【申万宏源】背靠紫金，绿电+储能新能源产业平台蓄势待发.pdf

2023-11-03

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1. 国内优质环保企业，转型新能源双轮驱动发展

1.1 紫金入主，积极布局新能源业务

“环保+新能源”双轮驱动发展。公司深耕环保业务 50 年，传统环保业务主要聚焦国内大气治理领域，包括大气污染治理、水污染治理、固危废处置、生态修复等。2022 年 10 月公告 5GWh 磷酸铁锂储能电芯建设项目，同月公告收购控股股东紫金矿业旗下新能源业务子公司股权；2022 年 12 月公告与蜂巢能源成立合资公司建设新能源钠电池储能模组 PACK 和系统集成项目，一期规划 2GWh 储能电池 PACK，二期规划 3GWh 储能电池 PACK。至此公司确立发展风电光储新能源业务，形成“环保+新能源”双轮驱动发展战略。

龙净环保成立于 1971 年，起家于高压硅堆产品，后转型环保业务，聚焦大气污染治理。 1998 年改制设立福建龙净股份有限公司，并于 2000 年成功上市，成为全国首家大气环保上市公司。2022 年世界 500 强紫金矿业成为龙净第一大股东，确立了“节能环保+新能源” 双轮驱动发展战略，并已推动多个储能、绿电项目落地。

紫金矿业为公司控股股东，股权结构稳定。2022 年 5 月 8 日，龙净实业及其一致行动人阳光瑞泽、阳光泓瑞等通过协议转让方式将合计持有的龙净环保 15.02%股权转让给紫金矿业。截止至 2023 年 9 月 30 日，紫金矿业直接持有公司 14.85%股权，直接+间接持有公司 15.72%股权，合计控制公司 25.63%的表决权，系公司第一大股东。2023 年 7 月 10 日，龙净环保发布《2023 年度向特定对象发行 A 股股票预案》，拟向紫金矿业定向增发不超过 1.08 亿股股份，募集资金总额不超过 15.42 亿元。预计发行完成后，紫金矿业及其控股子公司预计持有公司 23.36%股权，控制公司 32.37%的表决权。

1.2 环保稳健增长，新能源营收初具规模

公司经营稳健，营收规模整体持续增长。根据公司公告，2023Q1-Q3 实现营收 75.3 亿元，同比上升 0.71%，归母净利润 6.42 亿元，同比上升 0.87%。公司环保业务以项目制的工程服务和设备供应及安装为主，2020 年主要受疫情影响项目推进受限，营收及归母净利润下滑。2023 年前三季度公司环保领域各业务团队借煤电行业“小阳春”市场机会，获得一批除尘及脱硫脱硝订单，火电业务盈利有望进一步增长。

环保业务稳健增长，新能源业务产能建设持续推进。根据公司公告，目前风光绿电业务项目备案完成量约 2GW，近 1GW 项目建设中；龙净蜂巢项目已竣工，上杭县 5GWh 储能电芯项目进入设备安装阶段，截至 2023 年三季度末在手储能订单 12.4 亿元。根据公司公告，2022 年除尘器设备业务营收同比增长 15.3%至 56.3 亿元，毛利率同比下滑 2.4 个百分点至 19.5%；同期脱硫、脱硝工程项目营收同比增长 11.80%至 42.1 亿元，毛利率同比增长 5.5 个百分点至 28.2%。根据公司公告，2023H1 公司环保装备制造业务营收同比增长1.9%至44.3亿元，毛利率25.6%；同期清洁能源业务收入1209万元，毛利率49.2%。

整体盈利能力稳定，新能源业务项目建设初期管理费用抬升。根据公司公告，2023 Q1-Q3 公司总体毛利率为 23.7%，同比去年下滑 0.7 个百分点；同期归母净利率为 8.5%，同比持平。根据公司公告，2023 Q1-Q3 公司销售费用率为 2.51%，比去年同期上升 0.1 个百分点；财务费用率为 1.53%，比去年同期上升 0.03 个百分点；管理费用率为 6.06%，同比前期上升 0.16 个百分点；研发费用率为 4.62%，同比前期下滑 0.33 个百分点，整体费用率维持稳定。

