【光大证券】汽车和汽车零部件2024年投资策略报告：出口启航，智能起舞.pdf

2023-11-03

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1、汽车板块复盘

1.1、 A/H 股汽车指数跑赢市场

2023/1/1-2023/10/31，中信 A 股汽车指数上涨 8.7%，跑赢 A 股市场（vs.沪深 300 指数/中证 500 指数分别下跌 7.7%/下跌 5.7%）；其中，中信整车指数上涨 9.1%，中信汽车零配件指数上涨 7.8%，整车表现优于零部件。 2023/1/1-2023/10/31，中信 H 股汽车指数下跌 8.4%，跑赢 H 股市场（vs.恒生指数/恒生国企指数分别下跌 13.5%/下跌 12.6%）。

截至 2023/10/31，中信 A 股汽车指数 PE-TTM 估值约 31x，位于 2020 至今估值均值-1x 标准差以下；其中，中信二级乘用车指数 PE-TTM 估值约 30x（位于 2020 至今估值均值与-1x 标准差之间），中信二级零部件指数 PE-TTM 估值约 36x（位于 2020 至今估值均值-1x 标准差以下）。截至 2023/10/31，中信 H 股汽车指数 PE-TTM 估值约 21x，位于 2020 至今估值均值附近。

业绩表现来看，2023 年前三季 A 股主要乘用车+零部件上市公司总营业收入同比+17.3%，毛利率同比+1.3pcts 至 15.1%，归母净利润同比+19.6%，ROE 同比+0.6pcts 至 6.4%。1H23 港股汽车收入同比+27.1%，毛利率同比+0.9pcts 至 15.7%，归母净利润同比-1.7%，ROE 同比-0.5pcts 至 3.9%。综合来看，2023 年前三季整车业绩表现好于零部件。乘用车在行业竞争加剧/ 降价促销的背景下，通过产品结构升级、海外市场拓展、以及产业链降本驱动业绩改善；零部件当前可通过多元业务+规模效应支撑业绩增长。

复盘来看，年初至今的板块表现分为三个阶段：1）阶段一（2023/1-2023/5）价格战引发市场对年降等业绩下修风险的担忧（其中，年初特斯拉降价与投资者日的预期，催化市场对以价换量+产业链新技术推进的情绪升温，带动 A/H 股汽车板块出现短期反弹）；2）阶段二（2023/6-2023/7）L3 级智能驾驶政策落地的预期催化，开启智能化主题性行情；3）阶段三（2023/8-至今）智能化主题延续+市场对持续价格战的担忧抬升（车企降价+权益放大再次出现）。

1.2、阶段一：市场开启对价格战的担忧

阶段一（2023/1-5）：中信 A 股汽车指数下跌 2.7%，跑输 A 股市场（vs. 中证 500 指数上涨 3.1%）；其中，零部件表现好于整车。中信 H 股汽车指数下跌 4.2%，跑输 H 股市场（vs. 恒生指数下跌 7.8%）。 1）销量方面，受益于各地促消费活动的持续推进、以及去年同期较低基数等因素影响，2023 年 1-5 月国内乘用车累计销量同比+4.2%至 763.2 万辆。2）业绩方面，1Q23 A 股汽车板块营业收入同比个位数增长，归母净利润同比下降；其中，乘用车业绩表现整体好于零部件，主要受益于行业龙头规模效应、以及长安汽车旗下长安新能源并表确认投资收益等因素影响。我们判断，1 月特斯拉引发的新能源车降价、3 月合资车企跟进的燃油车去库降价，加剧市场对新能源车+燃油车持久价格战、以及部分地方政府针对性补贴的担忧，市场情绪和板块估值回落（A 股、以及 H 股板块 PE-TTM 估值分别回落至 36x、以及 22x，分别位于 2020 至今估值均值与-1x 标准差之间、以及 2020 至今估值均值+1x 标准差之间 vs. 1 月特斯拉降价与投资者日的预期，催化市场对以价换量+产业链新技术推进的情绪升温，带动板块出现短期反弹）。

