一、行情复盘：车市销量表现超预期推动板块取得超额收益
Q3 乘用车板块上涨带动整体板块行情向上。2023 年 Q3，汽车板块（中信）绝对收益率-1.00%，乘用车板块（中信）绝对收益率 1.01%，零部件板块（中信）绝对收益率-1.30%，商用车板块（中信）绝对收益率-2.28%，分别跑赢万得全 A 指数 3.33pct、5.34pct、3.04pct 和 2.05pct。2023 年前三季度，汽车板块（中信）绝对收益率 5.85%，乘用车板块（中信）绝对收益率-0.55%，零部件板块（中信）绝对收益率 9.11%，商用车板块（中信）绝对收益率 22.60%，分别跑赢万得全 A 指数 7.26pct、0.86pct、10.52pct 和 15.33pct。今年 Q1,车市受补贴政策提前透支影响，乘用车销量表现低迷，造成板块行情走弱，商用车销量复苏，板块取得显著正收益。Q2 以来，乘用车终端销量回暖，期间伴有智能驾驶、人形机器人等催化，乘用车及零部件板块行情反弹，带动汽车板块连续两个季度实现超额正收益。
“金九银十”带动乘用车板块向上，商用车板块自年初以来取得显著超额收益。2023 年初至今，汽车板块实现收益 10.63%，乘用车板块收益 11.88%，零部件板块收益 9.53%，商用车板块收益 26.66%，分别跑赢万得全 A 指数 13.78pct、1.03pct、12.68pct 和 29.81pct，其中商用车板块相对收益最高，主要系销量复苏带动板块盈利能力整体好转，业绩回暖趋势明显；乘用车板块行情与市场销量表现联系紧密，“金九银十”销量超预期明显带动板块行情上行；零部件板块今年多为主题性投资风格，智能驾驶、人形机器人等市场消息催化能够较为显著的影响到板块行情表现，同时，整车销量表现对零部件板块的行情延续起到重要影响。
二、销量情况：插混贡献超 50%的新能源车销售增量，年终旺季有望进一步激发乘用车市场消费潜力
前三季度销量保持正增长，新能源车渗透率再创新高。2023 年 Q3，全国汽车销量为 783.00 万辆，同比+5.63%，环比+9.31%，继续维持同环比双增，前三季度全国汽车累计销量为 2106.90 万辆，同比+8.21%。2023 年 Q3，全国新能源汽车销量为 253.14 万辆，同比+28.68%，环比+17.15%，渗透率为 32.33%，同环比增速有所放缓，但渗透率仍保持上升态势，已连续两个季度位于 30%以上，Q3 单季渗透率达到历史新高水平。前三季度新能源汽车累计销量为 627.80 万辆，同比增长 37.47%，渗透率为 29.80%，预计全年将突破 30%。
乘用车市场消费潜力继续释放，预计全年新能源车可实现销售 850 万辆。2023 年 Q3，全国乘用车销量为 686.16 万辆，同比+3.47%，环比+11.93%，在去年同期高基数的影响下，Q3 单季乘用车销量仍能维持正增长，汽车消费增长潜力十足。前三季度年全国乘用车累计销量为 1812.99 万辆，同比+6.73%。2023 年 Q3，全国新能源乘用车销量为 241.31 万辆，同比+28.38%，环比+16.83%，渗透率为35.17%，首次突破 35%，前三季度新能源乘用车累计销售 599.02 万辆，同比+37.29%，渗透率为 33.04%，“金九银十”消费旺季进一步激发消费者购车热情，加之问界新款 M7、智己 LS6、比亚迪宋 L 等产品的密集上市，预计第四季度新能源车市场仍能保持较快增长，全年预计可实现销量 850 万辆。
