1）高股息、分红稳定：股息率达6.46%1，近3年分红比例30%左右，核心一级资本充足率达13.18%，资本金充裕，有助于保持分红稳定。2）估值低、机构持仓少，日均成交额相对活跃，有利于资金进出：2023PB仅0.41倍，9月末主动型公募基金重仓持股比例约0.002%，最近3个月月度日均交易额由1.9亿提升至3.6亿，机构持仓少的同时，流动性相对充裕。3）无需再融资：假设利润增速保持7%（今年前三季度为7.7%）、分红不变，未来5年RWA增速需达到20%（今年前三季度为5.9%），核心一级资本充足率才会触及监管线。4）PB-ROE框架来看，性价比高：前三季度ROE达到11.7%，同等估值下处较高水平，未来在资产质量向好和贷款增长提速下，基本面有望继续改善。渝农商行成立于2008年，2010年、2019年分别在H股、A股上市，9月末总资产规模达到1.45万亿，同业中排名第一，也是重庆本地最大区域性银行。1）股权以当地国资为主：前十大股东中隶属于重庆市国资委和财政局旗下的公司合计持股25.8%。2）管理层相对年轻、稳定：管理层平均年龄50岁左右，且多数为内部提拔，长期在公司任职。3）县域网点占比较高，竞争环境相对温和：6月末公司共192家分支行，覆盖重庆全部行政区县。重庆地区每万平方公里金融机构网点数仅530个，远低于上海（6697）、江苏（1328）、浙江（1279）、山东（981）等东部沿海地区，上半年新发企业贷款利率4.04%，也略高于全国（3.96%）。地区其他区域性银行主要有重庆银行（资产7271亿）、重庆三峡银行（资产2776亿），竞争压力不大，此外渝农商行县域网点占比80%以上，也有利于避开主城区激烈竞争。资产质量：近年持续改善，地产、城投等领域风险可控。公司不良率在2020年到达高点后至今稳步下降0.11pc至1.20%，关注率、不良生成率等指标改善幅度均在1pc以上，信用成本也降低1.48pc至0.68%。2017年以来公司累计核销贷款322亿2，是9月末不良贷款的4倍、贷款余额的4.8%，2021年以来公司核销力度已有所下降，2023H1核销规模/年初不良贷款（年化）3较2020年高点下降120pc至50%。重点领域方面：B、城投：估算6月末“基建类”贷款占比31.6%，报表数据看不良率为0.83%4。重庆地区债务率5约125%，居全国各省及直辖市中游，随着地方化债持续推进，存量风险有望稳步化解。C、制造业、批发零售：两行业在2017-2021年经历过一轮风险暴露，不良率高点分别达到4.85%、9.86%。今年6月末制造业不良率已经降低至0.99%，批发零售业仍在处置过程中，不良率4.23%，公司自身也在进行贷款结构调整，6月末两者合计占总贷款12.0%。D、个人贷款：受近年大环境扰动下不良率有一定波动，6月末为1.34%，较年初上升0.17pc。预计随着经济逐步回暖，压力有望缓解。整体来看，在所有股息率较高（超过5%）的上市银行中，渝农商行2023PB对应隐含不良率达到29.9%，基本是最高水平，但考虑到其地产占比低、城投基本可控、资产包袱持续出清，PB或存在一定低估。此外，渝农商行拨备覆盖分析师马婷婷执业证书编号：S0680519040001邮箱：matingting@gszq.com分析师马婷婷执业证书编号：S0680519040001邮箱：matingting@gszq.com研究助理倪安峰执业证书编号：S0680122080025邮箱：nianfeng@gszq.com
率达到354%，也处于较高水平，资产质量稳步改善下，具备一定利润释放空间。规模：成渝双城经济圈推动基建类贷款增长提速，县域金融为小微业务提供丰厚土壤，贷款增速中枢有望保持在10%左右。1）成渝双城经济圈战略升级带来新机遇：2021年起成渝双城经济圈战略正式成为重大国家战略，重庆市自身也提出多项配套政策，在基础设施建设方面：计划建成主城都市区“1小时通勤圈”、全市新增2700公里以上道路、1亿平方米老旧小区改造等。今年重庆市重大项目开工明显加快，渝农商行上半年贷款增长提速。2023年重庆重大项目投资计划接近4300亿，同比增长约20%，重庆市贷款同比增速也由2022年的6.7%提升5pc至今年9月末的11.7%，同期全国增速则在下降。