【华创证券】汽车行业3Q23财报总结：成长逻辑持续兑现，经营业绩延续向上.pdf

2023-11-05

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1. 概述

我们以中信行业分类为基础，剔除成分中的 ST 股和摩托车子行业并加入具有代表性的新股，共选择汽车及汽车零部件行业 A 股 247 家上市公司作为分析样本。截至 2023 年 10 月 30 日，总市值为 3.85 万亿元，占 A 股总市值 4.3%。自主份额&ASP 提升逻辑持续于整车、零部件规模端兑现。销量端，3Q23 行业淡季不淡，折扣略有收紧，但乘用车销量增速表现超预期；商用车连续四个季度环比增长势头终止， 3Q 为传统淡季，但环比下滑幅度小于历史季节性（约-15%），且单季销量依然高于 1Q22- 1Q23 任一季度。在财务表现上，规模效益在乘用车、零部件中均有较好的体现，另外原材料降价、供应链降本等因素叠加致部分乘用车盈利表现超预期。2Q 汇兑利好而 3Q 相反，剔除汇兑后，乘用车、零部件净利率同环比都提升。

2. 行业：3Q23 乘用车销量增速超预期

2.1 行业基本面

整体：3Q23 销量增速超预期。3Q23 汽车销量 783 万辆、同比+6%、环比+9%，去年 2Q 疫情后 3Q 批发销量季节性回补，购置税减半政策带动基数的进一步提升，3Q23 折扣季节性回收，但汽车销量同比依然实现 6%的正增长，超预期，实现单季批发销量历史同期最高。

电动 vs 燃油：3Q23 新能源车渗透率环比+1.1PP，燃油车受到出口表现拉动。3Q23 新能源车批发销量 236 万辆、同比+26%、环比+16%；新能源渗透率达到 35%，同比+6.4PP、环比+1.1PP，在经历 1Q23 短暂下滑后 2Q、3Q 继续提升；燃油车批发销量对应 439 万辆、同比-6%、环比+10%，去年同期有购置税减半政策影响带来高基数，同比略降的表现略超预期，其中出口对批发带来正贡献，3Q23 燃油车出口 79 万辆、同比+40%、环比 +11%。

乘用 vs 商用：乘用车表现超预期，商用车季节性表现下滑。3Q23 乘用车批发 686 万辆、同比+4%、环比+12%；商用车批发 97 万辆、同比+24%、环比-6%。乘用车 7-8 月传统淡季折扣略有收紧，但乘用车销量增速表现超预期；其中新能源乘用车批发 236 万辆、同比+26%、环比+16%，渗透率 35%；商用车连续四个季度环比增长势头终止，3Q 为传统淡季，但环比下滑幅度小于历史季节性（约-15%），且单季销量依然高于 1Q22-1Q23 任一季度。

2.2 估值及持仓

汽车板块基金持仓比例继续提升，3Q23 为 3.76%。2Q23 基金持仓比例为 3.63%，3Q23 环比提升 0.13PP 至 3.76%，高于历史平均值，从历史情况看一季报、三季报数据略失真，因此 3Q23 环比提升幅度可能会高于 0.13PP。分板块和个股看，截至 2023 年 10 月 30 日，乘用车持仓环比由 0.98%增至 1.24%，卡车由 0.11%降至 0.05%，客车由 0.08%降至 0.06%，零部件由 2.15%降至 2.13%，汽车服务由 0.06%降至 0.05%。前十重仓持股总量减少，其中比亚迪、德赛西威、拓普集团前三，赛力斯、长城汽车进入前十，春风动力、钧达股份掉出前十。

3. 乘用车：受益规模效益+供应链降本，部分乘用车企盈利超预期

3.1 营收

乘用车板块营收同环比均高于行业增速，体现自主份额&ASP 在提升乘用车企（不含上汽）营收 3022 亿元、同比+31%、环比+17%；乘用车企（含上汽）营收 4938 亿元、同比+13%、环比+14%，同比高于行业增速（自主份额&ASP 均在提升）。其中，比亚迪营收 1622 亿元、同比+38%、环比+16%，长安汽车营收 427 亿元、同比+48%、环比+38%，长城汽车营收 495 亿元、同比+33%、环比+21%，广汽集团营收 361 亿元、同比+14%、环比+2.5%，上汽集团营收 1916 亿元、同比-7%、环比+9%。

