来，有望刺激全球手机消费需求转暖；2）东南亚、非洲等地区智能机以及5G渗透率仍有提升空间，新兴市场存在结构性机会；3）库存消化+成本下行带来终端厂商盈利改善；4）中长期看好AI对手机生态的赋能。

华为归来 vs iPhone 15升级延续，高端旗舰竞争与机遇并存

华为王者归来，8M23至今密集发布多款产品：8月29日，在无任何宣传情况下，华为Mate 60 Pro直接上架销售，随后Mate 60 Pro+、Mate X5、Mate 60 RS 非凡大师等机型也于8月-9月陆续发布，华为智能手机的回归引发全网抢购。据《IT 时报》记者从产业链人士处获知，华为 Mate60 Pro 和 Mate60 Pro+ 的出货量已上调至2000万台；同时《21世纪经济报道》也显示，华为已经把2023年手机出货目标由年初时预估的3000万台上调至4000万台。

展望23-24年，华为市占率有望明显提升：我们看好华为智能手机的核心竞争力：1) 研发技术积淀、2) 供应链体系完善、3) 国产品牌价值、4）作为日益庞大的鸿蒙体系的重要入口。根据IDC，在尚未发布上述新机产品的背景下，2Q23华为国内智能手机出货份额已经回升至第5名(13.0%)。展望未来，我们认为华为手机拉货效应或将延续，其国内出货市占率有望逐步回升。

华为归来 vs iPhone 15升级延续，高端旗舰竞争与机遇并存

2Q23 iPhone出货表现优于全球：IDC数据显示，2Q23iPhone全球出货量同比下降2.0%至4450万部，我们认为主要系：1) 2023年未推出iPhone SE机型；2) 北美、西欧等iPhone传统销售地区经济前景疲软，消费者换机意愿下降。但看到iPhone整体出货下滑程度仍小于全球（yoy-6.8%），同时ASP 仍保持上升，我们认为这体现出iPhone相对稳定的客户结构以及高端化消费心智的占领。

展望未来：我们认为应客观看待当前全球智能手机整体出货仍较承压以及华为归来不可避免将对 iPhone出货带来竞争的现状，研究机构Counterpoint Research 调查显示，iPhone 15系列在中国发售后17天的销量与iPhone 14同期相比下降4.5%，Omdia预测显示，2023年iPhone15系列全球出货将达7500万部。综合来看，我们仍看好苹果较为强大的产品力以及客户忠诚度，新一代iPhone 15 系列在芯片、摄像光学、外观、材料等方面均具备一定升级，有望刺激换机需求，建议关注Q3旺季拉货为传统果链公司带来的业绩弹性、以及新品重点升级方向的核心受益公司发展机会。

PC虽仍下行但4Q23已呈复苏态势，看好中长期AI+PC机遇

PC仍处下行通道，但4Q23已呈现触底反弹迹象：根据IDC数据，3Q23全球PC出货同比下滑7.6%至6820万台，尽管需求和全球经济仍然疲软，但同比降幅已有所收窄、且连续两个季度环比回升，同时考虑到渠道库存的持续消化，PC市场有望“走出低谷”，此前Gartner预计全球PC市场将于4Q23开始复苏，10月31日AMD最新季报显示公司PC业务单季度营收已实现同比+42%/环比+46%。 3Q23 联想市占率保持第一、苹果出货双位数下滑：竞争格局方面，

3Q23全球PC各厂商有所分化：1)联想出货同比下滑 5.0%至1600 万台，但其市场份额仍保持第一，且市占率同比提升0.6pct至23.5%；2) 惠普出货同比增长6.4%至1350 万台，为全球PC出货排名前五里唯一实现正增长的厂商，主要受益于其库存的正常化；3) 苹果出货大幅下滑23.1%至720万台，主要由于去年同期因疫情恢复生产造成的高基数影响。短期换机周期有望启动，中长期看好AI+PC机遇：短期来看，Windows 11的升级有望推动商用换机、同时疫情期间购买的个人PC也已进入更新周期的早期阶段；中长期来看，伴随AI芯片硬件不断升级，以及AI工具在商业和生产力软件的推广应用，AI+PC设备或将于24-25年陆续发布，有望刺激消费需求并带动ASP提升。据Canalys预测，2027年将有60%的个人电脑兼容AI功能。

