【国金证券】医药板块三报总结：资金、政策、基本面共振，上行大周期来临.pdf

2023-11-05

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三季度表观偏弱，但医药大拐点已经来临

如果仅从表观数据端看，除少数个股亮点外，医药板块三季度表现整体平淡，增长平稳但幅度不大；但我们认为，三季度医药行业在基本面和政策端已经发生了很多深远而急剧的变化，医药板块近三年调整的大拐点已至，未来有望重新进入上行周期。从资金面上考虑，医药行业避险价值突出且经过了长期调整，三季度以来全行业基金积极主动加配医药，医药板块资金筹码面因素迅速走强。三季报后，医药板块业绩面和政策面有望双重改善，与资金面形成共振：2023Q4 和 2024Q1 低基数环境下，营收利润增长的复苏和创新管线的逐步兑现，有望带来医药板块的系统性景气度改善；而政策面上，市场对医疗行业秩序整顿的预期逐步稳定，集采控费在年底进一步落地明确，政策面风险因素有望出清；因此，医药板块行情的最大驱动因素将由资金面和市场面转向基本面。自上而下的趋势性机会不再是最大机遇，【自下而上】的基本面改善弹性将成为核心机会。经过三年的调整医药板块有望整体进入上行周期！

仿制药与创新药板块：创新增速显著，关注三季度业绩改善与原研创新突破

从 A 股医药板块 463 家上市公司 17 个细分赛道的业绩来看，医药行业整体向上的趋势渐成；3 季度多数仿制药企业环比受到营销规范化短期影响，出现营收与费用率皆环比下降，而生物药板块在创新大单品驱动下业绩环比逐季度上升。随着海外疫后创新景气复苏与国内市场业绩与估值面同步修复，我们认为，创新药逐步步入上升通道。从创新药投资主线来看，ADC、GLP-1 及多肽产业链以及大单品突破或业绩拐点类药企值得关注。在 ADC 领域，我们关注荣昌生物、科伦博泰、翰森制药、迈威生物、百利天恒；在 GLP-1 及多肽产业链，我们关注药明康德、凯莱英，以及业绩弹性较高的诺泰生物、圣诺生物等；在大单品突破或业绩拐点出现方面，我们关注艾力斯、泽璟制药、昊海生科、山东药玻及百洋医药等。目前，国内创新药企海外授权节奏加速，不仅进一步佐证国内药企的国际化创新能力，而里程碑付款又能助力研发顺利推进。在近期的欧洲肿瘤学大会（ESMO）上，部分国内药企公布最新研发成果，展示较多靓丽数据。建议关注三季报业绩较好以及创新药 BD 进展顺利企业。

创新药企在 ESMO 大会披露核心品种重磅数据，或迎来数据催化

创新投入与兑现加快，国内生物类似物与创新药关注度持续。在近期的 2023 年 ESMO 大会上，迈威生物、科伦博泰以及和黄医药等均做了相关口头汇报，研发进度符合预期。

迈威生物本次披露了 Nectin-4 的临床研究数据。

Nectin-4 ADC 在 ESMO 报告的核心数据表现出较好的疗效与安全性。9MW2821 在 ESMO 报告的核心数据显示：I/II 期临床研究中，在接受 1.25mg/kg 或以上剂量 9MW2821 治疗并可肿瘤评估 39 例实体瘤受试者中，ORR 和 DCR 分别为 38.5%和 84.6%。在 1.25mg/kg 剂量组的 18 例尿路上皮癌可肿评受试者中，ORR 和 DCR 分别为 55.6%和 94.4%，这些受试者既往接受过铂类化疗和免疫检查点抑制剂治疗。整体安全性良好可控，未发生与治疗相关的死亡事件。此外，9MW2821 在乳腺癌和宫颈癌患者中也观察到了客观缓解，多适应证拓展研究还在继续开展。

科伦药业控股子公司科伦博泰在 ESMO 大会上以口头报告的形式公布创新 TROP2-ADC （SKB264，亦称为 MK-2870）用于治疗激素受体阳性(HR+)和人表皮生长因子受体 2 阴性(HER2-)转移性乳腺癌(mBC)患者的 1/2 期篮子研究的研究结果。

TROP2-ADC 是一项 1/2 期、单臂、篮子研究，用于治疗 HR+/HER2-（包括 HER2 低表达及 HER2 零表达）mBC 患者，该等患者每两周接受一次 5mg/kg 剂量的 SKB264(MK-2870)治疗，直至患者出现疾病进展或产生不可耐受毒性。合格受试者包括经内分泌治疗以及既往接受过至少一次化疗后出现疾病进展的 mBC 患者。

在可评估疗效的 38 名患者中，71% 的患者为 HER2 低表达，47% 的患者为原发性内分泌耐药，79% 的患者之前曾接受过 2 线以上的转移性乳腺癌化疗。所有患者均接受过以紫杉烷为基础的化疗药物治疗，其中 65.8%之前接受过 CDK4/6 抑制剂治疗。观察到的客观缓解率 (ORR) 为 36.8%，疾病控制率 (DCR) 为 89.5%。6 个月内的缓解持续时间 (DoR) 率为 80%，中位无进展生存期 (PFS) 为 11.1 个月。