1.3、阶段二：利好事件密集出台，高阶智能化推进

阶段二（2023/6-7）：中信 A 股汽车一级指数上涨 16.7%，跑赢 A 股市场（vs. 中证 500 指数上涨 0.6%）；其中，零部件/整车分别上涨 18.1%/17.9%。中信 H 股汽车指数上涨 20.9%，跑赢 H 股市场（vs. 恒生指数上涨 10.2%）。

我们判断，利好事件密集出台+智能化主题预期升温+市场对年降压力过度担忧后的预期修正，是此阶段内板块出现大幅反弹的主要原因。1）利好政策： 2023/6 起中央层面关于汽车的利好政策持续出台，地方层面的消费补贴也持续跟进且部分地区新能源汽车补贴力度大于燃油车；多重政策利好因素驱动销量及市场情绪逐步修复。2）智能化主题：5 月底马斯克访华、6 月中上旬 L3 级自动驾驶标准落地的政策预期升温、叠加新势力+华为基于 BEV+Transformer 大模型应用的技术兑现，带动市场对“AI+”高阶自动驾驶及产业链的预期不断升温。3）业绩预期修正：2Q23 A 股汽车营业收入与归母净利润同比显著抬升；其中，零部件受此轮价格战影响相对有限，通过多元化业务布局/新客户拓展+规模效应部分对冲主机厂年降压力，零部件表现相对优于整车。我们判断，6-7 月板块系统性反弹，主要由于利好事件密集出台、市场基于 AI+ 智能化主题升温、以及业绩基于年降悲观预期下的修正；市场情绪+板块估值修复，A 股、以及 H 股 PE-TTM 估值分别抬升至 40x、以及 27x，分别位于 2020 年至今估值均值、以及 2020 年至今估值均值+1x 标准差以上。

1.4、阶段三：价格战仍未结束，关注主题性投资机会

阶段三（2023/8-至今）：中信 A 股汽车指数下跌 3.6%，跑赢 A 股市场（vs. 中证 500 指数下跌 9.4%）；其中，整车下跌 0.5%，零部件下跌 4.4%。中信 H 股汽车指数下跌 19.3%，跑输 H 股市场（vs.恒生指数下跌 14.5%）。我们判断 2023/8 至今，板块以震荡+主题性投资机会为主。1）针对扶持+扩大基于汽车消费的政策超预期可能性或相对有限（或仍需贴合总量+顺周期政策兑现）；此外，8 月起部分车企再次出现权益放大+降价活动（8 月/9 月国内狭义乘用车零售销量同比+2.5%/+5.0%），引发市场对于新一轮价格战的担忧。 2）9 月新款问界 M7 上市，初期订单表现大超预期，带动华为智能化主题延续。3）板块基于业绩的悲观预期已逐步消化，3Q23 A 股整车+零部件营业收入、以及归母净利润均同比增长，乘用车业绩表现好于零部件，主要受益于主机厂降本增效、海外市场放量、高 ASP 车型交付/产品结构改善等因素影响。当前 A 股、以及 H 股板块 PE-TTM 估值分别为 31x、以及 21x，A 股估值位于 2020 至今估值均值-1x 标准差以下、H 股估值接近 2020 年至今估值均值。

2、自主品牌出口步入快车道

2.1、建厂+并购双线并行，最大化实现本土发展

2022 年起中国乘用车出口迎来快速增长。2023 年前 9 月国内乘用车出口同比增长 60.4%；其中，新能源乘用车出口同比+109.6%至 73.4 万辆（新能源乘用车出口渗透率同比+6.7pcts 至 28.6%）。我们预计在全球电动化加速推进的背景下，自主新能源乘用车出海或带来确定性增量；其中，海外新能源乘用车出口龙头效应明显，上汽集团/比亚迪占新能源乘用车出口总量 34.0%/15.7% （剔除特斯拉，上汽集团/比亚迪占新能源乘用车出口总量 47.7%/22.1%）。

我们判断，1）鉴于国内竞争加剧，当前自主品牌都已逐步加大海外新能源车市场布局。2）我们复盘全球两大汽车龙头日本丰田与德国大众的发展历程，建厂 +并购是实现海外产销规模扩大的有效方案，有望带动全球销量实现稳步爬坡。