插混占比提升至 30%以上，前三季度贡献超 50%的新能源乘用车销量增量，预计仍将继续成为新能源渗透率上升的主要驱动力。从结构上来看，2023 年 Q3，全国纯电动乘用车和插混（含增程式）乘用车分别实现销售 163.57 万辆和 77.74 万辆，同比分别+14.44%和 72.66%，纯电动占比为 67.78%，首次跌破 70%，前三季度二者分别实现销量 419.05 万辆和 179.94 万辆，同比分别+24.04%和+82.75%，纯电动占比下降至 69.96%。前三季度新能源乘用车销量同比增长 162.71 万辆，其中插混乘用车同比增长 81.48 万辆，占比超过 50%。在新能源车渗透率继续走高的过程中，能够克服“里程焦虑”且具备补能便捷性优势的插混产品在充电桩布局尚不完善的地区快速渗透，以比亚迪为代表的插混产品在成本端逐渐依靠技术突破与规模效应实现了与燃油车的平价，从而凭借智能化、电动化优势实现了对燃油产品的替代。根据中国汽车工程学会发布的《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》， 到 2035 年，混动与纯电动汽车销量将分别占总销量的 50%，插混产品仍然具备广阔的销量增长空间。
商用车市场受益于物流运输需求增长，销量继续反弹。2023 年 Q3，全国商用车销量为 96.77 万辆，同+23.78%，环比-6.31%，继续保持恢复态势，前三季度商用车累计销售 293.86 万辆，同比+18.32%，受益于国内物流运输需求的快速增长以及基建投资的稳定扩张。2023 年 Q3，全国新能源商用车销量为 11.84 万辆，同比+35.08%，环比+23.97%，渗透率为 12.23%，渗透率仍处低位，但已经取得了不错的增长，前三季度新能源商用车累计销量为 28.78 万辆，同比增长 41.29%，渗透率为 9.79%，商用车受制于使用场景、补能设施等方面因素，新能源转型较为落后，但销量仍处于增长通道中。
三、经营情况：三季度板块盈利整体上行，Q4 车市旺季支撑板块业绩维持高景气度
（一）汽车板块整体经营情况：销量增势延续助力产业链业绩向上，规模效应提升带动盈利能力持续改善
汽车板块收入稳定增长，企业盈利能力明显上扬。2023 年前三季度，汽车行业累计实现营业收入25560.83 亿元，同比+15.63%，其中 Q3 单季实现营收 9437.00 亿元，同比+11.83%，环比+9.67%，去年同期车市度过疫情影响，销量大幅反弹，营收创造高基数，今年 Q3 仍能实现同比两位数增长，表明我国汽车工业的持续进步，本土企业在变化频繁的环境下仍能维持稳健的经营节奏，核心竞争力的提升为公司带来更具韧性的经营能力。前三季度，汽车行业累计实现扣非归母净利润 776.52 亿元，同比+37.17%，其中 Q3 单季实现扣非归母净利润 336.82 亿元，同比+39.89%，环比+27.82%，主要受益于规模效应的持续发挥与原材料价格的下行。
Q3 毛利率环比稳步改善，带动净利率上行。2023 年前三季度，汽车行业销售毛利率为 15.09%，同比+1.66pct，Q3 单季实现销售毛利率 16.02%，同比+1.92pct，环比+1.44pct，Q3 毛利率环比改善，主要受益于规模优势带来的边际成本下行以及碳酸锂等原材料价格下降带来的采购成本下行，其中，乘用车板块自主品牌市占率继续上升，规模优势进一步发挥，叠加碳酸锂价格从前期 50 万元/吨高位下降至 20 万元/吨水平，电池采购成本降低；零部件板块受益于自主品牌市占率上升，下游客户销量提升带动板块营收规模增长，规模优势带动边际成本下行。前三季度汽车行业销售净利率为 4.23%，同比+0.44pct，Q3 单季实现销售净利率 4.51%，同比+0.74pct，环比+0.46pct，在毛利率改善的带动下，净利率也有较大幅度的增长。
三费管控良好，研发投入维持高增长。2023 年前三季度，汽车行业销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为 3.67%、3.55%和 0.07%，同比分别+0.12pct、-0.089pct 和+0.33pct，Q3 单季销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为 3.71%、3.36%和 0.33%，同比分别-0.04pct、-0.04pct 和+0.51pct，收入规模提升使得销售及管理费用率下降，财务费用率的上升主要是由于人民币汇率提升带来的芯片等进口原材料成本的提升。2023 年前三季度，汽车行业研发费用累计 1033.48 亿元，同比+29.84%，占营业收入比重的 4.04%，同比+0.44pct，Q3 单季研发费用 391.53 亿元，同比+24.00%，占营业收入的4.15%，同比+0.41pct，研发投入占比继续保持提升，电动化、智能化打开汽车产业新市场，刺激研发投入流向新兴领域，推动产业技术进步。
