【西部证券】传媒行业2024年策略报告：AI降本，小游戏带来增量；广告及影视持续修复.pdf

2023-11-06

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一、传媒行业行情回顾及展望

1.1 2023年回顾：上下半年冰火两重天

2023 年上半年（截至 2023 年 6 月 30 日），A 股传媒板块整体涨幅为 42.8%（按申万一级分类），在所有行业涨跌幅中排名第 2，跑赢沪深 300 指数约 44 个百分点；Q3 以来截至 2023 年 11 月 1 日，其整体跌幅为 20.6%，在所有行业涨跌幅中排名最后一位，跑输沪深 300 指数约 14 个百分点。

2023 年上半年，游戏行业指数上涨 67.0%，出版行业指数上涨 52.7%，影视行业指数上涨 21.8%，广告行业指数上涨 17.2%，有线行业指数上涨 2.6%，同期沪深 300 指数下跌 0.8%。23H1 游戏板块跑赢沪深 300 指数 68 个百分点，出版板块跑赢沪深 300 指数 53 个百分点，影视板块跑赢沪深 300 指数 23 个百分点，广告板块跑赢沪深 300 指数 18 个百分点，有线板块跑赢沪深 300 指数 3 个百分点。

2023 年 7 月 1 日至 11 月 1 日，广告行业指数下跌 2.8%，有线行业指数下跌 8.1%，影视行业指数下跌 10.2%，出版行业指数下跌 17.4%，游戏行业指数下跌 26.5%，同期沪深 300 指数下跌 6.6%，期间广告板块跑赢沪深 300 指数 3.7 个百分点，有线/影视/出版/游戏板块分别跑输沪深 300 指数 2/4/11/20 个百分点。

从子行业龙头公司表现来看，23 年上半年，AIGC 催化下，大部分公司股价均有大幅上涨，下半年股价逐渐回归合理区间，有业绩支撑的龙头公司股价表现好于平均。其中，三七互娱（002555.SZ）《斗罗大陆：魂师对决》、《Puzzles＆Survival》等老游戏长线稳健运营，新游《凡人修仙传：人界篇》等进入利润释放期，3Q23 实现归母净利润 9.66 亿元， YoY+72.06%，年初至今股价涨幅 19.7%；中信出版（300788.SZ）虽然由于线下图书市场恢复不及预期，图书销售同比下滑，但四季度将步入图书销售旺季，公司将有多部重点新书上市，且公司 AIGC 研发已取得多项进展，经营效率提升明显，年初至今股价涨幅 24.0%。

传媒板块市盈率倍数仍处于历史合理估值区间。截至 2023 年 11 月 1 日，出版/广告/游戏 /影视/有线市盈率 TTM（剔除负值）分别为 15.06X/24.47X/23.45X/39.27/24.82X，分别处于近 10 年以来 29.16%/34.46%/30.86%/39.11%/19.28%分位。

1.2 2024年展望：看好游戏行业，建议关注梯媒广告和电影行业修复

行业基本面分析结合数值分析，我们看好潜在 AIGC 应用场景最为丰富、具有较高盈利增速、估值和基金持仓有较大提升空间的游戏行业，同时建议关注随经济修复业绩逐渐边际改善的广告和电影板块。游戏：产品更新周期有望延续，生成式 AI 应用落地加速，潜在应用场景最为丰富。从估值看，今年下半年游戏行业估值已得到充分调整，目前游戏行业 PE TTM 水平约为 23 倍，位于近 10 年来 31%分位点，仍处于历史较低位置，后续有较大提升空间。从机构持仓看，3Q23 主动偏股型基金重仓中游戏行业持股占比为 0.3%，YoY-0.3pct，后续有较大加仓空间。

