【光大证券】食品饮料行业2024年投资策略：优选确定性，把握复苏后弹性.pdf

2023-11-02

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1、白酒：韧性较足，优选确定性龙头

1.1、23年食品饮料跑输大盘，白酒表现相对平稳

1.1.1、2023年以来食品饮料走势跑输大盘

2023年年初至今（截至10月25日），申万食品饮料指数跌幅14.14%，在申万一级行业分类中排名最后、明显跑输大盘。虽然2023年以来防疫政策优化，但整体需求环境略显疲软、消费力的恢复仍需时间，特别二季度以来市场对于经济复苏的预期回落、板块情绪较为低迷，七月伴随着积极政策信号的释放，板块有所反弹，但产业实际反馈较为平淡，八九月整体表现有所波动。

1.1.2、白酒在食品饮料板块内部表现相对平稳

2023年年初至今（截至10月25日），中信白酒指数跌幅约7.8%，在食品饮料子板块（中信三级分类）中位列第三。截至10月25日，中信白酒指数PE（TTM，剔除负值）约27倍，较22年年末下滑约22%，估值调整幅度在各子板块中位列第四。

1.1.3、业绩亮眼的区域酒龙头股价涨幅较大

2023年以来行业需求仍略显平淡，多数上市酒企估值承压，但业绩表现亮眼的区域名酒迎驾贡酒、今世缘股价涨幅相对突出，贵州茅台23年以来营收增长呈现环比加速、市场表现较为稳健，全国性次高端酒企基本面有所受损，股价调整幅度较大。

1.1.4、复盘：对经济复苏的预期回落压制白酒板块表现

23年春节开门红反馈超出产业预期，过去三年因疫情累积的消费效应释放，返乡大众消费表现较好，高端礼赠延续稳健表现。四五月消费场景回补逐渐回归常态，相对平淡的需求背景下酒企库存水平有所抬升，同时，二季度宏观及消费数据略显疲软，投资者对于经济复苏的预期回落，板块估值下行、行情较为低迷。七月中央政治局会议对政策定调积极，市场对顺周期板块关注度提升，板块有所反弹。八月受市场整体悲观情绪、外资流出等影响，板块表现有所压制，九月以来表现有所波动，十月受市场担忧龙头公司增速放缓以及美债收益率攀升影响，板块出现明显调整。

1.2、上市酒企经营韧性较强，增长动能仍足

1.2.1、上市酒企实际经营和渠道秩序较为稳健

虽然部分行业指标表现较弱、消费意愿的恢复相对较慢，23年以来板块量缩趋势延续，据国家统计局数据，23年1-8月白酒累计产量同比下降13.2%。但龙头公司依旧呈现较强的经营韧性，主要单品价盘保持平稳，主流上市酒企的库存仍在良性可控范围。中秋旺季酒企积极备战，“双节”假期实际动销符合此前预期，行业整体延续平稳修复态势，宴席、日常聚饮等场景贡献主要增量。目前多数酒企打款发货顺利推进，高端和区域酒龙头全年任务已接近完成。

1.2.2、报表端亮点仍足，头部酒企增长韧性强

报表层面来看，上市白酒企业23Q1/Q2总营收同比增幅为15.4%/17.2%，归母净利润同比增幅为19.1%/19.7%，贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘等中报收入/盈利增长超出此前市场预期，“双节”期间白酒动销延续平稳恢复态势，三季度业绩亦有望平稳落地。龙头具备较强的抗风险能力，特别品牌力/渠道力突出、产品矩阵全面、具有优势基地市场的酒企抗风险能力较强，主流酒企通过提升市场份额，销售额仍有增长空间。

1.2.3、上市酒企后续经营有望继续向好修复

展望后续，当前主流酒企库存水平较去年同期有所抬升但整体处于合理水平，估计之后将以相对稳定的渠道秩序迎接来年开门红，头部酒企完成全年任务确定性较高。24年春节旺季需求更加刚性，从往年来看春节动销好于预期的可能性较高， 24年上半年有望持续向好恢复。另外伴随宏观层面积极信号释放、经济/需求层面复苏，商务需求亦有望继续修复。

1.2.4、酒企管理能力提升，增长动能仍较充足

目前看市场对于消费及需求恢复的预期相对谨慎，但对于酒企管理水平提升/市场运作日趋成熟的信心不足、对报表增长的持续性存在担忧。但本轮名酒企业持续推进改革，在平衡短期增速的同时更加注重动销质量、渠道秩序与长期主义，市场秩序有望维持良性，且产品矩阵丰富、渠道结构优化、数字化体系赋能等亦为酒企后续发展提供充足保障，龙头公司有望保持稳定的业绩增长，确定性与成长性无需过分担忧。