经营现金流持续向好，投资端支出继续提升。2023 年前三季度，汽车行业经营活动净现金流量达2479.22 亿元，同比+83.99%，Q3 单季经营活动净现金流量达 1017.27 亿元，同比+37.11%，环比-27.39%，经营现金流的大幅增长主要得益于下游销量的持续提升。2023 年前三季度，汽车行业投资活动净现金流量达-1859.03 亿元，同比+79.96%，Q3 单季投资活动净现金流量达-738.44 亿元，同比+32.39%，环比-10.35%，本土汽车企业市场竞争力提升，获取了更多的客户及市场份额，需配套更高产能以满足业务扩张需要，投资端维持了较大的支出力度。
板块盈利能力继续提升。2023 年 Q3 汽车行业单季 ROA 和 ROE（扣非，摊薄）分别为 0.88%和 2.12%，较上年同期同比分别 0.15pct 和+0.46pct，与净利润走势基本保持一致，受益于下游销量增长，规模效应提升，企业盈利好转。
资产负债率稳中有升，营运能力有所提升。截至 2023 年 Q3，汽车行业资产负债率为 61.06%，同比+0.63pct，环比+0.01pct，稳中有升，资产负债率的上升主要是由于行业增资扩产所致，从绝对值水平来看，财务风险较低。前三季度，汽车行业总资产周转率为 0.60 次，相比去年同期略有上升，主要受益于行业收入端的增长。
应收账款回款加快，库存积压问题有所缓解。2023 年前三季度，汽车行业应收账款周转率为5.95 次，同比上涨，回款进程继续加快，存货周转率为 4.32 次，同比小幅下滑，年初销量不振造成的库存积压问题仍延续至今，但销量的提振已经在一定程度上缓解了行业库存压力，库存积压问题较年初有所缓解。
（二）乘用车板块经营情况：原材料价格下行带动采购成本下降，新能源渗透率向上为自主品牌提供市场扩张机遇
自 主 品 牌 强 势 市 场 表 现 助 力 板 块 营 收 高 增 。 2023 年 前 三季 度 ， 乘用 车 板 块 累计 实 现 营业收入13655.57 亿元，同比+16.36%，其中 Q3 单季实现营收 5181.04 亿元，同比+11.58%，环比+11.85%，终端销量的良好表现直接对乘用车板块的营业收入形成推动，一方面，自主品牌依靠领先的新能源产品扭转了过去的弱势地位，国内市场份额不断上升，另一方面，依托所形成的品牌形象，自主品牌加速走向海外市场，出口销量节节攀升，二者推动自主品牌销量取得好于市场整体的表现。前三季度乘用车板块累计实现扣非归母净利润 327.77 亿元，同比+24.40%，Q3 单季实现扣非归母净利润 170.53 亿元，同比+52.87%，环比+78.60%，盈利能力的大幅提升得益于两方面，一是价格战有所平息，单车售价企稳，二是碳酸锂价格大幅下行，有效降低了主机厂的采购成本。
受益于规模优势的进一步发挥与原材料价格下行，企业盈利能力显著改善。2023 年前三季度，乘用车板块销售毛利率为 14.00%，同比+1.89pct，Q3 单季销售毛利率为 15.59%，同比+2.24pct，环比+2.53pct，大幅改善，主要得益于于碳酸锂价格的下行。考虑到备货生产周期，主机厂的碳酸锂成本通常滞后于市场价格 2-3 个月，去年 Q2 碳酸锂价格位于 50 万元/吨左右的峰值水平，今年 Q2 碳酸锂价格下降至 20 万元/吨左右，主机厂电池采购成本显著降低。前三季度，乘用车板块销售净利率为 3.71%，同比+0.34pct，Q3 单季销售净利率为 4.18%，同比+0.76pct，环比+1.17pct，盈利能力好转。