展望 2024 年，我们预计国内游戏市场版号政策平稳，产品更新周期有望延续，小游戏为市场贡献新的增量，展望 Q4 及 2024 年，各大公司均有重点产品布局，随着新游戏陆续上线，玩家长期积累的消费意愿集中释放，有望进一步拉升游戏中的人均消费，从而带动行业市场规模增长。与此同时，AI 技术的发展将对行业持续产生影响。短期而言 AI 将助力行业降本增效，从行业维度大致估算，AI 平均而言可以替代掉游戏 2D 美术成本的 60%，即总成本的 10-20%，假设游戏公司毛利润率 50-60%，净利润率 20%，则创造的利润弹性为 20-50%；长期而言，AI 技术变革带来的内容质量发展和小游戏拉动的新用户将共同驱动游戏市场空间成长。

根据 Wind 一致预期，游戏行业 FY24 营收预计同比增长 6%，领先于传媒其他子行业，归母净利润预计同比增长 27%，成长可期。建议关注研发实力突出，储备产品丰富的三七互娱、恺英网络、吉比特、完美世界、腾讯控股和网易。

广告：供需两旺，电梯广告市场份额持续提升，看好梯媒龙头分众传媒。电梯广告自 2Q23 以来重拾高增长，我们预计 3Q23、4Q23 和 2024 年继续维持高景气度概率大。2023 年二季度以来广告投放开始复苏。CTR 数据显示，1-8 月国内广告花费同比上涨 5.3%，其中电梯 LCD/电梯海报渠道 8 月份同比+24.1%/2.9%，广告需求震荡调整中复苏趋势显著。三四季度作为广告投放旺季，梯媒作为受众群体广泛、品牌认可度较高的投放渠道，下半年有望加速修复。此外，线上流量步入存量阶段，长期而言品牌广告主或将提升梯媒广告预算占比，驱动梯媒市场规模进一步提升。梯媒龙头分众传媒（002027.SZ）收益于广告复苏，已于 7 月份提价；点位恢复扩张，截至 7 月分众自营电梯电视/海报数量分别同比增长 11%/4%，建议关注。

影院：观影意愿恢复，24 年有望延续市场热度，行业供需持续改善，龙头业绩弹性大。估值端看，目前影视行业 PE TTM 水平约为 39 倍，位于近 10 年来 39%分位点，仍处于历史较低位置，后续有较大提升空间。需求端看，票房市场 23 年显著回暖，截至 10 月 31 日，总票房（含预售）已达到 492 亿元，为疫情后票房金额最高的一年，恢复至 2019 年 87%的水平。暑期档超预期表现说明，在优质影片和有效宣发策略配合之下，观众仍有充足的观影热情。基于当前的票房市场修复速度，我们维持全年票房预测 570 亿元。展望 2024 年，在观众观影意愿筑底反弹的基础之上，若优质影片保证充足供给，我们看好 24 年票房突破 600 亿元，目前各大内容公司均有重点储备项目处于制作阶段，有望于明年陆续上映，如光线传媒的神话宇宙动画电影（《哪吒 2》），万达电影的《误杀 3》等。

供给端看，截至 9 月底全国营业影院共 1.19 万家，同比微增 0.7%；随着观众对内容体验的要求提升，拥有 IMAX 等特色影厅的影院需求更高。龙头企业选址、运营和资金情况较好，更有能力建设高成本的特色影片，轻资产影院并购扩张速度更快，预计市占率将稳中有升，2023 年 9 月万达影城票房市占率 16.9%，建议关注直接受益于票房大盘复苏、经营杠杆较高的万达电影（002739.SZ）。

二、游戏：AI影响逐步释放，小游戏带来增量，估值有望修复

展望 2024 年，我们预计国内游戏市场政策平稳，产品周期有望延续，行业景气度持续提升，小游戏贡献明显增量；同时游戏是受 AI 影响最大的内容形式，随着 AI 技术步入发展新阶段，相关工具将持续落地，催化不断，助力行业增效降本，长期看 AI 有望重塑游戏生产方式，孕育新的内容形式。

2.1 游戏是受AI影响最大的内容形式，AI助力行业降本增效

游戏开发复杂程度高，AI 发挥空间大。由于对内容表现形式和交互要求更高，游戏开发相对于其他内容形式更为复杂，因此 AI 技术在游戏的设计、生产开发、发行运营环节都有广泛的结合场景。现有的游戏开发过程中，设计、美术以及测试是人力以及资源密集度最高的环节，通常美术成本占比接近 50%，设计及测试的人员占比也在 10%以上，以《原神》为例，据游戏葡萄报导，2019 年 6 月《原神》开启首次测试时，项目已步入研发第三年，研发团队规模超过 300 人，其中包含 100 名以上的美术、30 多名策划、60~70 名程序以及其它辅助人员。