1.3、长期趋势：行业存量竞争，龙头受益

1.3.1、长期看行业量缩趋势延续

从长期来看，白酒的产业逻辑已不再是单纯的需求驱动，供给收缩才是核心矛盾，有别于绝大多数其他行业的是，白酒行业的吨价天花板较高甚至没有天花板。虽然23年二季度以来投资者对于经济复苏的预期回落，引发了市场对于白酒需求端持续萎缩进而传导至报表端的担忧。但是其在供给层面的剧烈收缩往往被忽视，据统计，2018-22年国内白酒总产量降幅达到23%、CAGR为-6%，在此期间实际GDP（不变价）CAGR达到8%。

1.3.2、均价提升弥补量的萎缩

如果把国内白酒消费简单类比为GDP产出的销售费用，白酒行业销售收入/名义GDP（现价）比值在2018年和2022年为 0.58%和0.55%、基本稳定，表明白酒作为经济润滑剂的功能并没有显著降低、在经济总产出中的占比相对稳定。但是其消费价格发生了显著变化，以行业收入除以产量衡量的白酒单吨价格从2018年的6.16万元/吨上升至2022年的9.87万元/吨，吨单价的年复合增速达到13%，弥补了产量端的持续萎缩。

1.3.3、存量/缩量竞争下龙头受益

存量竞争下，市场份额进一步向龙头集中。以白酒上市公司的口径来看，行业的量增逻辑在2017年基本结束，2018- 2022年主流白酒上市公司（不含顺鑫农业）销量之和基本没有变动，占全国白酒总产量的比重由2018年的11%提升至2022年的15%。区域龙头的份额提升更为显著，例如2017-2021年山西汾酒销量占山西白酒产量的份额从37%提升至70%，古井贡酒/口子窖/迎驾贡酒三家销量占安徽白酒产量的合计占比从37%提升至75%。

1.3.4、高端龙头酒企具备较强提价能力

从价格维度来看2017年成为分水岭，白酒上市公司（剔除茅台）2017-2022年销售吨单价的复合增速高达16%。在此期间，茅/五/泸通过提价和产品结构的优化调整，全口径的吨价复合增速分别达到13%/26%/34%（五粮液和老窖在22年和 21年调整了全系产品的销量结构）。

1.3.5、市场风险释放，配置价值提升

市场层面，截至2023/10/25，CS白酒指数PE（TTM，剔除负值）约27倍，处于三年内1.3%的分位点， CS白酒指数风险溢价为1.01%、处于接近99%的较高分位。茅台的β系数从2021年的1.44降至2022年的1.27、再到今年1-10月的1.10。板块市场层面风险已经达到明显释放。

1.4、高端白酒发展稳健，次高端内部分化

1.4.1、高端白酒：品牌势能释放，份额头部集中

高端白酒营收确定性较强。贵州茅台22年以来连续六个季度保持15%以上的营收同比增速，需求弱复苏下韧性凸显，公司经营理念和治理水平持续提升，销售方面产品和渠道体系持续多元化建设，茅台1935在23年冲刺百亿营收目标、放量较为明显，二十四节气等文化酒进一步丰富产品矩阵，同时公司积极进行国际化、年轻化探索。按照茅台集团25年2000亿元营收目标（22年收入1364亿元），2022-25E集团目标收入CAGR接近14%。

千元价格带有所分化、份额向头部品牌集中，五粮液、国窖1573势能依旧。五粮液实际动销表现优秀，二季度淡季公司主动控量、清理渠道秩序，同时市场营销动作强化，例如中秋推出“和美五粮液，幸福中国节”营销整合推广，包括中秋晚会互动亮相、加大低度五粮液/1618/金装五粮液宴席开瓶奖励力度等，泸州老窖管理能力/市场化运作/ 团队执行力优势明显，上半年国窖增长贡献较多、驱动均价持续提升，五码关联体系推出后渠道管理有望进一步强化，成长势能相对较强。

1.4.2、地产名酒：受益区域β，竞争力继续强化

区域酒龙头受益于当地经济韧性、基地市场自点率较高、份额继续提升，特别大众价位带/宴席场景性价比高、周转较快，龙头业绩表现亮眼。23Q1/Q2区域名酒收入同比增幅分别为20%/23%、增速较为突出，一方面受益于区域经济优势，另外地产酒具备在当地流通性和周转较快的大单品、宴席场景亦贡献较多增量。次高端阶段性承压的背景下，地产酒品牌有望进一步提升市场份额。

1.4.3、扩张型酒企：内部分化，待后续释放弹性

地产名酒继续强化在上沿价格带的产品布局，加大对于终端/消费者的费用投放，竞争力持续强化。苏酒龙头优势依旧显著，洋河股份梦6+表现稳健，水晶梦在宴席场景动销改善，今世缘保持较高费用投入，四开、大众价位产品动销较好，V系列亦在加强培育。徽酒场景的恢复进展在全国范围内相对较快，古井贡酒利润弹性明显释放，古16在婚宴等场景表现亮眼，迎驾贡酒三季度业绩亦超预期、重点发力洞藏系列，口子窖推进渠道改革，期待后续成效显现。