销售费用率环比下行，高强度研发巩固技术优势。2023 年前三季度，乘用车板块销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为 4.33%、3.00%和-0.12%，同比分别+0.21pct、-0.13pct 和+0.33pct，Q3 单季销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为 4.33%、2.75%和 0.12%，同比分别-0.13pct、-0.13pct 和+0.25pct，销售费用率同环比有所下降，经过前期积淀，自主品牌新能源渠道布局逐渐完善，渠道扩张进度放缓，销售费用端支出相应放缓，管理费用率保持下降趋势，财务费用率的上升主要与负债增加有关。2023 年前三季度，乘用车板块研发费用累计达 585.92 亿元，同比+44.30%，占营业收入比重的 4.29%，同比+0.83pct，Q3 单季研发费用为 227.15 亿元，同比+32.34%，占营业收入的 4.38%，同比+0.69pct，研发投入保持提升态势，动力系统、智能化部件仍是主机厂重视的自研技术领域。
自主品牌市占率增长势头不减，是新能源市场扩张的最大受益者。2023 年前三季度，自主品牌乘用车市占率为 54.5%，同比+6.45pct，Q3 单季自主品牌乘用车市占率为 56.8%，同比+7.4pct，市占率逐季提升，在车市整体上涨动力减弱的背景下，自主品牌市占率的提升是支撑其业绩取得良好表现的重要基础。当前自主品牌已经在新能源产品上取得了较为明显的产品优势，成功引领了中国汽车市场的新能源转型，在新能源渗透率继续上升的过程中，自主品牌也将成为最受益的参与者，市占率有望持续保持增长势能。
经营现金流稳定，产能扩建带动投资支出需求提升。2023 年前三季度，乘用车板块经营活动净现金流量达 1531.56 亿元，同比+39.69%，Q3 单季经营活动净现金流量达 569.59 亿元，同比-2.70%，环比-41.24%，整体较为稳定。前三季度，乘用车板块投资活动净现金流量达-1256.60 亿元，同比+130.64%，Q3 单季投资活动净现金流量为-571.89 亿元，同比+52.77%，自主品牌正加速推进海外产能建设，并兼顾国内产线的迭代升级，保持了较快的投资支出增速。
板块盈利能力走强。2023 年 Q3，乘用车单季 ROA 和,ROE（扣非、摊薄）分别为 0.84%和 2.35%，较上年同期分别+0.27pct 和+0.71pct，走势与净利润基本保持一致，盈利水平大幅上升。
资产负债率稳中有升，营收增长提升营运能力。截至 2023 年 Q3，乘用车板块资产负债率为 65.98%，同比+1.24pct，环比+0.24pct，产能建设推动乘用车企业资产负债率上行。2023 年前三季度，乘用车板块总资产周转率为 0.61，同比有所增加，主要是营收规模增长所致。
应收账款回款加快，库存压力仍然存在。2023 年前三季度，乘用车板块应收账款周转率为9.46 次，同比上涨，回款进程有所加快，存货周转率为 4.90 次，同比小幅下滑，主要系库存压力提升所致。
（三）零部件板块经营情况：借力自主品牌崛起机遇扩大营收规模，人民币汇率上升造成利润增速放缓
自主品牌崛起助力板块营收高增，盈利增速有所放缓。2023 年前三季度，零部件板块累计实现营业收入 6441.86 亿元，同比+20.04%，Q3 单季实现营收 2364.79 亿元，同比+17.36%，环比+9.03%，新能源浪潮下自主品牌的崛起为本土零部件产业链提供了业务扩张机遇，本土企业产业链参与度提升，带动业务规模增长。2023 年前三季度，零部件板块累计实现扣非归母净利润 303.47 亿元，同比+25.41%，Q3 单季实现扣非归母净利润 116.63 亿元，同比+8.28%，环比+1.33%，利润增速的放缓一方面是由于行业价格战带来的降价压力向上游传导，另一方面是由于人民币汇率提升带来的芯片等进口原材料成本上升。