中短期看，AI 助力行业降本增效。AI 可以直接简化策划、程序、美术等工作环节中的重复劳动，帮助研发运营团队提升人效。以美术成本简单测算，在已有的 AI 工具帮助下创作一张 2D 场景概念图的时间从 1-2 周压缩至 1 天以内。目前游戏中 2D+3D 内容成本约占 60%，2D 内容成本占总成本 20-30%，从行业维度大致估算，AI 平均而言可以替代掉游戏 2D 成本的 60%，即总成本的 10-20%，假设游戏公司毛利润率 50-60%，净利润率 20%，则创造的利润弹性为 20-50%。

长期看，AI 有望重塑游戏生产方式，孕育新的内容形式。AI 大模型取得的突破性进展推动生成式 AI 技术加速发展，AIGC 工具也不断涌现，未来随着生成式 AI 技术的发展以及在游戏行业渗透率的提升，集成了多种生成式 AI 工具能力的开发引擎有望发展成熟，作为基础架构融入游戏开发之中，形成全新的研发流程。相比降本增效，游戏的革新本质上由体验的升级跃迁驱动。AI 有望将拓展游戏开发效率和创意的边界，从而创造新的游戏模式和游戏需求，打开游戏增长天花板。

2.2 版号发放周期和数量趋于稳定，行业景气度回升

版号发放周期和数量趋于稳定。2023 年游戏版号发放均在每月 20 号左右，1-10 月的版号累计发放量达到844个（包含两次进口版号发放），相比21年停发之前的数量有所减少，但发放密度相较于去年显著提升，总体发放节奏较为稳定。截至 23 年 10 月，23 年已发放 786 个国产网络游戏版号以及 58 个进口游戏版号。游戏行业的价值产出依赖于新内容供给端，目前供给复苏力度整体较为强劲，进一步支撑游戏行业基本面复苏，游戏行业正在迈向新一轮的发展周期。

2Q23 游戏市场回归增长轨道。分季度来看，2Q23 我国游戏市场正式回归增长轨道，据伽马数据统计，2Q23 中国游戏市场实际销售收入 767.54 亿元，环比上升 14%，同比上升 12%。得益于各大厂商上线游戏数量在 2 季度明显增加以及对老游戏的精细化运营，贡献了一定流水增量。暑期新游密集发布，新老游戏暑期活动带动下，游戏市场同比增速逐月提升，2023 年 1-8 月，国内游戏市场实际销售收入 2021 亿元，同比增长 7.15%。

2.3 小游戏有望带来百亿新增量

（一）区别传统游戏群体，贡献用户增量小游戏与 APP 游戏玩家并不完全重合。根据 2022 年巨量算数对抖音用户的调研，11.9% 的用户只玩小游戏，同样根据腾讯 2Q23 财报，超过 50%的微信小游戏用户并不是腾讯 APP 游戏的玩家。从用户画像来看，小游戏与 APP 游戏用户在性别、城市分布、年龄分布上均存在差异，小程序游戏用户性别分布更加均衡，男女比例接近 1：1；年龄相对较大，24-40 岁的用户群体占比达 50%，40 岁以上用户群体占比 30%；三线及以下城市用户占比达 50%，拥有更多下沉用户。

（二）混变与重度化趋势，提升商业化潜力小游戏逐渐从IAA开始过渡到IAP和混变产品。2021 年前微信小游戏以纯 IAA 类为主，而 2022 年，根据微信公开课，混变/IAP 小游戏流水增长分别超 200%/100%，高于 IAA 40%+的增速，小游戏生态从 IAA 开始逐步过渡到 IAP 和混变产品。基于微信小游戏成本买量、庞大的用户基数等生态优势，混变小游戏一方面能够通过减少激励广告提升轻度休闲用户的游戏体验，另一方面能够通过较高的产品活跃度提升氪金玩家的付费意愿，从而最大化地挖掘用户价值。目前，混变小游戏的综合变现效率高出纯 IAP 付费率 3 倍。

