正式稿相较于征求意见稿，内容整体上有所放松，在次级债风险权重、涉房类信贷、地方一般债权重下调、第三方计量规则等方面均有一定边际放松。包括将商业银行对开发性金融机构和政策性银行次级债权的风险权重从150%下调至100%、细化居住用房地产风险暴露LTV（贷款价值比）的档次划分以及下调对应的风险权重、对资管产品计量方法进一步细化等。二永债供给端方面，政策性银行次级债、房地产、地方债相关的风险权重调降后，风险加权资产或降低，银行资本充足率将稳中有升，补充资本的需求减弱，二永债未来的供给压力边际减小。从需求端来看，商业银行二级资本债风险权重调整市场预期充分，且到实际落地仍有一段时间，银行有充足的时间做调整，预计对市场影响有限，本次正式稿落地对机构配置二永债的需求边际影响不大。基于二永债自身的品种溢价和流动性溢价，市场仍会积极参与投资。而且资本办法设置了过渡期和并行期，预计对市场资产价格的扰动有限。从资本占用的角度来看，银行投资二级资本债存在一定的规模限制，相比于二级资本债，保险次级债的体量更小，因此银行表内配置保险次级债的弹性更大。此外，高等级的保险资本补充债较同等级的银行二级资本债有一定的溢价，但流动性远远低于二级资本债，市场机构参与有限。从风险角度考虑，当前资本新规已经落地，结合前文的分析，我们认为整体政策基调稳中偏好，从防风险角度，亦有过渡期等对应的空间。并且，今年二级资本债不赎回事件远远少于去年同期，整体而言，仍不用过度担心主流二永债发行主体的信用风险。展望后市，外部均衡或有改善，但是资金面仍面临供给压力叠加监管等约束的影响，后续债市进一步走势在于观察中央经济工作会议是否进一步强化2024年稳增长预期，强化2024积极财政力度，以及对应社会信用修复和库存周期回升状态。债市较大概率承压。二永债也面临一定调整压力，但得益于风险可控，又兼具品种溢价和市场流动性，二级资本债和永续债预计将继续为市场所青睐，建议继续关注品种溢价和交易优势。但机构享受票息和品种溢价的同时，可能需要承担一定的净值波动，因此机构更需要去综合自身产品流动性和资金成本去参与。孙彬彬分析师SAC执业证书编号：S1110516090003sunbinbin@tfzq.com孟万林分析师SAC执业证书编号：S1110521060003mengwanlin@tfzq.com孙彬彬分析师SAC执业证书编号：S1110516090003sunbinbin@tfzq.com孟万林分析师SAC执业证书编号：S1110521060003mengwanlin@tfzq.com风险提示：政策调整超预期，信用风险事件超预期，宏观预期调整
11月1日，国家金融监督管理总局正式发布《商业银行资本管理办法》（以下简称“正式稿”），与2月18日发布的《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》（以下简称“征求意见稿”）有何不同？需求影响如何？后续如何看待二永债走势？与征求意见稿相比，《资本办法》主要在以下几方面进行了完善：一是结合相关业务风险特征，进一步校准部分风险暴露的风险权重，优化个别表外业务适用的信用转换系数。二是细化完善规则表述，使规则更易于理解和执行。三是制定配套政策文件，明确过渡期安排，确保实施工作稳妥有序。首先，是关于风险权重的再调整，通过调整风险权重占比，将对银行在债券配置偏好方面产生极大影响，这将关联到不同券种的供需。具体来看，征求意见稿将商业银行对二级资本债的风险权重由100%提升到150%，而正式稿中将商业银行对开发性金融机构和政策性银行次级债权的风险权重从150%下调至100%，而对商业银行和其他金融机构次级债权的风险权重仍维持150%。相比于征求意见稿，正式稿仅修改了银行次级债权的风险权重，除了次级债，其他品种风险权重正式稿与征求意见稿规定保持一致，但相较于2012年的试行版，企业信用债方面，投资级和中小企业信用债权重从100%分别降至75%、85%；银行以权益投资计算的永续债，则应按照250%分配风险权重；地方一般债风险权重为10%，（2012年版该权重为20%）；风险权重中存在同业存单和金融债等银行债权3个月以上的风险权重由25%提升至40%。在信用风险计量中对于资产风险权重调整范围最广的是针对房地产开发和居住用房地产风险暴露。
针对房地产开发风险暴露，正式稿相对征求意见稿调整了符合审慎要求的相关条件，对项目资本金的要求与国务院制度保持一致，便于落地实施。在逾期或展期上，明确了逾期的范围包括本金、利息或收益；另一方面，重组资产的概念与2023年1号文《商业银行金融资产风险分类办法》1保持一致，在违约认定的判断逻辑上更加缜密。此外，也剔除了对于本金偿还比例超过50%的审慎要求。a）对于同一资产管理产品，明确了商业银行在持有期内应使用统一的计量方法，将商业银行采用“能获取的最新一期”数据计量资管产品风险加权资产改为“最新一期”；1
