最后一次加息仍有悬念，但美联储大概率是“口不惠而实至”。在加息进入“终局”的阶段，美联储兑现“最后一次加息”很可能是遥不可及的因此我们认为美联储到了“说比做更重要”的阶段，因此这最后一加将始终难以落地。美联储也会一直保留一次加息的“悬念”，以引导金融市场收紧，从而达到软着陆的状态。那么具体来看，本次会议要点主要有以下三点：风险提示：全球通胀超预期上行，美国财政及货币政策超预期，美国经济提前进入显著衰退，俄乌及巴以冲突的局势失控。制造业PMI再次降到荣枯线以下，非制造业PMI回升后又有所下降但继续保持在扩张区间。10月24日十四届全国人大常委会第六次会议明确中央财政将在四季度增发2023年国债一万亿元，预计将通过政府投资带动企业生产和投资回升，扭转需求收缩态势。但由于已经进入四季度的开工淡季，预计年内该措施对于经济的拉动效果为缓慢释放，相对确定的是配合宽财政措施的宽货币举措，在流动性宽松、基本面偏弱运行和化债措施逐步推进的情况下，利率仍有下行空间。风险提示：政策变化超预期；宏观经济增速不及预期。投资建议：首选在美布局顺利推进且盈利稳定的电池及结构件环节（宁德时代、亿纬锂能、科达利、比亚迪）、其次看好估值、预期底部且持仓低位的中游材料龙头（恩捷股份、星源材质、天赐材料、华友钴业、中伟股份、容百科技、当升科技、新宙邦、湖南裕能、德方纳米等），及受益于新技术且单位盈利有所好转的公司（天奈科技、信德新材等）。风险提示：价格竞争超市场预期、原材料价格波动投资建议：2023年需求爆发，全球光伏装机380GW+，同增55%+，产能集中释放、价格大幅回落，我们预计2024年光伏装机同增20%左右，目前多个环节新增投产放缓，2024Q1淡季盈利见底，2024Q2起或将好转龙头韧性更强，重点推荐：逆变器（阳光电源、固德威、锦浪科技、盛弘股份、德业股份、禾迈股份、科士达、昱能科技，关注科华数据），组件（晶科能源、阿特斯、晶澳科技、隆基绿能、天合光能、通威股份，关注东方日升、横店东磁、亿晶光电），看好topcon等电池新技术龙头（晶科能源、钧达股份、爱旭股份）和格局稳定的胶膜、玻璃和辅材龙头（福斯特、福莱特、聚和材料、TCL中环、宇邦新材、海优新材、美畅股份、快
可电子，关注通灵股份）。海上风电高成长赛道，22-25年CAGR达50%新一轮竞配和招标开启行业高景气；陆风平价新周期，前期大量招标将带动23年装机增长。重点推荐：塔筒&管桩（天顺风能、泰胜风能、大金重工、海力风电），海缆（东方电缆），铸锻件（金雷股份、日月股份），整机（三一重能、明阳智能、金风科技）。风险提示：行业竞争加剧、电网消纳问题限制、政策不及预期。工控&电力设备行业2023Q1-3收入+12%、归母净利润+4%，2023Q3收入+10%、归母净利润-0.5%。1）行业2023Q1-3营收&归母净利润稳定增长。全行业2023Q1-3实现收入/归母净利润6241.73/467.15亿元，同比+12%/+4%。其中2023Q3收入2204.31亿元，同比+10%，归母净利润为154.65亿元，同比-10%。2）行业整体毛利率水平小幅下降。2023Q13/2023Q3行业毛利率为22.63%/22.14%，同比-0.56pct/-1.46pct（2023Q3环比-0.29pct）。3）2023Q1-3应收账款/合同负债/存货较年初+16%/+3%/+16%，可能原因为随营收规模增长等。4）2023Q1-3经营性现金流净流入356.25亿元，同比明显提升。商社板块整体业绩情况：国内消费的增长预期在放缓，未来一段时间，整体的增长逻辑，从“价格带提升”逐渐到了“运营效率提升”，单纯的渗透率红利在减少，在环境下做出品牌特色，提升运营效率，或国企改革等方式释放潜力的板块，有增长的空间，出口链&黄金珠宝&产业互联网等板块，仍值得重点关注。投资建议：坚定拥抱汽车【AI智能化+出海】两条主线！主线一【拥抱AI+汽车智能化】：战略看多H+A股整车板块！港股整车优选【小鹏+理想+长城】等，A股整车优选【长安汽车+比亚迪+长城/广汽/上汽等】。零部件三条布局思路：1）L3智能化核心受益环节：域控制器（德赛西威+均胜电子+华阳集团+经纬恒润）+线控底盘（耐世特+伯特利+拓普集团）+软件算法/检测（中国汽研等）等。