10月全球大类资产总体表现为：美元（0.46%）>0%>人民币（-0.25%）>全球债券（-1.20%）>全球股票（-2.99%）>大宗商品（-5.36%）。1、货币市场基金从隔夜逆回购转向短期国债。截至10月31日，美联储隔夜逆回购下降到1.14万亿美元，同时美国财政部存款账户金额上升到0.83万亿美元，结合货币市场基金上升到5.63万亿美元，背后的逻辑可能是债券市场动荡推动投资者涌向货币市场基金，而由于T-Bill/OIS利差已经转正，货币市场基金有动力从隔夜逆回购转向短期国债，使得美国财政部存款上升，从而缓解短债发行对货币市场流动性的冲击。2、美股七巨头在标普500中市值占比处于历史最高水平。截至10月31日，“美股七巨头”占标普500指数总市值的26.3%，高于2021年11月的26.2%3、美国长债ETF的隐含波动率超过标普500ETF。截至2023年10月31日iShares20+国债ETF的3个月隐含波动率比SPDR标普500ETF高出4.1个4、美债收益率曲线预计将变陡峭。根据2023年10月的美国银行全球基金经理调查，75%的基金经理预期美债收益率曲线在未来12个月将变陡峭；与此同时，56%的基金经理预期美债长端收益率在未来12个月下行，这一比例创过去20年来的记录。5、标普500回购指数明显跑输标普500。标普500回购指数是标普500指数中回购力度最大的100只股票，一般认为股票回购有利于股价表现，因为股票回购可能向市场传递价格低估、现金充裕等信号。2000~2022年，标普500回购指数仅有4年跑输标普500指数，而今年截至10月底，标普500回购指数已经落后于标普500指数10.11个百分点。此外，我们发现标普500指数上半年的回购强度与当年标普500回购指数相比标普500的超额收益存在一定的正相关性，两者的相关系数为0.46。因此，标普500回购指数明显跑输标普500指数或与上半年回购强度明显较低有关。6、LME铜现货贴水创过去20年来记录。截至2023年10月31日，LME铜现货贴水为-81.5美元/吨，即LME铜现货价相比LME3个月铜合约价低81.5美元/吨，此外LME3个月铜合约相比LME15个月铜合约价低约219美元/吨LME铜现货贴水创记录反映出当前市场铜供给过多、经济需求不足的现状。7、美元与石油价格从负相关转为正相关。2016到2021年间，美元与石油价格之间的相关性是负的，这意味着石油价格上涨与美元贬值相关，反之亦然。然而，这种趋势在过去几年发生了显著变化，从2021年到2023年间，美元走强往往伴随着石油价格上涨。可能的原因包括暂时性因素以及结构性因素：1暂时性因素是指大宗商品价格上涨以及美联储紧缩的货币政策令资金流向美元等避险货币；2）结构性因素是指美国崛起成为能源净出口国，令美元的表现更像是“大宗商品货币”。8、沙特全指与原油价格走势背离。从历史走势看，沙特全股指数、加拿大S&P/TSX综合指数等能源出口国的股市与油价走势密切相关。但是2023年7月以来，以石油企业为主的股市（沙特、加拿大）没有受到油价上涨的推动，下半年以来一直出现下跌趋势，可能反映市场对全球能源需求下滑的担忧。9、黄金价格与TIPS利率走势背离拉大。长期以来，黄金价格与TIPS存在非8、沙特全指与原油价格走势背离。从历史走势看，沙特全股指数、加拿大S&P/TSX综合指数等能源出口国的股市与油价走势密切相关。但是2023年7月以来，以石油企业为主的股市（沙特、加拿大）没有受到油价上涨的推动，下半年以来一直出现下跌趋势，可能反映市场对全球能源需求下滑的担忧。9、黄金价格与TIPS利率走势背离拉大。长期以来，黄金价格与TIPS存在非常稳定的负相关性，2006~2021年间两者间的相关系数为-0.93，因为美元实际证券分析师：张瑜电话：010-66500887邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001