b）在商业银行投资的资产管理产品是公开募集证券投资基金的情况下，新增了资产管理产品管理人也可作为基础资产信息的确认方；c）进一步细化了穿透法计量范围，明确商业银行应按照附件13，对穿透后的基础资产进行账簿划分，并根据其风险类别分别纳入相应的风险框架计量；d）针对缺乏足够的数据或信息计量资产管理产品风险加权资产的情况，新增了第三方计量标准及计量规则，进一步细化了第三方需满足的条件。b）在商业银行投资的资产管理产品是公开募集证券投资基金的情况下，新增了资产管理产品管理人也可作为基础资产信息的确认方；c）进一步细化了穿透法计量范围，明确商业银行应按照附件13，对穿透后的基础资产进行账簿划分，并根据其风险类别分别纳入相应的风险框架计量；d）针对缺乏足够的数据或信息计量资产管理产品风险加权资产的情况，新增了第三方计量标准及计量规则，进一步细化了第三方需满足的条件。b）在商业银行投资的资产管理产品是公开募集证券投资基金的情况下，新增了资产管理产品管理人也可作为基础资产信息的确认方；c）进一步细化了穿透法计量范围，明确商业银行应按照附件13，对穿透后的基础资产进行账簿划分，并根据其风险类别分别纳入相应的风险框架计量；d）针对缺乏足够的数据或信息计量资产管理产品风险加权资产的情况，新增了第三方计量标准及计量规则，进一步细化了第三方需满足的条件。在计入资本净额的损失准备和信息披露设置过渡期，同时在监管报送设置了一年的并行期。《资本办法》将于2024年1月1日起正式实施，并设置过渡期。过渡期安排包括以下两方面：一是对计入资本净额的损失准备设置2年过渡期，其间逐步提高非信贷资产损失准备最低要求，推动商业银行合理增提损失准备，平滑对资本净额的影响。二是对信息披露设置5年过渡期，过渡期内商业银行根据所属档次、系统重要性程度和上市情况，适用不同的信息披露要求，稳妥开展信息披露工作，稳步提高信息透明度和市场约束力。本次资本新规设立过渡期和并行期，为银行实施并满足资本新规要求提供了支持，平滑了资本新规正式落地的影响。
首先，从供给端来看，次级债、房地产、地方债相关的风险权重调整后，风险加权资产或降低，银行补充资本的需求或降低，二永债未来的供给压力有所边际减小。地方一般债的风险权重降低，整体风险加权资产或会下降，意味着资本补充率或会上升，因此银行补充资本的需求或降低。例如，地方一般债风险权重由20%降为10%，商业银行是地方政府债的配置主力，截至9月份，商业银行持地方政府债券规模31.84万亿元，占地方政府债券余额的82%，占所有投资者的85%。如若一般债权重下降，按一般债占比38%测算，预计商业银行持有地方政府一般债将下降1.22万亿。长期来看，地方一般债的权重下调有利于缓和银行的资本占用压力，促进银行未来更积极配置地方政府债券。其次，房抵贷的调整影响较大，风险权重的调降将会进一步降低商业银行的资本占用。从当前房地产贷款余额来看，截至2023年三季度末，房地产贷款余额53.19万亿元，同比下降0.2%，房地产贷款增速比上年末低1.7个百分点，整体增速放缓，但余额仍然是银行贷款中的重要部分。截至2023年半年报，不同类型银行中个人住房贷款占比较大。此前，我们根据数据测算，基于2023年中报公布的银行资本充足率以及风险加权资产等指标来看，四大全球系统重要性银行目前距离2025年和2028年的监管要求分别存在2.06
万亿和3.78万亿的TLAC缺口。而结合前文分析及最新金融监管总局对工农中建最新的批复（工行暂未披露），本次审批共1.1万亿，其中2024年前，中、农、工、建四大行合计到期规模为6200亿元。考虑到答记者问2中表述“银行业资本充足水平总体稳定，平均资本充足率稳中有升”，我们认为，本次最新批复既满足了未来到期压力，亦满足了TLAC的最低要求。因此，二永债未来供给压力或有所减小。而结合前文分析及最新金融监管总局对工农中建最新的批复（工行暂未披露），本次审批共1.1万亿，其中2024年前，中、农、工、建四大行合计到期规模为6200亿元。考虑到答记者问2中表述“银行业资本充足水平总体稳定，平均资本充足率稳中有升”，我们认为，本次最新批复既满足了未来到期压力，亦满足了TLAC的最低要求。因此，二永债未来供给压力或有所减小。从持有者结构看，大行资本充足率受影响大，但大行资本充足率更高，风险权重提高对其资本充足率的影响有限；城商行、农商行受影响较小，除个别银行，绝大多数银行按照极端假设情况下计算的资本充足率仍符合监管要求。而且当前银行二永债的参与者中，非银的占比在上升，而公募基金等非银机构的投资意愿并不会受《资本办法》最终版中对于银行风险权重提高的影响，未来甚至可能增强对二永债的投资意愿。