国内创新药企出海及国际 BD 授权节奏加速，未来成长确定性加强

全球 ADC 创新靶点研发如火如荼，多项重磅 BD 陆续达成。近年来 ADC 药物差异化靶点如 CLDN18.2、Nectin-4、B7-H3/B7-H4 等的临床研发正在兴起。国际巨头重磅投入。2023 年 10 月 20 日，默克与第一三共就 ifinatamab（B7-H3 ADC）、patritumab（HERADC）、 raludotatug（CDH6 ADC）达成 BD 合作，默克将总共支付至多 220 亿美元、预付 40 亿美元。

2023 年 10 月 21 日，翰森制药公司公告，将 B7-H4 ADC 项目 HS-20089 大中华区以外的全球权益授予葛兰素史克（GSK），公司将收取 8500 万美元首付款、最多 14.85 亿美元里程碑付款（折合过百亿元人民币）以及商业化后销售净额的分级特许权使用费。

HS-20089 中国Ⅰ期临床数据入选 2023 年 ESMO 的“最新突破摘要（LBA）”。在 33 例晚期实体瘤缓解可评价的用药患者中，观察到 8 例部分缓解（PR=24.2%），疾病控制率为 63.6%。在 16 例三阴性乳腺癌（TNBC）患者的亚组中，6 例 PR （PR=37.5%）。在潜在目标治疗剂量（4.8mg/kg 和 5.8mg/kg）下，在 12 例 TNBC 患者中观察到 5 例 PR（PR=41.7%）。在最低剂量 0.7mg/kg 组，获得 P 的患者已持续治疗 403 天，且仍在继续接受研究治疗。

目前针对 B7-H4 的在研疗法多为抗体和 ADC 药物，其中乳腺癌和卵巢癌居多。该靶点产品主要有阿斯利康开发的 AZD8205（ADC）、Seagen 开发的 SGN-B8H4V（ADC）、辉瑞开发的 PF-07260437（B7H4/CD3 双抗）等，上述产品都处于Ⅰ期临床阶段或临床前阶段。为加快 HS-20089 全球临床进度，GSK 计划于 2024 年在中国境外开展 HS-20089Ⅰ期临床试验。除 B7-H4 以外，公司靶向 B7H3 的 ADC 药物 HS-20093 也进入了Ⅰ期临床。

部分公司三季度业绩向好，未来增长可持续性较强

诺泰生物：制剂与原料药加速放量，产能扩建稳步推进

制剂与原料药营收稳步增长：制剂与原料药公司制剂与原料药营收 4.49 亿元，同比+136%，公司已形成多种高端仿制药原料药及制剂的产品研发布局，同时公司还积极推进多肽创新药的研发，产品梯队更加完善。

产能建设保证后续业绩增量：106 车间为多肽原料药生产车间，“106 车间多肽原料药产品技改项目“主要设备均已到位，已进入最后的调试收尾阶段；建德生产基地主要从事小分子高级医药中间体的生产，总产能 18 万升的多功能 GMP 车间在 8 月份通过评价验收，是建德生产基地从高级医药中间体向原料药发展的里程碑时刻；子公司诺泰诺和年产能 10-20KG 的 GMP 中试产线在 7 月已正式投产，能够满足寡核苷酸和多肽工艺从研发向中试放大转移。

山东药玻：降本增量，中硼硅产品增长持续

受到海运费下降、汇兑受益等影响，海外需求格局变化较大，公司在开拓南美等地市场上卓有成效。另外，受到一致性评价及集采等因素催化，公司产品中硼硅产品销售保持快速增长态势。至 2025 年后集采因素边际减弱，中硼硅产品在创新制剂的潜在需求将成下一个潜在增长点，因此作为中国药玻龙头，我们长期看好公司中硼硅产品的放量，将充分受益于药玻行业的产业升级。

贝达药业：新品贡献营收高增，重研发布局，成长可持续

埃克替尼（凯美纳）作为国内第一个用于 NSCLC 术后辅助治疗一代 EGFR-TKI，其一、二线及术后辅助治疗适应症均纳入《国家医保目录》，公司推动医院覆盖率提高、药店医保准入，提高产品可及性；恩沙替尼（贝美纳为首个国产 ALK 抑制剂，其一、二线适应证均被纳入《国家医保目录》，助力产品快速放量。

昊海生科：“海魅”放量持续，业绩重回高成长通道

独家内聚性“海魅”推动玻尿酸持续放量，全球创新的有机交联玻尿酸获批在望，高毛利医美板块持续驱动利润增长。疫后修复，各种费用项的下降；此外，大概率是公司高毛利的玻尿酸产品销售高增长，尤其是独家新品“海魅”的持续放量。除了“海薇”、“姣兰”、“海魅”三代玻尿酸形成差异化的功效层次与价格定位，公司第四代有机交联玻尿酸产品已处于注册申报阶段，值得期待。