渝农商行上半年“基建类”贷款较年初高增11.2%（超过去年全年），占总贷款增量52%，带动总贷款同比增速较2022年提升0.6pc至9.3%。2）县域金融优势显著：6月末渝农商行县域贷款占比50%，不良率1.10%，低于全行平均水平。依托县域网点优势，近年公司普惠型小微贷款，尤其是个人经营贷（占普惠贷款90%）增长迅速，上半年分别较年初增10.8%、10.3%，占全行贷款增量的四分之一，贡献仅次于“基建类”贷款。息差：存量按揭利率下调压力相对较小，负债端显著更受益于存款利率下降。6、8月央行两次降息，存量按揭利率下调也基本落地，银行业息差仍有下行压1）按揭占比较低，下调压力小。渝农商行6月末按揭占比14%，相较于国股行较低（不少在20%以上）。根据我们的测算，渝农商行存量按揭大约有77%需要调整，下调幅度按0.73pc计算，对息差负面影响约3.8bps。62）个人定期存款占比高，显著更受益于存款利率下调。近年监管持续引导银行降低负债成本，尤其是今年来已有三轮下调7，未来预计仍会调降。而渝农商行6月末个人存款占比高达82%，尤其是个人定期占总存款达到67%（多数银行不到40%），考虑到实际情况中对公存款成本更加刚性，个人存款利率则更易下降，渝农商行显著更受益。此外其总存款中剩余期限1年以内（不含活期）占比约为50%，在上市银行中较高，重定价节奏更快，调降效果也有望更快显现。3）渝农商行自身资产结构仍有优化空间。由于过去几年贷款增速偏慢，6月末其贷款占总资产比重仅48.5%（日均余额口径）。未来贷款稳步增长下，有望支撑息差，测算贷款占总资产比重提升1pc，将支撑息差1.5bps，而农商行同业占比平均在62%左右，提升空间较大。投资建议：渝农商行估值较低、股息率较高，分红比例保持稳定。而基本面角度，渝农商行也有望受益于成渝双城经济圈建设，在贷款增长提速、息差有相对优势、资产质量向好释放利润等因素下继续保持基本面持续改善，在高股息银行中具有性价比。预计渝农商行2023-2025实现归母净利润111.24/116.83/124.21亿元，2023PB约0.41x，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：成渝双城经济圈建设推进不及预期；城投化债对息差的影响或导致业绩波动；资产质量改善不及预期；利率下调影响测算存在误差。
核心观点：渝农商行股息率高、分红稳定，基本面处改善期，为红利策略优选品种。在股息率较高的上市银行中（大于5%），综合而言渝农商行具备性价比：1）股息率较高、分红稳定：股息率达到6.46%8，处上市银行较高水平，近3年分红比例均在30%左右，9月末核心一级资本充足率达到13.18%，资本金充裕，未来也更有望继续保持分红比例稳定。2）估值较低、机构持仓少，日均成交额相对活跃，有利于资金进出：2023PB仅0.41倍，9月末主动型公募基金重仓持股比例约0.002%。最近3个月月度日均交易额分别为1.93、2.38、3.56亿元，整体呈提升态势，流动性相对充裕。3）无需再融资：公司核心一级资本充足率（13.18%）距离监管线7.5%有较大距离，假设未来5年（2023-2027年）公司利润增速在7%左右（今年前三季度为7.7%），分红比例保持30%不变，测算RWA增速需达到20%（今年前三季度为仅5.9%），才需要额外补充核心一级资本。4）PB-ROE框架来看，性价比高：公司前三季度营收、归母净利润增速分别为-2.9%、7.7%，虽处同业下游水平，但今年持续改善，ROE也回升至中游水平（11.7%），在同等估值下，ROE相对更高。未来基本面有望持续改善，主要基于：A、资产质量向好：公司不良率较2020年高点下降0.11pc至1.20%，不良生成率下降1.65pc至0.74%，信用成本下降1.48pc至0.68%。2017年以来累计核销贷款322亿，是9月末不良贷款的4倍、贷款余额的4.8%，资产包袱持续出清。重点领域方面，地产开发贷占比少（0.5%）、城投风险也相对可控。B、贷款增长提速：重庆市为了配合成渝经济圈建设，在基建领域提出全市新增2700公里以上道路、1亿平方米老旧小区改造等目标，有望刺激贷款和投资需求。今年重庆市重大项目开工明显加快，项目投资计划同比增长20%，渝农商行上半年基建贷款较年初高增11.2%（超过去年全年），占全行贷款增量的52%，带动总贷款同比增速较2022年提升0.6pc至9.3%。