2. 紫金入主转型光储新能源，打造第二成长曲线

2.1 成本下降+能量效率提升，光储电站已具备经济性吸引力

储能电池产业链可分为上游原材料及设备、中游储能系统及集成、下游电力系统储能应用。储能电池上游的原材料主要包括正极材料、负极材料、电解液、隔膜及正负极集流体等。产业链中游主要包括电池组、电池管理系统(BMS)、能量管理系统(EMS)以及储能变流器(PCS)。产业链下游的应用场景主要发电侧、电网侧和用户侧的电力系统储能。发电侧储能包括新能源配储及火电配储。

抽水储能仍占据主导地位，锂电池储能空间可期。当前电储能仍然以抽水蓄能为主，根据中关村储能产业技术联盟(CNESA)数据，2021 年全球储能累计装机中，抽水蓄能和电化学储能占比分别为 86.5%、7.8%，其他新型储能装机量占比较小，压缩空气储能、飞轮储能、熔融盐储能分别占比 2.3%、1.8%、1.6%；此外截至 2021 年，电化学储能累计装机中锂电池储能装机占比达到 92%，此外钠硫电池、铅蓄电池、液流电池、超级电容在电化学储能累计装机中占比分别为 3.6%、3.5%、0.7%、0.1%。

全球电化学储能新增装机量快速增长，美国及中国目前是全球储能主要市场。根据中关村储能产业技术联盟(CNESA)数据，2017-2022 年全球新增电化学储能装机量由 1.16GW 增长至 10.1GW，CAGR 为 54.2%，截至 2021 年美国及中国电化学储能累计装机量分别位列全球第一及第二，美国累计装机量达到 6.36GW，中国累计装机量达到 5.12GW，目前是全球主要储能市场。

根据储能与电力市场统计数据，2022 年中国储能市场全年并网总规模达到 7.76GW/16.43GWh，分应用领域看，2022 年并网项目中可再生能源储能及独立式储能分别占 45%、44%。

2022 年国内独立储能模式受市场认可，央企开发商成为集采项目主要采购方。根据储能与电力市场统计数据，2022 年中国已完成的储能招标项目合计 44GWh，涉及独立式储能电站、可再生能源储能、用户侧、调频和集采等不同类型，其中独立储能项目及集采项目分别占比 47.5%、34.3%，2022 年独立储能模式被市场认可并快速采购。此外央企开发商已经成为集采储能主要采购方，根据储能与电力市场统计数据，中核汇能、中能建、中广核等 9 家央企集采规模合计达到 15.2GWh。

预计 2025 年中国储能市场需求量达到 341.4GWh，新能源发电侧及工商业储能是主要增长领域。新能源发电侧储能需求主要来源于配储要求，为提高光伏发电消纳比例，通常光伏电站要求配套储能电站，例如 8 月 2 日浙江金华金东区人民政府发布《金东区加快用户侧储能建设的实施意见》，要求新建设的非居民分布式光伏发电项目原则上按照装机容量的 10%以上配建储能系统，额定功率下连续放电时间不低于 2 小时。工商业储能市场来源于盈利驱动，根据每日不同时段峰谷电价，充放实现盈利，项目现金流稳定、管理成本低廉，是“新基建”中内部收益率优异的项目。

预期 2022-2025 年全球储能电池需求量将由 236.7GWh 增长至 804.4GWh，CAGR 为 50.3%。

储能托底叠加成本端下降，矿山光储一体电站盈利空间已具备显著吸引力。配储能够有效提升光储一体电站发电利用率及内部收益率，根据测算，光伏电站发电利用率低于 95% 时，配储比例提升能够有效电站内部收益率，同时提高配储比例有利于提升光储电站发电利用率，有效托底电站盈利空间。另一方面，随着碳酸锂及多晶硅价格大幅下降，光伏组件及锂电池储能电芯成本端压力减轻，产品价格显著下降，根据测算当光储电站的发电利用率达到 90%~95%左右，根据配储比例不同，项目内部收益率已达到 11.11%~14.06%，作为重资产、轻运营的“新基建”项目，我们认为这样的内部收益率已具备较好的吸引力。

光储一体项目内部收益率敏感性分析关键假设如下表所示。此项目假设为福建省 100MW 矿山自用光储电站，根据百川盈孚数据，2023 年 9 月多晶硅均价已下降至 7 万元 /吨，假设光伏电站非硅成本稳定，预期光伏电站建设单价为 3.46 元/W；根据集邦新能源网整理数据，各省政策对新能源发电项目平均配储要求时长约为 2h，考虑实际装配中设计的性能冗余及容量衰退冗余，我们假设此项目配储时长为 2.1h；根据北极星太阳能光伏网数据，福建省年平均日照市场约为 1121 小时；考虑该光储电站发电主要为矿山自用，销售电价采用国网代理收购价 0.46 元/kWh。