扩张型酒企在需求偏弱背景下，业绩增长较之前有所放缓，内部分化较为明显。山西汾酒销售管理层调整落地，品牌积淀、产品矩阵、团队执行力等优势依旧显著，近两年招商节奏放缓，二季度收入增长提速，旺季前坚定对青花系列控量挺价、效果明显；舍得酒业多措并举规划积极，公司进一步加大市场费用投入/消费者培育活动、扩充销售团队、开拓新兴市场，23年经销商数量有所扩充，并推出员工持股计划强化激励；酒鬼酒坚定推动费用改革，虽然短期业绩承压，但改革成效已初步显现；水井坊二季度营收恢复增长、下半年有望继续环比改善。

扩张型酒企后续增长有赖于经济恢复强度，随着酒企管理能力/渠道运营强化、且继续布局上沿价格带，待外部环境好转后有望释放弹性。山西汾酒重点发展次高端及以上的青花系列；舍得酒业以品味舍得为核心，九月定位高端的藏品十年开始铺货推广，舍之道、T68等维持较快增长；水井坊在新财年重点发展新版井台、资源相对聚焦，高端化依旧为核心战略。

2、大众品板块：需求修复，关注成本走势

2.1 板块回顾：大众食品板块估值的历史复盘

2022年11月以来大众食品板块的估值先升后降：整体来看，22年11月以来大众食品板块估值经历了先上升后下降的过程，啤酒板块估值波动性比食品加工板块更大。22年11月起，随着防疫政策优化预期的加强和落地，啤酒及食品加工板块估值开始回升。2023年4月以来大众食品板块出现估值回调，主要来自股价下跌和利润回升的双重影响。

截至2023年10月25日，啤酒板块PE(TTM)低于22年年初的估值水平，处于近5年来的0.78%分位点；调味品板块 PE(TTM)低于22年年初的估值水平，处于近5年来的30.86%分位点，两大板块估值均处于近5年较低水平，具有较好的估值安全垫。

2.2 啤酒：高端升级持续，场景修复后有较高弹性

2.2.1、啤酒短期看点：业绩增长确定性高，关注成本改善

23年吨价提升+成本压力缓解的确定性强，销量端短期存在博弈。吨价：22年受制于疫情带来的消费场景收缩，行业非现饮渠道收入占比提高。随着23年餐饮场景的逐渐恢复，高端产品销量有改善，叠加提价的带动，23年吨价预计有较快增长。成本：吨成本压力缓解，23年成本压力显著小于22年。近期澳麦双反关税取消，或利好行业成本压力进一步下行。销量：市场对短期销量的博弈情绪比较重，主要原因在于去年夏天炎热，啤酒企业22年旺季的整体销量较佳，抬高了月度销量的基数。短期来看，23年旺季啤酒销量承压，但23年全年销量仍有望同比增长（Q4基数低）。

啤酒的结构升级更依赖消费场景，23-24年消费场景复苏是啤酒行业的核心矛盾，行业景气度仍有望延续。23年全年来看，啤酒销量实现正增长可能性较高，同时全行业面临的成本压力较2022年有所缓解，预计报表端毛利率有望同比提升、贡献业绩弹性。

澳麦双反关税取消，大麦价格压力或趋缓，24年啤酒利润弹性可期。2023年8月4日商务部宣布停止征收原产于澳大利亚的进口大麦的反倾销税和反补贴税，自8月5日起执行。我国自2020年5月19日起对原产于澳大利亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税，实施期限5年。其中，反倾销税率73.6%，反补贴税率6.9%。政策实施后国内采购需求逐步向欧美转移。澳大利亚是全球第三大大麦产地和仅次于欧盟的大麦出口国，根据华润啤酒交流，澳麦征收双反关税之前，进口澳麦价格较其他地区进口大麦价格更低，随着年底新采季的到来，预计澳麦双反关税取消或对24年国内啤酒利润有贡献。若假设大麦成本占比为15%，酒企毛利率为40%，澳麦占大麦采购量的50%，则大麦价格每下降10%，将提升毛利率 0.3pcts（假设仅考虑替代效应的影响），预计24年国内酒企享受成本红利的确定性较高。

2.2.2、啤酒中期看点：行业高端化空间较大，龙头利润诉求增强

行业高端化阶段，啤酒厂商通过大单品来抢占高端市场：青岛啤酒：2022年纯生销量大约40万吨，1903销量约14万吨，白啤销量近12万吨，经典系列销量超过200万吨；  重庆啤酒：大单品乌苏2022年销量接近80万吨；华润啤酒：次高端及以上2022年销量同比增长超过10%，其中SuperX销量增长个位数，喜力销量增长超过30%，纯生销量个位数增长；百威亚太：2022年尽管疫情反复，中国地区高端及超高端销量仍高于疫情前（2019年）水平。经测算， 2022年啤酒行业高端化率为22%，到2025年高端化率有望提升至29%（国外的高档酒占比40%左右），仍有较大提升空间。