利率是持有无息资产黄金的机会成本。但是自2022年2月俄乌冲突以来，黄金价格与TIPS的走势发生了明显偏离。可能的解释包括，1）俄乌冲突后出于储备资产多元化的考虑，全球央行黄金购买量在2022年创纪录；2）美债长端利率迅速上行的背景下，TIPS隐含的盈亏平衡通胀预期维持稳定，导致TIPS利率上行过快。10、人民币汇率同比变化与中美利差由正相关变为负相关。人民币汇率同比变化与中美利差存在明显的正相关性，2021年以来人民币汇率同比变化和10年期中美利差的散点图显示两者的R^2为0.89。但从2023年8月底以来，人民币汇率同比变化与中美利差关系由正相关性变为负相关性，或与央行通过官方中间价稳定人民币汇率有关。利率是持有无息资产黄金的机会成本。但是自2022年2月俄乌冲突以来，黄金价格与TIPS的走势发生了明显偏离。可能的解释包括，1）俄乌冲突后出于储备资产多元化的考虑，全球央行黄金购买量在2022年创纪录；2）美债长端利率迅速上行的背景下，TIPS隐含的盈亏平衡通胀预期维持稳定，导致TIPS利率上行过快。10、人民币汇率同比变化与中美利差由正相关变为负相关。人民币汇率同比变化与中美利差存在明显的正相关性，2021年以来人民币汇率同比变化和10年期中美利差的散点图显示两者的R^2为0.89。但从2023年8月底以来，人民币汇率同比变化与中美利差关系由正相关性变为负相关性，或与央行通过官方中间价稳定人民币汇率有关。
截至10月31日，美联储隔夜逆回购下降到1.14万亿美元，同时美国财政部存款账户金额上升到0.83万亿美元，结合货币市场基金上升到5.63万亿美元，背后的逻辑可能是债券市场动荡推动投资者涌向货币市场基金，而由于T-Bill/OIS利差已经转正，货币市场基金有动力从隔夜逆回购转向短期国债，使得美国财政部存款上升，从而缓解短债发行对货币市场流动性的冲击。截至10月31日，“美股七巨头”占标普500指数总市值的26.3%，高于2021年11月的26.2%，显示美股市值集中度处于历史最高水平。截至2023年10月31日，iShares20+国债ETF的3个月隐含波动率比SPDR标普500ETF高出4.1个百分点以上，两者差值创2005年以来的记录，显示美国长债波动率加大。
根据2023年10月的美国银行全球基金经理调查，75%的基金经理预期美债收益率曲线变陡峭；与此同时，56%的基金经理预期美债长端收益率在未来12个月下行，这一比例创过去20年来的记录。标普500回购指数是标普500指数中回购力度最大的100只股票，一般认为股票回购有利于股价表现，因为股票回购可能向市场传递价格低估、现金充裕等信号。2000~2022年，标普500回购指数仅有4年跑输标普500指数，而今年截至10月底，标普500回购指数已经落后于标普500指数10.11个百分点。
作为十多年来推动美国股市上涨的动力，美国企业的股票回购支出在利率上涨和经济前景不明朗的情况下放缓。我们以标普500回购金额/标普500市值来衡量标普500回购强度，可以发现今年上半年标普500回购强度处于2010年以来最低的水平。此外，我们发现标普500指数上半年的回购强度与当年标普500回购指数相比标普500指数的超额收益存在一定的正相关性，两者的相关系数为0.46。因此，标普500回购指数明显跑输标普500指数或与上半年回购强度明显较低有关。截至2023年10月31日，LME铜现货贴水为-81.5美元/吨，即LME铜现货价相比LME3个月铜合约价低81.5美元/吨，此外LME3个月铜合约相比LME15个月铜合约价低约219美元/吨。LME铜现货贴水创记录反映出当前市场铜供给过多、经济需求不足的现状。
2016到2021年间，美元与石油价格之间的相关性是负的，这意味着石油价格上涨与美元贬值相关，反之亦然。然而，这种趋势在过去几年发生了显著变化，从2021年到2023年间，美元走强往往伴随着石油价格上涨。如何理解这种变化？BorisHofmann,DenizIganandDanielRees（2023）讨论了美元指数与大宗商品价格相关性的动态变化，认为可能的原因包括暂时性因素以及结构性因素：1）暂时性因素是指大宗商品价格上涨以及美联储紧缩的货币政策令资金流向美元等避险货币；2）结构性因素是指美国崛起成为能源净出口国，令美元的表现更像是“大宗商品货币”。1结构性因素可能对全球经济稳定带来更大冲击，因为当能源价格伴随美元指数上涨，能源进口国面临的输入型通胀将更加严重。从历史走势看，沙特全股指数、加拿大S&P/TSX综合指数等能源出口国的股市与油价走势密切相关。但是2023年7月以来，以石油企业为主的股市（沙特、加拿大）没有受到1Hofmann,Boris,DenizIgan,andDanielRees.Thechangingnexusbetweencommoditypricesandthedollar:causesandimplications.No.74.BankforInternationalSettlements,2023.