2022 年全球主要储能电池企业集中在中国。根据 SNE Research 数据，2022 年宁德时代、比亚迪、亿纬锂能储能电池出货量分别为 53GWh、14GWh、9.5GWh，全球市占率分别为 43.4%、11.5%、7.8%位列前茅，2022 年海外企业 LG 新能源、三星 SDI 储能电池出货量分别为 9.2GWh、8.9GWh，全球市占率分别为 7.5%、7.3%。

2022 年国内储能电池企业出货量高速追赶，背靠优质资源储能企业快速成长。根据 SNE Research 数据，2022 年鹏辉能源、国轩高科、亿纬锂能储能电池出货量同比增长 1060%、1000%、850%，主要原因是 2021 年上述企业出货量基数较小，2022 年产能释放储能电池出货量大幅增长，由青山集团控股的瑞浦兰钧 2022 年储能电池同比增长 435.7% 增长至 7.5GWh，青山集团是国内大型不锈钢企业，同时布局并购海外优质锂镍资源，锂镍矿是锂电池上游重要原材料，瑞浦兰钧背靠母公司优质资源快速成长。

2.2 紫金矿业明确碳中和规划，矿山绿电+配储需求广阔

紫金矿业明确 2029 年碳达峰实现路径。2023 年初紫金矿业公布 2029 年实现碳达峰、 2050 年基本达成碳中和的战略规划。紫金矿业规划通过生产设备电气化与使用风光电、水电等清洁能源替代等方式在短期内达成碳达峰，然后在中长期通过氢能利用等方式进一步扩大清洁能源的适用范围、持续优化能源结构、改进自身工艺与碳金融等方式实现碳中和。

为达成碳中和战略规划，紫金矿业全力推进绿色能源使用，将风光电站建设纳入重点规划。2021 年紫金矿业全球业务直接生产和消耗的一次能源（范围一）产生的碳排放二氧化碳当量为 278.8 万吨，消耗的二次能源（范围二）产生的碳排放当量为 447.4 万吨，合计碳排放当量 726.2 万吨同比增长 19.5%。紫金矿业由于采矿业务的扩展，碳排放增速仍然较高，推进绿色能源的使用是紫金矿业达成 2029 碳达峰规划的重要途经。截止至 2023 年 1 月，在紫金矿业采取的减排举措中，清洁能源替代和清洁燃料替代为最主要的方式，清洁能源替代占比达到 42%。同时，紫金矿业提出了到 2030 年清洁能源占比超过 30%的短期目标，计划到 2029 年建设不低于 800MW/500MW 的自用光伏/风力发电厂，并将更改部分公司水力发电站为自用。

紫金矿业清洁能源电力需求量与自供比例逐年提高，2030 年装机量约 2.2GW，新增绿电+配储装机价值量为 25.7 亿元。2022 年，紫金矿业可再生能源占全年总能耗比例达 16.2%，目标到 2030 年清洁能源占比达到 30%。考虑到紫金矿业产能扩张带来的用能需求增长、能源结构调整，我们预测 2030 年紫金矿业清洁能源需求为 8630GWh，按照每年发电 1537 小时，自供比例 40%进行估算，自有绿色能源装机量约为 2.2GW。按照光伏电站单价 3.46 元/W，配储比例 20%，配储单价 1.68 元/Wh 进行估算，预期到 2030 年紫金矿业矿山绿电新增装机折算光储一体发电站价值量为 25.7 亿元，主要假设如下：1）考虑 2024-2025 年卡莫阿 50 万吨炼铜产能投产，同期预计紫金矿业能耗增速加快为 7.5%/10%，假设紫金矿业 2026-2030 长期能耗增速为 6.9%。2）假设紫金矿业清洁能源电力占比从 2022 年的 16.2%等比增长至 30%。