2.2.3、啤酒长期看点：二次高端升级，精酿、超高端品有望接力

从美国啤酒行业发展经验来看，1960s美国啤酒行业开启高端化，先后经历了两轮大的升级。 1960s以前，美国啤酒行业主要以经济型产品为主。1960-1980年美国啤酒开启第一轮高端化，经济型产品向高档产品升级，高档酒的销量份额从20%左右提升至约60%，大量替代了经济型产品。

1980年至今美国啤酒行业进入成熟期，开启第二轮消费升级。该阶段美国啤酒主力消费人群数量仍在增长，但受到健康诉求提升的影响，美国啤酒人均消费量自1980年开始不断下滑，导致整体啤酒产量停止增长，维持着比较稳定的水平。同时受益于竞争格局改善带来产品定价权转移叠加居民消费升级，美国啤酒行业均价增长开始提速。该阶段，美国啤酒高端化升级进入后半程，高端啤酒占比开始下降，精酿、超高端等啤酒占比开始提升。从美国的经验看，啤酒行业的高端化历程漫长，而非一个短期过程。

当前我国正在经历高端化的第一阶段，随着高端产品销量逐渐见顶，精酿及超高端产品有望接力。从长期来看，应关注企业超高端及精酿产品的布局、运作情况。

2.3 调味品：龙头承压，关注结构性机会

2.3.1、需求端：24年B端弱复苏、C端零添加浪潮预计延续

B端弱复苏，其中大B端表现更优，23年以来，B端呈现Q1补偿性需求快速释放、Q2起修复斜率趋缓的弱复苏态势。4月起全国餐饮收入增速快速下滑，4-6月分别同比+43.8%/+35.1%/+16.1%，7月以后同比增速维持10%+平稳增长。其中大B端表现更优，一方面体现在限额以上餐饮收入增速相对社零增速更高，另一方面海底捞（23H1收入同比+12.8%）、百胜中国（23Q1/Q2收入同比+9.3%/+24.7%）等连锁大B修复态势良好，带动上游宝立食品、颐海国际等业绩有不错表现。我们预计24年B端仍将延续平稳复苏，且中小B端修复后续有望提速。

C端“零添加”浪潮延续，助推行业结构升级，22年10月行业零添加事件发生，零添加浪潮持续演绎，助力行业结构升级。其中，22Q4起海天味业持续承压，而千禾味业紧抓零添加红利窗口期加大传统渠道布局招商，收入端持续高增。此外，各家基调企业纷纷推出零添加醋、料酒、蚝油等健康化调味品，复调龙头天味食品亦推出零添加的厚火锅底料，共同推动行业结构升级。

2.3.2、成本端：综合成本有所回落，利润弹性有望兑现

今年大豆、包材等核心原料价格同比有所回落，明年成本预计保持稳定， 22Q4以来主要原料价格持续回落，成本压力改善逐渐兑现至报表端。其中，大豆价格自22Q4起持续下降，至23年9月均价为 5206元/吨，同比约-11%。23年初以来白砂糖价格同比持续上行，且7月至今涨幅再次扩大。包材方面，23年1-4月玻璃价格同比有所下滑，5月以来反弹后并保持相对平稳。此外23年以来聚酯切片价格指数震荡回落。 23Q2起原材料成本下降的影响逐渐传导至报表端，主要表现为部分龙头企业毛利率同比提升。我们认为明年成本端下行因素无变化，成本端仍将保持低位。

2.3.3、板块估值相对处于低位，关注结构性机会

需求疲软导致整体板块估值不断下滑，截至2023.10.25，调味品（中信）指数PE-TTM为53x，处于近3年均值的下端。从上市公司估值来看，海天味业、千禾味业、天味食品、颐海国际的PE-TTM均处在近3年最低点附近。从估值的绝对值角度来看，整体板块估值仍较高，其中龙头公司海天味业PE-TTM仍有33倍。板块仍为结构性机会。

2.4 卤制品：疫后经营改善，成本压力缓解

疫后企业经营逐步改善，利润明显修复。疫后尽管消费力有所承压，但头部企业表现相对稳健，积极扩店，尤其是绝味较好把握住时间窗口，布局了较多优质的点位，尽管当前各个企业收入增速弹性没有较好呈现，但稳健扩张也为后期消费力修复打下基础。此外，本轮鸭副（休闲卤）及牛肉（餐桌卤）成本下行周期将成为利润释放的重要推动因素， 1H23各重点企业实现的利润均已超过2022年全年，下半年利润弹性有望继续扩大。