（三）休闲游戏为基，重度品类延拓轻度休闲游戏为基本盘。轻度小游戏具有轻量化、低门槛的特点，游戏制作难度低、操作简单易上手，能够更好的利用用户碎片化时间，因此早期小游戏多以休闲、超休闲游戏为主， 2020 年及 2022 年前三 IAP 小游戏品类一直为仙侠 RPG、角色卡牌和传奇 RPG，诞生出《跳一跳》、《疯狂斗地主》和《羊了个羊》等爆款游戏，根据巨量算数，与 app 用户相比，小游戏用户更偏爱休闲游戏品类。

中重度游戏品类逐步增加。目前小游戏中 MOBA、策略及角色等中重度游戏占比逐渐增加，其原因主要在于技术进步使得重度游戏在研发、运行上难度降低：1）微信小游戏代码包整包大小限制从 20M 提升至 30 M，允许的本地缓存从 200MB 提升到了 1GB，重度游戏的技术限制得到缓解；2）Unity 推出一站式微信小游戏解决方案，特殊的支持与优化使得开发者能够在技术限制不变的情况下做出更重度、更流畅的游戏。

（四）预计小游戏将为游戏行业带来百亿市场增量对小游戏市场规模做敏感性测算，得到小游戏市场规模在 260-725 亿元之间，中值在 473 亿元左右： MAU：据腾讯 2Q23 财报，微信小程序游戏 MAU 超 4 亿，且仍处于增长趋势，我们以此为小游戏用户规模基准。根据 QuestMobile，近两年微信小程序用户 MAU 稳定在 9-10 亿，APP 游戏 MAU 稳定在 5-6 亿，考虑到小游戏用户与 APP 用户重合度低，我们认为小游戏 MAU 约 4-5 亿。

ARPU：目前小游戏以轻度、休闲类游戏为主，中重度游戏占比逐渐增加，考虑到小程序包体和缓存限制，轻度&中度游戏将是小游戏主流。据伽马数据测算，2022 年休闲游戏用户 ARPU 约为 65 元，APP 游戏行业 ARPU 约 295 元，且移动游戏市场中休闲游戏与非休闲游戏下载量之比约 2:3，我们认为小游戏 ARPU 范围在 65-145 之间。

2.4 预计4Q23及明年产品周期延续，估值有望修复

我们预计 4Q 及明年产品周期有望延续，助力行业规模稳步增长。展望 Q4 及 2024 年，各大公司均有重点产品计划上线，包括腾讯的《王者万象棋》《劲乐幻想》《我们的星球》等、网易的《永劫无间手游》、《燕云十六声》《兵器时代 2》等、吉比特的《勇者与装备》《M88（代号）》等、完美世界的《一拳超人：世界》《女神异闻录：夜幕魅影》等、三七互娱的《龙与爱丽丝》《扶摇一梦》等，预计也将为行业贡献增量收入。随着新游戏陆续上线，玩家长期积累的消费意愿集中释放，有望进一步拉升游戏中的人均消费，从而带动行业市场规模增长。

游戏板块回调较为充分，产品周期延续，叠加 AI、小游戏等催化，估值有望修复。截至 2023 年 11 月 1 日，网络游戏指数（884080.WI）PE TTM（剔除负值）约为 23 倍，处于近 10 年来 30.86%分位数，较 2Q/3Q 的 35/30 倍回调较多。我们认为，随着 4Q 及明年产品周期延续，行业景气度提升，小游戏贡献增量，以及 AI 相关工具的持续落地、AI+玩法的不断突破下，催化不断，游戏板块估值有望修复。

三、建议关注随经济修复业绩逐渐边际改善的板块

3.1 广告：看好品牌广告接力效果广告复苏

效果广告恢复早于以线下广告为代表的品牌广告。效果广告从去年四季度开始恢复。互联网公司的广告收入主要来自于效果广告，去年四季度开始主要互联网公司的广告收入增速转正，预计 23 年全年广告收入增速将逐季递增。