百洋医药：品牌运营增长稳健，业务结构持续优化

公司核心品牌迪巧、海露、安立泽等稳步成长。迪巧：公司聚焦“进口钙”这一细分品类，以数字化营销精准投放市场资源，持续宣传“进口钙领先品牌— 钙质细腻促吸收”的产品特点，保持了迪巧品牌领先的市场份额。同时，公司已与漱玉平民、叮当快药等连锁及 O2O 医药平台展开合作，共同推进新产品的快速布局。海露：公司聚焦干眼症人群，利用数字化能力，配合上游企业积极推动海露在零售市场的品牌打造。安立泽该产品是阿斯利康经营多年的糖尿病治疗药物，自 2022 年 11 月将大陆市场的营销权交给百洋负责。公司针对安立泽的产品特点聚焦“餐后血糖控制不佳人群”，推动产品销售。

恒瑞医药：营收利润双升，费用率优化，国际化加速

公司研发管线稳步推进，已有 13 款自主研发的 1 类创新药、1 款自主研发的 2 类改良型新药及 2 款合作引进创新药在国内获批上市，另有 80 多个自主创新产品正在临床开发，270 多项临床试验在国内外开展，研发成果稳居行业领先地位。内生发展与对外合作并重，2023 年，公司与 Treeline 共同推进对于 EZH2 抑制剂的合作进程，其中 Treeline 已向公司支付 1100 万美元首付款。并与 One Bio 推进 TSLP 单抗的合作进程，One Bio 将向公司支付 2500 万美元首付款和里程碑付款。2023 年 10 月 17 日，公司将 PD-1 抑制剂卡瑞利珠单抗与 Rivoceranib 联合用于治疗肝细胞癌在除大中华区和韩国以外全球范围内开发及商业化的独家权利有偿许可给美国 Elevar Therapeutics 公司。BD 合作为公司发展增添成长动力，有望带来持续现金流。

医疗器械：重点看好高值耗材，设备板块承压，IVD 有望未来反转

高值耗材实现稳健增长趋势，长期需求增长趋势乐观

以目前统计到的部分医疗器械上市公司业绩为例，2023 前三季度板块收入同比增长 +11.7%，归母净利润同比增长+18.6%。扣非归母净利润同比增长 15.8%； 2023 年 Q3 板块收入同比增长+6.4%，归母净利润同比增长+19.1%，扣非归母净利润同比增长 13.9%。 Q3 医疗器械整体收入增速相较 Q2 同比 10.6%的增速略有下降，主要与 2022 年同比基数变化及 2023 年下半年院内政策环境影响有关，但整体依然实现了稳健增长。尤其是主动脉介入、电生理、消化内镜等与患者诊疗需求直接相关的院内高值耗材依然实现较好的增长，院内器械需求长期依然将维持可观增速，带动板块收入利润实现了较好的增长，未来随创新器械公司产品不断获批及细分领域国产化替代趋势，板块有望加速增长。

2023 年 Q3 医疗器械板块销售费用率达到 14.5%，环比-0.3pct。自 2020 年开始医疗器械板块销售费用受到带量采购和院内诊疗需求波动等因素影响出现下降，自 2022 年开始已出现明显恢复，近几个季度整体销售费用投入率保持相对稳定。

随着国家多项鼓励科技创新政策出台并实施，医疗器械创新发展呈加速之势，医疗器械生产企业创新研发内在的动力大大增强，创新医疗器械产品将加速涌现。国内上市公司研发投入占收入比例正在逐步接近跨国医疗器械公司水平。企业在加大创新产品研发投入的同时，国家药监局也加速了创新医疗器械的审批速度，截至 2023 年 10 月末，国家药监局依照《创新医疗器械特别审查程序》批准上市的产品已超过 230 项。8 月微电生理冷冻消融设备和球囊型冷冻消融导管成功获批，是国产首个获批用于房颤治疗的国产冷冻消融产品，实现了公司“射频+冷冻”两大主流消融能量产品的协同布局。

从需求端来看，患者诊疗需求增长的长期趋势不会受到外部政策因素变化，电生理、软镜诊疗、外周介入等高速成长的细分优质赛道龙头公司有望持续实现高增长，医疗器械国产替代趋势仍将逐步演绎，建议持续关注细分赛道创新器械优质标的。同时院外消费医疗器械企业政策免疫性较强，叠加线上渠道发展加速与新产品上市放量，血糖、呼吸等领域有望得到进一步发展规模化生产及渠道推广能力较强的龙头公司有望脱颖而出。当前医保控费政策形势下，消费医疗器械板块政策免疫性较强，同时院内创新器械品种长期需求增长趋势坚挺，建议关注赛道成长性较强、新产品有望快速放量的头部公司。

体外诊断：联盟集采持续进行，有望推动国产替代

体外诊断企业业绩持续稳健增长，展现经营韧性，尤其是国产化率相对较低的化学发光赛道，国内头部公司不仅国内增长稳健，伴随着医疗器械出海的逐步深化，部分体外诊断公司也在这一过程中进行了出色的国际化布局，海外市场逐步打开。典型的如迈瑞医疗、新产业、亚辉龙海外市场增长迅速。

国内市场带量采购持续深化，下半年生化、化学发光试剂全年联盟集采相继展开。 2023 年 8 月 18 日，江西省医药价格和采购中心发布《关于开展肾功和心肌酶生化类检测试剂信息填报工作的通知》，决定于 8 月 18 日至 8 月 24 日开展肾功和心肌酶生化类检测试剂信息申报工作。此次信息申报是为由江西省牵头的肾功和心肌酶生化类检测试剂集中带量采购做准备。品种范围包括肾功和心肌酶生化类检测试剂，具体包括 16 种肾功生化试剂和 13 种心肌酶生化试剂，共 29 个品种。