油价上涨带来的推动作用，下半年以来一直出现下跌趋势，可能反映市场对全球能源需求下滑的担忧。长期以来，黄金价格与TIPS存在非常稳定的负相关性，2006~2021年间两者间的相关系数为-0.93，因为美元实际利率是持有无息资产黄金的机会成本。但是自2022年2月俄乌冲突以来，黄金价格与TIPS的走势发生了明显偏离。可能的解释包括，1）俄乌冲突后出于储备资产多元化的考虑，全球央行黄金购买量在2022年创纪录；2）美债长端利率迅速上行的背景下，TIPS隐含的盈亏平衡通胀预期维持稳定，导致TIPS利率上行过快。人民币汇率同比变化与中美利差存在明显的正相关性，2021年以来人民币汇率同比变化和10年期中美利差的散点图显示两者的𝑅2为0.89。但从2023年8月底以来，人民币汇率同比变化与中美利差关系由正相关性变为负相关性，或与央行通过官方中间价稳定人民币汇率有关。
华创宏观周度经济活动指数是衡量经济基本面状况的高频指数，可以通过资产价格与周度经济活动指数的走势观察股债资产价格与经济基本面的背离状况。我们对华创宏观中国周度经济活动指数的4周移动平均与10年期国债收益率以及沪深300做时差相关分析，发现两者的时差相关系数分别为0.45和0.44。货币流动性是股市波动的关键，标普500走势与美、欧、日央行持有的资产规模高度契合。对比过去20年间美联储、日本银行及欧央行持有资产总额与标普500的走势，可以发现两者之间高度契合。标普500随着全球货币流动性的扩张而走强，也会随着货币政策的收紧而承压。
铜金比通常被认为是美债收益率的领先指标，其背后的原理是：铜具有工业属性，被广泛应用于电子电气、家电、机械、建筑等领域，铜的需求通常反映了实体经济的活跃程度；而黄金具有价值储藏功能和避险价值。铜金比可以作为市场对风险资产的偏好和对美国国债安全的感知程度的指标。美国油气开发企业的垃圾债相对于垃圾债整体市场的回报表现与油价走势高度一致。油价上涨不利于实体经济中的大多数行业，但有助于改善油气开发企业的财务状况，降低该行业公司债的信用利差水平。
根据美银全球基金经理调查报告，通胀居高不下令央行维持鹰派是最大的尾部风险。2023年9月，40%的基金经理认为通胀居高不下令央行维持鹰派是最大的尾部风险，其次是地缘政治风险（14%），第3位是系统性信用危机（13%）。到了2023年10月，31%的基金经理认为通胀居高不下令央行维持鹰派仍是最大的尾部风险，其次是地缘政治风险（23%），第3位是全球经济衰退/硬着陆（21%）。万得一致利润预期反映的是市场上的证券分析师对所覆盖的公司2023年利润总额的预测。我们统计了全部A股中有研究员发布利润总额预测的上市公司，并将其分为民营企业和国有企业，统计其利润增速预测的时间序列。可以发现，年初至今，证券分析师对民企上市公司、国企上市公司的利润增速预测总体持续回落。截至10月底，民企上市公司、国企上市公司的利润增速预测分别为19.2%和37.7%，其中民企、国企上市公司利润增速预测继续回落。
通过五个指标合成情绪指数，包括股价动量、避险需求、看涨期权/看跌期权、低等级信用债需求、市场波动率等。其中，股价动量是沪深300指数与125个交易日移动平均之差，避险需求是沪深300与国债财富指数月度涨跌幅之差，看涨期权/看跌期权是上证50ETF看涨期权与看跌期权成交量之比，低等级信用债需求是中债AAA企业债与AA企业债收益率之差，而市场波动率采用的是上证50ETF期权波动率。10年国债是无风险利率的标杆品种，我国债券市场成交最活跃的品种有两个：一个是10年国开债，一个是10年国债。两者波动趋势基本一致，但波动幅度不同，这种偏差可以反映债券市场的情绪。此外，长短端利差拉大、收益率曲线陡峭是资金套利的基础，也是债券牛市的基础。市场深度是指市场在承受大额交易时证券价格不出现大幅波动的能力，基于给定资产的未平仓买卖订单数量来衡量市场流动性以及可交易资产的供需情况，这些订单的数量越大，市场的流动性越强。债券市场上，彭博美国政府证券流动性指数等衡量流动性压力的指数继续回落。