渝农商行的前身为重庆市农村信用社，2008年经改制重组正式成立，2010年、2019年分别在H股、A股上市，为全国首家A+H股上市农商行。2023年9月末总资产规模达到1.45万亿，同业中排名第一，也是重庆本地最大区域性银行。股权结构以当地国资为主，管理层相对年轻、稳定。渝农商行前十大股东中，隶属于重庆市国资委和财政局旗下的公司合计持股25.8%。公司现任董事长谢文辉2007年即加入渝农商行，2013年出任行长，2022年起上任董事长至今。现任行长隋军于今年4月上任，其曾于2008年至2013年在渝农商行历任副行长、董事会秘书等职，对渝农商行较为了解，现任几位副行长也均在渝农商行供职8年以上。全行管理层平均年龄在50岁左右，整体相对年轻、稳定，有利于公司长期战略延续。
业务主要集中在本地。6月末渝农商行共有192家分支行，已覆盖重庆全部38个行政区县，此外还在云南曲靖设立了一家分行，但规模较小（6月末总资产仅10.9亿）。1）金融机构网点密度低：2021年末（最新可得）重庆市每万平方公里金融机构网点数仅530个，居全国各省及直辖市中游，远低于上海（6697）、江苏（1328）、浙江（1279）、山东（981）等东部沿海地区，2023上半年重庆地区新发放企业贷款利率达到4.04%，也略高于全国平均水平（3.96%）。2）其他区域性银行体量相对较小：除渝农商行外，重庆本地区域性银行主要有重庆银行、重庆三峡银行，9月末重庆银行总资产、总贷款分别为7415亿、3861亿，而重庆三峡银行6月末总资产不到3000亿，竞争压力较小。3）县域网点占比较高：渝农商行分支行中有80%以上设立在重庆县域，有利于其避开主城区更激烈的竞争，6月末全行县域贷款占比49.8%，存款占71.8%，近3年基本保持这一水平。
历史上渝农商行不良率上升主要有两个阶段，2017-2018年重庆地区经济转型期，以及2020年（均主要是制造业和批发零售行业不良暴露），在经过2020年末高点后，渝农商行资产质量一直稳步改善：1）不良率、关注率持续改善，信用成本下降明显：截止2023Q3不良率为1.20%，较2020年高点下降0.11pc，6月末关注率为1.14%，也较2020年大幅下降1.22pc，不良生成率0.74%，也大幅下降1.65pc。但逾期率有一定波动，自2020年以来持续提升0.30pc至1.40%，预计主要是零售资产质量有一定波动。信用成本则由2020年高点2.16%下降1.48pc至2023前三季度的0.68%。2）贷款累计核销322亿，资产包袱持续出清，现阶段核销力度已开始回落：渝农商行核销力度也在2020年达到了高点，年内核销贷款/年初不良达到了170%，后续有所回落，今年上半年（年化）降至50%，已经回到2016年水平。2017年来累计核销不良贷款322亿，是9月末不良贷款的4倍、贷款余额的4.8%。3）拨备覆盖率有所回升：拨备覆盖率2020年降至最低点315%，2021年回升至340%，2022年至今基本稳定在350%左右，9月末为354%。
1）地产占比低：6月末对公房地产贷款占总贷款比重仅0.5%，影响较小。2）城投风险可控：估算6月末“基建类”贷款占比31.6%，报表数据看不良率为0.83%。从地区财政情况来看，重庆债务负担处全国中游，根据wind数据，2022年末重庆市负债率（地方债务余额/GDP）、债务率（地方债务余额/地方政府综合财力）分别为34.6%、125.0%，在全国各省及直辖市排名15、19，基本处于中游。而随着今年以来地方化债持续推进，存量风险有望稳步化解。3）制造业、批发零售业持续出清：制造业、批发零售业不良率曾分别在2020、2021年达到4.85%、9.86%的阶段性高点，6月末则分别降低至0.99%、4.23%，带动对公贷款不良率由2021年高点的1.95%稳步下降至6月末的1.28%。此外，公司自身也在进行贷款结构调整，6月末两者合计占总贷款12.0%。4）零售：不良率6月末为1.34%，较2020年末提升0.73pc，主要是大环境扰动下按揭贷款不良率（1.01%）、个人经营贷不良率（1.75%）有一定波动，预计未来随着经济逐步回暖，居民还款能力恢复，有望重回改善区间。