2023 年 10 月 11 日，安徽省医药价格和集中采购中心发布公告，对安徽牵头 25 省 2023 年体外诊断试剂联盟集采进行征求意见，参与的省份有安徽省、河北省、山西省、内蒙古自治区、辽宁省、吉林省、黑龙江省、福建省、江西省、山东省、河南省、湖北省、湖南省、广西壮族自治区、海南省、四川省、贵州省、云南省、西藏自治区、陕西省、甘肃省、青海省、宁夏回族自治区、新疆维吾尔自治区、新疆生产建设兵团医疗保障局等 25 省（区、兵团）。品种主要包括基于 PCR 等方法学的人乳头瘤病毒(HPV-DNA)分型检测、人绒毛膜促性腺激素（HCG）（化学发光法）、性激素六项（化学发光法）、传染病八项（酶联免疫法和化学发光法）、糖代谢两项（化学发光法）。此次集采，根据意向申报量区分 AB 组，从中选规则上来讲，限价的 50%即可入围，集采有望推动头部集中趋势及国产替代机会。

医疗设备：业绩阶段性承压，有望逐步迎来反转

设备方面，3Q23 多数企业实现了稳健增长，但是总体在去年相对基数较低的情况下，部分企业增长放缓。医疗行业整顿升级使得公立医院招投标活动有所推迟，对业务的开展造成了一定影响，进入四季度，随着国内招标的陆续恢复，有望随之迎来业绩端的修复。 2023 年 6 月 29 日，国家卫生健康委关于发布“十四五”大型医用设备配置规划的通知，通知对于甲类、乙类产品配置数量进行了规划，其中变化如下：整体配置数量：“十四五”全国规划配置大型医用设备 3645 台。到“十四五”结束，我国将拥有大型设备 8214 台，其中甲类：185 台，乙类：8029 台。甲类变化：重离子质子放射治疗系统规划总数 60 台，“十四五”规划 41 台，“十三五”期间规划 16 台。高端放射治疗设备规划总数 125 台，“十四五”规划 76 台，“十三五”期间规划 188 台。乙类变化：PET/MR 设备规划总数 210 台，“十四五”规划 141 台，“十三五”期间规划 77 台。PET/CT 设备规划总数 1667 台，“十四五”规划 860 台，“十三五” 期间规划 551 台。腹腔内窥镜手术系统规划总数 819 台，“十四五”规划 559 台，“十三五”期间规划 225 台。常规放射治疗类设备规划总数 5333 台，“十四五”规划 1968 台，其中伽玛射线立体定向放射治疗系统 95 台。“十三五”期间规划直线加速器 1451 台，其中伽玛射线立体定向放射治疗系统 188 台。

生物制品：细分赛道头部效应凸显，大单品放量加速业绩增长

2023 年三季度，面对外部政策环境的变化，生物制品企业业绩整体上展现出较强的韧性，延续了二季度以来的复苏趋势，多数企业三季度实现业绩稳步环比增长。此外，三季度多个细分赛道头部公司重磅产品如 9 价 HPV 疫苗（智飞生物）、四价流感病毒裂解疫苗（华兰疫苗）、带状疱疹减毒活疫苗（百克生物）、长效干扰素（特宝生物）等快速放量，有力带动相关公司业绩实现快速增长。

疫苗： 9 价 HPV 疫苗延续高增速，流感疫苗、带状疱疹三季度如期放量

2023 年 3 季度，9 价 HPV 疫苗、四价流感裂解疫苗、带状疱疹疫苗等重磅品种快速放量，有力带动相关公司业绩实现较快同比增长。 HPV 疫苗：2022 年 8 月 30 日，国家药监局批准默沙东九价 HPV 疫苗适用人群拓展至 9 至 45 岁适龄女性接种，2023 年上半年随着 9 价 HPV 疫苗适应症扩展相应准入工作逐步落地， 1-6 月份公司九价 HPV 疫苗批签发数量增长显著，达 1468 万支，同比增长 57.85%。根据公司投资者交流文件，我国 9-45 岁的女性人口约 3.1 亿人，当前 HPV 疫苗的接种率仍处于较低水平，未来若男性适应症获得拓展， HPV 疫苗潜在市场空间有望进一步扩大。

流感疫苗：三季度如期放量，建议关注流感疫情边际变化

流感疫苗的销售及接种工作具有显著的季节性特征，一般销售及接种集中在每年的第三、第四季度。根据中检院数据，自 6 月末本年度流感季首批流感疫苗批签发以来，截至 2023 年 9 月 30 日，全国三价流感病毒裂解疫苗已批签发 62 批次，四价流感病毒裂解疫苗已批签发 246 批次，其中华兰疫苗四价流感病毒裂解疫苗获批签发 88 批次，持续处于领先地位。2023 年前三季度华兰疫苗实现收入 17.18 亿元，同比+10%；实现归母净利润 6.30 亿元，同比+25%；实现扣非归母净利润 5.55 亿元，同比+22%。单季度看，公司 2023 第三季度实现收入 15.69 亿元，同比+214%；实现归母净利润 5.21 亿元，同比+153%；实现扣非归母净利润 4.97 亿元，同比+164%。