2）华为汽车产业链标的。整车及零部件合作伙伴（长安+赛力斯+江淮+奇瑞/瑞鹄模具）。3）以特斯拉产业链为代表的电动化核心硬件。T链（拓普集团+旭升集团+新泉股份+爱柯迪+岱美股份+嵘泰股份等），一体化/车灯/座椅（文灿股份+星宇股份+继峰股份）。主线二【拥抱汽车出海大时代】：优选技术输出的客车板块（宇通客车+金龙汽车），其次高性价比的重卡板块（中集车辆+中国重汽）+两轮车（雅迪控股/爱玛科技/春风动力）。风险提示：全球经济复苏力度低于预期，L3-L4智能化技术创新低于预期，全球新能源渗透率低于预期，地缘政治不确定性风险增大。盈利预测与投资评级：我们维持公司2023~2025年营收为268/637/1225亿元，归母净利润为-82/-32/7亿元，对应PS为3.7/1.6/0.8倍。考虑智驾算法能力领先以及长期软件供应持续收费，我们认为公司应该享受更高
估值，对比行业领先企业特斯拉，维持小鹏汽车2024年5X目标PS，对应目标价196港币，当前股价61.85港币（2023年11月2日），维持“买入”评级。风险提示：乘用车价格战超预期；L3智驾政策推出节奏不及预期等。出厂价进一步提升吨价，有望助推板块信心恢复。我们上调公司23-25年的盈利预测为749、894、1032亿元（前值为745、867、1002亿元），分别同比+19%、19%、15%（前值为+19%/+16%/15%），当前市值对应PE为30/25/22X，维持“买入”评级。米奥会展（300795）：2023Q3业绩点评：合同负债超预期，上调业绩预测Q3淡季收入、利润创新高，合同负债创新高，同比增速拐头向上。“四化”升级加快推进，强化全球办展实力。会展业态尽显优势。公司内有动能、外造势能，大本营市场根基越来越稳固，品牌效应和公司美誉度持续提升，华东和北方市场招募当地团队因地制宜，优势持续在累积。我们预计23-25年归母净利润3.6/4.8/6亿元，同比+27%/35%/24%,当前市值对应PE为39/29/23X。考虑到公司势能向外、品牌知名度逐步提升、华东稳步推进，我们看好公司长期发展前景，首次覆盖，给予“买入评级。盈利预测与投资评级：公司业绩符合预期，考虑到2023年外贸出口承压23年之后AI产品打开增量空间，将2023-2025年归母净利润由3.91/5.01/6.35亿元调整为3.78/4.73/6.16亿元，现价对应PE为23.19/18.50/14.22倍。我们认为公司是被低估的数字经济平台龙头，维持“买入”评级。风险提示：海外出口需求、新技术接入效果不及预期行业竞争加剧。盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年EPS分别为1.96/2.94/3.96元，对应当前股价PE分别为22/15/11倍。我们看好公司前瞻布局AI游戏/互动游戏及算力，业绩弹性有望持续兑现，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：广告业务竞争加剧风险，新游推进不及预期风险，应收账款回收风险盈利预测与投资评级：公司为国内露营装备生产和品牌商，20年以来在疫情影响长途出行、露营热度大涨下业绩快速增长。23年以来，国内自有品牌业务在经历前期爆发式增长后增速有所放缓，但公司持续丰富产品矩阵，布局汽车露营、水系露营等产品，拓展露营场景，仍维持正增长代工业务受外需降温影响较大、订单压力预计在年内仍延续，但受益于人民币贬值盈利能力有所提升。长期看国内露营行业渗透率仍具较大提升空间，公司作为行业龙头具备品牌、产品、渠道优势，有望持续分享行业红利。2023/8/11公司发布股权激励计划草案，23-25年考核目标分别为大牧品牌收入同增分别为30%/23%/19%或大牧品牌净利率不低于
8%/9%/9%。考虑到外销代工订单仍承压，我们下调23-25年归母净利润预测1.5/1.8/2.2亿元至1.34/1.68/2.0亿元、对应PE为20/16/13X，下调至“增持”评级。风险提示：需求疲软，汇率波动，露营热度降温等。水星家纺（603365）：23年三季报点评：收入保持双位数增长，盈利水平回升盈利预测与投资评级：公司为国内家纺龙头，23Q3收入在基数抬升情况下保持双位数正增长，毛利率持平略降、费用率下降，净利率持平略降但前三季度整体看净利率在去年同期相对低基数下有明显提升。我们维持23-25年归母净利润预测3.67/4.34/4.9亿元、对应PE为10/9/8X，维持“买入”评级。风险提示：终端消费疲软、市场竞争加剧等。