研究方向：长期从事国内外宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究。现任华创证券研究所副所长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人。目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019至2021年，连续多年获新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师、上证报最佳宏观经济分析师、金牛最具价值分析师、21世纪金牌分析师、Wind金牌分析师及路演领军人物等奖项。2022年最新获奖详情：新财富最佳分析师第三名、水晶球最佳分析师第二名、上证报最佳分析师第二中证报最佳分析师第二、新浪金麒麟最佳分析师第三。副组长、高级分析师：陆银波研究方向：宏观政策、经济增长及行业比较。中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生，统计学院数学与经济学双学士学位，CPA，2019年加入华创证券研究所。曾任职于中信证券股权衍生品部、另类投资部，主要负责可转债研究及大类资产配置，具有六年证券从业经历。凤凰卫视、第一财经等特约连线评论员，对外经济贸易大学特聘讲师作为核心成员，连续两年获得资本市场多个奖项，包括2020-2022年新财富最佳分析师等。研究方向：金融利率，流动性分析，信用扩张等方面。美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士，2021年加入华创证券研究所。具有四年宏观研究经验，曾任职于华融证券，长江证券，期间多次在国内金融市场研究，北大金融评论，中国货币市场等学术期刊发表研究文章。作为团队成员获得“远见杯”中国经济，全球市场预测双冠军。2022年新财富最佳分析师团队核心成员。研究方向：财政政策。麦克马斯特大学金融学硕士，CFA，2019年加入华创证券研究所。具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验，曾在加拿大任职于海外大宗商品基金，回国后任财富管理公司研究部负责人，长期在新浪财经、扑克财经、华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。研究方向：海外宏观与大类资产。中国人民大学国际商务硕士，2019年加入华创证券研究所。曾任职于兴业证券经济与金融研究院，主要负责贵金属研究，具有四年海外宏观与大宗商品研究经验。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。研究方向：全球通胀和海外经济。中国人民大学金融硕士，2020年加入华创证券研究所，具有3年宏观研究经验。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。
助理研究员：袁玲玲研究方向：政策研究。南开大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。助理研究员：韩港研究方向：国内基本面。南开大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。助理研究员：袁玲玲研究方向：政策研究。南开大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。助理研究员：韩港研究方向：国内基本面。南开大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。
推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。