根据中疾控流感周报，2023 年第 42 周（2023 年 10 月 16 日－2023 年 10 月 22 日），南方省份哨点医院报告的 ILI%为 5.4%，高于前一周水平（4.7%），高于 2020~2022 年同期水平（3.1%、3.0%和 3.1%），北方省份哨点医院报告的 ILI%为 3.2%，高于前一周水平（2.9%），高于 2020~2022 年同期水平（2.2%、2.3%和 2.8%）。近期流感样病例比例持续高于历年同期，建议持续关注流感疫情边际变化。

带状疱疹疫苗：国产带状疱疹疫苗三季度加速放量，看好长期市场空间

百克生物带状疱疹减毒活疫苗于今年 1 月末获批上市，为国产首家获批企业，可用于 40 岁及以上成人，具有适用人群更加广泛、不良反应率低、可及性更高等差异化优势。公司带状疱疹疫苗于 4 月获批签发并开始上市销售。百克生物前三季度实现收入 12.43 亿元，同比+44%；实现归母净利润 3.31 亿元，同比+56%；实现扣非归母净利润 3.26 亿元，同比 +63%。分季度来看，2023Q3 公司实现收入 6.84 亿元，同比+61%；归母净利润 2.20 亿元，同比+59%；扣非归母净利润 2.19 亿元，同比+71%。智飞生物于 2023 年 10 月 8 日与 GSK 签署独家经销和联合推广协议，GSK 将指定公司为合作区域内重组带状疱疹疫苗的独家进口商和经销商，双方约定重组带状疱疹疫苗 2024-2026 年预计的最低年度采购金额分别为 34.40 亿元、68.80 亿元、103.20 亿元。当前我国带状疱疹疫苗市场竞争格局良好，本次协议落地有望进一步推动国内带状疱疹疫苗医患教育及市场扩容，看好远期市场空间。

血制品：三季度实现稳健增长，头部企业浆源规模优势凸显

三季度白蛋白、静丙等品种院端供需仍处于紧平衡状态，行业景气度仍维持稳定向上。头部企业浆站接续落地、产品线持续丰富，浆源拓展+效率提升的长期增长逻辑不变。

浆源拓展方面， “十四五”以来，头部公司天坛生物、华兰生物等在新浆站拓展方面持续取得突破，浆源规模优势凸显，成长潜力有望逐步兑现。

业绩方面，天坛生物 2023 年前三季度实现收入 40.22 亿元，同比+38%；实现归母净利润 8.87 亿元，同比+48%；实现扣非归母净利润 8.79 亿元，同比+51%。单季度看，公司 2023 年第三季度实现收入 13.31 亿元，同比+30%；实现归母净利润 3.21 亿元，同比+48%；实现扣非归母净利润 3.20 亿元，同比+54%。公司三季度仍维持了较快增长，浆源规模优势凸显。华兰生物 2023 年前三季度实现收入 39.13 亿元，同比+9%；实现归母净利润 10.67 亿元，同比+19%；实现扣非归母净利润 9.06 亿元，同比+19%。单季度看，公司 2023 第三季度实现收入 23.28 亿元，同比+86%；实现归母净利润 5.41 亿元，同比+70%；实现扣非归母净利润 5.08 亿元，同比+72%。前三季度公司血制品实现收入 21.95 亿元（+7%），其中第三季度实现收入约 7.59 亿元（+1%）。

生长激素：三季度实现稳定增长，政策影响预期温和

自 2023 年开年以来，随着线下诊疗秩序的恢复，新患入组呈现明显恢复，在用人数不断增加，逐步释放增长动能。生长激素行业内公司在三季度均实现了收入及利润端的同比及环比双重改善，未来随着经营节奏稳定，公司业绩有望持续维持稳健增长。

其中长春高新 2023 年前三季度实现收入 106.82 亿元，同比+11%；实现归母净利润 36.12 亿元，同比+4%；实现扣非归母净利润 36.16 亿元，同比+5%。分季度来看，2023Q3 公司实现收入 45.14 亿元，同比+18%；归母净利润 14.52 亿元，同比+8%；扣非归母净利润 14.52 亿元，同比+9%。安科生物 2023 年前三季度实现收入 20.21 亿元，同比+18%；实现归母净利润 6.54 亿元，同比+10%；实现扣非归母净利润 6.31 亿元，同比+12%。单季度看，公司 2023Q3 实现收入 7.34 亿元，同比+17%；实现归母净利润 2.58 亿元，同比+3%；实现扣非归母净利润 2.48 亿元，同比+2%。我们认为生长激素在用患者人群持续扩大，主要公司三季度业绩延续稳定增长趋势，当前生长激素渗透率仍有较大提升空间，集采政策预期稳温和，当前位置具备较高性价比，值得重点关注。