丰田全球发展历程复盘

1950s 年代受益于自动化生产线的快速爬坡，丰田在日本本土市占率已达 40%- 50%。为实现销量持续的快速增长，丰田在海外市场通过车型导入+建厂/本土化投建等策略，带动海外市场销量快速抬升；当前海外已成为拉动丰田全球销量的主要市场（2022 年海外销量占比全球销量分别为 86.5%）。

我们将丰田的海外布局分为三个阶段：1）60s-70s 年代：在石油危机背景下针对美国导入燃油经济型车型提振品牌认知度，后续拓展至东南亚市场并率先进行本土建厂。2）80s-90s 年代：在美国、东南亚均有产能布局实现本土化生产。3）90s 年代以后：主攻欧洲+中国市场；其中，欧洲以深入本土化布局实现消费者品牌认知的转变，中国市场顺应政策环境通过合资模式生产运营。

从全球化布局的程度来看，当前丰田在海外市场份额的排序依次为东南亚>美国>中国>欧洲>拉丁美洲。拆分来看，1）东南亚（市占率 35%+）：50s 年代开始向东南亚地区出口车辆，后期受益于产能提前布局+政策保护形成稳定市场份额。2）美国（市占率 15%左右）：70s 年代石油危机背景下，丰田通过低油耗打入美国市场；80s 年代开启规模化的本土生产+车型开发。3）中国（市占率 5%-10%）：90s 年代在完成东南亚、美国市场布局后转向中国市场，通过与政府、以及本土品牌谈判协商以合资形式在本地发展。4）欧洲（市占率 5%左右）：50-60s 年代开始经销商+车型布局，但受限于欧洲本土企业保护前期未进行大规模发展，后期再次进行本土化开发带动市场份额。5）拉丁美洲（本土化市占率 1%-2%）：50s 年代进入拉丁美洲市场，鉴于当地政策+市场偏好/欧美车型影响，拉丁美洲市场份额仍存在提升空间。

我们分析，1）2022 年美国、欧洲约占全球汽车销量规模的 17.5%、14.2%，是车企全球化布局+扩增量的两个最大弹性市场。2）日本资源相对匮乏，整车研发之初就以低油耗为研发重心，并在全球市场具备一定的品牌认知度。在美国市场，丰田在 70s 年代由于石油危机+低油耗/高性价比的特点，成功切入北美市场，并在 80s 年代开启美国本土化量产（当前在美市占率稳定在 15%左右）。2）丰田在欧洲市占率仅约 5%，并先后经历出口受当地贸易保护、本土化生产/运营/管理导入、以及爆款车型上市爬坡驱动市占率抬升的三个阶段。丰田在欧洲市场的成功或主要归功于 Yaris 的上市爬坡。 1997 年丰田针对欧洲本土化开发的全新车型 Yaris 上市（vs. 1992 年、1994 年先后在英国、土耳其建工厂）。受益于 Yaris 新车周期，丰田在欧洲（尤其法国）市场份额显著抬升。我们复盘 Yaris 车型成功的原因，除了欧洲对非本土汽车品牌的接受度在提升之外，Yaris 通过欧洲本土化研发设计，基于低油耗、低保养费用、以及前卫设计+空间在欧洲具备较高的性价比。

参考丰田的全球化布局， 1）海外工厂扩张+车型开发导入，是带动丰田海外销量增长的关键。2）从市场开发节奏角度，欧洲市场的布局周期较长/进入难度较大。市场突破取决于 90s 年代对欧洲市场集中进行本土化开发；其中，本土化工厂+渠道+运营管理，尤其车型的竞品力或为关键。3）欧洲市场具备较强且全球知名的车企与供应链、叠加欧洲消费者对本土品牌/车型的偏好，本土化生产/运营/管理导入仅为规避政策风险的第一步，我们判断核心仍在于后续能否贴合欧洲市场的用户画像打造爆款车型从而带动销量爬坡。