汽车智能化持续推进，关注智能驾驶+智能座舱两条主线

汽车上半场电动化已如火如荼，下半场智能化将成为主流趋势，汽车电子产业链蕴藏着巨大的变革和增长潜力。根据中商产业研究院数据， 2022年中国汽车电子市场规模达9783亿元，同比增长10%；预计2023年中国汽车电子市场规模将进一步增长至10973亿元。展望未来：短期来看，我们判断前期持续性的补贴促销或已导致 2H23 部分购车需求前置，同时下游车厂的降价风险依然存在，车载电子作为汽车产业链中上游，其厂商难免面临盈利承压；但中长期维度，我们认为车载智能化整体趋势并不可逆，而智能驾驶和智能座舱仍是值得关注的两条主线。

多重因素叠加催化，智能驾驶渗透率有望持续攀升

我国自动驾驶市场增长显著：自动驾驶算力需求快速攀升+算法的迭代速度提升，推动自动驾驶产业快速发展。根据IDC报告显示，2022 年中国自动驾驶平台市场规模达到 5.89 亿元人民币，市场增速达 106%。

1）政策方面，高阶自动驾驶政策密集发布：2023年6月21日，工信部副部长辛国斌出席国务院政策例行吹风会时明确提出，支持L3级及更高级别的自动驾驶功能商业化应用； 7月18日，《国家车联网产业标准体系建设指南(智能网联汽车) (2023版)》提出2025年将系统形成能够支撑组合“驾驶辅助和自动驾驶通用功能” 的智能网联汽车标准体系；9月23日央广网消息，深圳将打造全球首个5G引领的智能网联交通测试基地，并计划于2023年建成交付使用。 2）技术方面： “BEV + Transformer + 数据闭环”新架构2023年开始上车。CV大模型助力数据标注、仿真和感知，AI大模型+自动驾驶有望打开新篇章。 3）商业方面：车企竞争加剧，加速布局智能化，积极部署城市NOA。硬件预埋发展背景下，多传感器融合仍为行业主流。

智能座舱市场前景广阔，细分领域渗透率逐渐提高

技术+需求+供给驱动智能座舱行业蓬勃发展：1）技术方面：域融合、中央计算平台化、SOA 架构、NLP大模型助力人车交互，推动智能座舱持续迭代；2）需求方面：可感知的智能座舱功能，满足新一代消费者注重科技感交互体验的消费需求；3）供给方面：各大主流车企纷纷发力，座舱域控、大屏显示、HUD、车载声学、无线充电等多模态座舱升级趋势鲜明。智能座舱市场前景广阔：据毕马威数据，2022年中国市场智能座舱规模达1127亿元，2026年有望超2000亿元，5年CAGR 超过17%；其中单车价值(人民币)从22年8100上升到26年9,650元，同期智能座舱渗透率从59%上升至82%。

VR/AR：XR步入破局前夕，重磅产品&性能跃升推动市场

重点关注24年苹果MR Vision Pro量产和25年第二代苹果MR头显发布： VRAR技术已经迎来复苏阶段的新拐点：2022年底Meta发布Quest Pro、2023M6苹果发布MR头显Vision Pro，两款高端头显通过极限堆料，展现下一代VR/AR头显技术迭代方向，叠加他们强供应链能力，有望使元器件新技术快速普及整个产业链。重磅产品有望放量，带动VR/AR走向破局：根据Trendforce预测，2023年全球VR/AR出货量预计在745万台，主要因宏观经济、消费电子下行周期和重磅产品尚未实际出货。考虑到苹果第二代高性价比MR头显有望在2025年落地，叠加预计2024年消费电子将开始复苏，我们认为 2025年VR/AR行业有望引来新一轮景气，推动VR/AR破局走向大众市场。

VR/AR：苹果全面发力，XR有望筑造消费电子新成长曲线

硬件性能提升成为增长驱动力：苹果MR设备硬件堆料，成为当前功能与性能天花板。1）硬件零部件技术进步，参数出现提升；2）交互方式更加丰富，倒逼零部件数量增加。2024年苹果Vision Pro设备出货有望带动整个VR行业技术升级。苹果运用自身影响力，推动应用生态建设：第一代MR设备预计出货量仅为几十万台，但可激励应用开发者开发适配应用和建立软件生态，更完善的应用生态与待培育的爆款应用将使第二代及后续设备突破“无应用”痛点，真正实现破圈。苹果强大供应链促进零部件成本降低：完善果链帮助BOM成本快速下降，市场期待25年高性价比的第二代MR设备出货。