根据2021年2月公布的银行二级资本债持有者结构，非法人产品（银行理财等）、商业银行（以国有行和股份行自营为主）是其主要投资者，合计占比达到54.6%。而近年来，公募基金参与二永债的比重逐步升高。从资本占用的角度来看，银行投资二级资本债存在一定的规模限制，“商业银行对未并表金融机构的小额少数资本投资，合计超出本银行核心一级资本净额10%的部分，应从各级监管资本中对应扣除。”相比于二级资本债，保险次级债的体量更小，因此银行表内配置保险次级债的弹性更大。此外，高等级的保险资本补充债较同等级的银行二级资本债有一定的溢价，但流动性远远低于二级资本债，市场机构参与有限。综合来看，正式稿相较于征求意见稿，内容整体上有所放松，在次级债风险权重、涉房类信贷、地方一般债、第三方计量规则等方面均有一定边际放松。预计对缓解银行的资本补充压力有积极作用，且资本办法设置了过渡期和并行期，预计对市场资产价格的扰动有限。影响来看，二永债供给端方面，次级债、房地产、地方债相关的风险权重调整后，风险加权资产或降低，银行补充资本的需求或降低，二永债未来的供给压力有所边际减小。从需求端来看，次级债风险权重调整在征求稿后市场预期已经充分，本次正式落地对机构
配置二永债的需求边际影响不大，基于二永债自身的品种溢价和流动性溢价，市场仍会积极参与投资，非银机构的力量或会增强。整体供需矛盾缓和。10月，宏观预期发生变化，特殊再融资债密集落地，增发国债、调整预算，资金面偏紧，债市面临调整压力。从收益率的绝对位置和信用利差角度观察，当前商业银行二级资本债当前收益率仍处于历史较低水平，二永债信用利差已上行至较高历史分位。截止11月3日，商业银行二级资本债到期收益率回升至历史25分位左右，信用利差回升至50分位左右；商业银行永续债收益率回升至50分位左右，信用利差读数在75分位左右。从风险角度考虑，当前资本新规已经落地，结合前文的分析，我们认为整体政策基调稳中偏好，从防风险角度，亦有过渡期等对应的空间。此外，2023年以来，共有9家银行二级资本债选择不赎回，远远少于去年同期，全部为城商行及农商行，主体资质较差、盈利能力较差，市场机构参与度较少，同比明显减少，我们预计全年也将同比减少，整体而言，仍不用过度担心主流二永债发行主体的信用风险。
除了上述风险因素以外，后续二永债的走势，需要关注：一是资金面、二是利率走势。虽然外部均衡或有改善，但是11月资金面仍面临供给压力叠加监管等约束的影响，后续债市进一步走势在于观察中央经济工作会议是否进一步强化2024年稳增长预期，强化2024积极财政力度，以及对应社会信用修复和库存周期回升状态。债市较大概率承压。二永债也面临一定调整压力，但得益于风险可控，又兼具品种溢价和市场流动性，二级资本债和永续债预计将继续为市场所青睐，建议继续关注品种溢价和交易优势。但机构享受票息和品种溢价的同时，可能需要承担一定的净值波动，因此机构更需要去综合自身产品流动性和资金成本去参与。
正式稿相较于征求意见稿，内容整体上有所放松，在次级债风险权重、涉房类信贷、地方一般债权重下调、第三方计量规则等方面均有一定边际放松。包括将商业银行对开发性金融机构和政策性银行次级债权的风险权重从150%下调至100%、细化居住用房地产风险暴露LTV（贷款价值比）的档次划分以及下调对应的风险权重、对资管产品计量方法进一步细化等。二永债供给端方面，政策性银行次级债、房地产、地方债相关的风险权重调降后，风险加权资产或降低，银行资本充足率将稳中有升，补充资本的需求减弱，二永债未来的供给压力边际减小。从需求端来看，商业银行二级资本债风险权重调整市场预期充分，且到实际落地仍有一段时间，银行有充足的时间做调整，预计对市场影响有限，本次正式稿落地对机构配置二永债的需求边际影响不大。基于二永债自身的品种溢价和流动性溢价，市场仍会积极参与投资。而且资本办法设置了过渡期和并行期，预计对市场资产价格的扰动有限。从资本占用的角度来看，银行投资二级资本债存在一定的规模限制，相比于二级资本债，保险次级债的体量更小，因此银行表内配置保险次级债的弹性更大。此外，高等级的保险资本补充债较同等级的银行二级资本债有一定的溢价，但流动性远远低于二级资本债，市场机构参与有限。从风险角度考虑，当前资本新规已经落地，结合前文的分析，我们认为整体政策基调稳中偏好，从防风险角度，亦有过渡期等对应的空间。并且，今年二级资本债不赎回事件远远少于去年同期，整体而言，仍不用过度担心主流二永债发行主体的信用风险。展望后市，外部均衡或有改善，但是资金面仍面临供给压力叠加监管等约束的影响，后续债市进一步走势在于观察中央经济工作会议是否进一步强化2024年稳增长预期，强化2024积极财政力度，以及对应社会信用修复和库存周期回升状态。债市较大概率承压。二永债也面临一定调整压力，但得益于风险可控，又兼具品种溢价和市场流动性，二级资本债和永续债预计将继续为市场所青睐，建议继续关注品种溢价和交易优势。但机构享受票息和品种溢价的同时，可能需要承担一定的净值波动，因此机构更需要去综合自身产品流动性和资金成本去参与。