各企业拓店速度稳健，单店收入改善明显。休闲卤味企业依旧维持稳健的拓店目标，并在疫后积极抓住优势点位进行布局。从1H23单店收入上看，尽管通过财务口径计算，部分企业同比依旧有下滑，但下滑幅度有所收窄（其中周黑鸭直营店因高势能属性更强，反弹幅度也更为明显），而从可比的同店收入口径来看，各企业门店端均在持续修复，如绝味1H23同店收入已基本和2019年持平。消费力的修复是一个循序渐进的过程，企业需要维持定力，积极促销和推新，有望实现持续性的稳健增长。

供需格局持续优化，上游鸭副价格持续下行。疫后随着鸭苗供给持续修复，根据禽报网数据，经历了23年4月的价格高点后，鸭副价格开始进入下行通道，9月核心原料鸭脖价格已经降至12-13元/千克，企业由于前期存在高价库存，毛利率改善尚不明显，而随着高价库存消耗，预计下半年企业毛利率将体现更多弹性。

2.5 餐饮供应链：BC分化，关注渠道及产品新机会

从企业经营表现上看，大B>小B>C端，疫后企业经营逐步改善。 1）大B：2022年疫情影响下大B受损严重，修复弹性更大，千味央厨1H23百胜渠道收入同比增长116%，第2-5名客户收入1H23同比增长94%/12%/53%/54%； 2）小B：1H23安井食品主业/千味央厨经销/三全食品餐饮收入同比增长15%-20%/10%/20%，增长仍较为稳健，同时企业重视团餐渠道布局，如安井4-7月增长100多名团餐客户； 3）C端：1H23安井商超/三全直营收入同比下滑15%/28%，商超系统因人流量减少，渠道持续萎缩，修复相对较慢。

展望后续经营，机遇与挑战共存，依托自身渠道能力，积极扩张新品类与新渠道，企业有望进入新一轮增长周期：品类上：除了在预制菜上推陈出新，一些次新品（如米糕、芝麻球、蒸煎饺等）仍然有不错的消费潜力，此外一些增长快速的细分行业（如安井布局串烤行业）亦是不错的方向；渠道上：一方面，企业在布局预制菜的同时也在拓宽专业经销商渠道，此外，依托米面类次新品完善团餐、乡厨、早餐等渠道场景，或将成为重要的增量来源。

2.6 烘焙：流通渠道修复，商超+餐饮增长可观

截至2023年8月，烘焙/烘焙茶饮/烘焙餐饮店数量为33/18/112万家，且自6月起截至8月，已经有改善的趋势。烘焙茶饮店：包括咖啡店在内，全国约有55.8万家茶饮门店，烘焙茶饮店占比约33%；烘焙餐饮店：截至23年6月，全国餐饮门店数共863.6万家，烘焙餐饮店占比约13%。从门店连锁化程度来看，售卖烘焙的门店有一半为单店模式，此外烘焙餐饮场景中全国连锁品牌门店占比较高。从连锁化程度上看，烘焙店、烘焙茶饮店、烘焙餐饮店均有40%-50%的门店为单店，连锁化率仍然较低，但值得一提，餐饮烘焙门店中全国化连锁占比较高，推测系百胜、麦当劳等头部西式餐饮头部品牌贡献较大。

从总产品数上看：门店数靠前的销售场景总产品数也较为靠前，主要有五类场景：简餐+西餐 +川式菜肴+粤菜（清淡）+烧烤；从单店销售的产品数上看：西餐、粤菜居前，川菜与烧烤靠后（主要靠门店数撑起销量）。此外，比萨单店产品数处于明显领先的位置。

商超渠道表现强劲，企业提升内功促进流通端修复。1H23立高食品直销/海融科技直营收入同比增长66%/24%，立高食品经销/海融科技经销收入同比增长1%/12%，渠道收入增长上同样反映出大B优于小B，背后或反映了以山姆为代表的大单品模式因其效率优于流通渠道，从性价比上更容易受到消费者青睐。从立高经销渠道来看，1H23流通饼房收入同比基本持平，但Q2渠道收入已有所恢复，餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入同比增长超50%，餐饮渠道作为烘焙尚处红利期的赛道，有望愈发重要。

2.7 休闲食品：渠道变革推动发展，关注成本变化

休闲食品渠道端已演变至新阶段，受供应链持续发展及消费者终端需求变化影响，休闲食品销售端持续变革，每一轮变革均带来新发展机遇。近年来，高端会员店、新电商、零食量贩等新渠道快速发展，休闲食品渠道端已进入新发展阶段。展望明年，我们认为休闲食品的增长动力仍主要来源于两方面：1）经历渠道变革的公司在新渠道红利延伸下业绩端实现再增长；2）前期受渠道变化影响的公司在调整后通过多渠道/全渠道的布局，业绩增长持续修复。此外，部分成本持续承压的公司在新采购季下亦有通过成本降低改善利润的可能。