长效干扰素：慢性乙肝治愈临床探索逐步深入，市场独占期放量有望进一步加速

近年来不断涌现的循证医学研究已经显示出长效干扰素作为慢性乙肝患者实现临床功能性治愈的基石药物的潜力，相较于传统核苷酸类药物单用仅能实现 3%左右的治愈率，临床研究显示序贯/联用长效干扰素 48 周可达到超过 30%的治愈率（NAs 经治优势人群），中国《慢性乙型肝炎防治指南》（2022 年版）将核苷经治慢性乙型肝炎患者人群考虑使用聚乙二醇干扰素α追求临床治愈纳入推荐意见，临床治愈的观念得到进一步深化。特宝生物核心产品派格宾于 2016 年获批上市，是国内首个拥有完全自主知识产权的长效干扰素产品，目前在慢乙肝治疗领域应用继续保持领先优势，销售收入持续保持高速增长。

特宝生物 2023 年前三季度公司实现收入 14.60 亿元，同比+28%；实现归母净利润 3.69 亿元，同比+84%；实现扣非归母净利润 4.11 亿元，同比+69%。单季度看，公司 2023Q3 实现收入 5.56 亿元，同比+30%；实现归母净利润 1.67 亿元，同比+150%；扣非归母净利润 1.78 亿元，同比+92%。目前国内长效干扰素外资竞品罗氏派罗欣目前已逐步退出中国市场，派格宾已进入市场独占期，未来销售收入有望维持高速增长。

CXO：高基数下稳健增长，复苏稍有分化

宏观环境影响持续，CXO 板块业绩分化

2023 年三季报业绩披露工作完成，针对 CXO 板块，我们选取 13 家核心标的公司，并对其2023 年 Q1-Q3 业绩进行分析。

业绩端：受宏观环境影响，增长速度放缓

2023 年 Q1-Q3 CXO 板块同比增长 4.67%，行业增速放缓明显，从高增长步入稳增长阶段，主要系特定大订单项目持续冲击收入增速。剔除药明康德、康龙化成、泰格医药披露的特殊大订单影响后，板块增速 23.56%，维持较好增长。 2023 年 Q3 单季度 CXO 板块整体营业收入环比增长 0.15%，与 Q2 收入基本持平，投融资环境造成的下游药企及 Biotech 需求减弱持续影响收入。

从细分领域来看，仍然维持临床 CRO 优于临床前 CRO 优于 CDMO 类业绩的规律。CXO 板块中收入贡献占比最大的仍然是订单收入规模大的 CDMO 业务，具体来看，CDMO>临床前 CRO> 临床 CRO。三个细分领域剔除特定大订单影响前的营收增速：临床 CRO（+10.82%）>临床前 CRO（+10.56%）>CDMO（-1.56%）。剔除特定大订单影响后，CDMO 板块营收增长恢复明显： CDMO（+35.85%）>临床 CRO（+32.44%）>临床前 CRO（+8.87%）。

盈利端：利润增速与收入持平。CXO 板块 Q1-Q3 实现归母净利润 144.35 亿元，同比增长 1.35%，增速跑输收入增速。Q3 单季度 CXO 板块实现归母净利润 45.24 亿元，同比降低 20.76%，显著低于收入增速，竞争加剧导致盈利空间有所缩减。从细分领域来看，毛利率端临床前 CRO 与 CDMO 板块跑赢 CXO 板块，平均毛利率分别为 47.10%、44.96%。临床 CRO 平均毛利率较低，约 32.03%。归母净利润端，从体量上来看， CDMO 领域贡献最大，临床前 CRO 次之。从归母净利润增速上来看，2023 年前三季度临床 CRO 板块盈利端修复最快，增速为 21.99%。CDMO 和临床前 CRO 板块在竞争加剧的环境下归母净利润仍然承压，增长率分别为-19.12%、-31.63%。

费用端：三费率维持平稳，汇兑收益影响盈利。2023 年 Q1-Q3，CXO 板块公司平均三费率为 13.12%，平均研发费用率为 9.51%，基本与以前持平。

临床前 CRO：收入业绩分化，仿制药 CRO 景气度更优

收入端：增速放缓，不同赛道业绩分化。临床前 CRO 营业收入 223.43 亿元，同比增长 8.87%。拆分来看，收入端由仿制药 CRO 龙头百诚医药和阳光诺和领头增长，增速分别为 69.65%、 39.73%。其次，药物安全性评价领域的龙头昭衍新药的营收增速显著高于其他赛道。其余临床前 CRO 标的公司增速低于 20%。

盈利端：毛利率与归母净利润增长呈现差异化。毛利率、归母净利润端细分赛道形势和收入类似，阳光诺和、百诚医药盈利能力显著优于其余细分领域，毛利率分别为 56.09%、 67.32%。此外，专注早期药物发现的 DEL 技术龙头成都先导实现归母净利润同比增速 75.36%。昭衍新药归母净利润同比下降 48.17%，据公司披露，前三季度生物资产公允价值变动带来净损失为 10084.80 万元。

仿制药 CRO 需求坚挺，赛道景气度良好。仿制药 CRO 龙头阳光诺和与百诚医药在市场环境收紧的背景下实现了收入、盈利双重增长，其中收入端增速超过 40%，归母净利润增速也与收入基本匹配，分别为 32.72%、38.74%。创新药 CRO 中除了成都先导以外，其余标的公司归母净利润承压。总体来看，仿制药研发需求更有韧性，且下游原料药药企布局仿制药的趋势逐渐显现，在市场集中度仍较低的竞争格局下，仿制药 CRO 赛道将持续增长。