其中，2家发行人（上海汽车集团金控管理有限公司、南宁产业投资集团有限责任公司）评级被下调。本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1945.15亿元，总发行量较上周下降，偿还规模约2011.58亿元，净融资额约-66.43亿元；其中，城投债（Wind分类）发行414.08亿元，偿还规模约477.07亿元，净融资额约-62.99亿元；产业债发行329.4亿元，偿还规模约346.77亿元，净融资额约-17.37亿元。信用债的单周发行量较上周下降，总偿还量下降，净融资额上升。短融发行量下降，总偿还量下降，净融资额上升；中票发行量下降，总偿还量下降，净融资额下降；企业债发行量下降，总偿还量下降，净融资额上升；公司债发行量较上周下降，总偿还量下降，净融资额上升。具体来看，一般短融和超短融发行671亿元，偿还492.93亿元，净融资额178.07亿元；中票发行527.67亿元，偿还603.38亿元，净融资额-75.71亿元。上周企业债合计发行3亿元，偿还91.447亿元，净融资额-88.44亿元；公司债合计发行743.48亿元，偿还823.83亿元，净融资额-80.35亿元。
本周市场参与热情较高。有效投标倍数方面，1年期23天津滨旅CP001以61.8倍发于5.5%，为全场最高，0.7377年期23宝城投SCP002以58.15倍发于4.9%，位列全场第二；利率偏差方面，3年期23柳州东投MTN003发行利率为7.5%，高于估值约437.83BP，0.7377年期23农谷实业SCP003发行利率为6%，高于估值约316.24BP。
银行间和交易所信用债合计成交7,694.81亿，总成交量相比前期下降。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1745.95亿元、2393.91亿元、151.13亿元，交易所公司债和企业债分别成交3062.02亿元和177.68亿元。利率品现券收益率整体下行；信用债收益率整体下行；金融债收益率整体下行；各类信用等级利差涨跌互现。利率品现券收益率整体下行。具体来看，国债收益率曲线1年期下行6BP至2.22%水平，3年期下行3BP至2.42%水平，5年期下行3BP至2.52%水平，7年期下行5BP至2.66%水平，10年期下行5BP至2.66%水平。国开债收益率曲线1年期下行1BP至2.39%水平，3年期下行4BP至2.49%水平，5年期下行4BP至2.59%水平，7年期下行3BP至2.81%水平，10年期下行4BP至2.72%水平。信用债收益率整体下行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率下行3-5BP，3年期各等级收益率下行6-7BP，5年期各等级收益率下行2BP；企业债收益率曲线1年期各等级收益率下行2-3BP，3年期各等级收益率下行5-7BP，5年期各等级收益率下行2-3BP；城投债收益率曲线1年期各等级收益率下行2-7BP，3年期各等级收益率下行6-9BP，5年期各等级收益率变动-4-1BP。金融债收益率整体下行。具体来看，商业银行普通债收益率曲线1年期各等级收益率下行3-4BP，3年期各等级收益率下行2-4BP，5年期各等级收益率下行2-3BP；商业银行二级资本债收益率曲线1年期各等级收益率下行5-7BP，3年期各等级收益率下行9-10BP，5年期各等级收益率下行6-8BP；商业银行永续债收益率曲线1年期各等级收益率下行6-8BP，3年期各等级收益率下行6-10BP，5年期各等级收益率下行6-9BP；证券公司债收益率曲线1年期各等级收益率下行3-5BP，3年期各等级收益率下行3-7BP，5年期各等级收益率下行1-2BP。
信用利差部分整体缩小，部分扩大。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差缩小3-5BP，3年期各等级信用利差缩小4-5BP，5年期各等级信用利差缩小0BP；企业债收益率曲线1年期各等级信用利差缩小2-3BP，3年期各等级信用利差缩小3-5BP，5年期各等级信用利差变动0BP；城投债收益率曲线1年期各等级信用利差缩小2-7BP，3年期各等级信用利差缩小4-7BP，5年期各等级信用利差变动-2-3BP。金融债信用利差整体缩小，部分扩大。商业银行普通债收益率曲线1年期各等级信用利差缩小3-4BP，3年期各等级信用利差缩小0-2BP，5年期各等级信用利差缩小0-1BP；商业银行二级资本债收益率曲线1年期各等级信用利差缩小5-7BP，3年期各等级信用利差缩小7-8BP，5年期各等级信用利差缩小4-6BP；商业银行永续债收益率曲线1年期各等级信用利差缩小6-8BP，3年期各等级信用利差缩小4-8BP，5年期各等级信用利差缩小4-7BP；证券公司债收益率曲线1年期各等级信用利差缩小2-4BP，3年期各等级信用利差缩小1-5BP，5年期各等级信用利差变动0-1BP。