大众全球发展历程复盘

1970s 年代至今，大众在德国市场份额维持在 30%-40%。除大众品牌之外，集团旗下另有 9 个品牌，分别对应不同的车型与市场定位。1）车型定位：斯柯达、西雅特主要为经济型产品；奥迪为高端性能车；兰博基尼、保时捷为跑车；宾利、布加迪为顶级豪华品牌；斯堪尼亚、MAN 定位商用车市场。2）市场布局：大众通过收购模式实现在德国以外地区的市场布局，其中，斯柯达主要辐射中欧+东欧地区；西雅特主要辐射欧洲西南部的伊比利亚半岛地区。

参考大众的全球化布局，海外建厂+品牌收购同步推进，补齐海外市场+不同细分市场的车型矩阵。在品牌收购方面，1）保留原始风格，收购后的品牌仍在本地进行生产运营（大众仅提供产线等技术支持）。2）协作主要体现在技术+战略两方面，a）技术协作为实现生产规模化、以及保证产品质量，以平台统一+ 相同的核心供应商选择模式为主。b）战略协作：通过营销、设计、以及性能调校等方面的差异化与原有品牌形成产品区分。我们判断，1）海外市场成为丰田与大众的第二成长曲线。2）当前自主品牌或仍以海外工厂扩张为主，少数以吉利、上汽为代表的车企通过收购（主要为欧系品牌收购）实现品牌与区域的拓宽。3）我们预计东南亚或为自主新能源车出海的确定性较大市场，增量弹性空间或来自于欧洲市场。预计欧洲本土化生产/ 运营/管理导入仅为规避政策风险的第一步，核心仍在于后续能否贴合欧洲市场的用户画像打造爆款车型从而带动销量爬坡。4）或也可参考大众的全球化品牌收购理念，通过保留原有品牌定位+国产车型导入带动上量爬坡。

2.2、自主新能源车出海浪潮渐起

我们预计自主车企或陆续加大海外布局规划。以自主龙头比亚迪为例，公司当前海外布局集中在车型导入、经销商合作、以及海外建厂。1）车型导入：a）主推元 PLUS、海豚紧凑车型（不同地区的配置差异性主要体现在电池容量/续航等方面）；b）海外车型定价高于国内，且欧洲地区售价远高于其他地区（欧洲>澳大利亚>日本>泰国>中国）。2）经销商合作：比亚迪已与重点合作区域的大型经销商合作，欧洲地区通过与租赁公司合作提升品牌认知。3）海外建厂：已明确的本土化工厂包括巴西、泰国、乌兹别克斯坦（合资）。

我们预计 2025E 自主新能源乘用车海外市场规模有望至 150 万辆以上（预计 2025E 头部自主车企比亚迪的海外市场规模或达 50-70 万辆）。测算假设包括，a）汽车销量增速：鉴于后疫情时代的全球汽车市场平稳修复，我们预计海外各国 2023-2025E 的销量同比增速约 3%。b）全球新能源车渗透率：欧洲新能源车渗透率已处于稳步抬升阶段；除欧洲之外的其他大多数市场仍处于新能源车的消费认知转变阶段，渗透率存在爬坡周期。我们预计 2023- 2025E 全球新能源车渗透率为 11.3%/15.2%/21.1%，预计不同市场的渗透率表现存在分化。c）自主新能源车市场份额：当前积极布局新能源车出海的自主品牌包括名爵、领克、比亚迪、长城、江淮等。2022 年自主品牌在海外新能源车市场份额约为 11.7%；其中，欧洲市场以名爵和领克为主；长城在东南亚、江淮在拉美市场均具备一定的销量基础。我们预计 2023-2025E 自主品牌海外新能源车市场份额分别为 15.2%/19.9%/24.9%。d）比亚迪市场份额：2022 年比亚迪仍为海外布局的初探阶段，海外新能源市场份额约为 0.5%。当前比亚迪海外布局已初显成效，通过强产品力在多地蝉联本土纯电汽车销量冠军，预计 2023-2025E 比亚迪在海外的新能源市场份额分别为 2.9%/5.8%/9.0%。

1）欧洲市场：欧洲呈现定价高/基础设施完善+市场空间较大等特点；其中，消费者偏好紧凑型小车（对车身的舒适性、操控性、后备箱容积有较高需求）。对于欧盟已决定的中国新能源汽车反补贴调查，预计潜在的结果或为加征额外关税/消费税、减少欧盟当地的补贴；我们判断自主品牌或依然存在半年至一年左右的窗口期进行规划布局，仍有望通过加快在欧盟当地建厂、收购欧盟当地车企等方案规避潜在欧盟反补贴风险(vs. 当前自主品牌在欧洲市场仍处于车型导入+经销商合作阶段)。预计欧洲或为自主新能源车出口弹性最大市场。