互联网：互联网流量增速放缓，直播电商、广告、小程序游戏贡献增量

互联网流量增速放缓，关注用户结构性增长

整体互联网增速放缓，银发人群为互联网用户主要增长源，其数字化渗透度快速加深，23M6我国互联网用户规模10.79亿，同比增长3%（CNNIC数据）；月人均单日使用次数同比增加5.4%。中老年群体是我国互联网流量的主要增长源，50岁及以上的网民同比增加19.0%，月人均单日使用次数同比增加28.9%，远超整体增长率。中老年人群正逐步由产品消费型向精神消费型转变，逐渐追求享受与便捷，23H1银发人群在主流旅游APP上的消费增速均达到80%以上。供给端， 2022年天猫银发经济相关商品数量增长37%。

疫后旅游市场复苏，出行与旅游行业月活同比高增，23H1由于防疫政策放松，国内旅游和出行市场复苏强劲，全国旅游出游人次和消费活跃度再创新高。QuestMobile数据显示， 23M6航班、火车服务等互联网出行服务行业在线服务月活规模同比增速超50%，酒店服务、在线旅游等互联网旅游服务行业月活规模同比增速超35%，复苏态势显著。

短视频渗透率已逐渐见顶，用户向头部平台聚拢

短视频平台用户在网民中渗透率已超95%，平台进入存量竞争阶段，根据CNNIC发布的数据，截至23M6短视频用户规模已达10.26亿，占全体人口总数的73%，在全体网民中渗透率达到95.2%，目前渗透率已经见顶，短视频总用户量增长空间预计将较窄，平台间预计将保持激烈用户竞争。短视频龙头深耕内容场域，平台用户粘性有望提升。抖音作为持权转播商、中央广播电视总台直播合作伙伴，23M9-M10对杭州亚运会比赛进行4K超高清直播。快手23M8发布创作者服务战略，全面赋能创作者成长与变现。

头部平台马太效应显现，持续投入内容供给以提升用户粘性，根据QuestMobile数据，短视频行业抖音、快手寡头格局稳固，用户向头部平台聚拢，23M6快手、快手极速版流量同比增长分别达 15.4%、23.0%。快手星芒短剧厂牌持续产出高质量微短剧，以档期化运营抓住假期流量高峰，同时短剧提供丰富的植入场景，多元化的内容类型满足不同品牌的营销需求。

电商实现两位数增长，长短合作助推长视频发展

网络购物助力消费增长，关注农产品电商与跨境电商进展， 23H1全国网上零售额达7.16万亿元，同比增长13.1%，其中实物商品零售额6.06万亿元，同比增长10.8%。全国农村网络零售额达 1.12万亿元，同比增长12.5%。反映出农村电商良好的增长势头，主因农产品电商各类模式创新发展，包括直播带货、产地直采等多种创新方式。跨境电商保持快速增长，成为外贸重要新生力量。商务部数据显示，2023年跨境电商货物进出口规模占外贸比重由2018年的不足1% 上升到5%左右。跨境电商综合试验区建设不断推进，各类综合服务持续惠及跨境电商企业。

网络视频平台坚持高品质内容创作，长视频发展势头依然强劲，根据QuestMobile数据，23年6月在线视频APP行业月活数与月均使用时长均上升，播放总量大幅增加。长短视频平台之间由竞争转向合作，逐步实现长短互促、产业共荣。搜狐视频、爱奇艺、腾讯视频相继与抖音集团达成合作，围绕长视频内容的二次创作、长短视频联合推广等展开探索，此次合作可以能推动平台、用户、创作者多方共赢。