零食量贩新渠道机会仍存，新渠道的市场拓展速度及竞争格局演化是市场主要关注点，其中零食量贩渠道经过2022年的发展元年，2023年空白市场的快速开拓，我们认为2024年为“少部分剩余空白市场推进占领+区域市场摩擦加大+整合并购”的一年。如最早走整合并购道路的万辰集团进一步整合“老婆大人”并计划将旗下品牌统一更换命名为“好想来”；头部零食系统“零食很忙”战略投资“恰货铺子”；“爱零食”控股“恐龙和泰迪”。在此背景下，头部零食系统优势突出，上游供货商铺货空间仍存。

上游供货商依托渠道变革获得业绩增量的空间，渠道为王的阶段下，铺货逻辑是休闲食品上游供应商发展的重要一环。盐津铺子通过零食量贩/新电商等渠道的切入持续获得较高增长，定量装的推进有望为公司带来新增长动力。劲仔食品在现代渠道开拓下维持较高增速，新品鹌鹑蛋打开散称渠道局面助力后续增长。甘源食品经组织架构调整推进全渠道布局，实现较快增长。洽洽食品、卫龙等大单品战略的公司2023年亦相继切入零食量贩、高端会员店等新渠道，有望获得新增量。

高原材料占比下，成本波动仍需关注，休闲食品原材料在成本中占比较高，而大单品战略公司受单一原材料价格波动的影响更大。23Q2洽洽食品/劲仔食品毛利率分别同比-6.9/-1.8pcts，毛利端波动原因均为主要原材料（葵花子/鳀鱼干）价格上行。甘源食品在主要辅料棕榈油价格下行背景下23Q1/23Q2毛利率分别同比+1.50/5.83pcts。23H2各公司相继进入新采购季，原材料价格走势为下半年至明年利润端主要关注点。

2.8 乳制品：需求有所恢复，成本持续下行

23年需求恢复较缓，动销有待恢复，消费弱复苏背景下，乳制品动销情况有待恢复，报表端看，23H1主要乳制品公司合计营收同比增长4.96%，业绩表现相对稳健。考虑到居民健康意识提升下，乳制品消费量持续提升，终端需求逐季恢复下预计下半年业绩表现有望优于上半年。

液态奶表现稳健，区域性乳企相对更优，从不同类型乳企看，伊利股份及蒙牛乳业作为头部乳企品类布局完善，其中常温液奶增长稳健，产品结构持续优化。婴配粉业务受出生率影响相对疲软，成人粉业务收入增势良好。奶酪品类零食属性更强，受消费力下降影响整体收入增势放缓。新乳业/天润乳业等区域性乳企通过布局细分品类及外埠市场拓展，业绩表现相对好于全国性乳企。

原奶价格持续下行，毛利端有所改善，成本端看，2023年以来原奶价格持续回落，处于下行通道。原奶成本降低拉动乳制品公司毛利率端不同程度提升。上游供应过剩导致各公司23H1喷粉量出现不同程度增加，23Q3进入销售旺季，预计各公司23H2喷粉情况有所减少。

费投节奏有所恢复，利润诉求持续未变，费用端受去年疫情期间低基数影响，23Q2部分乳企销售费用率同比略有提高，成本下行红利下各乳企自身业务净利率水平有所提升。我们认为2023年各企业经营目标中利润诉求更为明晰，预计随着动销的逐步恢复，费用投入效率有望改善，盈利能力有望增强。

3、投资建议

3.1、贵州茅台

贵州茅台2023年前三季度实现总营收1053.16亿元，同比增长17.30%，归母净利润528.76亿元，同比增长19.09%。公司宣布自2023年11月1日起上调53度贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为20%。公司下半年以来延续稳中有进态势，全年目标顺利达成确定性较高。飞天茅台供需关系紧俏，非标产品有望继续贡献增量，茅台1935今年放量较为明显，新版汉酱后续也有望为系列酒提供支撑。此外，飞天提价有望直接增厚收入/业绩、后续增长加速的趋势进一步明确，提价后飞天茅台无需通过太多放量即可以实现较好增长，批价/渠道秩序有望保持企稳。维持2023-25年归母净利润预测739.0/885.4/1014.6亿元，折合EPS为58.83/70.49/80.76元。

3.2、五粮液

五粮液2023年前三季度总营收625.4亿元，同比增长12.1%，归母净利润228.3亿元，同比增长14.2%，Q3总营收 170.3亿元，同比增长17.0%，归母净利润58.0亿元，同比增长18.6%，三季度收入与业绩增长均超出此前预期。公司今年注重量与质同步发展，三季度旺季加速放量，主要产品动销表现良好，且行业压力下普五在千元价位品牌力优势更加凸显，1618、低度、系列酒等产品强化培育，今年实际动销亦有改善。公司积极推进改革、主动营销力度较过去明显增强，23年高质完成收入双位数增长的确定性较高，后续改革成效有望持续显现。维持2023-25年归母净利润预测301/339/383亿元，折合EPS为7.76/8.74/9.86元。