最后一次加息仍有悬念，但美联储大概率是“口不惠而实至”。在加息进入“终局”的阶段，美联储兑现“最后一次加息”很可能是遥不可及的。因此我们认为美联储到了“说比做更重要”的阶段，因此这最后一加将始终难以落地。美联储也会一直保留一次加息的“悬念”，以引导金融市场收紧，从而达到软着陆的状态。那么具体来看，本次会议要点主要有以下三点：一是虽然不加息了，但依然保留原先的前瞻指引。这是“口不惠”的具体表现，美联储并未对2023年的点阵图做出实质性调整，继续通过前瞻指引来引导利率，从而不让最后一次加息落地。不过这样做的实际效果取决于金融条件是否够“紧”，从而让通胀能够进一步放缓。二是表达对通胀放缓进程的“失望”。即两周前鲍威尔就做出了暗示：“9月份通胀数据虽呈下降趋势，但不太令人鼓舞”。这是因为近期一些核心通胀指标暗示良性放缓的节奏可能被打破，而美联储部分票委同样传达出了对未来通胀走势的担忧（图1）。三是美债利率上涨不能代替货币紧缩效果。虽然部分票委认为市场利率自发上行降低了进一步紧缩的必要性，甚至可以代替一次25bp的加息（图1标黄部分）。不过，鲍威尔在会上反驳了这一点，他表示10年期美债收益率的上涨并非是市场预期美联储会进一步收紧货币政策，而是他因所推高的。很显然，美联储现在选择这样的方式来引导市场是为了快速收紧金融条件，从而让通胀抓紧回归到符合“软着陆”下的状态。正如此前我们提出的，消除加息终局不确定性的最好的“武器”便是核心通胀的良性放缓，至触发3%的关键门槛。基准情形下，2024年5月将触及3%。而达到这一状态的关键在于核心通胀能否维持6个月以上上行风险。因为这取决于美联储选择“用嘴加息”所产生的效果。倘若这一方法没能抑制住通胀，那么美联储也将不得不继续用嘴代替加息。不过如果“奏效”了，美联储“收手”，这又意味着经济衰退风险的加大。因此无论上述哪一种情形，都将对美股形成压制。风险提示：全球通胀超预期上行，美国财政及货币政策超预期，美国经济提前进入显著衰退，俄乌及巴以冲突的局势失控。事件数据公布：2023年10月31日，统计局公布10月（以下月份均指2023年）官方制造业PMI收于49.5%，较9月下降0.7个百分
点；10月非制造业PMI收于50.6%，较9月下降1.1个百分点。观点制造业PMI景气水平有所回落，生产指数保持扩张而需求回落。总体来看，10月PMI内外需求均有所回落，生产端维持在扩张区间。2018-2022年10月PMI生产指数环比变化均值为下行1.1个百分点，2023年10月生产指数环比变化幅度为下行1.8个百分点；2018-2022年10月PMI新订单指数环比变化均值为上行0.34个百分点，2023年10月新订单指数环比变化幅度为下行1个百分点，供需两侧的下行幅度均高于往年同期。具体来看：（1）制造业企业生产保持扩张，内需恢复动能不足。10月生产指数为50.9%，较9月下降1.8个百分点；采购量指数下降0.9个百分点至49.8%，再次回到收缩区间。10月新订单指数、新出口订单指数均较9月下降1个百分点至49.5%/46.8%，内需指数再次回落，外需指数连续7个月位于收缩区间，外需短期内释放速度仍然缓慢。制造业企业产成品库存持续回升，原料库存小幅下降，企业处于累库阶段，且原料库存下降或表明企业有缩减生产的倾向。10月产成品库存指数为48.5%，较9月上升0.8个百分点；10月原材料库存指数为48.2%，较9月下降0.3个百分点。（2）价格指数略有下降，企业盈利空间持续收窄。受近期部分大宗商品价格下降和市场需求回落等因素的影响，10月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数同步下行，其中原材料价格指数环比大幅下降6.8个百分点至52.6%；出厂价格指数为47.7%，较9月下降5.8个百分点，再次回到临界值以下。10月出厂价格-原材料购进价格差值环比下降1个百分点至4.9%。