海外需求回复弹性大于国内。医药投融资环境对国内药企的扰动大于国外，同时海外 CXO 渗透率高于国内，导致海外收入占比较高的 CRO 企业恢复较快。发现以海外收入为主的成都先导、药石科技 2023 年前三季度表现较好，收入增长超过 9%，且毛利率与 2022 年相比维持较好水平。我们认为，出海战略推进顺利、海外收入占比高的 CRO 企业将率先在需求修复中受益。

临床 CRO：常规业务健康增长，盈利快速修复

收入端：全体实现正增长。2023 年前三季度，临床 CRO 板块实现收入 93.01 亿元，同比增长 10.82%。纳入我们统计的标的公司均实现收入正增长，增速从 5%至 35%不等。剔除特定大订单影响后，泰格医药营收同比增加超过 40%，业务恢复后劲强。SMO 服务领域龙头普蕊斯以 35.53%的高增速位居收入增幅高位，我们认为 SMO 服务由于需要实地开展，受到公共卫生因素影响最大，随着宏观环境恢复正常，收入增幅也迎来最快反弹。

盈利端：毛利率稳中有升，盈利端快速修复。2020 年后临床 CRO 业务毛利率迎来持续修复阶段，2023 年前三季度标的公司的毛利率均呈现上升趋势。横向比较，临床 CRO 服务毛利率分化明显。归母净利润端，泰格医药、诺思格、普蕊斯表现较好。

CDMO：剔除特殊订单后收入增长强劲，各企业积极布局热门赛道

业绩端：增速受特定大订单影响大。2023 年前三季度 CDMO 板块实现收入 266.43 亿元，同比下降 1.56%。剔除特定大订单影响后板块营收增速 35.85%。

利润端：临床 CRO 毛利率维持 30%-50%的区间。整体看到自 2020 年以来 CDMO 板块毛利率持续调整态势。跟据皓元医药三季报，归母净利润调整主要系前端分子砌块和后端原料药和中间体、制剂业务销售价格降低，毛利率下降所致。其中，前端分子砌块毛利率下滑主要是受融资环境趋紧，竞争加剧，售价下降所致；后端原料药、中间体和制剂业务毛利率亦主要受融资环境趋紧带来的创新药 CDMO 行业价格竞争加剧等原因。

布局热门赛道打造一体化平台，寻找业绩第二增长点。创新药领域的热门赛道为 CDMO 乃至 CXO 提供了成长的新机会。多家 CXO 企业布局 ADC、GLP-1 等多肽药物、CGT 等热门领域，相关收入有望逐渐兑现。药明康德：设立 TIDES 业务布局寡核苷酸、多肽等小分子领域。2023 年前三季度，TIDES 业务收入达到 20.7 亿元，同比强劲增长 38.1%，公司预计全年增长将超过 60%。同时， TIDES 业务在手订单同比加速增长 245%。产能方面，公司启动了常州和泰兴基地产能扩建工程。新产能预计将于 2023 年 12 月投入使用，多肽固相合成反应釜体积将由原计划的 20,000L 增加至 32,000L。康龙化成：收并购布局 CGT 领域。公司于 2020 年 11 月、2021 年 2 月分别收购 Absorption Systems LLC 及其子公司、英国 Allergan Biologics Limited，建立细胞和基因产品的 CDMO 服务。在 2023 年三季报中公司重新调整营业收入分类，将大分子和细胞与基因治疗服务单列，数据显示 2023 年前三季度该板块收入增长 19.82%。凯莱英：布局多肽固相合成领域。2023 年 1-9 月，凯莱英新兴业务实现收入 8.13 亿元，同比增长 21.05%。据披露，公司加快多肽业务发展，计划明年上半年固相合成产能增加至 10,000L，可满足百公斤级别的固相多肽商业化生产需求。

连锁药房：业绩整体表现平稳，加速抢占处方外流市场

整体来看，上市连锁药店企业 2023 年前三季度收入和利润增长稳健，但由于各地门诊统筹政策推动速度有区别，局部市场节奏和形势有差异，增长速度有一定差距。

从门店增速看，由于并购、加盟节奏不同会对门店增速有较大影响，2023 前三季度各家门店扩张速度有所差异。从门店数量增速看，大参林、老百姓、益丰药房和漱玉平民总门店数量相较 2022 年底均实现 20%以上的增长，其中大参林和益丰药房的加盟店数量相较 2022 年底实现 40%以上的增长。加盟方式具有资金占用相对少、有利于提高公司的品牌知名度等优势，逐步成为连锁药房企业扩张的重要手段之一。未来随着各家公司以内生发展和外延扩展双轮驱动快速拓展，头部药房有望凭借规模优势在与供应商谈判时获取更大话语权，提高自身利润率。