3.2 毛利率

3Q 折扣有所收紧，同时规模的增长以及原材料价格的下跌带动了毛利率同环比的提升。 3Q23 乘用车企（不含上汽）毛利率 19.3%、同比+2.0PP、环比+3.5PP。上汽毛利占比较大，影响因素较多，不含上汽 3Q23 板块毛利率 19.3%、同比+2.0PP、环比+3.5PP。3Q23 碳酸锂季度均价同比-49%、环比-40%，规模的增长也推动了毛利率的提升。按毛利率减去销售费用率，3Q23（不含上汽）同环比变动均小于毛利率。3Q23 乘用车企（不含上汽）调整毛利率 14.8%、同比+2.5PP、环比+3.9PP。含上汽： 1) 3Q23 毛利率 15.9%、同比+2.0PP、环比+2.6PP； 2) 3Q23 调整毛利率 11.5%、同比+2.2PP、环比+2.7PP。

4Q22 起，行业折扣进入拐点，1Q23 在政策透支、库存持续增加背景下，行业价格压力进一步加大，并基本持续到 3Q23。参考前文图表 9-13，可以看到自 2021 年下半年开始，缺芯影响逐渐结束，行业开始重新建立库存，一年之后渠道库存回到正常水平，同时燃油车开始为年底旺销做超量备库（购置税优惠），但 4Q22 的疫情影响了当期终端销售，库存压力超预期上行，在此背景下，行业终端折扣结束长达一年半的持续下行，重新开始加大力度。翻年之后，由于库存仍处于高位，终端零售又受到政策透支影响，以东风雪铁龙为代表的新一轮价格战打响。如我们此前报告所述，本轮燃油车折扣放大综合了景气波动+合资体系坍缩，可能是前后一段时间里燃油车价格变动最大的时段，此外今年在景气端有一定压力、碳酸锂价格下降、部分价格带新能源车供给增加的大背景下，电动车也将进入一轮全新的价格下移周期。上述两种价格压力，对整车盈利都会带来较大影响，并且推动车企分化。

3Q23 原材料涨价压力延续改善趋势，盈利同环比均受益。主要原材料价格： 1）碳酸锂价格同比-49%、环比-40%； 2）铝价同比-9%、环比+2%； 3）铜价同比-4%、环比+1%； 4）钢价同比-16%、环比-3%； 5）聚氯乙烯价格同比-30%、环比-4%； 6）钯价格同比-36%、环比-17%； 7）铑价格同比-74%、环比-61%； 8）橡胶价格同比-4%、环比-2%。

3.3 费用率

今年的费用率在理论上有如下特征： 1) 预计销售费用率会提升，因为行业竞争和自主车企新能源新销售网络建设需要增加投入； 2) 预计管理费用总额增长控制，因为盈利压力变大； 3) 预计研发费用总额和费用率继续上行，这也是近年来电动化、智能化趋势的延续。具体数据层面，由于上汽体量较大且整体财务指标受多因素扰动，因此我们着重看板块不含上汽指标。 3Q23 费用率同环比均提升，与研发投入加大及汇兑影响有关： 1） 3Q23 不含上汽，板块合计费用率 12.5%、同比+0.6PP、环比+0.6PP； 2） 3Q23 含上汽，板块合计费用率 11.3%、同比+0.6PP、环比+0.5PP。

受益于规模，3Q23 销售费用率同环比均有下降。3Q23（不含上汽）销售费用率同比-0.4PP，环比-0.3PP： 1） 3Q23 不含上汽，板块销售费用率 4.6%、同比-0.4PP、环比-0.3PP； 2） 3Q23 含上汽，板块销售费用率 4.4%、同比-0.2PP、环比-0.1PP。 3Q23 管理费用率（不含上汽）同比-0.4PP、环比-0.4PP，同环比管理费率均有优化，体现规模正效益： 1） 3Q23 不含上汽，板块管理费用率 2.5%、同比-0.4PP、环比-0.4PP； 2） 3Q23 含上汽，2.7%、同比-0.2PP、环比-0.3PP。 3Q23（不含上汽）研发费用率提升趋势不变： 1） 3Q23 不含上汽，板块研发费用率 5.2%、同比+1.1PP、环比+0.4PP； 2） 3Q23 含上汽，4.1%、同比+0.8PP、环比+0.3PP。其中，头部车企研发费率同比：比亚迪+2.1PP、长安-1.5PP、广汽+0.02PP、上汽-0.2PP、长城-0.1PP。

3.4 净利

供应链降本+规模效益带来 3Q 业绩超预期： 1） 3Q23 不含上汽，板块净利 153 亿元、同比+63%、环比+1.1 倍。其中：长安（同环比 +73%/+5.4 倍），比亚迪（+80%/+54%），长城（+42%/+2.1 倍） 2） 3Q23 含上汽，板块净利 218 亿元、同比+30%、环比+61%。