在全部股息率较高（超过5%）的上市银行中，渝农商行2023PB（0.41x）对应的隐含不良率达到29.9%，排名第2，但其资产质量指标整体处中上游，地产占比也为最低水平，或存在一定低估。而从利润释放能力角度分析，渝农商行拨备覆盖率达到354%，处中上游水平，未来资产质量继续改善下，有望进一步打开利润释放空间。
3.2规模：成渝双城经济圈推动基建贷款增长提速，县域金融为小微业务提供丰厚土壤1）经济总量较大，增速居全国中游。上半年重庆市GDP为1.43万亿，在全国30个一二线城市中排名第4（以下简称“各城市”），2021年以来年均增速约5.7%，在各城市中排名第17。而人均水平来看，人均GDP（9.07万）、城镇人均可支配收入（4.55万）在各城市中分别排名24、25，仍有提高空间。2）第二、三产业占比较高：重庆市第二、三产业占GDP分别达到40.1%、53.0%，高出全国平均0.2pc左右，尤其是重庆市作为制造业基地，第二产业占比在各城市中排名第8，也处于靠前水平。重庆支柱产业主要为电子设备制造业（全球最大笔记本电脑生产基地，富士康等厂商均有入驻）和汽车制造业（以长安汽车等企业为代表，上半年全市汽车产量占全国8%），分别占全市工业总产值的24%、15%（2021年数据）。近年重庆市重点推进先进制造业产业升级，计划打造三大万亿级主导产业集群，包括智能网联新能源汽车、新一代电子信息制造业以及先进材料业。3）近两年消费增速领先：从经济驱动因素来看，重庆市社零消费品占GDP比重达到48%，2020-2022年均增速达到6.17%，均在各城市中排名第2，近两年重庆重点推进国际消费中心城市建设，旅游消费增长明显。重庆市出口占GDP比重仅18%，在各城市中排名18，但2020-2022年均增速达到12.2%，主要出口产品为笔记本电脑、汽车等，与地区产业结构一致。固定资产投资方面，2020-2022年均增速仅3.5%，在各城市中排名20，相对靠后。
1）成渝经济圈的战略部署早在2011年《成渝经济区区域规划》即有所体现，当时确定了十二五期间的目标为“到2015年建成西部地区重要的经济中心”。2）十三五期间，成渝两地政府加大了相互交流调研的密度，制定了《深化川渝合作推进成渝城市群一体化发展重点工作方案》，并落实了一批具体项目，如渝昆高铁等。3）进入十四五新时期后，成渝经济圈上升至国家战略层面。2020年10月中共中央政治局会议专门审议了《成渝地区双城经济圈建设规划纲要》，首次明确了“成渝地区双城经济圈”的重大国家战略地位，2021年正式通过。其中提到的到2025年的重点目标包括：✓基础设施：要“实现基础设施联通水平大幅提升”，包括出渝出川四向通道基本形成，重庆、成都间1小时可达（目前平均2小时左右），铁路网总规模达到9000公里以上、覆盖全部20万以上人口城市，航空枢纽地位更加凸显，长江上游航运中心和物流中心基本建成，5G网络实现城镇和重点场景全覆盖，新基建水平要明显提高。✓制造业：研发投入强度要达到2.5%左右，科技进步贡献率达到63%，培育具有国际竞争力的先进制造业集群。✓开放：重庆、四川自由贸易试验区等重大开放平台建设取得突破，内陆开放战略高地基本建成，对共建“一带一路”支撑作用显著提升。✓基础设施：要“实现基础设施联通水平大幅提升”，包括出渝出川四向通道基本形成，重庆、成都间1小时可达（目前平均2小时左右），铁路网总规模达到9000公里以上、覆盖全部20万以上人口城市，航空枢纽地位更加凸显，长江上游航运中心和物流中心基本建成，5G网络实现城镇和重点场景全覆盖，新基建水平要明显提高。✓制造业：研发投入强度要达到2.5%左右，科技进步贡献率达到63%，培育具有国际竞争力的先进制造业集群。✓开放：重庆、四川自由贸易试验区等重大开放平台建设取得突破，内陆开放战略高地基本建成，对共建“一带一路”支撑作用显著提升。✓基础设施：要“实现基础设施联通水平大幅提升”，包括出渝出川四向通道基本形成，重庆、成都间1小时可达（目前平均2小时左右），铁路网总规模达到9000公里以上、覆盖全部20万以上人口城市，航空枢纽地位更加凸显，长江上游航运中心和物流中心基本建成，5G网络实现城镇和重点场景全覆盖，新基建水平要明显提高。