2.3 协同紫金布局绿电+储能，打造第二成长曲线

储能：2022 年 10 月，公司公告规划在福建省上杭县投资 20 亿元建设 5GWh 磷酸铁锂储能电芯项目，规划建设周期 18 个月，预期 24Q2 投产；2022 年 12 月公告与蜂巢能源成立合资公司建设新能源钠电池储能模组 PACK 和系统集成项目，一期规划 2GWh 储能电池 PACK，公司持有股权 60%；2022 年 10 月公司与量道新能源成立合资子公司，规划建设年产 6GWh 锂电储能系统项目，其中一期项目规划产能 1GWh，公司持有股权 49%。绿电：2023 年 3 月公司公告黑龙江多宝山一期 200MW 风光项目，其中光伏项目备案容量 40MW，风电项目备案容量 160MW，一期项目预计 23Q4 投产，后续二期 300MW 风电项目将根据资源配置和用电需求适时启动；23 年 7 月公司公告完成新疆克州乌恰县 1GW 光伏项目备案，其中一期 300MW 项目建设期 4 个月，预期投产时间 23Q4，公司预计项目年发电 4.6 亿度；

预计公司 2025 年储能电芯/PACK 产量分别达到 5GWh、2GWh，预计公司到 2025 年各矿山绿电项目发电量合计达到 22.4GWh。矿山绿电方面 2023 年 7 月获得新疆克州 1GW 光伏项目备案。项目分三期建设，规模为 300/300/400MW。一期项目计划 2023 年 8 月 30 日开工，建设周期 4 个月。2023 年 3 月，公司公告规划投资建设黑龙江多宝山一期 200MW 风光项目，预计 23Q4 建成投运，后续将适时启动二期 300MW 风电项目。根据绿电项目投产进度及当地风电及资源情况，预计公司 2025 年矿山绿电项目发电总量将达到 22.4 亿度。

协同紫金布局绿电+储能全产业链，兼具原材料成本优势及订单保障。根据紫金矿业公告，紫金矿业积极布局锂矿资源，当前锂矿资源项目最新进度：阿根廷 3Q 盐湖锂矿(一期 2 万吨碳酸锂，计划 2023 年底投产)，西藏拉果错盐湖锂矿(一期 2 万吨级氢氧化锂，计划 2023 年底建成投产)、湖南道县湘源锂多金属矿(23H1 产量为 1293 吨 LCE，一期 30 万吨 /年采选系统建成投产达产)，未来碳酸锂产量有望大幅增长；另一方面紫金矿业明确 2029 年碳达峰实现路径，提升清洁能源占比成为重要途径，矿山绿电+储能装机需求持续增长。公司协同紫金矿业，布局绿电运营及储能业务，在原材料端具备碳酸锂资源保障及成本优势，在销售端具备订单保障，有望凭借业务协同筑牢行业竞争力。

3. 产业环保进程持续推进，环保业务稳健增长

3.1 火电投资加速+非电政策落地，烟气市场需求稳步提升

超低排放主要指参照燃气轮机的排放水平，逐步从火电扩展到非电领域。“超低排放” 原指火电厂燃煤锅炉大气污染物排放浓度达到燃气轮机组排放限值，即烟尘、二氧化硫、氮氧化物排放浓度（基准含氧量 6%）分别不高于 10、35、50 毫克/标立方米，比《火电厂大气污染物排放标准》（GB13223-2011）中规定的燃煤锅炉重点地区特别排放限值分别下降 50%、30%和 50%，是打赢蓝天保卫战的重要举措。2015 年 12 月，国务院常务会议决定，在 2020 年前对燃煤火电机组全面实施超低排放和节能改造。2019 年，生态环境部等五部委发布《关于推进实施钢铁行业超低排放的意见》，超低排放从电力行业向非电等其他行业延伸。

十三五火电超低排放改造逐步完成，十四五火电投资有望加速，带动火电监测设备需求提升。公司传统主业以火电烟气监测业务为主，伴随十三五火电超低排放改造逐步完成，火电行业收入规模呈明显下降趋势，需求逐步呈现以存量替换为主。十四五期间，供电紧张重现，煤电“托底保供”作用凸显，2021 年 12 月 10 日中央经济工作会议上，再次强调要立足以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用，煤电有望迎来新一轮建设周期。

钢铁超低排放改造逐步加速，带动钢铁监测需求持续提升。2019 年 4 月，生态环境部等部委联合发布《关于推进实施钢铁行业超低排放的意见》，意见提出推动现有钢铁企业超低排放改造，到 2020 年底前，重点区域钢铁企业超低排放改造取得明显进展，力争 60% 左右产能完成改造；到 2025 年底前，重点区域钢铁企业超低排放改造基本完成，全国力争 80%以上产能完成改造。2022 年 1 月，国务院印发《“十四五”节能减排综合工作方案》，提出推进钢铁、水泥、焦化行业及燃煤锅炉超低排放改造，到 2025 年，完成 5.3 亿吨钢铁产能超低排放改造，大气污染防治重点区域燃煤锅炉全面实现超低排放。中国钢铁工业协会统计数据显示，截至 2021 年年底，已有 34 家钢铁企业完成了超低排放改造公示。其中， 23 家钢铁企业完成了全工序超低排放改造，并通过了评估监测公示，钢铁产能约 1.45 亿吨；另外，11 家钢铁企业完成了部分工序的超低排放改造和评估监测进展情况公示，钢铁产能约 8400 万吨。