2）东南亚市场：成本/定价、配置功能或为东南亚地区消费者购买新能源汽车的主要考量因素。我们认为，与燃油车相比，自主品牌的紧凑级车型更具备综合使用成本优势+智能化功能升级优势，自主品牌在东南亚市场具备走量基础。东南亚市场政策存在产业本土化导入倾向，对本地 CKD 组装车型+零部件进口的税收优惠额度大于整车进口。预计东南亚为增长确定性较强的市场。

3）拉丁美洲市场：拉美地区给予购买新能源汽车的消费者部分免税优惠，但政策补贴力度仍相对偏弱；鉴于当地消费者的用户偏好+政策导向，预计拉美市场存在新能源车（尤其插混 SUV）较大销量爬坡空间。

4）大洋洲市场：自主品牌性价比较高且提供较长保修期，在澳大利亚已形成较好品牌口碑、叠加当地基于新能源汽车消费的政策扶持。看好自主品牌在具备一定新能源车品牌力基础上，通过较高性价比推进大洋洲市场的出口布局。

5）全球其他市场（以色列、乌兹别克斯坦等）：看好政策扶持+地缘政治因素影响下的以色列（石油价格偏高/电价偏低）、乌兹别克斯坦等全球其他市场的自主电动车走量前景。

3、智能化与新技术推进

3.1、智能驾驶 AI 大模型应用

2023 年市场对“AI+”高阶自动驾驶及产业链的预期不断升温。1）工信部明确扶持 L3 级商业化落地；2）新势力与华为基于 BEV+Transformer 大模型应用的技术逐步兑现，摒弃高精地图的大模型应用正在城市场景有序推广。我们判断，智能化的主题投资机会或将延续。1）行业有望逐步从电动化向智能化切换，智能化或将成为品牌/车型竞品力的关键；2）技术升级有望带动降本、以及功能优化；3）智能化相关车型上市初期订单超预期+交付有望爬坡。从技术拆分来看，此次 AI 大模型应用（BEV+Transformer）主要在感知层，与原有技术路径（2D+CNN）的相比，突破点在于可通过 Transformer 将提取的 2D 特征通过 BEV Queries 映射到 3D 的 BEV 空间；1）BEV 视角可减少物体遮挡；2）BEV 空间内可融合不同视角的传感器信息至同一坐标系，方便编写后续规划和控制命令；3）BEV 可实现时序融合，输出感知信息精准度更高。

从横向比较来看，我们将当前实现 AI 智能驾驶大模型商业化应用的车企划分为三个梯队；1）第一梯队，特斯拉；2）第二梯队，华为（软硬件，传感器/芯片 +算法）；3）第三梯队，新势力（小鹏，理想，蔚来）。

第一梯队：特斯拉

特斯拉自 2016 年开始自研算法后的重大技术突破包括：1）2018 年软硬件全栈自研；2）2021 年采用自动标注；3）2021-2022 年算法持续升级；4）规划推出全新车载芯片+云端超算平台 Dojo。我们认为，与同行业相比，特斯拉在智能驾驶硬件+软件+数据方面具有全方位优势。硬件：1）特斯拉全栈自研车载芯片，当前已升级至 HW4.0（已搭载于 Model 3 焕新版），包含 2 个 FSD 2.0 芯片，算力可达 300-500TOPS；2）全栈自研云端超算平台已于 2023/7 开始逐步投产超级计算机 Dojo，计划于 2024 年末算力达 100Exaflops（vs. 世界最先进超算 Frontier 算力仅为 1.1Exaflops vs. 当前国内仅华为有自研超算平台，新势力或租用/外购外部超算中心）。软件：1）率先采用大模型感知算法，并已升级至 Occupancy+Transformer，引领业界实现从机械式学习向总结归纳的迈进；2）2023/8 测试 FSD Beta v12 已应用全面端到端算法，或实现自动驾驶全面端到端算法首次商业化落地。数据：1）数量：车队规模全球领先，可通过数据引擎+数据单元+影子模式采集大量数据、通过模拟仿真丰富数据来源；2）质量：采用自动标注，可提高数据质量+降低成本+提高效率。特斯拉的数据积累及数据回灌提高模型精度的优势短时间内或难以被其他车企超越。