✓制造业：研发投入强度要达到2.5%左右，科技进步贡献率达到63%，培育具有国际竞争力的先进制造业集群。✓开放：重庆、四川自由贸易试验区等重大开放平台建设取得突破，内陆开放战略高地基本建成，对共建“一带一路”支撑作用显著提升。重庆市依据《成渝地区双城经济圈建设规划纲要》，也提出了《重庆市推动成渝地区双城经济圈建设行动方案（2023—2027年）》、《重庆市城市基础设施建设“十四五”规划（2021—2025年）》、《深入推进新时代新征程新重庆制造业高质量发展行动方案（2023—2027年）》等配套方案：1）经济总量：到2027年主城区GDP超过3万亿（对应年增速6.4%，按2022年末计算，后同），规模以上工业企业营业收入达到4万亿（年均增速7.4%），全市社会消费品零售总额达到1.65万亿（年均增速3.5%），进出口总额1.1万亿（年均增速6.2%），居民人均可支配收入5万元（年均增速7.0%）。2）基础设施：2022年6月发布，提出多项发展目标，包括建成主城都市区“1小时通勤圈”，全市新增城市道路2700公里以上，城市轨道交通运营及在建里程力争达到1000公里以上，以及实施1亿平方米老旧小区改造计划等。3）制造业：规模以上工业企业营业收入超过4万亿元（年均增速7.4%），结构上则重点支持战略性新兴产业、高技术制造业，增加值占比分别要提高至36%、22%，实现“33618”现代制造业集群9体系初步形成。企业主体方面，实现制造业单项冠军、专精特新“小巨人”、高新技术企业和科技型企业四个“倍增”，分别增加至30家、500家、1.27万家和8.6万家。9“33618”即：3大万亿级主导产业集群：优智能网联新能源汽车、新一代电子信息制造业、先进材料；3大五千亿级支柱产业集群：智能装备及智能制造、食品及农产品加工、软件信息服务产业；6大千亿级特色优势产业集群：新型显示、高端摩托车、轻纺、生物医药、新能源及新型储能；18个“新星”产业集群。
在各项政策的带动下，今年以来重庆重大项目投资和建设已经明显加快。2019年至2022年，重庆重大项目建设投资每年规划仅由3462亿缓慢增长至3600亿，而实际完成投资额近2年基本在4100亿，但2023年重庆市重大项目投资计划接近4300亿，同比增长20%左右，投资进度明显加快。而重庆市贷款同比增速也由2022年的6.7%提升5pc至今年9月末的11.7%，同期全国平均增速则下降0.2pc至10.2%。1）历史年份来看，重庆市基建、制造业投资较快时期，渝农商行贷款增长也明显更快。重庆市2012-2017年固定资产投资曾经历了一轮快速增长，年均增速达到16.0%，高出全国平均增速2.6pc，投向上基建和制造业占比也较高。而同期渝农商行基建、制造业贷款增速也保持较高水平，其中基建增速在20-30%左右，制造业增速则在15-20%左右，带动全行贷款增速持续领先同业。但2018年开始，在国家去杠杆背景下，重庆固定资产投资增速趋缓，渝农商行贷款增速也开始下滑。2）今年上半年贷款增长再次提速：2023H1渝农商行基建类贷款较年初增速达11.2%，已超过去年全年增速（8.7%），占上半年贷款增量的52%，带动全行贷款同比增速达到9.3%，较2022年提升0.6pc，农商行同业平均增速则在下降。展望未来，在成渝双城经济圈战略的带动下，渝农商行规模增长有望继续提速，未来贷款增速中枢预计在10%以上。
渝农商行有80%网点设立在重庆县域，在发展小微业务方面具备天然优势。2023H1全行县域贷款、存款占比分别为50%、72%，县域贷款不良率1.10%，略低于全行的1.21%，近2年有一定提升，预计主要是宏观经济下行影响下，县域地区占比较高的小微、零售贷款资产质量波动所致。渝农商行普惠小微贷款10占总贷款比重达到19%，而普惠小微贷款中又有接近90%为个人经营贷。2020、2021年普惠小微增速分别达到20%、32%，个人经营贷则分别达到32%、34%，2023上半年普惠小微、个人经营贷也分别较年初增长10.8%、10.3%，2020年以来普惠小微、个人经营贷增量占全行增量的比重平均在25%左右，贡献仅次于“基建类”贷款。