（3）大型企业PMI继续高于临界点，中小型企业景气度有所回落。分行业规模来看，10月大型企业景气水平下降0.9个百分点到50.7%，生产指数降至53.1%，新订单指数下降0.3个百分点至50.4%，但仍高于临界值水平，企业产需较为稳定。10月中、小型企业PMI有所下降，但分别较9月下降0.9和0.1个百分点至48.7%和47.9%，表明中小企业经济活力恢复仍需时间。房地产等拉低服务业修复节奏，建筑业扩张放缓。分行业看，10月建筑业商务活动指数为53.5%，较9月下降2.7个百分点，10月服务业商务活动指数为50.1%，较9月回落0.8个百分点。具体来看，（1）建筑业继续保持在扩张区间，且预期向好。分项来看，10月新订单指数较9月下降0.8个百分点至49.2%，再次回到收缩区间；从市场预期看，8月业务活动预期指数为61.4%，今年以来始终位于高位景气区间，表明建筑业企业对近期市场发展信心稳定向好。（2）服务业扩张步伐放缓，仍略高于临界值。脉冲式修复过后，房地产等行业增长速度放缓，10月服务业新订单指数较9月下降1.2个百分点至46.2%，需求偏弱。分行业来看，在“十一”节日效应带动下，与居民旅游出行和消费相关的铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、生态保护及公共设施管理等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间，业务总量较快增长。债市观点：制造业PMI再次降到荣枯线以下，非制造业PMI回升后又有所下降但继续保持在扩张区间。10月24日十四届全国人大常委会第六次会议明确中央财政将在四季度增发2023年国债一万亿元，预计将通过政府投资带动企业生产和投资回升，扭转需求收缩态势。但由于已经进入四季度的开工淡季，预计年内该措施对于经济的拉动效果为缓慢释放，相对确定的是配合宽财政措施的宽货币举措，在流动性宽松、基本面偏弱运行和化债措施逐步推进的情况下，利率仍有下行空间。风险提示：政策变化超预期；宏观经济增速不及预期。点；10月非制造业PMI收于50.6%，较9月下降1.1个百分点。观点制造业PMI景气水平有所回落，生产指数保持扩张而需求回落。总体来看，10月PMI内外需求均有所回落，生产端维持在扩张区间。2018-2022年10月PMI生产指数环比变化均值为下行1.1个百分点，2023年10月生产指数环比变化幅度为下行1.8个百分点；2018-2022年10月PMI新订单指数环比变化均值为上行0.34个百分点，2023年10月新订单指数环比变化幅度为下行1个百分点，供需两侧的下行幅度均高于往年同期。具体来看：（1）制造业企业生产保持扩张，内需恢复动能不足。10月生产指数为50.9%，较9月下降1.8个百分点；采购量指数下降0.9个百分点至49.8%，再次回到收缩区间。10月新订单指数、新出口订单指数均较9月下降1个百分点至49.5%/46.8%，内需指数再次回落，外需指数连续7个月位于收缩区间，外需短期内释放速度仍然缓慢。制造业企业产成品库存持续回升，原料库存小幅下降，企业处于累库阶段，且原料库存下降或表明企业有缩减生产的倾向。10月产成品库存指数为48.5%，较9月上升0.8个百分点；10月原材料库存指数为48.2%，较9月下降0.3个百分点。（2）价格指数略有下降，企业盈利空间持续收窄。受近期部分大宗商品价格下降和市场需求回落等因素的影响，10月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数同步下行，其中原材料价格指数环比大幅下降6.8个百分点至52.6%；出厂价格指数为47.7%，较9月下降5.8个百分点，再次回到临界值以下。10月出厂价格-原材料购进价格差值环比下降1个百分点至4.9%。（3）大型企业PMI继续高于临界点，中小型企业景气度有所回落。分行业规模来看，10月大型企业景气水平下降0.9个百分点到50.7%，生产指数降至53.1%，新订单指数下降0.3个百分点至50.4%，但仍高于临界值水平，企业产需较为稳定。10月中、小型企业PMI有所下降，但分别较9月下降0.9和0.1个百分点至48.7%和47.9%，表明中小企业经济活力恢复仍需时间。