毛利率保持高位，费用率影响净利率下滑。2023 年前三季度，零部件板块销售毛利率为 17.55%，同比+0.87pct，Q3 单季销售毛利率为 17.64%，同比+0.47pct，环比+0.05pct， 连续 5 个季度环比上升，业务扩张带来的规模效应继续发挥作用。前三季度，零部件板块销售净利率为 5.71%，同比+0.04pct，Q3 单季销售净利率为 5.91%，同比-0.30pct，环比-0.30pct，主要受到费用率增加影响。
汇率波动造成财务费用增长，研发高增支撑新技术继续成熟。2023 年前三季度，零部件板块销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为 1.69%、5.02%和 0.36%，同比分别-0.03pct、-0.05pct 和+0.40pct，Q3 单季零部件板块销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为 1.76%、4.86%和 0.71%，同比分别+0.05pct、+0.16pct 和+0.97pct，销售费用率微涨但绝对值水平较低，下游促销力度的提升在一定程度上传导至零部件环节，管理费用率由于股权激励的存在而处于较高水平，财务费用率的显著提升是由于人民币汇率维持高位带来的进口芯片等原材料成本的上升。2023 年前三季度，零部件板块研发费用达 296.76 亿元，同比+20.98%，占营业收入比重的 4.61%，同比+0.04pct，Q3 单季零部件板块研发费用为 108.92 亿元，同比+17.79%，占营业收入的 4.61%，同比+0.02pct，零部件板块是智能化、轻量化、机器人等前沿技术的核心应用领域，技术研发投入需求高。本土企业积极投入以带动汽车全产业链条的技术水平提升。
现金流情况良好，产能扩张稳步推进。2023 年前三季度，零部件板块经营活动净现金流量为 443.74 亿元，同比+75.92%，Q3 单季零部件板块经营活动净现金流量为 182.45 亿元，同比+177.09%，环比-12.19%，整体维持了较好的经营节奏，现金流量充裕。前三季度，零部件板块投资活动净现金流量为-505.58 亿元，同比+24.94%，Q3 单季零部件板块投资活动净现金流量为-190.80 亿元，同比+20.82%，环比+32.34%，当前零部件板块的投资需求集中在市场份额提升带来的产能扩展需求和海外配套客户建厂需求，产能扩张有望进一步打开业绩增长空间，提升零部件企业市场影响力。
ROA、ROE 微降，系盈利增速放缓与资产规模提升共同影响。2023 年 Q3，零部件板块单季ROA 和 ROE（扣非、摊薄）分别为 1.06%和 2.02%，较上年同期同比分别-0.06pct 和-0.17pct，主要是由于盈利增速放缓以及扩产带来的资产规模提升共同影响所致，在度过产能扩建投入期和产能爬坡期后，零部件板块有望受益于客户资源的丰富而取得更为亮眼的盈利能力表现。
资产负债率维持低位，营运能力继续提升。截至 2023 年 Q3，零部件板块资产负债率为 50.52%，同比+1.32pct，环比-0.31pct，同比虽继续保持上涨，但环比有所下降，从绝对值水平来看，财务风险较低。2023 年前三季度，零部件板块总资产周转率为 0.55，较上年同期有所提升，主要得益于下游车市销量提升带动下的收入增长。
业务扩张积累应收账款，厂商去库存压力较低。2023 年前三季度，零部件板块应收账款周转率和存货周转率分别为 3.28 次和 3.37 次，应收账款周转率同比有所下滑，零部件厂商在业务扩张过程中积累了更多的应收账款，存货周转率同比有所提升，相比于下游主机厂，零部件厂商的去库存进展更快，叠加上游供应链紧张态势缓解，厂家减少了备货量，营运能力有所提升。
（四）商用车板块经营情况：盈利反弹趋势延续，需求持续回暖支撑板块经营回归正轨