第二梯队：华为

凭借智能汽车与智能手机产业链底层相似的逻辑，华为已形成包括云服务、智能互联、智能能源、智能网联、以及智能驾驶的生态化布局。我们判断，华为智能驾驶主要优势体现在软硬件集成、以及较强的手机端用户引流优势。软件：1）高阶智能驾驶系统 ADS 2.0 搭载激光融合 GOD 网络（融合激光雷达的 Occupancy+Transformer ）；2）已发布盘古汽车大模型，可在数字孪生空间生成复杂场景样本+加速智能驾驶迭代升级（自动驾驶学习训练周期从 2 周以上缩短至 2 天内），且应用可拓宽至汽车行业多场景，或共驱产业智能化升级；3）深度布局智能座舱，鸿蒙智能座舱 3.0 可与华为生态系统深度融合实现无缝连接和智能控制，或实现智舱与智驾的完美联动。硬件：基于自研昇腾芯片系列，华为推出自动驾驶域控制器 MDC 平台（MDC 810 为业界目前已量产的最大算力智能驾驶计算平台）、以及昇腾 AI 云服务（训练效能可以调优到业界主流 GPU 的 1.1 倍）。华为手机芯片麒麟 9000S 已实现 7nm 制程限制突破，有望将手机端芯片突破向车端延伸。除软硬件集成外，华为在消费电子领域经验丰富，消费者洞察能力强，可迅速响应市场变化并进行技术升级，当前华为 ADS 2.0 无图运营推广计划已加速（或于年底全国开放 vs. 原计划到 4Q23 开放 45 座城市）。

第三梯队：新势力

新势力凭借全栈算法自研+数据积累的先发优势已逐步获得市场认可，小鹏、理想、蔚来已先后宣布/公开城市领航辅助驾驶功能落地，我们判断，2024E 有望迎来城市领航辅助驾驶大规模落地；其中，理想基于智能驾驶的数据规模在国内占优，小鹏智能驾驶算法框架迭代最快、部署最前瞻。我们判断，1）2024E 新势力智能驾驶技术或有望迎来变现转折点（滴滴与小鹏合作车型 Mona 预计 2024E 量产推出、小鹏将于 2024-2025E 收到来自大众的技术服务费）。2）特斯拉引领全球智能驾驶技术与商业化落地；当前华为+ 新势力均处于突破早期（尚处于无图版城市陆续推进期），预计各家差距或随着 4Q23E-2024E 无图版推进节奏、以及智驾版车型销量表现而逐渐拉开。

我们分析，1）大模型符合高阶智能驾驶基于数据规模+模型精度增加的算法升级需求，数据是驱动大模型在高阶智能驾驶落地的关键。2）预计在 L2/L2+级向 L3 级迈进的阶段，三大要素重要性排序为数据>算法>硬件；随着智能驾驶等级的推进，预计决策算法提升硬件重要性，三大要素重要性排序或为硬件>= 算法>数据。3）从对比来看，华为基于智能驾驶的软硬件占优，理想基于智能驾驶的数据规模占优。4）预计大模型在智能驾驶的应用领域仍有望逐步拓宽（从现有的感知层拓宽至全面端到端智能驾驶），产业链有望持续受益。

3.2、一体压铸应用

当前，一体压铸主要应用于后底板，后续有望进一步应用于前机舱+中底板、或一体化下车身。与原有的冲压+焊接工艺相比，一体压铸具备重资产/低成本、生产效率高、零件性能优等特点。此外，随着大型高真空压铸一体化程度不断加深，生产环节+所需员工数量将减少，生产成本有望进一步下降。