线上流量步入存量阶段，广告主或将提升线下广告预算占比。另一方面，随着线下经济活动的修复，短视频 APP 等互联网应用的活跃用户规模趋于稳定，日活用户使用时长略有下滑，随着线上流量增长见顶，广告主为了发掘更多目标用户，提升品牌影响力，或将考虑提升线下广告预算占比，品牌广告有望接力效果广告迎来加速复苏。根据灼识咨询预测， 2023 年，快消品广告主在 AIoT 设备（楼宇、售货机等）的营销预算将达到 155 亿元，占快消品营销总预算的 2.3%，到 2027 年，快消品广告主在 AIoT 设备的营销预算将达到 432 亿元，占快消品营销总预算的 4.8%。

年底节庆促销活动将成为线下广告市场增长的又一催化。以梯媒等形式的线下广告为代表的品牌广告收入修复滞后于效果广告，据 CTR 数据，今年 4 月开始户外媒体广告刊例花费同比增速转正。三、四季度节庆促销活动密度较高，周期性因素影响下，户外广告下半年收入往往高于上半年，我们预计四季度以户外广告为代表的品牌广告花费有望迎来进一步增长。

梯媒广告花费增长领先线下媒体渠道。根据 CTR 数据，2023 年 8 月电梯 LCD 刊例月度花费同比增长 24.1%，环比增长 4.1%，延续高速修复态势；电梯海报刊例月度花费同比增长 2.9%，环比增长 11.1%。梯媒受众群体广泛，以及相比其他传统广告投放较为精准，是品牌广告线下投放的首要选择，长期市场占比将持续提升，恢复速度也将高于其他线下户外渠道。

3.2 电影：市场强劲修复，票房有望在优质供给带动下延续超预期表现

23年国庆档表现平稳，电影市场持续修复。据猫眼专业版，2023年国庆档总票房合计27.31 亿元（含服务费），同比 2022 年国庆档增加 83%，票房总金额位列历年国庆档第四名。 23 年国庆档票房实现显著修复，但由于国庆出行以及亚运会赛事等活动分流，加之本次国庆档预售开启时间晚于往年，影响观众观影决策，票房市场热度较今年暑期档有所减退。全年维度看，票房市场已经显著回暖，根据猫眼电影专业版，2023 年 1-10 月累计票房（含预售）已达到 492.34 亿元，为疫情后票房金额最高的一年，恢复至 2019 年 87%的水平。

影院数量企稳回升，龙头市占率稳固。根据艺恩数据，截至 9 月底全国营业影院共 1.19 万家，同比增加 0.7%，银幕数量约 7.37 万块，同比增加 7.2%。龙头影院数量占比提升， 23 年 9 月万达和横店影院数量合计占比 10.8%，同比提升 0.2pct；票房方面，23 年 9 月万达和横店票房合计市占率为 20.3%，2023 年 1-9 月万达和横店票房合计市占率为 19.8%。

看好优质影片进一步提振大盘。参考暑期档，在影片质量可靠以及有效宣发策略的加持下，观众观影意愿可以实现大幅提升，若观众在优质影片的带动下恢复走入影院的观影习惯，票房仍具备较大提升潜力。Q4 重点电影《惊奇队长 2》《无价之宝》《拯救嫌疑人》《潜行》，猫眼想看人数均在 5 万以上，有望助力大盘复苏，基于当前的票房市场修复速度，我们维持全年票房预测 570 亿元。展望 2024 年，在观众观影意愿筑底反弹的基础之上，若优质影片保证充足供给，我们看好 24 年票房突破 600 亿元，目前各大内容公司均有重点储备项目处于制作阶段，有望于明年陆续上映，如光线传媒的神话宇宙动画电影（《哪吒 2》），万达电影的《误杀 3》等。