加速接入医保门诊统筹，抢占处方外流市场

获取医保资格是各家门店承接处方外流的重要条件。截至 2023H1，各家公司直营门店中，取得“医疗保险定点药店”资格的门店占比均超过 85%。益丰药房、老百姓、健之佳三家公司披露了三季度末医保资质门店占比，分别达 87.08%、86.88%、89.81%。门诊统筹门店数量方面，据各家企业三季度公告披露，一心堂已有 735 家门店接入门诊统筹，健之佳已有 304 家门店接入门诊统筹。老百姓目前门店覆盖的 20 个省份中，门诊统筹政策已落地 14 个省份，公司在全国拥有可互可刷门店总计 2,893 家，占公司总店数的 22.14%。长期来看，处方外流是大势所趋，将为院外连锁药房带来巨大的增量市场。头部药房积极把握政策及市场变化的长期趋势，提高获取医保资格门店、接入门诊统筹门店占比，有望在未来的处方外流市场中取得更高的市场份额。

中药：板块整体利润增长情况良好，配方颗粒集采落地

板块整体增速稳健

选取申万三级分类作为行业整体指标，根据 iFinD 统计，1-3Q23 板块实现营收 2811 亿元（同比+10%），实现归母净利润 329 亿元（同比+37%），归母净利率 11.69%（同比+2.31pct）。板块平均销售费用率为 32.23%（同比+0.23pct），板块平均销售毛利率为 55.03%（同比 +0.15pct）。行业整体增速稳健，归母净利润整体增速高于营收增速，我们认为主要影响因素是去年以来板块内部分公司改革成效良好，管理能力提升，提高了自身盈利能力。板块销售费用率和毛利率处于平稳态势。

中成药集采与中药配方颗粒集采持续推进

2023 年 7 月 5 日，全国中成药联合采购办公室发布《全国中成药联盟采购公告（第 4 号）》正式公布中选结果。本轮中成药集采共有 86 家企业、95 个报价代表品参与竞标，最终 63 家企业、68 个报价代表品中选，中选率达 71.6%，中选品种平均降幅 49.36%，最高降幅 76.8%，最低降幅 14.5%。证券时报网根据 30 省（区、市）联盟地区年度采购金额测算，预计每年可节约药品费用超过 45 亿元，患者药费负担有望进一步减轻。中成药集采有望提高行业的集中度，行业无序竞争减少，各大企业将更重视中成药的临床疗效。 2023 年 8 月 17 日，山东牵头 15 省首次开展中药配方颗粒集采，涉及 200 个国标品种，涵盖了医疗机构用量大、患者受众面广的黄芪、党参、当归、白术等常用配方颗粒品种。 10 月 27 日，中药配方颗粒省际联盟集中带量采购在山东德州开标，产生拟中选结果。200个中药配方颗粒品种共有 59 家企业拟中选，平均降价 50.77%。本次集采有 4319 家医疗机构参加报量，采购需求量达到 347.8 万 kg，覆盖联盟省份销售市场规模 37.15 亿元。我们认为集采不改变配方颗粒行业发展逻辑，配方颗粒本身产品优势明显，市场不断扩容，国标品种数量持续增加，质量控制不断完善。随着配方颗粒集采的开展，行业价格体系将进一步得到规范，头部企业有望凭借在原材料质量和成本把控、生产过程规范管理等领域的优势实现快速放量。

医疗服务：社会办医政策环境稳定，三季度板块整体表现稳健

10 月 12 日，国家卫生健康委发布《2022 年我国卫生健康事业发展统计公报》。根据《公报》，2022 年中国民营医院数量为 25230 家，较 2021 年增加了 464 家，公立医院数量则减少 58 家，2022 年为 11746 家。从床位数角度观察，2022 年公立医院床位数增加 1.56 万张至 536.34 万张，民营医院床位数增加 9.31 万张至 229.96 万张。2022 年公立医院诊疗人次 31.9 亿（占比 83.4%），民营医院诊疗人次 6.3 亿（占比 16.6%）。社会办医机构数量众多，但是各机构诊疗能力参差不齐，医疗服务行业龙头集中度有望进一步提升。消费医疗旺季来临，板块业绩整体稳健。2023 年 Q3，多家医疗服务板块公司在收入端同比持续增长，虽然部分公司在利润端有所波动，但前三季度，医疗服务板块公司总体仍保持收入、利润双增长趋势，其中眼科赛道持续表现亮眼。

眼科医疗服务上市公司费用端控制良好，盈利能力同比改善：2023 年前三季度，普瑞眼科在管理费用率和销售费用率方面都有明显下降，二者合计同比减少 4.6%，其他主要眼科医疗服务上市公司费用端相对平稳。随着收入扩大，规模效应显现，各公司毛利率和扣非归母净利率均有所提升，盈利能力向好发展。

种植牙需求释放，期待以价换量促业绩增长。根据通策医疗机构调研内容纪要披露，公司 2023 年 H1 种植牙颗数同比增长 33.8%，2023 年 Q3 种植牙颗数同比增长 58%，符合我们此前对种植牙需求下半年陆续释放的判断。随着种植牙集采政策正式落地，前期观望患者种植热情高涨，通策医疗、瑞尔集团等企业作为行业龙头，形成了规模庞大、口碑良好的连锁体系，在业务量的增长上具备优势，在经历一定过渡周期后，以价换量有望在业绩释放上有所体现。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）