商用车板块净利润继续维持高增速。2023 年前三季度，商用车板块累计实现营业收入 3454.33 亿元，同比+21.14%，Q3 单季实现营收 1184.98 亿元，同比+21.08%，环比+0.91%，Q3 商用车市场销量环比有所下滑，单季在连续六个季度环比正增长的趋势下企稳。前三季度，商用车板块累计实现扣非归母净利润 100.06 亿元，同比+414.39%，Q3 单季实现扣非归母净利润 34.53 亿元，同比+403.69%，环比-8.46%，销量复苏带动的盈利能力反弹趋势在 Q3 延续。
产能利用率回升助力毛利率提升，净利率受到费用率的小幅影响。2023 年前三季度，商用车板块销售毛利率为 16.91%，同比+2.28pct，Q3 单季销售毛利率为 17.80%，同比+3.36pct，环比+0.86pct，连续两个季度环比改善，需求回暖带动企业产能利用率向前期高位回升，规模优势助力毛利率维持增长。2023 年前三季度，商用车板块销售净利率为 4.40%，同比+2.35pct，Q3 单季销售净利率为 4.46%，同比+2.58pct，环比-0.48pct，环比回落主要受到费用率上升的影响。
零部件海外进口成本有所提升，研发费用支出趋稳。2023 年前三季度，商用车板块销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为 4.88%、3.60%和-0.003%，同比分别-0.03pct、-0.22pct 和+0.44pct，Q3 单季销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为 5.14%、3.56%和 0.32%，同比分别+0.02pct、-0.32pct 和+0.78pct，财务费用率的上升主要是由于人民币汇率上升，海外零部件进口成本增加。2023 年前三季度，商用车板块研发费用达 130.03 亿元，同比+7.83%，占营业收入的 3.76%，同比-0.46pct，Q3 单季研发费用为 46.40 亿元，同比+10.93%，占营业收入的 3.92%，同比-0.36pct，商用车燃油产品及技术趋于成熟，新能源产品受制于使用场景尚不具备大规模普及基础，因而企业技术投入较为谨慎，总体研发费用保持稳定，在营收增长的情况下，研发费用率有所降低。
经营现金流大幅转正，投资支出显著降低。2023 年前三季度，商用车板块经营活动净现金流量为385.85 亿元，同比大幅转正，Q3 单季经营活动净现金流量为 159.74 亿元，同比+360.12%，环比-30.05%，现金流处于较为充裕的水平。2023 年前三季度，商用车板块投资活动净现金流量为-91.26 亿元，同比-37.76%，板块投资热情不高，主要是由于行业需求仍处于复苏阶段，产能利用率仍未达到历史最高水平，行业暂无明显的增资扩产需求。
下游销量复苏带动盈利能力向高位回归。2023 年 Q3，商用车板块单季 ROA 和 ROA（扣非、摊薄）分别为 0.76%和 1.98%，同比分别+0.43pct 和+1.56pct，走势与净利润基本保持一致，下游销量复苏带动板块盈利能力回到历史较高水平并有所企稳。
资产负债率环比下降，营运能力显著恢复。截至 2023 年 Q3，商用车板块资产负债率为 65.03%，同比+0.53%，环比-0.06pct，资产负债率有所下行，经营情况好转助力板块盈利能力企稳回升，商用车企业投资需求较低，新增负债需求少，扭亏为盈后资产负债率有望进入下行通道。2023 年前三季度，商用车板块总资产周转率为 0.59 次，较上年同期有所提升，主要得益于销量带动下的收入增长。
行业景气度回升助力营运能力向历史高水平回归。2023 年前三季度，商用车板块应收账款周转率和存货周转率分别为 4.91 次和 4.27 次，同比均明显提升，商用车市场竞争格局稳定，头部企业经营经验丰富，营运能力出色，叠加行业景气度回升，销量回暖明显，助力板块营运能力向前期高水平回归。
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