3.3 长视频：广告招商逐季改善，行业盈利能力增强，优质内容储备丰富

展望 2024 年，我们预计长视频行业竞争格局保持改善趋势，会员付费具备韧性，提价推动 ARPU 值增长，行业盈利能力增强；相较于效果类广告，品牌广告受经济影响更大，随着宏观经济恢复，2024 年在线视频广告整体预计将同比恢复增长，拥有头部内容的视频平台广告收入的增速将高于行业整体。相较于效果类广告，品牌广告受经济影响更大，目前呈现逐季改善态势。芒果超媒 1H23 广告收入同比下滑 17%，但降幅环比收窄（VS 1H22/2H22 分别同比下滑 31%/21%），整体消费市场和广告行业呈缓慢复苏态势。

2024 年随着宏观经济恢复，在线视频广告预计将同比恢复增长，拥有头部内容的视频平台广告收入的增速将高于行业整体。整体广告市场与宏观经济高度相关，且广告主在经济较好的大环境下，更倾向于投放品牌广告。同时在线视频广告与内容强绑定，2023 年疫情导致部分视频平台内容供给滞后，因此带来广告收入下滑，从目前在线视频片单来看， 2024 年内容供给恢复常态，预计整体广告投放也将恢复。由于综艺节目广告为植入形式，几乎不受付费会员渗透率提高的影响，另外，由于在线视频平台“提质减量”聚焦头部内容，广告主也会受其影响，投放预算向头部内容集中。

受益于以上两点，芒果超媒的广告招商表现好于竞争对手。根据我们对四大平台自制综艺招商数量的跟踪，2023 年 1-9 月芒果 TV 累计上线 32 部自制综艺，累计赞助商数量 79 家，平均单个综艺招商 2.5 家，招商能力行业领先；《披荆斩棘 3》平均单期播放量 3.2 亿次，播放表现超过前两季（第一季/第二季平均单期 2.5/3.1 亿次），赞助商数量达 10 家，领衔综艺市场，头部综艺仍保持较强招商能力。

会员付费更具韧性，提价周期开启推动 ARM 值增长。在线视频付费用户增长红利渐弱，爱奇艺/腾讯视频 2Q23 付费会员数量分别为 1.11/1.15 亿人，YoY+13%/-6%，但受益于疫情扰动相对较小以及用户粘性更强，长视频平台会员付费较其他大文娱领域更具韧性。行业增长驱动力在于 ARPU 值提升，2020 年底开始爱奇艺、腾讯视频和芒果 TV 相继提价，截至目前三大平台均已实行两次涨价，平均间隔一年，单次提价幅度在 10%左右。从实际提价效果看（折扣活动对实际提价幅度存在影响），爱奇艺 3Q22-2Q23 ARM 值平均每季度环比提升 2%，保持增长趋势。

行业进入精耕细作、追求盈利阶段。整体来看，我们认为目前在线视频付费用户增长红利渐弱，行业发展方向转为追求盈利、高质量发展，截至 2Q23 爱奇艺连续六个季度实现运营盈利。

优质内容仍为核心竞争力，国剧精品化专业化。在线视频平台会员价格上调，短期或会对付费用户数的增长产生消极影响，但考虑到用户付费的动机是在为优质内容买单，中长期看，随着平台优质内容供给增加，用户对会员费提价接受度提高，预计付费渗透率仍有提升空间。剧集内容供给保持精品化、专业化，据艺恩数据统计，1H23 国剧整体好评度均值同比提升 5.7%至 59.4，播映指数 TOP20 好评度同比提升 8.3%至 70.7；各平台均有口碑、播放量双丰收内容引领市场，包括爱奇艺《狂飙》（豆瓣评分 8.5 分）、芒果 TV《去有风的地方》（豆瓣评分 8.7 分）、腾讯视频《漫长的季节》（豆瓣评分 9.4 分）等。

预计 2024 年长视频平台提质减量趋势延续，内容聚焦时代精神与东方自信。就供给角度看，我们预计明年主流长视频平台将持续聚焦头部内容，注重内容质量，储备更多展现时代精神、东方自信、平凡生活等主题的剧集，例如爱奇艺的《大江大河 3》和《南来北往》，优酷的《中国刑警》和《守护者们》，腾讯视频的《好团圆》和《玫瑰故事》，芒果 TV 的《江河日上》和《来北京》，预计将会有更多口碑和热度双丰收的作品跑出来。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）