房地产等拉低服务业修复节奏，建筑业扩张放缓。分行业看，10月建筑业商务活动指数为53.5%，较9月下降2.7个百分点，10月服务业商务活动指数为50.1%，较9月回落0.8个百分点。具体来看，（1）建筑业继续保持在扩张区间，且预期向好。分项来看，10月新订单指数较9月下降0.8个百分点至49.2%，再次回到收缩区间；从市场预期看，8月业务活动预期指数为61.4%，今年以来始终位于高位景气区间，表明建筑业企业对近期市场发展信心稳定向好。（2）服务业扩张步伐放缓，仍略高于临界值。脉冲式修复过后，房地产等行业增长速度放缓，10月服务业新订单指数较9月下降1.2个百分点至46.2%，需求偏弱。分行业来看，在“十一”节日效应带动下，与居民旅游出行和消费相关的铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、生态保护及公共设施管理等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间，业务总量较快增长。债市观点：制造业PMI再次降到荣枯线以下，非制造业PMI回升后又有所下降但继续保持在扩张区间。10月24日十四届全国人大常委会第六次会议明确中央财政将在四季度增发2023年国债一万亿元，预计将通过政府投资带动企业生产和投资回升，扭转需求收缩态势。但由于已经进入四季度的开工淡季，预计年内该措施对于经济的拉动效果为缓慢释放，相对确定的是配合宽财政措施的宽货币举措，在流动性宽松、基本面偏弱运行和化债措施逐步推进的情况下，利率仍有下行空间。风险提示：政策变化超预期；宏观经济增速不及预期。点；10月非制造业PMI收于50.6%，较9月下降1.1个百分点。观点制造业PMI景气水平有所回落，生产指数保持扩张而需求回落。总体来看，10月PMI内外需求均有所回落，生产端维持在扩张区间。2018-2022年10月PMI生产指数环比变化均值为下行1.1个百分点，2023年10月生产指数环比变化幅度为下行1.8个百分点；2018-2022年10月PMI新订单指数环比变化均值为上行0.34个百分点，2023年10月新订单指数环比变化幅度为下行1个百分点，供需两侧的下行幅度均高于往年同期。具体来看：（1）制造业企业生产保持扩张，内需恢复动能不足。10月生产指数为50.9%，较9月下降1.8个百分点；采购量指数下降0.9个百分点至49.8%，再次回到收缩区间。10月新订单指数、新出口订单指数均较9月下降1个百分点至49.5%/46.8%，内需指数再次回落，外需指数连续7个月位于收缩区间，外需短期内释放速度仍然缓慢。制造业企业产成品库存持续回升，原料库存小幅下降，企业处于累库阶段，且原料库存下降或表明企业有缩减生产的倾向。10月产成品库存指数为48.5%，较9月上升0.8个百分点；10月原材料库存指数为48.2%，较9月下降0.3个百分点。（2）价格指数略有下降，企业盈利空间持续收窄。受近期部分大宗商品价格下降和市场需求回落等因素的影响，10月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数同步下行，其中原材料价格指数环比大幅下降6.8个百分点至52.6%；出厂价格指数为47.7%，较9月下降5.8个百分点，再次回到临界值以下。10月出厂价格-原材料购进价格差值环比下降1个百分点至4.9%。（3）大型企业PMI继续高于临界点，中小型企业景气度有所回落。分行业规模来看，10月大型企业景气水平下降0.9个百分点到50.7%，生产指数降至53.1%，新订单指数下降0.3个百分点至50.4%，但仍高于临界值水平，企业产需较为稳定。10月中、小型企业PMI有所下降，但分别较9月下降0.9和0.1个百分点至48.7%和47.9%，表明中小企业经济活力恢复仍需时间。房地产等拉低服务业修复节奏，建筑业扩张放缓。分行业看，10月建筑业商务活动指数为53.5%，较9月下降2.7个百分点，10月服务业商务活动指数为50.1%，较9月回落0.8个百分点。具体来看，（1）建筑业继续保持在扩张区间，且预期向好。分项来看，10月新订单指数较9月下降0.8个百分点至49.2%，再次回到收缩区间；从市场预期看，8月业务活动预期指数为61.4%，今年以来始终位于高位景气区间，表明建筑业企业对近期市场发展信心稳定向好。