3Q23 净利率剔除汇兑后同环比表现略低于毛利率，主要受比亚迪研发支出增加影响： 1） 3Q23 不含上汽，板块扣非净利率 4.5%、同比+1.1PP、环比+2.2PP（注意不含上汽投资收益，但仍含广汽投资收益，数据有所失真，但较下面数据失真略小）；3Q23 含上汽，3.5%、同比+0.7PP、环比+1.3PP（注意含上汽投资收益，数据失真较大）。 2） 3Q23 不含上汽，板块净利率 5.0%、同比+1.0PP、环比+2.2PP；3Q23 含上汽，板块净利率 4.4%、同比+0.6PP、环比+1.3PP。

另外，3Q23 汇率变动较大，我们考虑财务费用率及净利率+财务费用率指标： 3Q23 财务费用率受汇兑影响，同环比均有提升： 1) 3Q23 不含上汽，板块财务费用率 0.1%、同比+0.3PP、环比+0.8PP。 2) 3Q23 含上汽，0.1%、同比+0.2PP、环比+0.6PP。主流车企长城同比变动最明显：长城 1.0% 、同比+0.5PP、环比+1.6PP；比亚迪-0.1%、同比+0.3PP、环比+0.7PP；上汽 0.2% 、同比+0.2PP、环比+0.4PP；长安-0.2% 、同比+0.6PP、环比+0.6PP；广汽-0.3%、同比-0.2PP、环比+0.03PP。净利率+财务费用率： 1) 3Q23 不含上汽，板块净利率+财务费用率 5.1%、同比+1.2PP、环比+2.9PP； 2) 3Q23 含上汽，4.5% 、同比+0.7PP、环比+1.9PP。

3.5 净现金流

3Q23 不含上汽，板块净现金流-176 亿元、同比-195 亿元、环比-611 亿元；3Q23 含上汽，-217 亿元、同比-259 亿元、环比-551 亿元，其中： 1）长安+65 亿元、同比+70 亿元、环比+29 亿元； 2）比亚迪-240 亿元、同比-242 亿元、环比-483 亿元； 3）上汽-41 亿元、同比-65 亿元、环比+59 亿元； 4）广汽+45 亿元、同比-58 亿元、环比-34 亿元； 5）长城-48 亿元、同比+38 亿元、环比-88 亿元。 3Q23 不含上汽，板块经营性净现金+327 亿元、同比-149 亿元、环比-432 亿元；3Q23 含上汽，+469 亿元、同比-105 亿元、环比-458 亿元，其中： 1）长安+105 亿元、同比+126 亿元、环比+70 亿元； 2）比亚迪+159 亿元、同比-320 亿元、环比-516 亿元； 3）上汽+142 亿元、同比+44 亿元、环比-26 亿元； 4）广汽+40 亿元、同比+6 亿元、环比+32 亿元； 5）长城+6 亿元、同比+30 亿元、环比-52 亿元。

4. 零部件：规模效益进一步体现，剔除汇兑后净利率同比+1.6PP

4.1 营收

3Q23 估计零部件销售所对应的乘用车销量同比+1%、环比+13%。3Q23 狭义乘用车产量 676 万辆，同比+2%、环比+14%；按 T-1，则为 652 万辆，同比+1%、环比+12%。考虑部分零部件公司销售收入确认与对应车企销量有时滞，我们取正常季度与 T-1 增速的均值为零部件对应的乘用车销量变化。

零部件板块 3Q23 营收增速按中值，3Q23 同比+11%、环比+8%，同比增速好于行业： 1) 中值法，同比+11%、环比+8%； 2) 整体法，3628 亿元、同比+11%、环比+5%； 3) 剔除华福潍均，2409 亿元，同比 9.8%、环比+5%。

4.2 毛利率

3Q23 毛利率同比+1.9PP、环比-0.1PP，体现规模效应。 1) 中值法，20.3%、同比+1.9PP、环比-0.1PP； 2) 整体法，18.2%、同比+1.8PP、环比+0.3PP； 3) 剔除华福潍均，18.0%、同比+1.4PP、环比+0.01PP。对应汽车主要原材料价格同比变动为：碳酸锂-46%、铝-10%、铜-6%、钢-16%、聚氯乙烯-33%、橡胶-9%、钯-28%、铑-54%。环比变动为：碳酸锂-37%、铝持平、铜+5%、钢-3%、聚氯乙烯-8%、橡胶-6%、钯-5%、铑-31%。

4.3 费用率

3Q23 费用率同比+1.5PP，环比+1.2PP： 1) 中值法，12.8%、同比+1.5PP、环比+1.2PP； 2) 整体法，11.9%、同比+0.9PP、环比+1.0PP； 3) 剔除华福潍均，12.6%、同比+0.7PP、环比+1.2PP。 3Q23 销售费用率同环比基本一致： 1) 中值法，2.0%、同比+0.05PP、环比+0.1PP； 2) 整体法，2.6%、同比+0.1PP、环比+0.02PP； 3) 剔除华福潍均，2.2%、同比+0.1PP、环比+0.1PP。