水泥、焦化等非电领域超低排放政策加速推进，带动烟气监测设备业务持续放量。1） 2023 年 6 月 15 日，生态环境部发布《关于推进实施焦化行业超低排放的意见（征求意见稿）》。意见稿提出，到 2025 年底前，重点区域焦化企业力争 80%左右产能完成改造；到 2028 年底前，重点区域焦化企业基本完成改造，全国力争 80%左右产能完成改造。已完成超低排放改造的钢焦联合企业，要对标对表、查缺补漏，确保焦化工序按期达到本意见要求。2）2023 年 6 月 16 日，生态环境部办公厅发布《关于推进实施水泥行业超低排放的意见（征求意见稿）》，意见中提出到 2025 年底前，重点区域 50%左右的水泥熟料产能完成改造；到 2028 年底前，重点区域水泥熟料生产企业基本完成改造，全国力争 80% 左右水泥熟料产能完成超低排放改造。各省（区、市）制定本地水泥企业超低排放改造计划，确定年度重点改造项目，于 2023 年 12 月底前报送生态环境部、工业和信息化部。

钢铁、水泥及焦化等政策均明确给予超低排放企业环保税优惠、不停产限产、差别化电价等政策红利，鼓励企业开展改造。1）对于完成超低排放改造的企业应加大政策支持力度。全面稳定达到超低排放的企业，可享受环保电价、环境税优惠、环境保护专用设备购置税优惠等。2）实施差异化环保管理政策。对有组织排放、无组织排放和清洁运输全面达到超低排放要求的企业，在重污染天气应急期间不停产不限产。对未达到超低排放要求的企业，则要按照重污染天气应对绩效分级采取不同的应急减排措施。3）实施差别化电价、水价政策，以价格手段加快推进钢铁行业超低排放改造。目前，河北、山东、河南、江苏、山西等 5 省已经制定了实施钢铁超低排放差别化电价政策，下一步可以延伸到开展超低排放的水泥等其他行业。

3.2 环保产业领军企业，烟气设备主业有望维持稳步增长

在核心大气治理业务领域：公司深耕 40 多年，大气环保治理产品销量连续十几年国内领先,技术总体达到国际先进水平,部分技术国际领先。工程业绩遍布全球 40 多个国家和地区。低低温电除尘器：国内首创，国际先进应用业绩超 150 台配套装机容量超 1 亿千瓦，位列行业第一；电袋复合除尘系列产品：国内首创，国际领先水平应用业绩超 500 台大机组市场占有率超 50%；湿式电除尘器：国内同类产品中首个通过国家工信部鉴定应用业绩超 100 台位列行业第一；电控技术与产品：市场占有率约 30%,年产高低压设备超 5000 台、高频电源应用业绩超 10000 台、脉冲电源应用业绩超 1000 台。

在手订单充足，23 年前三季度火电业务盈利有望快速提升。根据公司公告，2023 年前三季度新增工程合同 79.2 亿元，受益煤电行业政策“小阳春”，公司火电业务盈利有望快速提升，2022 年公司大气环保业务新签工程合同 97.9 亿元，较上年下降 11.4%。分行业看，电力行业大气治理工程合同金额为 27.9 亿元，占比 28%；非电力行业（钢铁、建材、冶金、化工等）等工程合同金额为 70 亿元，占比 72%。分产品看，2022 年新增工程订单中，电除尘、电袋除尘订单 25.9 亿元；新增脱硫脱硝订单 38.4 亿元。截至 2023 年三季报末，公司在手订单 199.1 亿元，其中在手储能合同 12.4 亿元。公司除尘设备主要以直接销售为主，主要应用于电力、水泥、冶金、造纸等行业的燃烧锅炉、工业炉窑的烟气粉尘清除；脱硫脱硝业务采用工程总包方式，主要应用于大型燃煤电厂排放烟气中的硫氮氧化物脱除，设备规格较大。

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