（2）服务业扩张步伐放缓，仍略高于临界值。脉冲式修复过后，房地产等行业增长速度放缓，10月服务业新订单指数较9月下降1.2个百分点至46.2%，需求偏弱。分行业来看，在“十一”节日效应带动下，与居民旅游出行和消费相关的铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、生态保护及公共设施管理等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间，业务总量较快增长。债市观点：制造业PMI再次降到荣枯线以下，非制造业PMI回升后又有所下降但继续保持在扩张区间。10月24日十四届全国人大常委会第六次会议明确中央财政将在四季度增发2023年国债一万亿元，预计将通过政府投资带动企业生产和投资回升，扭转需求收缩态势。但由于已经进入四季度的开工淡季，预计年内该措施对于经济的拉动效果为缓慢释放，相对确定的是配合宽财政措施的宽货币举措，在流动性宽松、基本面偏弱运行和化债措施逐步推进的情况下，利率仍有下行空间。风险提示：政策变化超预期；宏观经济增速不及预期。（证券分析师：李勇证券分析师：徐沐阳）
投资要点23Q3需求环比10-20%增长，叠加降价，板块业绩环比持平，其中整车利润占比大幅提升：2023年Q1-Q3国内电动车销量627.8万辆，同比增长37.5%，其中Q3累计销量253万辆，环比增长17.2%，同比增加28.6%。我们所选取的108家企业2023年Q1-3总体营收25092亿元，同增14%；实现归母净利润1485亿元，同减21%。2023Q3新能源汽车板块实现营收9208亿元，同比增加5%，环比增加9%；实现归母净利润497亿元，同比减少30%，环比增加0.6%。2023Q13电池、整车业绩维持正增长，中游材料整体承压：2023Q1-3扣非归母净利润同比增速排序依次为电池(49.86%)>整车(26.07%)>汽车核心零部件(19.01%)>锂电设备(3.84%)>三元前驱体(-6.51%)>结构件(8.42%)>锂电池中游(-17.38%)>隔膜(-27.75%)>负极(-35.79%)>三元正极(-51.07%)>碳酸锂(-55.48%)>铝箔(-59.59%)>六氟磷酸锂及电解液(66.82%)>正极(-92.01%)>铜箔(-92.29%)>添加剂（-125.06%）>铁锂正极(-127.79%)；2023Q3扣非归母净利润环比增速排序为正极(442.12%)>添加剂(168.33%)>铁锂正极(97.69%)>整车(57.93%)>三元正极(57.92%)>结构件(28.43%)>锂电设备(10.64%)>汽车核心零部件(3.19%)>三元前驱体(-6.24%)>锂电池中游(-6.96%)>电池(-7.84%)>六氟磷酸锂及电解液(-18.98%)>负极(-26.60%)>隔膜(-32.59%)>碳酸锂(49.84%)>铝箔(-56.09%)>铜箔(-737.75%)。2023Q1-3板块盈利能力同比下滑，中游盈利分化，电池、结构件相对稳定，Q3起部分板块环比改善。2023年Q1-3新能源汽车板块整体毛利率为17.36%，同比下降1.3pct，其中电池、汽车核心零部件、整车同比提升；归母净利率5.92%，同比下降2.6pct。2023Q3毛利率17.67%，同比下降0.9pct，环比提升0.9pct，其中正极、添加剂、整车环比改善；归母净利率5.39%，同比下降2.8pct，环比下降0.5pct。2023年Q1-3费用率7.03%，同增0.5pct；2023Q3费用率6.99%，同比增0.6pct，环比微增0.03pct。2023Q1-3新能源汽车板块维持低库存生产，扩产节奏显著放缓。2023年Q3末新能源汽车板块应收账款为4731.82亿元，较Q2末增长6.42%，较年初增长9.67%；2023年Q3末新能源汽车板块预收款为1441.33亿元，较Q2末增长9.11%，较年初增长8.57%；2023年Q3末新能源汽车板块存货为5282.32亿元，较Q2末增长1.83%，较年初减少3.36%。Q3资本开支926亿元，同减6%，环减4.5%。