3Q23 管理费用率同环比基本持平： 1) 中值法，5.2%、同比-0.1PP、环比+0.07PP； 2) 整体法，4.5%、同比+0.02PP、环比-0.2PP； 3) 剔除华福潍均，4.5%、同比+0.1PP、环比-0.01PP。 3Q23 研发费用率研发费用率同比略降，环比基本持平： 1) 中值法，4.4%、同比+0.1PP、环比+0.07PP； 2) 整体法，4.0%、同比-0.2PP、环比-0.01PP； 3) 剔除华福潍均，5.1%、同比-0.3PP、环比+0.03PP。

4.4 净利

3Q23 净利同环比均有较好增长，规模、毛利、费用各方面均有正贡献：1) 中值法，板块增速同比+10%、环比+7% 2) 整体法，214 亿元，同比+27%、环比+2%； 3) 剔除华福潍均，144 亿元，同比+23%、环比-1%。 3Q23 净利率剔除汇兑后零部件公司净利率同环比改善明显： 1) 中值法，6.0%、同比-0.1PP、环比-0.7PP； 2) 整体法，5.9%、同比+0.8PP、环比-0.2PP； 3) 剔除华福潍均，6.0%，同比+0.6PP、环比-0.3PP。另外，3Q23 汇率环比变动较大，我们考虑财务费用率及净利率+财务费用率指标： 3Q23 剔除汇兑影响后净利率同环比提升明显： 1) 中值法，7.0%、同比+1.6PP、环比+0.9PP； 2) 整体法，6.7%、同比+1.8PP、环比+1.0PP； 3) 剔除华福潍均，6.8%，同比+1.5PP、环比+0.8PP。

4.5 净现金流

3Q23 净现金（剔除华福潍均）同环比分别+25 亿元、+33 亿元： 1) 整体法，+102 亿元，同比+108 亿元、环比-28 亿元； 2) 剔除华福潍均，+79 亿元，同比+25 亿元、环比+33 亿元。 3Q23 经营净现金（剔除华福潍均）同环比分别+87 亿、-41 亿元： 1) 整体法，+320 亿元，同比+202 亿元、环比-115 亿元； 2) 剔除华福潍均，+190 亿元，同比+87 亿元、环比-41 亿元。

4.6 分企业情况

3Q23 同比业绩增幅明显公司：通用股份、英搏尔、潍柴动力、钧达股份、玲珑轮胎、上海沿浦、天润工业、黔轮胎 A。 3Q23 环比业绩增幅明显公司：继峰股份、文灿股份、通用股份、华达科技、浙江仙通、松原股份、香山股份、万丰奥威。

5. 商用车：客车盈利持续改善，卡车环比下滑

5.1 营收

3Q23 客车企业营收同比+33.1%，卡车企业同比+29.7%，景气度持续回升。3Q23 客车企业营收 149 亿元、同比+33%、环比-2%，其中宇通客车 78 亿元、同比+61%、环比+4%，金龙汽车 47 亿元、同比+19%、环比-16%；3Q23 卡车企业营收 703 亿元，同比+30%、环比-5%，其中一汽解放 151 亿元、同比+99%、环比-20%，福田汽车 141 亿元、同比+14%、环比+2%。

5.2 毛利率

3Q23 客车企业毛利率同环比均改善，卡车企业同比改善，环比略降。3Q23 客车企业毛利率 18.6%，同比+2.1PP、环比+1.8PP；3Q23 卡车企业毛利率 10.8%，同比+1.1PP、环比 -0.3PP。

5.3 费用

3Q23 客车企业合计费用率 14.7%，卡车企业 9.3%。3Q23 客车企业合计费用率 14.7%、同比-0.9PP、环比+2.2PP；3Q23 卡车企业合计费用率 9.3%、同比-1.2PP、环比+1.0PP。

5.4 净利

3Q23 客车企业净利率同环比均有提升，卡车企业同比提升，环比下降 2.4PP。3Q23 客车企业净利率+3.6%、同比+2.9PP、环比+1.7PP；3Q23 卡车企业净利率+1.2%、同比+2.1PP、环比-2.4PP。

5.5 净现金流

3Q23 客车企业和卡车企业为净流入。3Q23 客车企业净现金+14.9 亿元、同比+6.1 亿元、环比+1.8 亿元；3Q23 卡车企业净现金+129 亿元、同比+104.8 亿元、环比+86.2 亿元。 3Q23 客车企业、卡车企业经营净现金为净流入。3Q23 客车企业经营净现金+42.2 亿元、同比+30.6 亿元、环比+6.3 亿元；3Q23 卡车企业经营净现金+139.9 亿元、同比+133.3 亿元、环比+54 亿元。

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