3.3、泸州老窖

泸州老窖2023年前三季度总营收219.43亿元，同比增长25.21%，归母净利润105.66亿元，同比增长28.58%，Q3总营收73.50亿元，同比增长25.41%，归母净利润34.76亿元，同比增长29.43%。公司保持强劲的增长势头，消费者培育力度不减，同时加大费用管理有效性，估计未来收入端保持较高成长性的同时，业绩弹性亦有望释放。产品端双品牌战略延续，国窖品牌表现较优，泸州老窖品牌后续增长有望提速。管理端优势继续强化，数字化体系赋能有助于加强渠道管控，同时公司加大对团购/核心消费群体的拓展，营销系统进一步精细化。维持2023-25年归母净利润预测为131.54/160.28/194.87亿元，折合EPS为8.94 /10.89/13.24元。

3.4、今世缘

今世缘2023年前三季度实现总营收83.65亿元，同比增长28.34%，归母净利润26.36亿元，同比增长26.63%。Q3 单季总营收23.95亿元，同比增长28.04%，归母净利润5.86亿元，同比增长26.38%。公司三季度收入端延续较快的增长态势，估计四开、对开收入维持稳健增长，V系列收入基数较低、增速或相对较快，单开、淡雅等产品收入保持较高增长。省内淮安、盐城作为优势市场成长性依旧较强，南京市场保持良好势头，苏中大区作为过往优势区域在经过市场调整后、今年以来呈现恢复性高增长。维持2023-25年归母净利润预测为31.92/39.61/48.65亿元，折合EPS为2.54/3.16/3.88元。

3.5、舍得酒业

舍得酒业2023年前三季度实现营业总收入52.45亿元，同比增长13.62%，归母净利润12.95亿元，同比增长 7.93%，Q3单季总营收17.17亿元，同比增长7.86%，归母净利润3.75亿元，同比增长3.01%。公司在不利环境下延续较快增长，后续继续保持冲刺状态，产品端坚持以品味舍得为核心，藏品十年亦开始铺货推广，同时发展沱牌/高线光瓶酒，夜郎古亦有望逐渐改善。三季度公司启动“首府战役”，聚焦资源突破重点省会城市，并向低线市场辐射、加快全国化建设。多措并举下品牌势能持续提升，后续需求向好修复下有望继续释放弹性。维持23-25年归母净利润预测为18.42/23.18/28.99亿元，折合EPS为5.53/6.96/8.70元。

3.6、华润啤酒

喜力销量增速亮眼，23H2起白酒有望逐步发力。23H1喜力销量同比增长接近60%，在12元及以上价格带中表现抢眼。喜力的高增长一方面来自于今年喜力在全国进行重点布局，拓展更广阔的区域和更深的渠道；另一方面来自喜力在发达地区如福建、浙江、江苏、上海等具备较好的品牌基础和销量增速，我们预计喜力23年全年销量增速有望达成40%+，24年销量仍将高速增长。

白酒业务方面，23H1金沙已实现并表。为解决此前酱酒普遍存在的库存高、价格倒挂等问题，公司积极采取措施对金沙进行重塑：1）品牌和产品的重塑：面向年轻人的“金沙小酱酒”已上市；“摘要”推出了定价489元的产品，接下来再对500元以上高端产品和100-300元主流价格带产品进行重塑。2）组织重塑：华润对白酒供应链、采购、营销管理组织进行重塑，目前销售组织建设基本完成。随着“啤白双赋能，白白共成长”模式的推进，公司白酒业务3年内收入100亿元，利润20-30亿元的目标有望实现。

3.7、青岛啤酒

具备高端基因，结构持续提升。青岛啤酒品牌价值连续多年保持行业第一，产品结构升级顺利。公司23Q3销量为227 万千升，yoy-11.3%，其中中高端以上产品销量同比+3.3%（23年中高端以上产品统计范围有调整，22年对应数据按新口径重新计算）。旺季销量下滑主要系去年同期销量基数较高，以及今年雨水天气较频繁；分结构看，主要系低端产品销量下滑较多。高端大单品表现亮眼，24年成本压力有望纾解。受基数影响，三季度销量整体承压，但高端升级趋势不改。23Q3吨价增速超预期，公司高端大单品白啤、经典均有良好表现。展望2024年，目前看新一季大麦采购价格确定性向下叠加澳洲大麦双反关税终止，成本端压力有望得到缓解。结构升级+成本下行，利润弹性确定性较高，值得关注。