主流环节厂商已调整产能释放节奏，新增产能投产进度放缓，资本开支普遍回落，碳酸锂（环-51%）、正极（环-19%）、铜箔（环-24%）等环比下滑明显。现金流方面，2023年Q1-3新能源汽车板块经营活动净现金流为2878亿元，同比增加50%；2023年Q3新能源汽车板块经营活动净现金流为1060.68亿元，同比增长16.70%，环比减少34.54%。投资建议：首选在美布局顺利推进且盈利稳定的电池及结构件环节（宁德时代、亿纬锂能、科达利、比亚迪）、其次看好估值、预期底部且持仓低位的中游材料龙头（恩捷股份、星源材质、天赐材料、华友钴业、中伟股份、容百科技、当升科技、新宙邦、湖南裕能、德方纳米等），及受益于新技术且单位盈利有所好转的公司（天奈科技、信德新材等）。风险提示：价格竞争超市场预期、原材料价格波动投资要点23Q3需求环比10-20%增长，叠加降价，板块业绩环比持平，其中整车利润占比大幅提升：2023年Q1-Q3国内电动车销量627.8万辆，同比增长37.5%，其中Q3累计销量253万辆，环比增长17.2%，同比增加28.6%。我们所选取的108家企业2023年Q1-3总体营收25092亿元，同增14%；实现归母净利润1485亿元，同减21%。2023Q3新能源汽车板块实现营收9208亿元，同比增加5%，环比增加9%；实现归母净利润497亿元，同比减少30%，环比增加0.6%。2023Q13电池、整车业绩维持正增长，中游材料整体承压：2023Q1-3扣非归母净利润同比增速排序依次为电池(49.86%)>整车(26.07%)>汽车核心零部件(19.01%)>锂电设备(3.84%)>三元前驱体(-6.51%)>结构件(8.42%)>锂电池中游(-17.38%)>隔膜(-27.75%)>负极(-35.79%)>三元正极(-51.07%)>碳酸锂(-55.48%)>铝箔(-59.59%)>六氟磷酸锂及电解液(66.82%)>正极(-92.01%)>铜箔(-92.29%)>添加剂（-125.06%）>铁锂正极(-127.79%)；2023Q3扣非归母净利润环比增速排序为正极(442.12%)>添加剂(168.33%)>铁锂正极(97.69%)>整车(57.93%)>三元正极(57.92%)>结构件(28.43%)>锂电设备(10.64%)>汽车核心零部件(3.19%)>三元前驱体(-6.24%)>锂电池中游(-6.96%)>电池(-7.84%)>六氟磷酸锂及电解液(-18.98%)>负极(-26.60%)>隔膜(-32.59%)>碳酸锂(49.84%)>铝箔(-56.09%)>铜箔(-737.75%)。2023Q1-3板块盈利能力同比下滑，中游盈利分化，电池、结构件相对稳定，Q3起部分板块环比改善。2023年Q1-3新能源汽车板块整体毛利率为17.36%，同比下降1.3pct，其中电池、汽车核心零部件、整车同比提升；归母净利率5.92%，同比下降2.6pct。2023Q3毛利率17.67%，同比下降0.9pct，环比提升0.9pct，其中正极、添加剂、整车环比改善；归母净利率5.39%，同比下降2.8pct，环比下降0.5pct。2023年Q1-3费用率7.03%，同增0.5pct；2023Q3费用率6.99%，同比增0.6pct，环比微增0.03pct。2023Q1-3新能源汽车板块维持低库存生产，扩产节奏显著放缓。2023年Q3末新能源汽车板块应收账款为4731.82亿元，较Q2末增长6.42%，较年初增长9.67%；2023年Q3末新能源汽车板块预收款为1441.33亿元，较Q2末增长9.11%，较年初增长8.57%；2023年Q3末新能源汽车板块存货为5282.32亿元，较Q2末增长1.83%，较年初减少3.36%。Q3资本开支926亿元，同减6%，环减4.5%。主流环节厂商已调整产能释放节奏，新增产能投产进度放缓，资本开支普遍回落，碳酸锂（环-51%）、正极（环-19%）、铜箔（环-24%）等环比下滑明显。现金流方面，2023年Q1-3新能源汽车板块经营活动净现金流为2878亿元，同比增加50%；2023年Q3新能源汽车板块经营活动净现金流为1060.68亿元，同比增长16.70%，环比减少34.54%。