各类信用等级利差涨跌互现。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA较AAA等级利差缩小2BP，3年期等级利差缩小0-1BP，5年期等级利差缩小0BP；企业债收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小1BP，3年期等级利差缩小1BP，5年期等级利差缩小1BP；城投债收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-4-1BP，3年期等级利差变动-2-1BP，5年期等级利差变动-2-3BP。各类金融债等级利差涨跌互现。商业银行普通债收益率曲线1年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差扩大0-1BP，3年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差扩大0-1BP，5年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差扩大0-1BP；商业银行二级资本债收益率曲线1年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-1-2BP，3年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差扩大0BP，5年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差扩大0-2BP；商业银行永续债收益率曲线1年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差扩大1BP，3年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动0-4BP，5年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差扩大1-2BP；证券公司债收益率曲线1年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差缩小0-2BP，3年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-1-4BP，5年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差扩大0-1BP。
期限利差涨跌互现。具体来看，中短期票据收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限
利差变动-3-3BP，AA+等级的期限利差变动-2-4BP，AA等级的期限利差变动-1-3BP，AA等级的期限利差变动-1-3BP；企业债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动-3-3BP，AA+等级的期限利差变动-4-4BP，AA等级的期限利差变动-3-4BP，AA-等级的期限利差变动-3-4BP；城投债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动-3-4BP，AA+等级的期限利差变动-6-4BP，AA等级的期限利差变动-3-8BP，AA(2)等级的期限利差扩大2-6BP，AA-等级的期限利差扩大1-7BP。金融债期限利差整体涨跌互现。具体来看，商业银行普通债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动0-1BP，AAA-等级的期限利差扩大1BP，AA+等级的期限利差变动0-1BP，AA等级的期限利差扩大0-1BP；商业银行二级资本债收益率曲线AAA-等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动-3-2BP，AA+等级的期限利差变动-2-4BP，AA等级的期限利差变动-4-4BP；商业银行永续债收益率曲线AAA-等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动-2-0BP，AA+等级的期限利差变动-3-1BP，AA等级的期限利差变动-1-0BP；证券公司债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动-3-3BP，AAA-等级的期限利差变动-1-4BP，AA+等级的期限利差变动-2-5BP，AA等级的期限利差扩大1-2BP。
交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度上升。公司债成交活跃债券净价上涨数小于下跌数，企业债成交活跃债券净价上涨数小于下跌数；总的来看公司债净价上涨297只，净价下跌535只；企业债净价上涨170只，净价下跌281。
本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。