疫后线下修复直播电商有所降速，打造商业闭环显活力

用户渗透率增长空间大， 23年交易规模增长率放缓，直播电商用户渗透率长期处于低位。23年上半年，直播电商渗透率仅为48.8%，使用直播电商的用户占网络直播用户的68.7%，整体用户渗透率具有较大增长空间。直播电商市场规模增长放缓。“电数宝”电商大数据库显示，上半年直播电商交易规模约为19916亿元，预计全年交易规模达到 45657亿元，同比增长30.44%，增长率低于2021年和2022年的83.77%和48.21%，但仍维持较快增速。

疫后线下零售需求大幅反弹，优于直播电商需求修复，疫情影响消退与消费复苏背景下，23H1线下零售业快速复苏。随着线下零售需求得到修复，电商疫情红利逐渐消退，需求受到挤压，直播电商市场规模增速放缓。根据国家统计局数据，23M1-M8（社零-实物商品网上零售额）同比增速为5.9%，同比 +8.1pcts；23M1-M8实物商品网上零售额同比增速为10.2%，同比+1.1pcts。

疫后线下修复直播电商有所降速，打造商业闭环显活力

快手：23H1上市后首次实现集团季度净盈利，独特快品牌战略下GMV保持增长韧性， 23Q2快手电商GMV达到2,655亿元，同比增长38.86%；据上海证券报，2023年618大促期间，快手直播电商订单量、买家数分别同比增长近40%、30%。23Q2新入驻企业商家数量实现两位数的同比高增长，品牌电商取得优异成绩，包括快品牌在内的品牌商品交易总额环比继续增长。23Q2月活跃买家超过1.1亿人，是商品交易额增长的主要推动力。快手在传统直播间场景外，拓展短视频等场景，用户活跃度、电商渗透率和转化率得到提升。

东方甄选：聚焦“内容电商” ，内容生态与直播电商协同发展，东方甄选公布2023财年（2022年6月-2023年5月）业绩，全年GMV达到100亿元。自营品类持续增长，已开发超过120款自营产品。同时多元化矩阵账号，强化专场运营模式，增强直播内容性，外景专场实现月频更新，加强与地方政府合作，5月山西行销售额突破1.3亿元，6月的四川行销售额破1.4亿元。

小游戏持续贡献增量，行业天花板有望进一步打开

弱监管叠加平台用户优势，小游戏市场规模迅速增长，小游戏市场规模迅速增长，有望长期释放增量。根据腾讯财报说明会数据，截至23Q2，微信小游戏月活已经突破4亿人，开发者达到 30万人。23Q2超过100款小游戏的季度收入超过1000万元。根据官方数据，22年抖音小游戏日活规模同比增长43%，预计23年将增长150%。随着平台流量的进一步导入以及技术升级带来的重度玩法提升，小游戏行业天花板有望进一步打开。

弱监管与平台用户优势助推小游戏增长。相比传统游戏在国内上线以获得版号为前提，小游戏目前仍处于弱监管阶段，上线周期短。依托微信、抖音等平台的用户优势，小游戏以低营销费用触达全人群。三七互娱深度布局小游戏，大规模买量，23年连续推出了《小小蚁国》《寻道大千》两个爆款。根据官方数据，《小小蚁国》小游戏版本DAU超10万，半年流水近1亿。《寻道大千》上线至今超100万人次游玩。 Unity中国23M8推出了Unity中国版引擎，推出了一站式微信小游戏解决方案，最终目标是达成一套管线同时开发，同时上线App和小游戏。Unity积极提升引擎易用性，有望承接厂商对小游戏制作和移植的旺盛需求。

线上广告维持韧性，电商和短视频优势明显

互联网广告维持韧性，市场份额超过70%。根据QuestMobile预测，23Q2互联网广告市场规模同比增长8.1%达1593亿元，23年全年互联网广告市场规模有望增长 7.6%达7146亿元，约占整体广告市场规模的73%。图表79：2020-2024年中国互联网典型媒介类广告市场份额分布资料来源： QuestMobile预测，光大证券研究所电商平台和短视频平台优势明显。电商类广告处于用户转化后期且发展相对成熟。电商广告市场连续多年增长并稳居线上媒介渠道第一，根据QuestMobile预测，24年市场份额会进一步提升至50.8%。短视频新业态未来可期。近年来，短视频广告快速增长，2022年赶超泛资讯广告成为第二大媒介渠道，根据QuestMobile预测，24年短视频广告市场份额会进一步提升至17.5%。

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