3.8、颐海国际

关联方回暖带动收入持续恢复，未来韧性强劲：餐饮复苏下，海底捞业绩向好，23H1关联方收入保持强劲增长，其中火锅调味料关联方收入+36.9%，中式复合调味料关联方收入+286%。未来增长势头仍较确定。第三方收入有望整体改善，新品带来明年增长亮点：今年上半年第三方收入受部分单品因季节因素与疫后需求下滑影响承压，明年公司整体收入有望保持双位数增长。方便速食推出低客单产品后，明年规模有望超去年。复调方面小龙虾今年因上市较晚导致规模潜力未完全释放，明年将正常放量，酸菜鱼市场空间大，后续增长潜力强。底料牛油四小块新品推出后，接受度不错，9月优化口味，是未来增长点。

3.9、绝味食品

经营上：今年以来公司把握时间窗口积极开店，抢占优势点位，1H23公司净开店1086家，门店总数达到16162 家，同比增长8.3%，此外，公司同店收入持续稳健改善，已较为接近2019年平均水平，而上半年抢占的优势点位有望进一步抬升公司单店收入中枢，巩固龙头优势地位。成本&毛利率：3Q23公司毛利率为25.77%，同比/环比提升2.19/3.44 pcts，根据禽报网数据，截至2023年10 月25日，主产区白羽鸭苗价格已跌至1.5元/羽上下，鸭脖价格也跌至9-11元/kg，随着前期购买的高价库存的消耗，Q4毛利率弹性有望得进一步得到提升。

3.10、安井食品

产品上：一方面，公司锁鲜装4.0已经推出市场，使得产品品类更为丰富；另一方面，丸之尊在1.0版本基础上进一步升级为2.0，打造B端火锅料升级品牌，有望在23Q4旺季明显放量；渠道上：公司在团餐渠道已取得一定成绩，上半年公司增加的经销商主要为团餐经销商，同时公司成立串烤事业部，积极布局烧烤市场，推出麦穗肠等产品铺设渠道，较好实现渠道补盲。股权激励：公司近期股权激励落地，稳定市场预期，对比上一轮股权激励，公司激励人员范围扩大，有望更好激发业务执行效能。

3.11、立高食品

业绩表现：2023年前三季度冷冻烘焙收入占比64%，收入同比增长30%，在商超渠道收入的反弹和餐饮渠道收入的高增长下，核心的冷冻烘焙收入仍然维持稳健增长，烘焙原料收入占比36%，收入同比增长18%，在奶油等品类放量带动下，烘焙原料Q3收入增长提速，公司稀奶油产品360 PRO依靠优质的性价比打开市场，充分放量，奶油产品收入的高增长亦反映了公司渠道融合效果较好。改进措施： 1）缩减长尾产品，深化大单品策略；2）继续强化渠道融合，进一步提升销售人员多品类推销的工作习惯；3）持续优化产品中心的团队配置，提升大单品的成功率；4）优化仓储物流体系，进一步优化物流费用。

3.12、盐津铺子

多渠道拓展顺利，新品动销表现积极。公司电商渠道和零食量贩渠道均保持含税月销售额环比提升的良好态势，定量装事业部作为公司后续主要发力渠道，虽占比较小，但已实现与整体业绩一致的收入增速表现。辣卤魔芋为公司最核心大单品，月度销售额持续向好；新品鹌鹑蛋快速放量，收入增速持续高于其他品类；蒟蒻+布丁品类处于爬坡阶段。业绩确定性强，净利率提升逻辑清晰。公司主要增量渠道中零食量贩渠道处于拓张期，渠道红利助力业绩增长。公司高性价比路线与当前消费背景适配度较高，其他新拓展渠道空间较大，助力公司实现产品体量的提升。同时，多品类、多工艺、深入上游的生产端布局使得盐津铺子产能供应及时，保证产品的快速放量，有效实现生产成本的降低，降低单一原材料对成本波动的影响。体量提升下，公司规模效应持续显现，可持续提升盈利能力。

3.13、劲仔食品

现代渠道持续开拓，散称渠道表现突出。公司大包装+散称战略未变，渠道营收增长动力仍存。23年以来收入绝对值仍处于逐季攀升态势。分品规看，散装品规增长快速，营收占比进一步提升；大包装品规增势良好，前三季度收入增速高于整体水平；品牌势能提升拉动下，原有主要品规小包装前三季度收入维持较快增速。分产品看，公司各品类均实现不同程度业绩增长，第一大品类鱼制品动销良好；新品鹌鹑蛋快速放量，月销售额环比持续提升，已成为公司第二大单品；魔芋品类相对稳健，有望成为亿级单品。

增长动力仍存，成本持续改善。公司拥抱新渠道，积极推进与多家零食量贩系统合作进程，散称渠道收入增长强劲，有望持续贡献增量。新品鹌鹑蛋收入增势良好，且公司持续推进鹌鹑蛋产能建设，盈利水平有望改善。核心单品鱼干进入新采购季，成本端改善下有望助力盈利能力恢复。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）