投资建议：首选在美布局顺利推进且盈利稳定的电池及结构件环节（宁德时代、亿纬锂能、科达利、比亚迪）、其次看好估值、预期底部且持仓低位的中游材料龙头（恩捷股份、星源材质、天赐材料、华友钴业、中伟股份、容百科技、当升科技、新宙邦、湖南裕能、德方纳米等），及受益于新技术且单位盈利有所好转的公司（天奈科技、信德新材等）。风险提示：价格竞争超市场预期、原材料价格波动投资要点23Q3需求环比10-20%增长，叠加降价，板块业绩环比持平，其中整车利润占比大幅提升：2023年Q1-Q3国内电动车销量627.8万辆，同比增长37.5%，其中Q3累计销量253万辆，环比增长17.2%，同比增加28.6%。我们所选取的108家企业2023年Q1-3总体营收25092亿元，同增14%；实现归母净利润1485亿元，同减21%。2023Q3新能源汽车板块实现营收9208亿元，同比增加5%，环比增加9%；实现归母净利润497亿元，同比减少30%，环比增加0.6%。2023Q13电池、整车业绩维持正增长，中游材料整体承压：2023Q1-3扣非归母净利润同比增速排序依次为电池(49.86%)>整车(26.07%)>汽车核心零部件(19.01%)>锂电设备(3.84%)>三元前驱体(-6.51%)>结构件(8.42%)>锂电池中游(-17.38%)>隔膜(-27.75%)>负极(-35.79%)>三元正极(-51.07%)>碳酸锂(-55.48%)>铝箔(-59.59%)>六氟磷酸锂及电解液(66.82%)>正极(-92.01%)>铜箔(-92.29%)>添加剂（-125.06%）>铁锂正极(-127.79%)；2023Q3扣非归母净利润环比增速排序为正极(442.12%)>添加剂(168.33%)>铁锂正极(97.69%)>整车(57.93%)>三元正极(57.92%)>结构件(28.43%)>锂电设备(10.64%)>汽车核心零部件(3.19%)>三元前驱体(-6.24%)>锂电池中游(-6.96%)>电池(-7.84%)>六氟磷酸锂及电解液(-18.98%)>负极(-26.60%)>隔膜(-32.59%)>碳酸锂(49.84%)>铝箔(-56.09%)>铜箔(-737.75%)。2023Q1-3板块盈利能力同比下滑，中游盈利分化，电池、结构件相对稳定，Q3起部分板块环比改善。2023年Q1-3新能源汽车板块整体毛利率为17.36%，同比下降1.3pct，其中电池、汽车核心零部件、整车同比提升；归母净利率5.92%，同比下降2.6pct。2023Q3毛利率17.67%，同比下降0.9pct，环比提升0.9pct，其中正极、添加剂、整车环比改善；归母净利率5.39%，同比下降2.8pct，环比下降0.5pct。2023年Q1-3费用率7.03%，同增0.5pct；2023Q3费用率6.99%，同比增0.6pct，环比微增0.03pct。2023Q1-3新能源汽车板块维持低库存生产，扩产节奏显著放缓。2023年Q3末新能源汽车板块应收账款为4731.82亿元，较Q2末增长6.42%，较年初增长9.67%；2023年Q3末新能源汽车板块预收款为1441.33亿元，较Q2末增长9.11%，较年初增长8.57%；2023年Q3末新能源汽车板块存货为5282.32亿元，较Q2末增长1.83%，较年初减少3.36%。Q3资本开支926亿元，同减6%，环减4.5%。主流环节厂商已调整产能释放节奏，新增产能投产进度放缓，资本开支普遍回落，碳酸锂（环-51%）、正极（环-19%）、铜箔（环-24%）等环比下滑明显。现金流方面，2023年Q1-3新能源汽车板块经营活动净现金流为2878亿元，同比增加50%；2023年Q3新能源汽车板块经营活动净现金流为1060.68亿元，同比增长16.70%，环比减少34.54%。投资建议：首选在美布局顺利推进且盈利稳定的电池及结构件环节（宁德时代、亿纬锂能、科达利、比亚迪）、其次看好估值、预期底部且持仓低位的中游材料龙头（恩捷股份、星源材质、天赐材料、华友钴业、中伟股份、容百科技、当升科技、新宙邦、湖南裕能、德方纳米等），及受益于新技术且单位盈利有所好转的公司（天奈科技、信德新材等）。风险提示：价格竞争超市场预期、原材料价格波动证券分析师：岳斯瑶）