从一体压铸的技术应用与推进角度来看，当前特斯拉或已在一体压铸取得重大突破，即所有车底复杂零件压铸成一个整体，成本或有望降低 50%。我们判断，车企/压铸厂商推进大型高真空压铸一体化程度进度或快于预期， 1）新势力与传统主机厂或陆续推出更多搭载大型高真空压铸结构件的新车型、一体化程度也有望逐步加深（或从后底板延伸至前机舱+中底板）；2）特斯拉全新平台有望搭载最新一体压铸工艺（或于 2025E 投产），产业链存催化剂。

从产业链角度来看，当前国内大型高真空压铸的主要参与者包括：1）上游：压铸机+材料+模具；2）中游：压铸商+主机厂；3）下游：主机厂。我们判断，1）当前大型高真空压铸仍处于“0-1”阶段（大规模应用大型高真空压铸结构件的车企仍为特斯拉+新势力），预计 2025 年后大型高真空压铸市场或步入“从 1 到 10”的快速增长阶段（2022-2025E 年化增速超 100%）。 2）预计短期（1-3 年），市场参与者或以头部压铸供应商为主（客户主要为新势力）+部分自主主机厂自研；中长期（3-5 年），主机厂掌握核心技术/把握话语权的诉求抬升，供应商或反哺主机厂实现主机厂自主开发；长期（5 年后），市场或回归至供应商，看好具备较强工艺+模具设计的压铸厂商。

我们预计 2025E 国内大型高真空压铸市场空间约 96 亿元（2022-2025E 年化增速 cagr 约 111%）。测算假设包括，1）预计 2023E 国内新能源乘用车销量约 850-900 万辆（按中位数 875 万辆测算），预计 2024E/2025E 销量增速回落至 25%/20%；2）基于搭载一体压铸的车型销量测算，预计 2023E 一体压铸后底板/前机舱/下车体的渗透率分别为 6.5%/0.4%/0.1%；3）鉴于当前后底板/ 前机舱已搭载于部分车型（vs. 一体压铸下车体尚未得到广泛应用），预计 2024E-2025E 一体压铸后底板渗透率分别为 9.5%/12.5%、前机舱渗透率分别为 3.0%/6.0%、下车体渗透率分别为 1.0%/3.0%；4）预计当前后底板/前机舱 /下车体的单车价值量分别约 3,000/2,000/10,000 元，按年降 3%-5%，预计 2025E 后底板/前机舱/下车体的单车价值量分别约 2,700/1,840/9,210 元。

3.3、人形机器人

人形机器人与传统工业机器人相比主要特点在于：1）功能更复杂：用于模仿人类运动行为，并可与人类进行交互（vs. 工业机器人主要用于执行重复单一任务）；2）外观更接近人：具有头部、上肢、下肢等人体部位（vs. 工业机器人仅由多轴运动和机械臂结构构成）；3）应用领域交互性更强：更多用于社交、娱乐以及服务领域（vs. 工业机器人主要用于工业生产）。我们判断，人形机器人的落地关键在于通过感知+AI 大模型来判断、运动控制从而实现具身智能。预计特斯拉推出 Optimus 后人形机器人产业或步入高速发展期；其中，特斯拉人形机器人具备两大优势：1）可实现技术复用：Optimus 视觉感知系统主要基于特斯拉汽车 FSD 方案、机器人面部配备 8 个汽车同款 Autopilot 摄像头、可参考汽车传动方案设计机器人执行器；2）有望通过技术降本推动量产：特斯拉已在车端推出一体压铸等技术实现大规模降本，或在人形机器人领域也具备相应的技术+制造大规模降本能力（Optimus 最终价格将达 2 万美元 vs. 2021- 2022 年作为世界最先进的类人机器人 ASIMO 单台价值高达 250 万美元）。

人形机器人核心零部件包括传感器、末端执行器、控制器、伺服系统和减速器，估计占成本 70%以上。从最新的特斯拉人形机器人技术推进角度来看，当前已具有强大的运动、平衡能力（可做“瑜伽”）、能够借助端到端神经网络仅依靠视觉对物体进行分类，商业化落地进度或超预期。我们预计特斯拉人形机器人 Optimus 或于 2024E-2025E 开始逐步放量，看好人形机器人量产带动产业链上游核心零部件供应商的业务拓宽前景。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）